金融工程 重要事项： 本报告版权归上海东证期货有限公司所有。 未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、 公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的 信息或意见并不构成交 易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 风险中性定价原理（ risk-neutral valuation） Table_Title 股指期权系列专题 （ 二 ）： 股指期权合约解读与 投资应用 Table_Rank 报告日 期： 2019 年 11 月 18 日 Table_Summary 沪深 300 股指期权 合约要点 股指期权采用现金交割模式 ，行权盈亏计入当日盈亏 ； 股指期权 包括连续的 三 个月份 ， 提供 跨期 策略 展期便利； 股指期权到期日与股指期货相同 ， 合成头寸套利策略 将 不受到期 日 与跟踪误差的影响 ， 股指期货与 期权将密切联动。 国内金融衍生品 市场 上证 50ETF 期权交易目的 以收益增强为主 ，套保占比较低，认购期权成交活跃度高于认沽期权 ； 股指期货的机 构 投 资者持仓 占比为 58.64%， 使用金融衍生品较多的公募 产品是 被动指数型产品 与 股票多空型 产品 。 波动率溢价与套利 上证 50ETF 隐含波动率 对 实际 波动率 领先效果不 明显 ，隐含与历史波动率套利策略仍 具有交易机会 ， 2015 年至今 ，年化收益率 20%， 夏普比率 1.3， 最大回撤 10%。 期权组合的对冲效果提升 期权组合对冲可以取得远优于期指的对冲效果 ， 基于上证50ETF 期权对冲的经验 来看， 2015 年 4 月 至今 基于期权领口对冲组合实现相对上证 50 指数 24%的 累计超额收 益，相对于股指期货 IH 单月展期对冲 获得 45%的 累计 超额收益 。 若以降低最大回撤为目 标， 采用 当月虚值 3 档 看涨空头与虚值 2 档 看跌多头领口组合， 实现对冲后最大回撤 9.9%， 累计超额收益 11%。 期权市场情绪面因子 我们编制的 隐含波动率指数（ iVIX） 与 中国波指历史数据 吻合度 高 ， 并基于类似方法编制了 偏度指数（ SKEW） ，反应隐含波动率水平 与 期权市场隐含 的尾部风险溢价 ； 长期来看 ， A 股波动率与收益率的相关关系 不稳定， 但 2016年以来 iVIX 与上证 50 收益率负相关关系较为显著 ； 50ETF 期权 偏度指数对 标的 收益率的影响与标普 500 截然相反 ， 随偏度指数上升收益率 分组收益均值呈现 单 调 上升 ； 期权市 场 的 交 易数据 也可在一定程度上 反应市场 情绪 。 风险 提示 市场逻辑切换 、指标失效 。 Table_Analyser 王冬黎 高级分析师 (金融工程 ) 从业资格号： F3032817 投资咨询号 Z0014348 Tel: 8621-63325888-3975 Email: dongli.wangorientfutures 李晓辉 资深 分析师 (金融工程 ) 从业资格号： F3022611 投资咨询号 Z0013904 Tel: 8621-63325888-1585 Email: xiaohui.liorientfutures 专题报告 -金融工程 金融工程 -专题报告 2019-11-18 2 期货研究报告 【行业研究】 目录 1、 沪深 300 股指期权上市迎来国内衍生品市场发展新纪元 . 5 2、 股指期权合约与交易规则要点解读 . 5 2.1、 中金所股指期权合约解读（征求意见稿） . 5 2.2、 中金所股指期权交易管理细则解读（及征求意见稿最新修订版重要变更） . 7 3、 国内金融衍生品市场运行情况简析 . 8 3.1、 国内股票期权市场运行情况 . 8 3.2、 国内金融期货市场参与者结构 . 9 4、 隐含波动率溢价与套利 . 10 5、 基于期权 组合优化对冲方式 . 13 6、 期权市场情绪面因子构建与择时效果分析 . 16 6.1、 隐含波动率指数（ iVIX） . 16 6.2、 偏度指数（ SKEW） . 19 6.3、 期权市场交易指标 . 23 7、 风险提示 . 24 金融工 程 -专题报告 2019-11-18 3 期货研究报告 图表目录 图表 1：沪深 300 股指期权上市对资产管理的意义 . 5 图表 2：中金所沪深 300 股指期权合约要素 . 6 图表 3：上证 50ETF 期权成交量 . 9 图表 4：上证 50ETF 期权持仓量 . 9 图表 5：股票期权不同类型投资者交易偏好（ 2018） . 9 图表 6：股票期权历年交易者参与目的占比 . 9 图表 7：公募基金参与股指期货市值统计 . 10 图表 8：不同类型公募产品期指持仓市值（ 19Q3） . 10 图表 9：上证 50ETF 期权隐含与历史波动率走势 . 11 图表 10：上证 50ETF 期权隐含与历史波动率价差 . 11 图表 11： 50ETF 隐波为未来实际波动率解释度低 . 11 图表 12： 50ETF 隐含波动 率溢价 . 11 图表 13： S&P500 隐含与历史波动率 . 11 图表 14： S&P500 隐含与历史波动率价差 . 11 图表 15： S&P500 隐 波是实际波动率的 有 效 预测 . 12 图表 16： S&P500 隐含波动率溢价 . 12 图表 17：基于价差均值回复特性的波动率套利 . 12 图表 18： 波动率套利策略 按 年 度净值统计 . 12 图表 19：期权领口组合与买入看跌对冲效果测算 . 