证券研究报告·行业研究· 化工 化工 行业 2020 年度策略 1 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 抓住供给侧机会，共享成长端未来 增持 （ 维持 ） 投资要点 经济增速放缓，化工景气回落，大宗化学品持续低迷。 受宏观经济增速放缓的影响，大宗化工品整体处于周期低位，化工行业表现较弱， 2019年初到 2019 年 11 月 15 日，中国化工产品价格指数下降 11.88%，且下降趋势尚未减速 ，同时化工行业企业整体利润先于收入进入负增长阶段。 化工行业进入产能投放期，强者更强或成主旋律。 化纤行业经历 17/18年集中建设， 2019 年逐步进入投产期；化工原料与制品行业固定资产投资完成额于 2018 年下半年恢复正增长， 2019 前三季度实现同比增幅 7.60%。近三年来化工行业上市公司（剔除两桶油）的在建工程增幅 115%，市值前 15 的头部公司贡献了 85%的在建工程增量， 行业集中度 显著提升 ， 未来 强者更强 的趋势日益明确。 供给侧改革已经进入下半场，行业格局优化正当时。 前期供给侧改革效果初显，部分细分行业的格局正 在优化或重塑。其中轮胎行业凭借“质优价美 +成本低位 +海外产能”的优势，国内头部轮胎上市公司前三季度业绩持续向好；供给侧改革的深化也为小品种农药原药行业带来更多的投资机会；维生素板块中， VA 供求紧平衡， VE 行业集中度有望进一步提升；PVC 添加剂 CPE 行业中，行业出现较大供给缺口，行业格局正在重塑。 挖掘高景气度细分领域，相关新材料标的具备成长性。 尽管大宗化学品尚处低迷状态，但部分细分领域具有较高景气度，相关 化学品需求相对旺盛，如 5G 相关材料、汽车尾气处理材料和电子化学品等都是值得关注的方向。随着 5G 商用时代的 开启，高频高速覆铜板中 PTFE 树脂填料需求提升；国六标准推行在即，汽车尾气处理材料的需求有望大幅增长；在半导体产业向大陆转移的过程中，电子化学品的进口替代市场空间广阔。 自下而上把握科技股、军民融合和国企改革的机会。 在外部环境不确定性增加的趋势下，化工板块相关的硬科技、新材料产业值得重点关注；在 国防安全压力不断增大，国防投入资源条件趋紧 的背景下，军民结合成为重要战略方向；在国企改革过程中，具备机制创新的相关公司有望迎来更大的发展机会。 重点公司 ：万华化学、华鲁恒升、玲珑轮胎、赛轮轮胎、联化科技、中旗股份、新和成、浙江医药、日科化学、昊华科技、国瓷材料、万润股份、利安隆、宏大爆破、泰和新材。 风险提示： 油价大幅下跌 ； 周期化工品价格剧烈波动 ；新项目投产不及预期 。 Table_PicQuote 行业走势 Table_Report 相关研究 1、化工行业 2019 年 11 月第 3周报：大宗化工品持续低迷，关注苏北复产进展 2019-11-17 2、化工行业 2019 年 11 月第 2周报：大宗化工品持续低迷，关注苏北复产进展 2019-11-10 3、化工行业 2019 年 11 月第 1周报：大宗化工品维持低迷，轮胎行业持续向好 2019-11-02 Table_Author 2019 年 11 月 19 日 证券分析师 柴沁虎 执业证号： S0600517110006 021-60199793 chaiqhdwzq 研究助理 陈元君 021-60199793 chenyjdwzq 表 1： 重点 公司估值 （参考 2019 年 11 月 19 日收盘价） 代码 公司 总市值 (亿元 ) 收盘价（元） EPS PE 投资评级 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 601058 赛轮轮胎 121.51 4.50 0.25 0.44 0.54 18.00 10.23 8.33 增持 300596 利安隆 74.19 36.19 0.94 1.50 1.91 38.50 24.13 18.95 买入 600309 万华化学 1,448.37 46.13 3.38 3.32 3.92 13.65 13.89 11.77 增持 002643 万润股份 114.10 12.55 0.49 0.58 0.67 25.61 21.64 18.73 买入 002683 宏大爆破 94.47 13.36 0.30 0.47 0.68 44.53 28.43 19.65 买入 300575 中旗股份 38.82 29.40 