海外 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 电商 证券 研究报告 2019 年 11 月 14 日 作者 文浩 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516050002 wenhaotfzq 双 11 系列二：寻找支撑电商增长的源动力 拼多多与 补贴加码带动 全行业 双 11 交易额突破 4,000 亿 在拼多多快速增长带动下，电商行业双 11 当天成交额继续延续高增长。根据星图数据 ， 2019 年双 11 当天成交额达 4,101 亿元，同比增长 30.5%，增速相较去年有所回升。具体到各平台：阿里天猫双 11 全天交易额达 2,684亿元，同比增长 25.7%；京东双 11 期间交易额为 2,044 亿元，同比增长 27.9%，双 11 当天交易额 731 亿元；拼多多估计成交额超过 250 亿元，同比增长165.3%。 各大平台加码补贴 贡献增量。 此次双 11，阿里预计为用户节省 500亿，京东推出“百亿补贴，千亿优惠”，拼多多延续百亿补贴。 如果将调整后销售费用除以 GMV 作为补贴率，可以发现各大平台补贴率总体稳中有进。用户方面，下沉城市用户贡献下，全行业 DAU 同比增长 29.8%至 6.2亿，按照 8.5 亿网民估算日活跃率达 72.8%。 此外，此次双 11 品牌商家表现依旧亮眼。 天猫双 11 成交额破亿品牌数量达到 299 家，相较去年增加62 家。为品牌商家做代运营的宝尊和壹网壹创也获得不俗的表现：此次双11 宝尊成交额突破百亿至 100.6 亿，同比增长 53.6%；壹网壹创全天成交额达 35 亿元，同比增长 91.3%。 用户体验提升、消费升级及内容与电商融合共同谱写行业高增长 双 11 在开展到第 11 年 仍能保持较高的增长，这背后我们认为有 3 点共性：1） 在用户增长之余，用户粘性持续提升 。 根据 QuestMobile，淘宝、拼多多和京东的日活跃率 与人均使用时长 皆有提升。 2019 年 9 月日活跃率相较2017 年 1 月，淘宝 +7.5pct vs. 拼多多 +6.3pct vs. 京东 +2.5pct。 特别是在用户增长放缓背景下，用户粘性的增长尤为关键； 2） 从全局角度来看，行业依然在消费升级。 今年双 11 平均每包裹单价为 247.5 元，相较 2015年提升 66.1 元。此外，双 11 跨境电商贡献 比例也在逐年提升，雅诗兰黛、兰蔻、阿玛尼等品牌商品的成交额分别位列美妆子品类的第 3 名到第 5 名；3） 种草内容形式在变，但内容与电商融合趋势不变。 无论是图文、短视频还是直播，在此次双 11 都有较好的带货表现。 今年 双 11 什么值得买 网站订单量是平日 24 倍 ；淘宝直播全天引导交易额近 200 亿元 。 “始于线上，兴于线下”，今年双 12 线下生态表现值得 关注 线上电商平台在双 12 期间仍有较高的增速，但也逐步衍生出不同的战略重点。 2018 年 双 12 当天 包裹量 达 3.22 亿， 同比增长 32.5%。 从主要平台来看： 对于阿里双 12 逐步成为线上线下协同的重要时间点之一。 2016 年参与线下双 12 商家首次突破 100 万家 ， 2017 年双 12 口碑平台就帮线下商家带来超过 6,500 万笔交易 ， 2018 年双 12 本地生活业务成为新增量； 而拼多多仍然在线上平台挖掘新增量 。 去年双 12 期间 平台总物流订单数同比增长 370%，农产品订单量超 3,800 万单，家居用品订单超 2.8 亿单，女装销量超 9,000 万单。 投资建议： 每年双 11 是电商行业的盛会，今年双 11 已经举行到 第 11 届，行业成交额突破 4,000 亿。 在高 基数 下 ，行业整体增速 依然能够 维持在 30%以上 。考虑到行业 延续较高景气度，建议关注 ：电商平台龙头 【阿里巴巴】 ，受益于下沉市场消费升级的 【拼多多、唯品会】 ， 借助 “京喜” 获取 下沉用户增量 的 【京东】 ，双 11 期间高增长的 【壹网壹创 （和零售组联合覆盖） 、值得买 】 ， 以及受益于直播带货的头部公司。 风险 提示 ： 宏观经济下行风险；电商行业增速下行；用户增长放缓风险；政策监管风险； 海外 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 大考收官：这次双 11 成绩如何？ . 4 1.1. 拼多多与行业补贴加码电商全行业全天交易额突破 4,000 亿 . 4 1.2. 全民参与双 11，下沉渠道用户继续涌入 . 