请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /专题研究报告 2019 年 11 月 18 日 计算机 金山办公专题 2：微软 和 office 的 成长 之路 Table_Main Table_Title 评级 ： 增持 分析师： 闻学臣 执业证书编号： S0740519090007 分析师： 何柄谕 执业证书编号： S0740519090003 Email： hebyr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 209 行业总市值 (百万元 ) 2241028 行业流通市值 (百万元 ) 1165335 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 金山办公：自主可控 +用户变现 +协同办公三轮驱动，成长路径清晰 2019/09/24 Table_Summary 投资要点 微软公司： 技术变革给 IT 产业带来新的需求空间和商业模式， IT 企业要想得到长久发展，需要紧跟技术变革浪潮 ，微软历经三个时代，云时代重回霸主地位 。 在 PC 时代，公司凭借 Windows 系统及 Office 软件占据霸主地位， 2000年前后以超过 6000 亿美元市值成为全球市值最高的企业，在移动互联网时代，微软将其发展的重心放在设备和企业级服务领域，错过了互联网和移动互联网的大机遇，虽然在这一时期微软依然有很好的财务表现，但公司市值却在 2009 年前后跌至 1500 亿美元。 2014 年，公司以 Azure 云业务为核心带领微软在 Cloud + AI 时代进入新一轮成长周期 ， 市值达到 1.1 万亿美元 。 公司拥有从 IAAS 到 SAAS 的全产业链布局。IAAS 方面，公司的市场份额超过 10%，次于亚马逊位居全球第二位， PAAS 方面，微软之前在服务器产品领域（数据库软件、服 务器操作系统、开发工具、及数据中心管理）拥有多年技术积累和大量的企业级用户，同时 Azure Marketplace 面向需求方和开发者形成生态。 SaaS 方面，公司拥有 office365、 Dynamics 365 等在细分领域表现优秀的杀手级产品 。 Office： PC 时代取得垄断地位， 2011 年开启转云之路，打开收入增长通道， 2017 年云化收入超过 50%， 2019 年全面转云。 PC 时代 ，公司 通过绑定 windows 系统、大量投入研发获得全球垄断地位 ，在中国通过 产品领先 +纵容盗版 抢走 WPS 市场。 到 2010 年收入接近 186 亿美元，营运利润率超 60%。 云时代，公司在 2011 年开启云化之路，采取企业级和教育用户 C 端用户 丰富产品线提高 ARPU 值的发展策略。 20142016 年，微软 office 产品收入一直在 240 亿美元左右， 2017 年 office365 收入占比超过 office 产品 50%， 同时收入在 2019 年增长至 318 亿美元， office365 的用户数达到 2.14 亿。 2019 年 ，公司停止 office2019 的功能更新， 全面转云。 云时代 公司未来的发展方向是 横向拓宽业务边界，打造一站式云办公服务 ；纵向发展人工智能，提高服务价 值量。 国内对标： 金山办公是国产办公软件龙头，短中期成长驱动来自自主可控 +C 端用户变现，中长期成长驱动来自 B 端文档协同 +国际化，成长路径清晰。根据微软的成长历史我们认为（ 1）云办公是行业发展方向，云化将扩大发展空间。针对金山办公，我们认为中国的云办公软件市场不低于 170亿每年，公司潜在空间广阔。（ 2）云化的前提是拥有高市占率的核心产品，针对不同客户采取不同策略，且产品要保持领先。 针对金山办公， 我们认为金山办公的云化路径将 从 C 端用户开始，培养用户习惯，进而拓展到 B 端，同时大 B、 G 端和小 B 端对在线协同办公的需求痛点也有所不同，公司需要提供差异化的云服务。 （ 3） 伴随着云化，办公套件之后的发展方向是拓宽业务边界和发展人工智能。针对金山办公，我们从公司上市募投项目规划可以看到公司云办公时代的发力点： 1、巩固传统客户端产品优势。 2、完善 WPS 云文档和 WPS+云办公。 3、投入人工智能。 