1.58 1.30 2.11 18.61 22.62 13.93 买入 300214 日科化学 35.81 8.41 0.24 0.43 0.77 35.04 19.56 10.92 买入 600378 昊华科技 153.68 17.14 0.59 0.63 0.74 29.05 27.21 23.16 买入 资料来源： wind， 东吴证券研究所 -17%-9%0%9%17%26%34%2018-11 2019-03 2019-07 2019-11化工 沪深 300证券研究报告·行业研究· 化工 化工 行业 2020 年度策略 2 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 内容目录 1. 行情回顾及投资逻辑梳理 . 4 1.1. 2019 年化工行业呈现分化走势 . 4 1.1.1. 石油化工：油服板块涨幅领先，民营炼化逐步投产 . 4 1.1.2. 基础化工：分化趋势明显，后市仍可期待 . 5 1.2. 油价分析：中期存在上涨空间 . 6 1.3. 投资逻辑的梳理：三大主线确定投资思路 . 7 2. 化工行业进入产能投放期，强者更强或成主旋律 . 8 2.1. 化工景气回落，大宗化学品持续低迷 . 8 2.2. 化工行业整体进入产能投放阶段 . 10 2.3. 龙头扩产，强者更强的趋势日益明确 . 11 3. 供给侧改革进入下半场，行业格局优化正当时 . 12 3.1. 质优价美 +成本低位 +海外产能，国内头部轮胎企业持续向好 . 12 3.1.1. 国产胎质优价美，成为理性车主的替换胎首选 . 13 3.1.2. 原材料成本整体处于低位水平 . 13 3.1.3. 海外产能盈利能力突出，成为企业利润的核心增长点 . 14 3.2. 受益于供给侧改革深化，小品种农药行业迎来发展良机 . 15 3.3. 维生素 A 供求紧平衡， VE 格局存在逆转可能 . 16 3.3.1. VA 供求紧平衡，存在刚性缺口 . 17 3.3.2. 帝斯曼收购阿米瑞斯和能特， VE 的格局存在逆转可能。 . 17 3.4. CPE 行业格局重塑，行业集中度提升明显 . 18 4. 挖掘高景气度细分领域，相关新材料标的具备成长性 . 18 4.1. 5G 商用时代开启，相关材料需求旺盛 . 19 4.2. 国六推行在即，汽车尾气处理市场空间广阔 . 20 4.3. 半导体产能转移，电子化学品进口替代加速 . 21 5. 自下而上把握科技股、军民融合和国企改革的机会 . 22 5.1. 科技股有望成社会发展新引擎 . 22 5.2. 军民融合和国企改革 相关标的值得关注 . 23 6. 风险提示 . 23 6.1. 油价大幅波动的风险 . 23 6.2. 环保政策的不确定风险 . 24 6.3. 新项目投产不及预期 . 24 3 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度投资策略报告 图表目录 图 1： 石油化工子板块涨跌幅 . 5 图 2： 石油化工子板块下半年涨跌幅 . 5 图 3：石油化工板块 2019 年 1-9 月 营业收入同比 . 5 图 4：石油化工 板块 2019 年 1-9 月归母净利同比 . 5 图 5：基础化工板块 2019 年 1-9 月营业收入同比（ %） . 6 图 6：基础化工板块 2019 年 1-9 月归母净利同比（ %） . 6 图 7： WTI&Brent 原油价格（美元 /桶） . 7 图 8：美国钻头数量（部） . 7 图 9： 2019 年前三季度中国化工行业景气指数环比下降 . 9 图 10： 2019 年中国化工产品价格指数环比下降 . 9 图 11： 2019 年化工行业 PPI 下滑（上年同期 =100） . 9 图 12：化工行业主营业务收入累计同比（ %） . 10 图 13： 2019 年化工行业主营业务收入累计同比（ %） . 10 图 14：化工行业利润累计同比（ %） . 10 图 15： 2019 年化工行业利润累 计同比（ %） . 10 图 16：化工行业固定资产投资完成额：累计同比（ %） . 11 图 17：化工行业上市公司在建工程集中度（中信行业分类，剔除中石化和中石油） . 12 图 18：化工行业上市公司固定资产集中度（中信行业分类，剔除中石化和中石油） . 12 图 19：中国汽 车保有量及增速 . 13 图 20：天然橡 胶和合成橡胶价格走势 . 