7 1.3. 品牌商家数 据表现亮眼， “ 亿元俱乐部 ” 成员增至近 300 家 . 9 2. 抽丝剥茧：每年双 11 增长背后有什么源动力？ . 10 2.1. 在用户增长之余，用户粘性提升延续 . 10 2.2. 从全局角度来看，行业依然在消费升级 . 11 2.3. 种草内容形 式在变，但内容与电商融合趋势不变 . 12 3. 鉴往知来：今年双 12 是否值得期待？ . 16 4. 投资建议 . 17 图表目录 图 1：全行业双 11 成交额及同比增速（ 2013A-2019A） . 4 图 2：双 11 成交额结构（ 2018 年 vs. 2019 年） . 4 图 3：阿里双 11 成交额（ 2009A-2019A） . 5 图 4：天猫双 11 当天重要时间节点 . 5 图 5：京东双 11 全球好物节成交额及同比增速（ 2017A-2019A） . 6 图 6：天猫双 11 和 618 促销活动 . 6 图 7： 2019 双 11 期间促销活动一览 . 6 图 8：主要电商平台调整后市场营销费用占 GMV 比（ 2012A-2019YTD） . 7 图 9：双 11 当天移动购物行业 DAU（ 2018A vs. 2019A） . 7 图 10：双 11 当天电商用户城市分布 . 7 图 11：双 11 当天电商行业用户性别结构（ 2018A vs. 2019A） . 8 图 12：双 11 当天用户年龄结构（ 2018A vs. 2019A） . 8 图 13：主要电商平台双 11 当天 DAU . 8 图 14：主要电商平台用户城市线级分布（ 2019 年双 11） . 8 图 15： 2019 双 11 新增 DAU 城市结构 . 8 图 16：天猫双 11 成交额破亿品牌数量（ 2017A-2019A） . 9 图 17：部分品牌双 11 表现 . 9 图 18：宝尊双 11 成交额及同比增速（ 2017A-2019A） . 9 图 19：国内主要电商 APP 的 MAU（ 2017 年 1 月 -2019 年 9 月） . 10 图 20：主要电商 APP 日活跃率（ 2017 年 1 月 -2019 年 9 月） . 10 图 21：主要电商 APP 日均使用时长（ 2017 年 1 月 -2019 年 9 月） . 10 图 22：双 11 当天电商行业平均每包裹成交额（ 2015A vs. 2018A vs. 2019A） . 11 图 23：双 11 当天各电商平台跨境电商贡献比例 . 11 图 24：双 11 当天食品子品类销售额及均价 . 11 图 25：双 11 当天美妆子品类销售额及均价 . 11 图 26：天猫双 11 不同年龄段消费者人数占比（ 2009A-2017A） . 12 海外 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 27：天猫双 11 不同年龄客单价（ 2017 年） . 12 图 28：内容电商与传统电商用户行为模式差别 . 12 图 29：什么值得买百度指数（ 2017 年 10 月 1 日 -2019 年 11 月 11 日） . 13 图 30：什么值得买 APP 每日下载量（ 2018 年 11 月 11 日 -2019 年 11 月 11 日） . 13 图 31：抖音短视频导流至淘宝示意图 . 14 图 32： 2019 天猫双 11 带货达 人榜 . 14 图 33：淘宝直播页面截图 . 15 图 34：全国双 12 全天快递业务量及同比增速（ 2014A-2018A） . 16 图 35：阿里体系内线上与线下协同案例 . 16 图 36：全球主要电商公司估值 对比表 -按照 Bloomberg 一致预期 . 17 海外 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 大考收官：这次双 11 成绩如何？ 1.1. 拼多多与行业补贴加码电商全行业全天交易额突破 4,000 亿 在拼多多快速增长带动下，电商行业双 11 当天成交额继续延续高增长。 根据星图数据 ，2019 年双 11 当天成交额达 4,101 亿元，同比增长 30.5%，增速相较去年有所回升。行业增速回升的主要原因来自于拼多多的增量， 2019年双 11当天拼多多交易额市场份额达 6.1%，同比提升 3.1 百分点，成交额同比增长 165.3%。 图 1： 全行业双 11 成交额及同比增速（ 2013A-2019A） 资料来源： 星图数据， 天风证券研究所 图 2： 双 11 成交额结构（ 2018 年 vs. 2019 年） 资料来源： 星图数据， 天风证券研究所 阿里京东延续增长，两家合计成交额规模已经超过 3,400 亿。 