1 Table_FirstTable_First|Table_ReportType证券研究报告 行业投资策略 Tabl e_First|Tabl e_Summar y 精选细分行业优质标的 医药生物 行业 2020 年度策略 投资要点： 医药行业前景光明，行业赛道分化，重视市场风格 。 医药行业的收入与利润都保持增长势头，各细分领域增长幅度略有差异，估值还仍然低于近 5年的均值水平，在 A股市场国际化的背景下，行业越来越具有吸引力。 虽然医药行业整体向好，但是在新医改的背景下，需要更 加关注行业赛道，符合行业发展趋势的细分领域将持续领跑，尤其是细分领域的龙头股，更容易获得确定性溢价。而有些赛道将会出现供给 侧 改革出清的情形，里面竞争力较弱的公司需要谨慎对待。 最看好的投资主线。 医疗 服务领域是我们看好的领域之一，无论是医疗服务企业还 是 创新药服务企业都会受益行业发展，并能够在拥有定价权的背景下快速增 长，这一趋势将会延续。 我们非常看好医疗器械领域的发展势头，在器械耗材带量采购的背景下，对医疗器械企业的创新能力要求更高，需要企业有较高质量的产品，以实现产品的定价权，通过研发创新，不断升级并丰富产品线。以优质产品实现进口替代。 药 品领域，我们将在新的一年十分看好创新药的落地。主要的逻辑是，中国的药品领域正处在国际接轨阶段，一方面门槛较低的仿制药正在快速去产能，格局将重塑；而研发创新能力较强的企业将在格局重塑的背景下，受益更加明显，通过高质量的创新药，解决临床药品急需，获得较强的定价权。 生物制 品领域也是我 们非常看好的细分板块， 疫苗行业持续受益于消费升级， 血制品领域经历去库存后，批签发保持较快增长，明年将是非常好的赛道之一。 综合行业发展阶段、企业发 展现状以及政策方向， 我们重点推荐 华 兰生物 (002007.SZ)、 药明康德 (603259.SZ)为医药行业 2020年的金股，欧普康视 (300595.SZ)、 贝达药业 (300558.SZ)作为 医药行业 2020年的成长股。 风险提示 政策推进不及预期；降价超预期 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2019 年 11 月 19 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 投资建议： 优异 上次建议： 优异 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内行业相对大盘走势 Tabl e_First|Tabl e_Author 汪太森 分析师 执业证书编号： S0590517110002 电话： 0510-82832787 邮箱： wangtsglsc 周静 分析师 执业证书编号： S0590516030001 电话： 025-84578395 邮箱： zhoujingglsc 夏禹 分析师 执业证书编号： S0590518070004 电话： 0510-82832787 邮箱： yuxiaglsc Tabl e_First|Tabl e_Contacter 肖永胜 联系人 电话： 0510-82832787 邮箱： xiaoysglsc Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、卫健委介绍流感防控，接种量多于去年 医药生物 2019.11.04 2、 DRGs 标准出炉，中医药或将迎来转型升级 医药生物 2019.10.29 3、药监局发布注射剂一致性评价相关文件 医药生物 2019.10.21 请务必阅读 报告 末页的 重要 声明 -10%0%10%20%30%40%18-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-09医药生物 (申万 ) 沪深 300 2 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 正文目录 1 行业概述 . 4 1.1 引言 . 4 1.2 行情回顾与风格展望 . 4 1.3 医药行业收入与利润保持增长势头 . 5 1.4 医药行业财政投入继续增长，占财政支出比例趋于稳定 . 6 1.5 医药行业三季报分析 . 