14 图 21：除草剂 的主要品种的市占以及门类划分 . 16 图 22：主要除草 剂的复配概览 . 16 图 23：主要 杀虫剂的复配概览 . 16 图 24： VA 油 产能汇总（吨） . 17 图 25： 主要的 VA 合成路线简图 . 17 图 26： VE 油产能汇总（万吨） . 18 图 27：主要 的 VE 合成路线概要 . 18 图 28： PTFE 材料用于 5G 基站中的 高频高速覆铜板示意图 . 19 图 29：国五标准对催化剂要求更高 . 20 图 30：半导体产 业的三次转移历史 . 21 图 31：化工新 材料的战略意义与产业关系 . 22 表 1：重点公司估值（参考 2019 年 11 月 15 日收盘价） . 1 表 2：年涨 幅 前 15 名股票统计（截至 2019 年 11 月 15 日） . 4 表 3：北 美的管道新增计划 . 6 表 4：部分国内轮胎企业的海外（拟在建）产能 . 15 表 5： 2015 年全国 CPE 产能分布 . 18 表 6： 部分化工新材料领域发展重点 . 22 4 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度投资策略报告 1. 行情回顾及投资逻辑梳理 1.1. 2019 年化工行业呈现分化走势 由于全球经济增速放缓，大宗化学品处于持续低迷的状态，不过部分细分领域仍获得了较好的市场表现，整体来看，化工行业的走势分化日益显著。 表 2： 年涨 幅 前 15 名股票统计（截至 2019 年 11 月 15 日） 证券代码 证券简称 总市值 (亿元 ) 相对年初涨跌幅 % PE (TTM) 下半年涨跌幅 % 2019Q3 归母净利同比 主营业务 300777.SZ 中简科技 123 252 82 -16 2034% 高性能碳纤维 603737.SH 三棵树 149 211 41 83 120% 墙面涂料 603360.SH 百傲化学 64 182 24 38 167% 异噻唑啉酮类工业杀菌剂 002524.SZ 光正集团 62 164 111 130 760% 管道天然气和汽车天然气的销售 603256.SH 宏和科技 139 150 118 150 -62% 中高端电子级玻璃纤维布 603983.SH 丸美股份 291 145 54 145 151% 眼部护理 300285.SZ 国瓷材料 226 112 45 38 -3% 无机新材料，包括电子陶瓷、结构陶瓷、电子金属 浆料 、催化材料等 603605.SH 珀莱雅 184 108 53 38 26% 护肤品、彩妆、清洁洗护、香薰等 002395.SZ 双象股份 40 107 133 -8 81% 人造合成革 603026.SH 石大胜华 77 101 23 26 105% 六氟磷酸锂，电解液特种添加剂，碳酸酯类产品 300537.SZ 广信材料 35 97 38 40 245% 高品位、高科技含量的感光新材料 603681.SH 永冠新材 46 94 34 20 -18% 综合性胶黏行业解决方案提供商 600378.SH 昊华科技 145 83 18 6 503% 氟树脂、氟橡胶、聚氨酯功能材料、电子化学品、特种涂料、特种橡胶制品、氢气变压吸附、工程设计咨询等 002324.SZ 普利特 71 78 80 32 568% 改性高分子材料及其复合材料 603519.SH 立霸股份 34 77 24 -2 74% 家电用复合材料 资料来源： wind，东吴证券研究所 1.1.1. 石油化工：油服板块涨幅领先，民营炼化逐步投产 截至 11 月 15 日， 按照中信行业分类的石油石化板块全年整体涨幅为 9.24%，弱于大盘走势。 细分来看，油田服务板块 以及 而油品销售及仓储板块领涨，年初至今涨幅 分别 为26.79%和 22.79%； 其 他石化年初至今涨幅为 10.63%。炼油板块 以及石油开采板块 年初至今 均有所下跌 。回顾 2019 年，由于短期供需偏紧，上半年油价总体上行，石化板块表现较好。进入下半年后，虽然中美贸易战有所缓和，但中东地缘政治关系不确定性增加，受到自六月起油价下行的影响，石油板块走势较为疲软。 5 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度投资策略报告 图 1： 石油化工子板块涨跌幅 图 2： 石油化工子板块下半年涨跌幅 数据来源： wind，东吴证券研究所（截 至 11 月 15 日） 数据来源： wind，东吴证券研究所（截 至 11 月 15 日） 业绩表现上，除了油品销售及仓储之外，石油石化板块较去年同期业绩都有所提升。