证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【 资产配置专题 报告 】 经济慢脱钩 ， 金融快挂钩 2019 年，影响中国宏观经济和 A 股市场走势的一条重要主线是中美贸易摩擦的影响由预期转为落地，由此中美在经济与金融领域呈现了截然不同的挂钩态势。尽管脱钩（ delink）作为美方试图通过惩罚性关税来推动的战略变化，但基于中国在全球产业链中的特殊地位，即便距离局部脱钩尚有距离。而与此同时，中国策略性的加大金融市场与金融业的开放，推动金融领域中美的快速挂钩。 经济慢脱钩：产业链脱钩没那么容易 我们依据过去 23 年的 SITC（三位） 贸易数据，进行显性比较优势分析（ RAC），得出中国在全球价值链中位置变迁的方向是明确的。 劳动密集型产业中，皮革鞋靴由于其两头在外的产业链特性，显性比较优势快速下降， 料 将加速转出；纺织纺服的下游转出加快，但中游与化纤相关的人造纤维中国的比较优势仍在上升中；家具行业中游未来转出的可能性较高。仪器仪表、交运设备等这些非劳动密集行业，其劳动密集的组装环节也将同时转出。 技术密集型产业中，电子集成电路的进口替代之势已成， RCA 快速逼近临界值， 预计 未来 1-2 年会获得比较优势的行业有：液泵、传动装置和轴承、土木工程机械、造纸机械、动力机械零部件、非切削金属加工机床。可见的未来会取得突破的行业有：农业加工机械、食品加工机械、包含半导体制造设备在内的特殊工业机械。 中国的产业转移过程将十分漫长。 以人口红利和初步工业化实力作为基本筛选条件，南亚和非洲由于基础教育普及水平不足，不具备人口红利，无法承接产业转移；在东南亚和拉美国家中，仅越南和墨西哥具备承接大量产业转移的能力，泰国、马来西亚和菲律宾也拥有一定的承接能力，但承接能力较弱。 由于总的承接能力即使站在长期视角也远远不足，中国的皮革鞋靴、木材加工、纺服、电子机械等产业链的组装环节等劳动密集型产业的转移过程 料 将十分漫长。 金融快挂钩：快速牵手对冲脱钩风险 2019 年中美在金融领域正在快速牵手，金融开放从机构、市场、产 品等多个层面全面提速。金融开放的提速不仅仅是履行对外开放的承诺，其更为深远的战略意义在于进一步绑定中美双方的利益。 2019 年， A 股加入三大指数且影响因子不断扩容，外资已经成为 A 股和中国债券市场最大的增量资金，外资流入的不同时点也构成了影响市场的重要主线。 风险提示 中美贸易摩擦出现超预期的新变化 。 证券分析师：牛播坤 电话： 010-66500825 邮箱： niubokunhcyjs 执业编号： S0360514030002 随波逐势：美元流动性与大类资产配置展望 2019-05-07 波动率之锚与宏观基本面反馈：波动率视角的资产配置系列二 2019-06-10 长债利差与美元货币体系演化：波动率视角的资产配置系列三 2019-09-03 “负利率”债券：从何处来，到何处去 2019-11-10 “负利率”债券的配置交易逻辑 2019-11-15 相关研究报告 华创证券研究所 多资产配置研究 资产配置专题 2019 年 11 月 19 日 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、经济慢脱钩：为何产业脱钩没那么容易 . 5 （一）贸易战的确在加速部分劳动密集型产业链的转出 . 7 皮革鞋靴产业：呈现未来整体产业链将大规模转出的形态 . 7 纺织纺服产业：下游转出、中游增强 . 8 家具木材行业仍具备比较优势 . 9 （二）机械与运输设备：哪些行业正在取得突破 . 10 发电机械、专业机械和金属加工机械整体上仍不具备比较优势 . 10 机械行业中已具备比较优势的门类 . 11 交运设备行业中仅船舶制造具有显著比较优势 . 13 （三）中国在全球价值链中的位置将如何变迁 . 13 （四）谁将承接中国的产业转移 . 14 全球人口红利在哪里？ . 15 东南亚五国及墨西哥的工业能力 . 17 二、金融快挂钩：快速牵手对冲脱钩风险 . 20 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 相对于全球需求的回落，中国出口相对坚挺 . 5 图表 2 中国显示性比较优势的变迁 . 5 图表 3 1995 年中国出口贸 易品的比较优势分布 . 5 图表 4 比较优势从原材料转移至工业部门 . 6 图表 5 工业部门内部比较优势趋势分化明显 . 7 图表 6 鞋靴业比较优 势持续降低 . 7 图表 7 皮革鞣制失去比较优势，基本不存在生皮出口 . 7 图表 8 鞋靴出口与生皮、鞣制皮革进口出现背离 . 8 图表 9 皮革鞋靴产业链连续 33 个月拖累制造业固投 . 8 图表 10 服装产业比较优势不断降低 . 8 图表 11 化纤相关的纺织业产成品比较优势不断提高 . 8 图表 12 纺服业与纺织业出口的背离 . 9 图表 13 纺服产业持续拖累制造业固定资产投资 . 9 图表 14 木材加工业与家具制造的比较优势还未下降 . 