8 2 医疗服务行业保持高速增长，龙头享受确定性溢价 . 8 2.1 医疗服务行业今年以来快速增长 . 9 2.2 CRO 行业在国内还处于起 步期，行业景气度持续 . 10 2.3 连锁医疗服务机构正在快速成长过程 . 13 3 医疗器械还处于快速成长期 . 13 3.1 看好中高端医疗器械的进口替代机会 . 14 3.2 国产医疗器械细分 领域龙头企业机会凸显 . 16 4 创新药企迎来收获的季节 . 17 4.1 化学制剂板块承压，创新药企盈利逆势增长 . 17 4.2 政策支持创新药加快上市 . 18 4.3 国内创新药龙头企业优势正在强化 . 20 5 生物制品 . 21 5.1 二类疫苗快速增长，受益消费升级趋势 . 22 5.2 血制品行业景气度较好 . 23 6 我们的选择 . 24 7 风险提示 . 25 图表目录 图表 1： 2019 年医药生物行业指数行情与 PE . 4 图表 2：年初至 2019 年 11 月 4 日医药市值越大的股票组涨幅度越大 . 5 图表 3：医药制造业 2011 年以来收入增长情况 . 5 图表 4：医药制造业 2011 年以来利润增长情况 . 6 图表 5： 2003 年以来财政赤字情况 . 6 图表 6：财政在医疗卫生方面的支出 占全国公共财政支出比例 . 7 图表 7：各省及直辖市在医疗卫生方面的财政支出占比 . 7 图表 8：各子板块营收和归母净利情况 . 8 图表 9：医疗服务行业近年来营业收入及净利润 . 9 图表 10：医疗服务行业近年来 ROE 变化情况 . 9 图表 11：医疗服务板块归母净利增速较快的企业情况 . 10 图表 12：药品研发流程 . 10 图表 13：全球 CRO 行业规模与增速 . 11 图表 14：国外主要 CRO 企业收入规模 . 11 图表 15：中国 CRO 行业规模与增速 . 12 图表 16：国内主要 CRO 企业收入规模 . 12 图表 17：涉及专科连锁医疗机 构的上市公司基本情况 . 13 图表 18：医疗器械行业近年来营业收入及净利润增速 . 13 图表 19：医疗器械板块归母净利增速较快的企业情况 . 14 图表 20： 2001 年以来中国与全球医疗器械市场情况 . 15 图表 21：国内高 端医疗器械国产占比仍较低 . 15 3 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 图表 22：医疗器械龙龙企业及竞争优势 . 17 图表 23：化学制剂行业近年来营业收入及净利润增速 . 17 图表 24：化学制 剂行业近年来 ROE 变化情况 . 18 图表 25：恒瑞医药与贝达药业前 3 季度主要财务指标 . 18 图表 26： CDE 受理的化药创新药申请 . 19 图表 27：进口原研药品在国内 获批情况 . 19 图表 28： 2018 年获批的进口原研药 . 19 图表 29：近 4 年恒瑞医药与贝达药业研发支出情况 . 20 图表 30：生物制品行 业近年来营业收入及净利润增速 . 21 图表 31：生物制品板块归母净利增速较快的企业情况 . 21 图表 32：疫苗企业近年批签发数据（单位：万支） . 22 图表 33：血制品上市公司近三年存货变化情况（亿元） . 23 图表 34：白蛋白 与静注人免疫球蛋白 2013 年以来批签发数据 . 23 图表 35：白蛋白今年批签发排名靠前的企业 . 24 图表 36：静注人免疫球蛋白今年批签发排名靠前的企业 . 24 图表 37： 2020 年重点推荐标的 . 25 4 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 1 行业概述 1.1 引言 在这即将迈向 2020 年的时刻，又到了规划新的一年资产配置时点。我们将在本报告中思考以下几个关键问题：首先，医药行业在新的一年中是否值得重点配置？第二，哪些子行业赛道 较 好，值得重点配置？在前面的基础上，哪些个股有机会在新的一年脱颖而出？ 从宏观环境来看，预计 2020 年难有宽松的货币环境，无论是外贸还是内部的通胀压力，资金收益更加关注确定性，逆周期或弱周期行业更加受到市场青睐，医药正是其中之一。目前医药生物行业估值相对历史估值有强大的强引力，预计有越来越多的资金关注医药生物板块的投资机会。