风险提示事件：行业竞争加剧的风险，付费用户拓展低于预期风险，市场规模基于一定的假设条件、存在不及预期的风险 -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%计算机 (申万 ) 沪深 300 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 专题研究报告 内容目录 微软公司： PC 时代霸主，云时代重回领先 . - 5 - 技术变革给 IT 产业带来新的需求空间和商业模式，微软历经三个时代 . - 5 - PC 时代：核心产品 windows 和 office，收入超 200 亿美元 . - 6 - 互联网和移动互联网时代：新时代 “入口 ”布局落后，错过大机遇 . - 9 - 云时代：拥抱开放，建立以 Azure 云为中心的生态体系，收入超 1200 亿 - 11 - Office： PC 时代垄断办公软件市场，云时代打开新空间 . - 15 - 办公软件：具有网络效应，计算平台变革提供用户习惯空白期 . - 15 - 垄断之路：绑定 windows 系统获得全球垄断地位，移动端发展缓慢 . - 16 - 云化之路：快速云化， 2019 年收入超 300 亿美元 . - 19 - 未来发展：横向拓宽业务边界，纵向提高服务价值 . - 23 - 国内对标：微软 office 对金山办公的启示 . - 28 - 金山办公：成长路径清晰的国产办公软件龙头 . - 28 - 微软 office 对金山办公的三点启示 . - 31 - 风险提示 . - 34 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 专题研究报告 图表目录 图表 1： IT 产业变革周期 . - 5 - 图表 2：公司历任 CEO . - 5 - 图表 3：公司股价变现（美元） . - 6 - 图表 4： dos 操作界面 . - 6 - 图表 5： windows 操作界面 . - 6 - 图表 6： 19961998 年计算机产业的 ROE 对比 . - 7 - 图表 7：公司收入及净利润（ 1990-2000，亿美元） . - 7 - 图表 8：公司分产品收入（ 1992-2000，亿美元） . - 8 - 图表 9：公司业务介绍（ 2000） . - 8 - 图表 10：公司收入及净利润（ 2001-2013，亿美元） . - 9 - 图表 11：公司分产品收入（ 2007-2013，亿美元） . - 9 - 图表 12：公司分产品业务介绍（ 2013） . - 10 - 图表 13：公司在互联网和移动互联网时代布局落后对手 . - 10 - 图表 14：在线业务亏损情况 . - 11 - 图表 15：公司收入及净利润 （ 2014-2019，亿美元） . - 12 - 图表 16：公司分产品收入（ 2014-2019，亿美元） . - 12 - 图表 17：公司分产品业务介绍（ 2013） . - 12 - 图表 18：公司拥有全球最多的云服务区域 . - 13 - 图表 19：全球 公有云魔力象限， 2018 . - 14 - 图表 20：全球商业智能平台魔力象限， 2018 . - 14 - 图表 21：全球 CRM 魔力象限， 2018 . - 15 - 图表 22：全球 SaaS 市场份额， 2019Q1 . - 15 - 图表 23： 文档产品的网络效应的打破与再生 . - 16 - 图表 24：文档类产业发展地图和竞争格局 . 错误 !未定义书签。 图表 25： windows 系统字处理领域市场份额， 1986-1997 . - 17 - 图表 26： windows 系统表格处理软件市场份额， 1986-1997 . - 17 - 图表 27： mac 系统字处理软件市场份额， 1986-1997 . - 17 - 图表 28： Mac 系统表格处理软件市场份额， 1986-1997 . - 18 - 图表 29： 2018 年微软移动端 office 和金山移动端 office 月活 . - 18 - 图表 30： office 相关业务收入 1992-2010（亿美元） . - 19 - 图表 31：办公套件市占率（ 2015） . - 20 - 图表 32： office365 云化步骤 . - 20 - 图表 33： office 家庭版和个人版 . - 20 - 图表 34： office365 商业版 . - 21 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 专题研究报告 图表 35： office365 企业版 . - 21 - 图表 36： office 产品整体收入 . - 22 - 图表 37： office365 用户数（亿人） . - 23 - 图表 38：办公套件市占率（ 2015） . - 24 - 图表 39： Tell me 功能 . - 25 - 图表 40： excel 的 