此次双 11，阿里天猫双 11全球狂欢节全天（ 11 月 11 日）交易额为 2,684 亿元，同比增长 25.7%；京东双 11 全球好物节（ 11 月 1 日 -11 月 11 日）交易额为 2,044 亿元，同比增长 27.9%，增速较上一年有所350 805 1 , 2 3 0 1 , 7 7 0 2 , 5 4 0 3 , 1 4 3 4 , 1 0 1 8 3 . 2 %1 3 0 . 0 %5 2 . 8 %4 3 . 9 %4 3 . 5 %2 3 . 7 %3 0 . 5 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %1 2 0 %1 4 0 %-5 0 01 , 0 0 01 , 5 0 02 , 0 0 02 , 5 0 03 , 0 0 03 , 5 0 04 , 0 0 04 , 5 0 02 0 1 3 A 2 0 1 4 A 2 0 1 5 A 2 0 1 6 A 2 0 1 7 A 2 0 1 8 A 2 0 1 9 A行业双十一成交额（亿元） 同比增速68%17%3%2%10%66%17%6%3%9%天猫京东拼多多唯品会其他2019 年2018 年海外 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 回升，双 11 当天交易额为 731 亿元，意味着阿里和京东两家合计成交额规模已经超过 3,400亿元，超过星图数据所估计的 2018 年全行业成交额（ 3,143 亿）。 图 3： 阿里双 11 成交额（ 2009A-2019A） 资料来源： 阿里大数据， CBNData，联商网， 天风证券研究所 注： 2009-2011 年为天猫平台， 2012 年后为阿里全平台数据 图 4： 天猫双 11 当天重要时间节点 资料来源： 亿邦动力网， 天风证券研究所 1 9 34 191 362 571 912 1 , 2 0 7 1 , 6 8 2 2 , 1 3 5 2 , 6 8 4 8 9 . 5 %5 7 . 7 %5 9 . 7 %3 2 . 3 %3 9 . 4 %2 6 . 9 %2 5 . 7 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %-5 0 01 , 0 0 01 , 5 0 02 , 0 0 02 , 5 0 03 , 0 0 0成交额（亿元） 同比增速海外 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 5： 京东双 11 全球好物节成交额及同比增速（ 2017A-2019A） 资料来源： 联商网，腾讯新闻，新浪财经， 天风证券研究所 双 11 补贴在延续，总体补贴效率 稳中有进 。 此次双 11 各电商平台都有推出大量用户补贴，阿里天猫双 11 预计给用户节省 500 亿元，京东推出“百亿补贴、千亿优惠”，拼多多延续百亿补贴。我们追溯天猫双 11 补贴策略，今年在社交玩法和 88VIP 等方面补贴力度有所提升。我们将调整后的销售费用（扣除股权激励）除以 GMV 作为补贴率的衡量指标，发现各家平台补贴稳重有进，阿里近三年（ 2017 年至今）补贴率从 0.39%提升至 0.51%；京东 2018 年补贴率提升 0.05pct 至 1.1%， 19 年预计继续提升；拼多多补贴率在 2.7-2.8%左右。 图 6： 天猫双 11 和 618 促销活动 资料来源： 星图数据， 天风证券研究所 图 7： 2019 双 11 期间促销活动一览 1 , 2 7 1 1 , 5 9 8 2 , 0 4 4 2 5 . 7 %2 7 . 9 %2 5 %2 5 %2 6 %2 6 %2 7 %2 7 %2 8 %2 8 %2 9 %-5 0 01 , 0 0 01 , 5 0 02 , 0 0 02 , 5 0 02 0 1 7 A 2 0 1 8 A 2 0 1 9 A京东全球好物节成交额（亿元） 同比增速2 0 1 8 年双1 1 2 0 1 9 年6 1 8 2 0 1 9 年双1 1社交玩法 双1 1 合伙人瓜分1 0 亿 合猫猫瓜分3 亿 双1 1 合伙人瓜分2 0 亿超级红包 每天3 次，最高1 ,1 1 1 元 每天3 次，最高6 1 8 元 每天3 次，最高1 ,1 1 1 元满减 满4 0 0 减5 0 元 满3 0 0 减3 0 元 满4 0 0 减5 0 元8 8 V I P 3 8 8 个大牌叠加9 5 折优惠 1 5 0 万商品叠加9 5 折优惠天猫海外 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源： 星图数据， 天风证券研究所 图 8： 主要电商平台调整后市场营销费用占 GMV 比（ 2012A-2019YTD） 资料来源： 各公司公告， 天风证券研究所 注：阿里数据已经按照日历年份进行估计调整；阿里 2019YTD 指截至 Q3 数据，其他两家平台为截至 Q2 数据 1.2. 