明年正是医药生物行业投资机会非常多的年份，可谓百花齐放。 在行业整体向好的背景下，普通仿制药及缺乏竞争力的细分领域也面临强大的压力。从产业发展趋势角度，找到持续向好行业赛道，从中挖掘投资机会，将显著提升机会确定性。例如：医疗服务、创新药、医疗器械、生物制品等细分领域将持续向好。 1.2 行情 回顾与风格展望 2019 年 行业指数震荡上行， 龙头股 走势强劲 ，低市值股票较弱 申万医药生物 指数 年 初以来 上涨 38.74%， 符合我们去年策略报告的预期，目前的行业指数的动态 PE 仍然低于 近 5 年历史均值，截止 11 月 4 日行业 PE 为 36.67倍 ，近 5 年行业 PE 均值为 39.44 倍，近 5 年行业 PE 最高值为 74 倍，我们预判在行业指数 持续向好的趋势下 ，估值仍然有上行空间。 图表 1： 2019 年医药生物行业指数行情与 PE 来源： wind，国联证券研究所 2022242628303234363850005500600065007000750080008500 申万医药生物指数（左） PE-TTM（ 右） 5 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 市值越大的股票越受到市场追捧，而市值较小的股走势较弱。 剔除近 1 年上市的次新股，年初至 11 月 4 日所有医药生物行业的股票，以市值从高到低排名，把 300 个样本股票分成 10 个组，市值越大的组今年以来涨幅越大，市值越小的分组涨幅越小。 2019 年年初以来，市场非常偏好确定性较高的标的，尤其是细分领域的龙头股更加受到青睐，而部分竞争力较弱或是细分领域成长性不足的标的并没有享受到 相应的收益，这一趋势在 A股市场国际化及向成熟市场转型过程会将延续。 今年以来 MSCI、富时指数等相继提升 A 股占新兴市场指数的比重，被动型配置指数 对市值越大的标的关注度越高， A 股市场国际化还没有完成前，这一趋势将延续。 2020 年医药行业细分领域的龙头股还会受到市场重点关注。 图表 2： 年初至 2019 年 11 月 4 日医药 市值越大的股票组涨幅度越大 来源： wind，国联证券研究所 1.3 医药行业收入与利润保持增长 势头 根 据 wind 数据， 2015 年以来中国医药制造业主营业务保持增长态势，今年前三季度增速达到 8.4%，相对 2018 年全年 13.5%的 增 速下降了 5.1%。 行业在 带 量采购的 政策影响下，行业增长速度有所放缓。 图表 3：医药制造业 2011 年以来收入增长情况 来源： Wind，国联证券研究所 01020304050607080市值降序分组的股票平均涨幅（ %） 010203040050001000015000200002500030000医药制造业营业收入（亿元，左轴） 增速（ %，右轴） 6 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 2011 年以来中国医药制造业营业利润持续增长， 与营业收入相对应，今年以来在医保局的多个政策影响下，行业利润增速较去年有所下滑。 今年前 3 季度行业利润2390 亿元， 增速 处于 近 5 年低 位区域 ，已经降至 10%。 图表 4：医药制造业 2011 年以来利润增长情况 来源： Wind，国联证券研究所 1.4 医药行业财政投入 继续增长，占财政支出比例趋于稳定 我国的 医疗服务行业支付方主要来源于三方面，包括政府财政投入、企业社保投入及居民医疗支出。目前政策财政投入存在压力，其它方仍保持较好的增长势头。 从 2003 年以来，仅 2007 年出现财政盈余，其它年度都是财政赤字，近几年财政赤字绝对金额越来越大，赤字占财政收入的比例越来越高， 2018 年这一比例已超过 20%，财政压力加大，将约束财政对医疗等方面的投入。 图表 5： 2003 年以来财政赤字情况 来源： Wind，国联证券研究所 2003 年以来，国家财政用于医疗卫生方面的支出比例逐年上升，这一比例在05101520250500100015002000250030003500医药制造业利润总额（亿元，左轴） 增速（ %，右轴） -5%0%5%10%15%20%25%-5,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018财政赤字（亿元，左） 财政赤字占财政收入比例（右） 7 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 2017 年上升至峰值 7.12%， 2018 年有所回落，降至 7.07%。 