BI 工具 . - 26 - 图表 41：书写纠正功能 . - 27 - 图表 42：公司商业模式 . - 28 - 图表 43：公司主要产品及服务矩阵 . - 29 - 图 44： 2016-2019Q1 营收及净利润（亿元） . - 29 - 图 45： 2016-2019Q1 公司产品分布（亿元） . - 29 - 图 46： 2016-2018 人均创收和人均创利（万元） . - 30 - 图 47： 2016-2019Q1 公司产品毛利率 . - 30 - 图表 48：公司成长驱动 . - 30 - 图表 49：公司成长空间测算 . - 30 - 图表 50：文档协同市场空间估算 . - 31 - 图表 51： WPS+云办 公商业版定价 . - 32 - 图表 52：大 B/G 端和小 B 端的需求痛点 . - 33 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 专题研究报告 微软 公司 ： PC 时代霸主 ，云时代 重回领先 技术变革给 IT 产业带来新的需求空间和商业模式，微软 历经三个时代 技术变革给 IT 产业带来新的需求空间和商业模式 ， IT 企业要想得到长久发展，需要紧跟技术变革浪潮。 IT 行业起步于 19 世纪 60 年代，1960-1979 年为大 /小型机时代， IBM 率先将主机商业化，计算机从科研机构走出来。这个时期 IBM 占据美国大 /小型机行业 70%的市场份额，同时软件行业开始独立于硬件存在 。 1980-1999 年 为个人计算机时代，intel 推出 X86 架构， IBM、惠普和戴尔 共同占据了全球 X86 服务器领导者的地位，大众软件产业开始发展 。 1999-2009 年 为互联网时代 。 1999年， VMware 推出了针对 x86 系统的虚拟化技术，通过屏蔽底层不同物理设备的异构性，将 物理资源转换为逻辑资源， 充分提高物理服务器的使用效率。依靠虚拟化 技术， 数据 中心成本大规模下降 ， 互联网厂商获得 发展红利 。 2010 年 至今为云计算时代， 云计算面向用户提供 可租用的弹性 计算资源 ， IAAS、 PAAS、 SAAS 服务商得到发展。 图表 1： IT 产业变革周期 来源：中泰证券研究所 微软公司 历经三个时代 ，当前市值超万亿 。 微软公司于 1975 年成立，公司在三个 IT 时代 历经三代 CEO，业务重心随之变化。 在 PC 时代，公司 凭借 Windows 系统及 Office 软件占据 霸主地位， 2000 年前后以超过 6000 亿美元市值 成为全球市值最高的企业，在移动互联网 时代，微软将其发展的重心放在设备和企业级服务领域 ， 错过了互联网 和移动互联网的大机遇 ， 虽然在这一时期微软依然有很好的财务表现，但 公司市值 却 在 2009 年前后跌至 1500 亿美元。 2014 年，公司以 Azure 云业务为核心带领微软在 Cloud + AI 时代进入新一轮成长周期， 截至2019 年 11 月，公司市值 达到 1.1 万亿美元。 图表 2： 公司历任 CEO 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 专题研究报告 CEO 任职期间 履历 业务重心 比尔盖茨 1975-2008 创始人 windows 和 office 鲍尔默 2008-2014 1980 年加盟微软，曾任微软公司销售支持执行 副总裁 设备和企业级服务 纳德拉 2014-今 1992 年加入微软，曾任微软云计算和企业部门 执行副总裁 云计算和人工智能 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 图表 3： 公司股价变现（美元） 来源： wind， 中泰证券研究所 PC 时代： 核心产品 windows 和 office，收入超 200 亿美元 绑定 IBM PC， windows 操作系统获得 成功。 70 年代中期，个人电脑市场开始发展，美国施乐和苹果等公司先后推出面向个人用户的微型计算机。 1975 年， 19 岁的比尔·盖茨从美国哈佛大学退学，和他的高中校友保罗·艾伦一起创立微软公司， 创业之初的 主营业务是 为 Altair 开发 BASIC 解释器 ，当时的 IT 产业以出售一体化的 PC 设备为主，微软公司是为个人电脑生产软件的第一家公司。 1980 年， IBM 进入 个人电脑市场 ， 公司选中微软公司为其新 PC 机编写关键的操作系统软件，这是公司发展中的一个重大转折点。