9 图表 15 房地产销售领先两年家具制造业固投 . 9 图表 16 家具进口与木制品的进口减少趋势相同 . 10 图表 17 木制品出口原木进口大幅减少，家具出口走平 . 10 图表 18 第七章机械及运输设备的二级分类 . 10 图表 19 发电机 械、专业机械和金属加工机械 RCA . 11 图表 20 一些子行业类正在获得比较优势 . 11 图表 21 已获得初步比较优势的子行业 . 11 图表 22 一些子行业类正在获得比较优势 . 11 图表 23 已具备步比 较优势的四个二级分类 . 12 图表 24 通用工业机械中两个正获得比较优势的产品 . 12 图表 25 已获得初步比较优势的子行业 . 12 图表 26 计算机、电子与光学产业进口依赖度显著降低 . 12 图表 27 集成电路进口的大幅减少 . 13 图表 28 半导体全球市占率持续提高 . 13 图表 29 船舶制造业比较优势显著，铁路车辆及设备初具比较优势 . 13 图表 30 2017 年中国的比较优势产业分布图 . 14 图表 31 1995 年日本的比较优势产业分布图 . 14 图表 32 1995 年日本的比较优势产业分布图 . 14 图表 33 2017 年日本的比较优势产业分布图 . 14 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表 34 中国劳动力人口占比于世界平均的对照 . 15 图表 35 中国在 1995 年就已具备工业品初步比较优势 . 15 图表 36 识字率限制了南亚和非洲国家深度融入全球价值链的能力 . 15 图表 37 中国人口结构 . 16 图表 38 泰国人口结构 . 16 图表 39 越南人口结构 . 16 图表 40 马来西亚国人口结构 . 16 图表 41 印尼人口结构 . 16 图表 42 墨西哥人口结构 . 16 图表 43 菲律宾人口结构 . 17 图表 44 墨将进入人口红利期，菲尚未进入 . 17 图表 45 印尼还是农业国资源国 . 17 图表 46 马来西亚工业部门的比较优势并不显著 . 17 图表 47 泰国工业产成品初具比较优势 . 18 图表 48 墨西哥已经有显著的工业品比较优势 . 18 图表 49 菲律宾已有显著的工业品比较优势 . 18 图表 50 越南已 经有显著的工业品比较优势 . 18 图表 51 2017 年 越南 的比较优势产业分布图 . 19 图表 52 1995 年中国的比较优势产业分布图 . 19 图表 53 越南已有转移倾向较强产业的出口增量，而墨西哥也似有趋势 . 19 图表 54 2018 年以来金融市场开放进程 . 20 图表 55 外资持有 A 股规模快速扩张 . 20 图表 56 外资在国债市场的占比接近 10% . 21 图表 57 外资在国债市场增量占比连续四年 10%以上 . 21 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 2019 年 ， 影响 中国 宏观经济和 A 股市场走势的一条 重要主线是中美贸易摩擦的影响由预期转为落地， 由此 中美 在 经济与金融 领域 呈现了截然不同的挂钩态势。尽管 脱钩（ delink）作为美方试图通过惩罚性关税 来推动的战略变化，但基于中国在全球产业链中的特殊地位，事实上 从 2018-2019 年中国产业层面的出口数据和竞争优势变化来看 ，即便距离局部脱钩尚有距离。而与此同时，中国策略性 地 加大金融市场与金融业的开放，推动 金融领域中美的快速挂钩。外资作为 A 股边际上最为重要的增量资金，也构成了 2019 年 A 股市场走势和市场风格的关键因素。 一、 经济慢脱钩 ：为何产业脱钩没那么容易 仅仅从 2019 年 1-9 月份 中国出口 仍保持在 X 的增速 ， 就足以表明并未出现 显著的产业转移 趋势 ， 无论其短期背后是否有“抢出口”的因素。那么，贸易摩擦以来关税的大幅提升究竟对中国的 产业结构 产生了何种影响，是否部分达成加速制造业搬离中国、中美产业脱钩的意图呢？回答这个问题，我们需要对中国在全球产业链中角色的变迁做一个系统的回溯和梳理。 图表 1 相对于全球需求的回落，中国出口相对坚挺 资料来源： UNCTAD，华创证券 我们采用显性比较优势（ RAC）、运用过去 23 年 SITC（ 含 10 个一级行业、 67 个二级行业、 263 个三级贸易品 ）的贸易数据来衡量中国 1995 年以来 中国在国际贸易中角色的变迁。 一个大的图景是，过去 23 年来中国在工业产成品的比较优势持续上升。 大致分为两个阶段： 图表 2 中国 显示性 比较优势 1的变迁 图表 3 1995 年中国出口贸易品的比较优势分布 资料来源： UNCTAD， 华创证券 资料来源： UNCTAD， 华创证券 第一阶段： 1995 年至 2008 年，原材料的比较优势基本达到顶点， 我国最显著的产业比较优势变动是农业矿业1 一项贸易品的显示性比较优势指数（ Revealed Comparative Advantage Index），简称 RCA 指数，等于该贸易品本国出口在本国总出口中比例除以该贸易品全球出口在全球所有产品总出口中比例，可以衡量该项贸易品的比较优势，一般由投入产出表或贸易数据进行测 算，由全球贸易数据测算的即时性较强，且能够跟踪到更细分的贸易品。