13 图表 20：领口套保组合到期损益 . 14 图表 21：领口 组合：最 大 回 撤可控制在 10%以内 . 14 图表 22：买入看跌期权对冲效果与行权价选择 . 14 图表 23：买入看跌期权对冲承担较高的期权费成本 . 14 图 表 24：隐含波动率 Risk Reversal 价差走势 . 15 图表 25：卖出看涨期权增益效果与行权价选择 . 15 图表 26：卖出看涨期权增益：具有下行风险敞口 . 15 图表 27： 上 证 50ETF 期权隐含波动率指数（ iVIX） . 17 图表 28： 2016 年以来隐含波动率与价格走势呈现负相关 . 17 图表 29：隐含波动率指数（ iVIX）全样本分组信号 . 17 图表 30：隐含波动率指数（ iVIX）分组收益均值 . 18 图表 31：隐含波动率指数（ iVIX）分组多空净值 . 18 金融工 程 -专题报告 2019-11-18 4 期货研究报告 图表 32：沪深 300 指数历史波动率与指数长期走势（ 2010 年至今） . 18 图表 33：沪深 300 指数历史波动率（ 20 日）全样本分组信号 . 18 图表 34：沪深 300 指数历史波动率分组收益均值（ 2010 年至今） . 19 图表 35：沪深 300 指数历史波动率 分组 多空净值（做多低波动率分组，做空高波动率分组） . 19 图表 36：沪深 300 指数历史波动率与收益率滚动相关性（ 1Y 滚动窗口） . 19 图表 37： S&P500 期权隐含波动率曲线（ Pre vs Post 1987） . 20 图表 38：上证 50ETF 期权隐含波动率曲线（目前以及两个较为极端行情举例） . 20 图表 39：上证 50ETF 隐含波动率偏度指数 . 21 图 表 40：上证 50ETF 期权 偏度与波动率散点 图 . 21 图表 41：标普 500 隐含波动率偏度指数 . 22 图表 42：标普 500 偏度指数与波动率散点图 . 22 图表 43：偏 度指数（ SKEW）分组信号 . 22 图表 44：偏度指数（ SKEW）分组收益率均值 . 22 图表 45： 偏度指数（ SKEW）分组多空净值 . 23 图表 46：上证 50ETF 期权持 仓量 PCR . 23 图表 47：上证 50ETF 期权成交量 PCR . 23 图表 48：期权持仓量 PCR 分组信号 . 24 图表 49： 期权持仓量 PCR 分组信号 . 24 图表 50：期权成交量 PCR 分组收益率 . 24 图表 51：期权成交量 PCR 分组多空净值 . 24 金融工 程 -专题报告 2019-11-18 5 期货研究报告 1、 沪深 300 股 指 期权上市 迎 来国 内 衍 生品市场发展新纪元 沪深 300 期权从筹备 、 仿真交易 已获得市场较为广泛的关注 ， 2019 年 11 月 8 日 ，中金所沪深 300 股指期权 、 上交所与深交所沪深 300ETF 期权最终获批上市 ， 也预示着衍生品量化对冲的大时代终于来临 。 沪深 300 股指期权对资产管理的意义主要体现在 四个方面 ， 第一 ， 期权组合可以实现对标的 套保效果的极大优化 ； 第二 ， 股指期权上市后将在一定程度上分担期指的套保压力 ，或将逐渐 改善股指期货的供需结构 ， 缓解沪深 300股指期货 在悲观预期下的贴水程度 ； 第三， 沪深 300 股指期权具有 为资管 提供大资金容量多维度策略 的潜 力 ， 股指期权标的是虚拟 指数 不 存 在 市 场 容量限制 的天花板； 第四，沪深 300 期权上市将更加丰富期权市场择时指标 ， 为市场提供从 隐含波动率指数 、 隐含波动率 偏度 （ 尾部风险溢价 ） 、 持仓量点位分布等等多维度反应市场情绪的期权特有指标 。 图表 1： 沪深 300 股指期权 上市 对资产管理的 意义 优化组合套保效果改善期指供需结构丰富多维策略类型期权特有择时指标资料来源：东证衍生品研究院 本文 旨在 从 新品种 合约与规则 解读 、 国内金融衍生品市场参与者结构 、 波动率溢价与套利 、 期权 组合的对冲效果提升 、期权市场 情绪面因子 五个方面 展现期权新品上 市 将 能够为资产管 理 带 来的增量 价值。 结合我们前 序系列报告 股指 期权 系列专题（一 ）：海外市场 主要股指期权产品分析对比 ，可 结合海外股指期权市场，对 沪深 300 期权新品种有更全面地理解。 2、 股指期权合约与交易规则要点解读 2.1、 中金所 股指期权合约 解读 （征求意见稿） 要点一 ： 股指期权采用现金交割模式，对符合条件的买方自动行权 股指期权采用现金交割模式， 对 行权价格与交割结算价的差额进行 现金交割，行权盈亏计入当日盈亏 ，可以节约行权资金占用，持有到期更为便捷 。 股指期权到期结算时，交易所对合约实值额大于交易所规定的行权手续费但未提 交行权最低盈利金 额 的 买方自动行权。 金融工 程 -专题报告 2019-11-18 6 期货研究报告 对于 沪深 300ETF 期权 而言 ，上交所的结 算规则为 T 日行权清算， T+2 日日间行权交收资金可用可提、交收 ETF 可交易 ， 深交所为 T+2 日日间资金额度回转份额可用不可提，ETF 额度回转份额可交易， ETF 期权的行权交收 需要 2 日的资金占用或承担标的 ETF价格波动的风险，因而对于 ETF 期权而言投资者一般选择避免进入交割流程 。 要点二 ：股指期权 合约具有连续的三个月份 股指期权共 6 个合约月份，包括 当月、下两个月、随后的三个季月 ， 连续的三个近月合约为多维度的期权交易策略提供了更丰富的空间和展 期便利 ，且最远