截至 2019 年三季度，油田服务板块相对其他版块业绩表现亮眼，营业收入和归母净利分别同比增长 29.59%和 363.69%；其次是其他石化，营业收入和归母净利分别同比增长13.76%和 17.37%。石油开采、炼油以及油品销售及仓储的归母净利润同比都有所下降，而油品销售及仓储板块的营业收入跌幅达 -42.26%。 展望 2020 年，我们认为受益于行业景气底部复苏及国内政策的支持，油服板块存在持续向好的可能，应予以重点关注。 图 3：石油化工板块 2019 年 1-9 月 营业收入同比 图 4：石油化工 板块 2019 年 1-9 月归母净利同比 数据来源： wind，东吴证券研究所 数据来源： wind，东吴证券研究所 1.1.2. 基础化工：分化趋势明显，后市仍可期待 2019 年前三季度，基础化工行业营业总收入 10329.90 亿元，同比下降 0.01，实现归母净利润 681.70 亿元，同比下降 25.69。 受到“ 3.21”江苏天嘉宜事故的影响，江苏省又进一步加大省内化工行业整治力度，(10)(5)051015202530 年初至今涨跌幅 (%)(20)(15)(10)(5)0510下半年至今涨跌幅 (%)(50)(40)(30)(20)(10)010203040营业总收入合计 (同比增长率 %)(100)0100200300400归属母公司股东的净利润合计 (同比增长率 %)6 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度投资策略报告 成为今年供给侧改革的重点地区。江苏省作为我国化工业大省， 不少化工企业产能受到强烈冲击 ，成为今年化工行情的主线。近年来的环保整治以及供给侧改革已经渐渐进入尾声，目前，盐城、连云港等地的化工企业也陆续启动复产程序。 总体而言，各个子行业同比表现不一，从营业收入来看，氯碱、钾肥、涤纶、涂料涂漆板块的营业收入都达到 10%以上的增长，但是复合肥板块却明显下降 24.27%；从归母净利润来看，钾肥和有机硅板块分别显著上升 67.05%以及 56.54%；氮肥、塑 料制品以及纯碱的降幅均超过 50%。 图 5：基础化工 板块 2019 年 1-9 月营业收入同比（ %） 图 6：基础化工板块 2019 年 1-9 月归母净利 同比 （ %） 数据来源： wind， 东吴证券研究所 数据来源： wind， 东吴证券研究所 1.2. 油价分析：中期存在上涨空间 从供求平衡的角度看，原油供气平衡偏弱。部分由于中美贸易摩擦加剧，全球经济增长的前景变得不很确定，主要经济组织纷纷调低 2019 年的全球经济增长目标。世界银行在其最新的全球经济展望，将 2019 年的全球经济增长目标从 3%下修到 2.9%。经济合作与发展组织在其最新的经济展望将 2019 年的全球经济增速预测从 3.3%下修到 3.2%。 OPEC 将 2019 年全球经济增长目标从 3.5%下修到 3.2%。按照这个经济增速，全球 2019 年的原油需求增速估计在 130 万桶 /d。 供给层面，短期看，供给相对宽裕，巴西的 6 个 FPSO 深水平台投产，美国的页岩油的产量也是一再超出市场预期，而且随着 Sunrise 管线等管线的投产，页岩油主产区Mainland 的外输瓶颈也会被打破。 表 3： 北美的管道新增计划 管道 始发地 目的地 运力（万桶 /日） 投入使用时间（预计） Cactus II 德州麦卡米 德州科珀斯克里斯蒂 67 2019年 9月 EPIC管道 德州米德兰 德州科珀斯克里斯蒂 90 2020年 1月 Gray Oak管道 德州克伦 休斯敦、弗里波特、科珀斯克里斯蒂 80 2020年 1月 数据来源： Wood Mackenzie ，东吴证券研究所 (30)(25)(20)(15)(10)(5)05101520CS氯碱CS钾肥CS涤纶CS涂料涂漆 CS磷化工CS印染化学品CS日用化学品CS磷肥CS化学原料CS合成纤维及树脂CS锦纶CS农药CS无机盐 CS粘胶CS树脂CS基础化工CS民爆用品CS其他化学原料CS有机硅CS化学制品 CS纯碱CS氨纶CS农用化工CS橡胶制品 CS氟化工 CS氮肥CS其他化学制品CS聚氨酯CS塑料制品 CS复合肥营业总收入合计 (同比增长率 )(100)(80)(60)(40)(20)020406080CS钾肥CS有机硅 CS涤纶CS日用化学品CS树脂CS合成纤维及树脂CS粘胶CS氨纶CS民爆用品 CS磷化工CS无机盐CS橡胶制品CS印染化学品 CS涂料涂漆 CS磷肥CS化学制品CS其他化学原料CS农药CS基础化工 CS复合肥CS其他化学制品CS氯碱CS化学原料 CS聚氨酯 CS锦纶CS农用化工 CS氟化工 CS纯碱CS塑料制品 CS氮肥归属母公司股东的净利润合计 (同比增长率 )7 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度投资策略报告 中期看，三个因素使得原油价格仍存上涨空间。首先， IMO2020 推行在即。目前全球市场大概对海运油有 3.5-4mbd 的需求，而新法规对海运油含硫量的规定是在 0.5%以下，这将导致 1.5mbd 的高硫燃料油的退役，以及市场对低硫燃料油的短缺，而这部分短缺将由煤油柴油高硫燃料油混合油填补。其次，深海采油生产的循环周期长达五到七年，而低油价时期的完成投资项目积累到 2019 年下半年、 2020 年上半年就已经用尽。考虑到海上原油产量要保证 1.5-1.6 mbd 的增长才能弥补之前产能的自然衰减，从项目上线到达巅峰产能需要一年时间，所以 2020 年下半年的深海产油导致的供给缺乏将从2021 年体现出来。最后，目前美国的页岩油主产区已经开始进行大规模的产业政策，雪佛龙、美孚等企业纷纷在页岩油主产区进行产业并购，这也暗 示着页岩油开发进入传统石油巨头主导的时代。随着 2019 年下半年 Epic 管线的上线，美国原油出口的瓶颈彻底打通。我们认为，油价有望在 Epic 管道投产后迎来缓步上行的可能。 图 7： WTI&Brent 原油价格（美元 /桶） 图 8： 美国 钻 头数量（部） 数据来源： wind， 东吴证券研究所 数据来源：贝克休斯公司 ， 东吴证券研究所 1.3. 投资逻辑的梳理：三大主线确定投资思路 供给侧改革始于 15 年底，是过去几年化工行业最重要的投资主线。供给侧改革的直接结果就是龙头的优势进一步凸显，化工的进入壁垒提升，恶性竞争、无序竞争减少，行业格局由乱而治，在重塑过程中不断得到优化。同时部分细分子行业处于成长期，需求 将 得到大幅提升，行业发展过程中相关领域的标的有望得到快速成长。我们围绕供给侧改革带来的影响和对未来细分高景气度行业的判断，自上而下梳理出三条投资主线： 主线一： 供给侧改革后半场， 坚持一体化协同发展的企业 更 有可能逐步做强做大。时至今日，沿海经济发达地区的供给侧改革已经进入下半场，个别地区的环保整治已经进入尾声，其中盐城、连云港等地的化工企业也在陆续启动复产程序。一些大宗品，面临着产能扩张，价格下行的压力。全国范围看，供给侧改革还在稳步深入，不过有关部门的举措更为规范，长期看，化工进入门槛提升，小散污企业的生产经营受到持续打压，一些利基产品的投资机会会长期存在。由于这些产品需求相对稳定，同时环保整治工作020406080100120140期货结算价 (连续 ):布伦特原油期货结算价 (连续 ):WTI原油05001000150020002500钻机数量 :总计 :美国 :当周值8 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度投资策略报告 的持续深入使得一些无序发展、盲目发展的小散污企业或者无法持续经营，或者只能在环保约束下低负荷生产经营，这个过程中，坚持一体化协同发 展的企业更有可能逐步做强做大。 主线二：扩产集中在龙头，强者更强趋势日益明确。 由于全球经济增速放缓，外部形势错综复杂，且贸易摩擦仍存很多不确定性，未来通过制度套利，模式创新，平台红利实现快速逆袭的难度越来越大，因此大资本、大创新或将成为行业发展方向。同时，化工行业整体进入产能投放期，且扩产主要集中在龙头型公司，强者更强的趋势日益明确，从这个角度看，必须对万华化学、华鲁恒升、扬农化工等行业龙头给予足够的关注。 主线三：具备高景气度的细分领域 更 有望出现机会。 另一方面，作为典型的中游行业，化工行业分支众多且下游需 求广泛，其中不乏景气度较高的细分领域。 5G 商用时代开启了全新网络时代的建设，国六全面推广带来汽车尾气处理市场的爆发，平板显示和半导体向大陆产能转移加速了电子化学品的进口替代过程，这些都是值得投资者重点关注的高景气行业。 另外，在外部形势并不明朗的环境下，自主可控仍然是最好的投资方向，我们认为在化工行业中，具备核