（投入产出表仅更新至 2014 年，制造业分类不到 20 类） -10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.00美国欧盟日本总进口金额：累计同比 中国出口金额：累计同比00.511.52199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018农、矿业原料 工业原材料 工业产成品资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 原材料残余的比较优势向工业产品转移。 分贸易品大类来看： 农业 、 矿业的原材料产品几乎全部落在了横轴以下，这反映我们这段时间最为鲜明的产业比较优势变动是我国几乎完全不再通过农业品矿业品参与到全球价值链中去。在最终产品中，主要是最终消费品的杂项制品门类全部落在了这条 45°线以上，这表示 2008 年 我国在所有的 SITC杂项制品的二级分类中全部拥有比较优势，不论是比较优势极大，但已开始削弱的 鞋靴 、 服装 、 旅游用品手提包 ，还是比较优势得到加强的 家具 及零部件 、 卫生水道供暖照明 ，还有在 2008 年已初步获得比较优势的 专业科学及控制用仪器 。 在 机械与运输 设备 中，这一大分类囊括了多个工业行业分类（ 通用设备 、 专用设备 、仪器仪表、通信计算机电子、交运设备制造）， 其中 办公设备和自动数据处理设备 已经具备的比较优势得到加强， 通用工业机械 、 电讯及录音设备 和 金属加工机械 获得了比较优势。 化工产品和按原料分类的工业品门类，这两个门类主要是作为制造业的中间产品（还有一部分中间产品是在机械与运输产品中的零部件），其中 纺织业 的比较优势比较显著，且比较优势水平稳定，其他分类比较优势并不显著 。2 图表 4 比较优势从原材料转移至工业部门 资料来源： UNCTAD， 华创证券 第二阶段 2008 年至 2018 年：工业部门根据劳动密集程度分化明显 ，且整体工业产成品的优势基本在 2012 年达到顶点后开始下降 。劳动密集型产业比较优势显著下降，而资本密集型和一部分技术密集型的产业比较优势提高。由于行业内部不同环节对要 素的使用程度有所不同，比较优势的分化不仅体现在行业之间，还体现在行业内部。 主要作为最终消费品的杂项制品中 鞋靴 、 服装 、 旅游用品手提包 显示性比较优势 持续下降， 家具及零部件 的比较优势上升趋势停止，而 卫生水道供暖照明设备 的比较优势持续上升。 机械及运输设备中， 办公设备和自动数据处理设备 比较优势显著下降的同时， 电力机械装置及电气零件 比较优势出现了下滑趋势， 通用工业机械 初步的比较优势得到了加强。 在主要作为中间产品的化工产品和按原料分类的基本工业品 中 ， 软木及木制品 （家具除外）、 未另列明的金属制品 （主要是五金建材、工具、刀具、家用器具）的比较优势得到加强， 肥料 初步获得了比较优势，而 纸张、纸板、纸浆及其他纸制品 趋向于获得比较优势。 2 由于我国这一阶段主要以进口原材料出口最终产品的方式参与全球价值链，中间产品是以间接而非直接的方式参与，所以从出口量测算的 RCA 指数看，比较优势并不显著，因此中间品的 RCA 分析需要结合其下游的变动。 皮革鞣制软木及木制品（家具除外）纺织纱线、织物等纺织品非金属矿产品钢铁 未另列明的金属制品金属加工机械通用工业机械办公设备和自动数据处理设备电讯及录音设备未列明的卫生、水道、供暖及照明设备家具及其零件旅游用品，手提包等服装用品及服装辅料鞋类专业、科学及控制用仪器摄影仪器设备材料以及光学产品杂项制造的文章 ,n.e.s。-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.000.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.001995年至2008年RCA指数的变动1995年 RCA指数农业矿业产品 化工产品 按原料分类的基本工业品 机械与运输产品 杂项制品已有比较优势加强已有比较优势削弱，但仍有比较优势原有比较优势丧失无比较优势且 RCA减少获得比较优势（黑线上方）趋向于获得比较优势但仍未获得（黑线下方）资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 5 工业部门内部比较优势趋势分化明显 资料来源： UNCTAD， 华创证券 那么在这样一个大维度的演进图景中， 2018 年以来的中美贸易摩擦究竟在产业层面掀起了哪些波澜？我们分别选取了劳动密集型行业和资本技术密集型行业的典型代表来做进一步分析。 （ 一 ） 贸易战的确在 加速部分 劳动密集型产业 链 的 转出 皮革鞋靴产业：呈现未来整体 产业链 将 大规模转出 的形态