由于时间紧迫，微软公司以 5 万美元的价格从西雅图的一位程序员 Tim Patterson 手中买下了一个 字符界面的操作系统 QDOS，在进行部分改写后提供给 IBM，并将其命名为Microsoft DOS。 后续又推出了图形界面的 Windows系列操作系统。 1983年 ,IBM 占有商用 PC75%的市场 ， 这使得 微软的操作系统 也 取得了 成功。 图表 4： dos 操作界面 图表 5： windows 操作界面 1.0021.0041.0061.0081.00101.00121.00141.00161.00请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 专题研究报告 来源： 互联网 、 中泰证券 研究所 来源： 互联网 、 中泰证券 研究所 Win-tel 在 80 年代成为 PC 标准架构。 IBM PC 之前，虽然已经有苹果公司等推出个人电脑， 但是由于这些公司提供的都是软硬件一体的封闭式模式 ， 产业空间并没有真正打开。 IBM PC 最重要的特点是开放与兼容 ， 1982 年， 公司 公开了 其 PC 上除 BIOS 之外的全部技术资料，从而形成了 PC 机的“开放标准”，开放标准聚拢了大量 IT 硬件、软件生产商， 各类厂商 都在兼容 Intel 微处理器和 Microsoft 操作系统的基础上提供产品 。 微软和英特尔掌握了计算机产业的核心环节 ，进而形成技术标准，实现对产业和市场的垄断，同时不断进行技术创新 完善产品 ， 持续占领产业制高点， 因此， 虽然 IBM PC 后来 因为性价比不如 仿制机 而逐渐衰败， Win-tel 联盟却持续保持了 PC 产业中最高 的盈利能力。 图表 6： 19961998 年 计算机产业的 ROE 对比 来源： 商业周刊、 中泰证券研究所 Windows 和 office 双轮驱动， 2000 年收入达到 200 亿美元 。 1989年，公司推出办公软件产品 Office（标准版包括 Microsoft Excel、Microsoft Word、 Microsoft PowerPoint 和 Microsoft Mail，专业版还包括 Microsoft 数据库）， 与 Windows 系统形强大协同效应。 1992 财年，公司收入 28 亿美元 ，到 2000 财年，公司收入达到 226 亿美元， 十年间CAGR 为 30%。 其中 windows 平台收入 CAGR 为 31%，生产力应用收入 CAGR 为 29%。 图表 7： 公司收入及净利润（ 1990-2000，亿美元） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 专题研究报告 来源： 公司公告 、 中泰证券研究所 图表 8： 公司分产品收入（ 1992-2000，亿美元） 来源： 公司公告 、 中泰证券研究所 图表 9： 公司 业务介绍（ 2000） 业务分类 业务介绍 1992-2000年增速 2000 年收入 生产力应用程序和开发工具 桌面应用程序（例如 Microsoft Office），服务器应用程序（例如 Microsoft SQL Server和 Microsoft Exchange）、开发工具 29% 105 Windows 平台 Windows 98， Windows 2000 Professional，Windows 2000 Server， Windows NT Workstation 和 Windows NT Server。 31% 94 来源： 公司公告 、 中泰证券研究所 11 13 15 24 41 60 76 85 94 14 23 29 36 46 54 68 88 105 3 2 2 0 4 6 8 24 31 -500501001502002501992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000windows平台 生产力应用和开发工具 其他 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 专题研究报告 互联网和 移动互联网 时代： 新时代“入口”布局落后 ，错过大机遇 发展战略保守， 互联网和 移动互联网时代 错过大机遇 。 九十年代，美国互联网开始兴起。 1994 年，网景公司成立 ，网景浏览器一经推出即大受观迎。 1995 年， 比尔盖茨感受到互联网时代浏览器作为“入口”的重要性，宣布 向互联网进军，全力投入到 IE 浏览器的研发中， IE 浏览器 通过和 windows 捆绑打败网景浏览器。之后，微软内部就未来发展方向是以 windows 为中心进入企业级市场，还是以 IE 浏览器为中心进入互联网市场展开讨论， 最终企业级市场胜出。 