这一比例关系稳定在7%左右，财政在医疗卫生方面的投入绝对金额将继续保持增长势头。 图表 6： 财政在医疗卫生方面的支出占全国公共财政支出比例 来源： Wind，国联证券研究所 因为医疗卫生的支出作为重要的民生工程，其支出相对刚性，人口较多的省份，其财政在医药卫生方面的支出占比越大。这些人口大省，财政在医药卫生财政支出占比相对靠前，比如：人口大省江西、河南、四川、广东、山东等位居前列。 图表 7： 各省及直辖市 在医疗卫生方面的财政支出占比 来源： Wind，国联证券研究所 人们对健康的重视程度是空前的，国家财政投入存在约束这一矛盾正在凸显，国家将会继续坚定推进新一轮改革，以提升财政投入效率，让有限的资金购买到物美价廉的医疗服务与产品，能够适应这一趋势的细分领域企业将分割到更优质的市场蛋糕。明年可预期的政策包括：带量采购政策扩围，更多的产品在全国范围内实施带量采购，甚至部分财政压力较大的省份针对非国家医保局组织的药品实施联盟带量采购；各地试点的耗材带量采购会越来越多，地方财政压力越大的省份越有动力实施器械与耗材0%1%2%3%4%5%6%7%8% 医疗卫生方面财政支出占比 0%2%4%6%8%10%12%江西河南贵州安徽云南福建四川广东山东河北青海陕西海南湖南甘肃重庆山西湖北浙江吉林江苏宁夏辽宁北京内蒙古黑龙江天津新疆上海西藏广西医药卫生财政支出占比 8 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 带量采购试点； DRGs 也在试点基础上不断成熟，中长期会促使医疗机构、 医疗支付方及患者利益逐渐一致，高质量的产品将是医药生物企业竞争优势所在。 1.5 医药行业三季报分析 目前医药生物行业细分领域的龙头公司大多数已经上市，根据医药生物行业 3季报， 样本剔除 18 年 9 月 30 日以后上市的公司，另外由于重组、医药业务占比较低或其他因素 影响较大的个股 ，汇总后的 板块财务数据可以看出各细分行业发展趋势。以 扣非 净利润为主要参考指标， 2019 年前 3 季度医疗服务、生物制品及医疗器械 板块表现良好，归母净利增速 分 别为 30.5%、 23.1%及 13.5%； 而化学制剂 、 原料药及中药板块 扣 非净利增长率低于全行业平均水平。 医药商业扣非净利增长率略好于全行业平均水平。 图表 8：各子板块营收和归母净利情况 营收增长率 归母净利增长率 扣非净利增长率 2018 2018 Q1-Q3 2019 Q1-Q3 2018 2018 Q1-Q3 2019 Q1-Q3 2018 2018 Q1-Q3 2019 Q1-Q3 医疗服务 27.00% 38.54% 17.29% -8.9% 33.3% 10.5% -16.0% 19.7% 30.5% 生物制品 36.51% 42.73% 16.57% 0.3% -2.5% 19.4% 3.1% 15.6% 23.1% 医疗器械 20.74% 22.02% 12.69% 21.8% 28.8% 22.5% 20.5% 28.6% 13.5% 医药商业 18.43% 17.56% 18.76% 3.5% 10.5% 5.2% 0.0% 19.1% 9.7% 整体行业 19.16% 21.43% 14.28% -10.3% 7.8% 6.5% -3.1% 20.0% 5.2% 化学制剂 19.43% 25.39% 11.31% - 2.5% -12.3% 5.1% -18.7% 16.4% 2.2% 原料药 23.94% 31.72% 9.53% -15.2% 63.8% -0.9% 29.9% 68.8% -5.5% 中药 11.17% 14.01% 5.29% -6.3% 12.2% -2.7% -9.8% 9.2% -7.2% 来源： Wind，国联证券研究所 我们认为医药行业 前景非常广阔，即使部分细分领域可能会受到政策影响，但是这些政策也会促进行业向更高质量发展方向迈进。 结合三季报细分板块的财务分析，我们 2020 年看好医疗服务、生物制品及医疗器械子板块。 