全民参与双 11，下沉渠道用户继续涌入 双 11 当天全行业 DAU 达 6.2 亿，渗透率超过 70%。根据 Trustdata，双 11 当天全行业 DAU达 6.2 亿，同比增长 29.8%，净增 1.4 亿。按照 CNNIC 公布 2019 年 6 月 8.54 亿网民计算，6.2 亿的 DAU 渗透率达 72.8%。这部分用户中 49.8%来自于下沉城市，增量用户中 53.0%来自于三线及以下城市，是用户增长的主要驱动力。此外，从全行业角度来看，男性用户占比同比提升 3.8pct， 24 岁以下用户赞比同比提升 3.3pct， 35 岁以上用户占比同比提升 4.2pct。 图 9： 双 11 当天移动购物行业 DAU（ 2018A vs. 2019A） 图 10： 双 11 当天电商用户城市分布 资料来源： Trustdata， 天风证券研究所 资料来源： Trustdata， 天风证券研究所 0 . 0 0 %0 . 5 0 %1 . 0 0 %1 . 5 0 %2 . 0 0 %2 . 5 0 %3 . 0 0 %阿里巴巴京东拼多多4 7 ,8 5 5 6 2 ,1 3 5 -1 0 , 0 0 02 0 , 0 0 03 0 , 0 0 04 0 , 0 0 05 0 , 0 0 06 0 , 0 0 07 0 , 0 0 02 0 1 8 A 2 0 1 9 AD A U （万）+ 2 9 .8 %1 2 .4 %3 7 .8 %4 9 . 8 %一线城市二线城市三线及以下海外 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 11： 双 11 当天电商行业用户性别结构（ 2018A vs. 2019A） 图 12： 双 11 当天用户年龄结构（ 2018A vs. 2019A） 资料来源： Trustdata， 天风证券研究所 资料来源： Trustdata， 天风证券研究所 图 13： 主要电商平台双 11 当天 DAU 图 14： 主要电商平台用户城市线级分布（ 2019 年双 11） 资料来源： Trustdata， 天风证券研究所 资料来源： Trustdata， 天风证券研究所 图 15： 2019 双 11 新增 DAU 城市结构 资料来源： Trustdata， 天风证券研究所 5 4 .2 %4 5 .8 %5 0 .4 %4 9 .6 %女性男性2019 年2018 年22%47%31%25%39%36%24 岁及以下25 - 34 岁35 岁以上2019 年2018 年2 3 , 7 4 7 6 , 2 6 8 2 , 9 9 1 1 ,0 6 5 2 3 , 8 4 3 7 , 1 6 2 1 ,7 9 5 869 01 0 ,0 0 02 0 ,0 0 03 0 ,0 0 04 0 ,0 0 05 0 ,0 0 06 0 ,0 0 0手机淘宝 拼多多 京东 唯品会三线及以下一二线4 7 , 5 9 0 1 3 ,4 3 0 4 ,7 8 6 1 ,9 3 4单位：万4 9 .9 % 4 6 .7 %6 2 .5 %5 5 .1 %5 0 .1 % 5 3 .3 %3 7 .5 %4 4 .9 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %手机淘宝 拼多多 京东 唯品会三线及以下一二线4 6 . 8 % 4 4 . 1 %6 0 . 0 %5 2 . 6 %4 7 . 0 %5 3 . 2 % 5 5 . 9 %4 0 . 0 %4 7 . 4 %5 3 . 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %手机淘宝 拼多多 京东 唯品会 总体三线及以下一二线海外 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 1.3. 品牌商家数据表现亮眼，“亿元俱乐部”成员增至近 300 家 此次双 11 品牌商家表现依旧亮眼。双 11 成交额破亿品牌数量达到 299 家，相较去年增加62 家。