IE 被 降级为 windows 部门下的一个应用软件，发展缓慢。 之后 随着雅虎 （ 1995 年成立） 、 Google（ 1998年成立） 等公司的兴起，“免费”的商业模式出现， 由于 微软在 PC 时代以售卖 License 模式实现了对 PC 软件市场的垄断，公司 一直坚持“ 收费”的封闭式思维 ， 在以免费、 开源为主的互联网时代未及时转变。错失布局时间窗口， 在 互联网和移动互联网时代 错过大机遇。 财务表现 上 ， 20012013 年，公司收入 CAGR 为 9.8%，微软公司保守的发展战略让其在这一时期依旧取得了不错的财务表现 。 业务 分类 在2001、 2003、 2007 年进行了三次 较大的 口径变更， 不断探索发展方向，在 2007 年形成了 Windows 部门、服务器和工具、在线业务、微软商业部、娱乐和设备部 5 大 业务 板块。 传统强势产品 windows 部门（ PC 和平板的操作系统 +surface）的 CAGR 为 4%、服务器和工具（ 服务器的操作系统、数据库、开发工具、云服务等 ）的 CAGR 为 10%、微软商业部（包括 Microsoft Office system 和 Microsoft Dynamics 业务解决方案 ）的 CAGR 为 7%。以 Bing、 MSN 的广告为主要 收入 的在现业务部门 CAGR 为 4%。 以 Xbox 娱乐平台， Skype（ 2013 年收购）、 Windows Phone（操作系统 +2013 年收购诺基亚手机业务） 为主要收入的娱乐和设备部门 CAGR 为 9%。 图表 10： 公司收入及净利润（ 2001-2013，亿美元） 来源： 公司公告 、 中泰证券研究所 图表 11： 公司分产品收入（ 2007-2013，亿美元） 253 284 322 268 398 443 511 604 584 625 699 737 778 72 54 75 82 123 126 141 177 146 188 232 170 219 01002003004005006007008009002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013营业收入 净利润 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 专题研究报告 来源： 公司公告 、 中泰证券研究所 图表 12： 公司分产品 业务介绍 （ 2013） 业务分类 业务介绍 2007-2013 收入 CAGR 2013 收入 Window 部门 硬件（ surface）、操作系统（ windows） 4% 192 服务器和工具 服务器的操作系统、数据库、开发工具、云服务等（ Windows Server， Microsoft SQL Server， Visual Studio， System Center 产品， Windows Embedded 平台， Windows Azure）、咨询服务 10% 203 在现业务 Bing、 MSN，通过广告产生收入 4% 32 微软商业部 Microsoft Office system（产生该板块 90%以上收入）， Microsoft Dynamics 业务解决方案（ CRM 和 ERP） 7% 247 娱乐和设备部 Xbox娱乐平台， Skype（ 2013年收购）、 Windows Phone（操作系统 +2013 年收购诺基亚手机业务） 9% 102 来源： 公司公告 、 中泰证券研究所 微软在 互联网和 移动互联网时代的落后 具体 可以从浏览器 （互联网的“入口”） 、手机操作系统 （移动互联网的“入口”）中两个方面体现出来。 图表 13： 公司 在互联网和移动互联网时代布局落后对手 公司 Google 微软 浏览器 1996 年发布 google 搜索引擎 2009 年发布 Bing 手机操作系统 2005 年收购 android 操作 系统 2010 年发布 windows Phone 操作系统 来源： 公司公告 、 中泰证券研究所 150 169 147 185 190 184 192 112 132 141 149 171 187 203 25 32 31 22 25 29 32 164 189 189 186 222 240 247 61 81 78 81 89 96 102 01002003004005006007008009002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013Windows部门 服务器和工具 在线服务部 微软商业部 娱乐和设备部