2 医疗服务行业保持高速增长，龙头享受确定性溢价 我们可以看出医药生物行业长期向好的趋势将会保持，大的逻辑来看，医疗服务受到医改的负面影响最小，相对在理顺全产业链的价值过程，专科医疗服务机构的价值将凸显，其盈利水平提升，进一步促进这些机构为患者提供更高质量的服务。在药品方面，低端仿制药竞争将异常激烈，为了争取到带量采购的门槛，相 关企业为了确保市场空间大的品种快速推进一致性评价，相关的 CRO 企业需求继续保持增长态势，而仿制 药的赛道变差，更多的药企将加大创新药的投入，相关新药服务行业如 CRO和 CMO/CDMO 企业 有望受益于行业的持续高景气度 。 9 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 2.1 医疗服务行业今年以来快速增长 上述的行业趋势，也在上市公司的财务报表中有所体现。从 2019 年三季报上市公司财务数据看出，前三季度医疗服务行业上市公司合计实现营业收入 419 亿元，同比增长 17.29%；实现归母净利润 47 亿元，同比增长 10.5%，其中三季度单季度同比增长 57.26%；前三季度扣除非 经常性损益后归母净利润增速为 30.53%，行业持续向好的趋势非常明显。 图表 9： 医疗 服务行业近年来营业收入及净利润 来源： Wind，国联证券研究所 医疗服务行业营业收入与净利润增速较快，其 ROE 也保持较高水平，前三季度ROE 为 8.05%， 位 于近几年的中位数水平。 图表 10： 医疗 服务行业近年来 ROE 变化情况 来源： Wind，国联证券研究所 医疗服务板块 今年前三季度扣非净利润增速居前的公司包括金域医学、 泰格医药、通策医疗、 昭衍新药 、 药明康德 、爱尔眼科及润达医疗等。其中 昭衍新药 、泰格医药-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%营收增长率 归母净利润增长率 0%2%4%6%8%10%12% ROE10 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 及 药明康德 均受益于 CRO 行业景气度提升，背后的驱动因素包括创新药发展的红利与一致性评价需求增长 ， 药明康德 拥有更完善的 CDMO 产业链 。金 域医学所建立的省级检验中心，高投入期正在过去，随着分级诊疗政策驱动，越来越多检验中心跨过盈亏平衡线，快速增长将得以保持。 通策医疗与爱尔眼科均为连锁医院，目前市场占有率都还很低，还有非常大的成长空间；润达医疗有足够丰富的医院渠道资源，正通过导入自有品牌，内生性增长动力充足。 图表 11： 医疗服务板块归母净利增速较快的企业情况 证券简称 19Q1-Q3 归母净利增速 19Q3 归母净利增速 19Q1-Q3 扣非净利增速 19Q3 扣非净利增速 增 长 促进因素 金域医学 94.16% 115.54% 88.24% 55.87% 受 益分诊疗， 进 入收获期 泰格医药 66.12% 77.30% 65.78% 100.68% 受益 CRO 景气度，产能释放 通策医疗 45.13% 36.55% 45.00% 36.53% 杭口内生增长与异地扩张并进 昭衍新药 33.66% 4.51% 38.95% 12.76% CDMO 行业景气，订单放量 药明康德 -8.46% 7.91% 36.88% 69.63% CDMO 行业景气，订单放量 爱尔眼科 37.56% 38.91% 34.24% 37.34% 医院单产提升及新增医院 润达医疗 20.05% 18.71% 22.20% 19.15% 渠道扩张，自主品牌放量 来源： Wind，国联证券研究所 2.2 CRO 行业在国内还处于 起步期 ，行业景气度持续 药物研发是一项高风险、高技术、高投入、长周期和精细化的系统性工程，创新药的研发时间周期长，投入金额高，且上市后专利保护期只有 20 年，如何降低研发投入、提高研发效率缩短新药上市时间成为医药企业的十分重要的竞争优势。 CRO 企业正中研发型医药企业的痛点， 凭借其规模化和专业化的优势很好地满足了医药企业的需求。 图表 12： 药品研发流程 来源： Nature Review-Drug Discovery， 美迪西招股说明书 ，国联证券研究所