诸如百雀羚、完美日记、欧莱雅等美妆品牌在第 1 个小时成交额就突破 1 亿。为品牌 商家做代运营的宝尊和壹网壹创也获得不俗的表现。此次双 11 宝尊成交额突破百亿至100.6 亿，同比增长 53.6%，增速较上一年提升明显；壹网壹创全天成交额达 35 亿元，同比增长 91.3%。 图 16： 天猫双 11 成交额破亿品牌数量（ 2017A-2019A） 图 17： 部分品牌双 11 表现 资料来源： 亿邦动力网， 天风证券研究所 资料来源： 亿邦动力网， 天风证券研究所 图 18： 宝尊双 11 成交额及同比增速（ 2017A-2019A） 资料来源：亿邦动力网， 36 氪，天风证券研究所 1672372990501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 03 5 02 0 1 7 A 2 0 1 8 A 2 0 1 9 A品牌数量（个）品牌 品类 成交额（亿元） 对应时间节点居然之家 家居 200 20h红星美凯龙 家居 20 1 4 h 4 9 m森马 服饰 11 9 h 5 9 m南极电商 服饰 11 1 7 h 3 3 m三只松鼠 食品 1 0 .4 9 24h格力 家电 10 21m波司登 服饰 10 24h绫致 服饰 10 1 0 h 5 3 m百雀羚、完美日记、欧莱雅、O lay 、自然堂、兰蔻、雅诗兰黛美妆 1 1hHo m e F aci al Pr o 、S K - II、薇诺娜、In n is fr e e 、海蓝之谜、资生堂、伊丽莎白雅顿、雪花秀、黛珂、C PB 、娇韵诗美妆 1 2h4 9 . 9 6 5 . 5 1 0 0 . 63 1 . 3 %5 3 . 6 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %0204060801 0 01 2 02 0 1 7 A 2 0 1 8 A 2 0 1 9 A双 11 成交额（亿元）同比增速海外 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 2. 抽丝剥茧：每年双 11 增长背后有什么源动力？ 2.1. 在用户增长之余，用户粘性提升延续 电商行业移动端用户持续增长。 根据 QuestMobile，截至 2019 年 9 月手机淘宝 APP 的 MAU达 6.5 亿，拼多多 MAU 达 4.0 亿，京东 MAU 达 2.5 亿，唯品会 MAU 约为 8,000 万，相较2017 年 1 月分别净增 2.7 亿、 3.9 亿、约 9,700 万和约 2,800 万。在用户增长之余，在平台着力提升用户体验的举措下， 用户在电商平台的使用粘性也在持续提升。 根据 QuestMobile，淘宝、拼多多和京东 APP 的日活跃率皆有明显提升。相较 2017 年 1 月， 2019 年 9 月淘宝日活跃率提升 7.5pct vs. 拼多多 6.3pct vs. 京东 2.5pct。人均使用时长方面也保持同样的趋势。 图 19： 国内主要电商 APP 的 MAU（ 2017 年 1 月 -2019 年 9 月） 资料来源： QuestMobile， 天风证券研究所 图 20： 主要电商 APP 日活跃率（ 2017 年 1 月 -2019 年 9 月） 图 21： 主要电商 APP 日均使用时长（ 2017 年 1 月 -2019 年 9 月） 资料来源： QuestMobile， 天风证券研究所 资料来源： QuestMobile， 天风证券研究所 -1 0 , 0 0 02 0 , 0 0 03 0 , 0 0 04 0 , 0 0 05 0 , 0 0 06 0 , 0 0 07 0 , 0 0 0手机淘宝 拼多多 京东 唯品会单位：万3 5 .1 %4 2 .5 %3 0 .6 %3 6 .9 %1 7 .3 %1 9 .7 %2 1 . 7 %1 8 .4 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %4 0 %4 5 %5 0 %Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19手机淘宝拼多多京东唯品会2 1 .72 2 .31 6 .52 1 .21 3 .51 8 . 51 0 .81 1 .90 .05 .01 0 .01 5 .02 0 .02 5 .03 0 .0Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19手机淘宝拼多多京东唯品会单位：分钟