谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2018 年 03 月 12日 建材 中性（维持） 鲍荣富 执业证书编号： S0570515120002 研究员 021-28972085 baorongfuhtsc 陈亚龙 执业证书编号： S0570517070005 研究员 021-28972238 chenyalonghtsc 赵蓬 0755-82493836 联系人 zhao.penghtsc 1建材 /建筑 : 继续重点推荐园林设计及家装建材 2018.03 2三棵树 (603737,增持 ): 工程零售同步发力，品牌影响快速提升 2018.03 3建材 /建筑 : 积极配置园林设计及水泥玻璃 2018.03 资料来源： Wind 大变局：存量崛起，增量升级 “策 论建材 ” 细分行业深度解读之消费建材篇 消费建材两大变革， 2018 年 有望高景气 消费建材行业正发生两大变革，这将深刻影响未来消费建材行业。首先， 消费建材逐步 受到存量住宅更新需求的影响，存量住宅 需求稳定增长， 消费建材一定程度上呈现弱周期性； 其次，新房精装房比例有望提升，而 在 精装房2B的商业模式 下 ，龙头 消费建材 企业更为受益 。虽然 市场目前 比较担心 2018年商品房 销售不佳， 压制建材板块估值 ， 但是 根据我们的敏感性测算，消费建材 市场规模 对价格 更为敏感 ， 提价（通胀和成本上行驱动） 有 望对冲新房需求不佳产生的量的下滑 ； 从消费建材二级市场的表现来看，通胀上行也有利于股价上行 。 综上，我们看好消费建材 2018 年市场表现。 消费建材市场空间测算：行业规模有望稳定持续增长 消费建材市场规模有望持续稳定增长，我们预计，到 2020 年达 4.85 万 亿元， 2017-2020 年 CAGR 为 11.49%，行业规模稳健增长。消费建材呈现消费者导向型、 品牌密集型、弱周期性等特征，决定了消费建材区别于水泥等结构建材 。 在消费建材中，人造板、陶瓷、石材等细分品种占比较高（ 2016 年依次为 5278 亿 /5196 亿 /4755 亿），而集成吊顶等增速较快。 多数的消费建材细分品类目前市场集中度都较低（石膏板除外），由于市场规模稳健增长，行业整体毛利率维持在较高水平，导致更多的企业进入，其中，规模以上陶制品企业数量从 2011 年的 1375 家增加至 1504 家。 消费建材变局：存量崛起，增量升级 我们认为，住宅存量更新将成为消费建材需求主导因素，而增量升级将促进行业集中度提升。 我们估算， 从 2015 年开始，二手房装修面积就超过了新房的装修面积，从而成为消费建材相对重要的拉动因素，而且两者贡献度将继续分化。 2017 年 多省市出台政策对 精装房 最低 比例 做出要求 ，消费建材将从 2C 向 2B 转移，而地产商等客户对建材供应商的供应能力、产品质量可靠性、品牌形象都有更高的要求， 消费建材相关 龙头企业受益，行业集中度有望提升。 2018 量稳价升，行业有望高景气 ，重点推荐东方雨虹、北新建材、三棵树 市场比较担心 2018 年商品房销售不佳，拖累消费建材表现。而我们认为，存量住宅更新需求支撑消费建材整体需求，总“量”有望保持平稳；在敏感性分析中，房产销售面积下行和消费建材价格同比例上升时，消费建材市场规模相比中性假设更大，因此在房地产销售不乐观和通胀上行的双重预期下，通胀上行有望成为主导因素。同时，消费建材股价表现与 “ CPI：非食品 ” 有较强的正相关性，通胀预期上行将支撑消费建材整体估值。 重点推荐东方雨虹、北新建材、三棵树； 集成吊顶行业增速较高，友邦吊顶2B 业务保持较快增长，积极培育集成墙面、全屋吊顶等业务，建议关注 。 风险提 示：商品房销售超预期下滑；消费建材提价低于预期。 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 EPS (元 ) P/E (倍 ) 2016 2017E 2018E 2019E 2016 2017 2018E 2019E 002271 东方雨虹 43.77 买入 1.17 1.47 1.88 2.48 37.41 29.78 23.28 17.65 000786 北新建材 23.85 买入 0.65 1.27 1.6 1.81 36.69 18.78 14.91 13.18 603737 三棵树 70.3 增持 1.34 1.8 2.58 3.54 52.46 39.06 27.25 19.86 资料来源：华泰证券研究所 (4)412192717/03 17/05 17/07 17/09 17/11 18/01(%)建材 沪深 300重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 03 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 消费建材：区别于结构材料的弱周期性装饰材料 . 4 消费建材特征：消费者导向型、品牌密集型和弱周期性 . 4 消费者导向型：渠道为王，龙头门店数量较多 . 4 品牌密集型：知名品牌赢得更高的品牌溢价 . 5 消费建材业绩表现出弱周期性：业绩波动性方面，消费建材低于结构建材 . 5 市场空间测算：消费建材行业规模有望稳定增长 . 6 消费建材产量稳定增长，结构建材产量波动较大 . 6 建材家居行业稳定增长，人造板、陶瓷、石材占比较高 . 7 消费建材市场空间测算：预计 2018 年消费建材市场规模为 3.95 万亿元 . 8 消费建材变局：存量崛起，增量升级 . 10 消费建材稳定增长， 15-16 年增速有所放缓 . 10 存量更新市场崛起，驱动消费建材重回高增长 . 10 多因素驱动家装消费升级，消费建材客单价有望稳步提升 . 12 精装房比例要求和消费升级促进行业集中度提升 . 13 2018 年消费建材量稳价升，看好板块整体表现 . 15 消费建材：量稳价长，行业稳健增长 . 15 吊顶：集成吊顶成为主流厨卫吊顶，未来成长空间较大 . 17 涂料：涂料行业整体增长势头稳健，涂料产量集中度已得到进一步提高 . 19 瓷砖：“大行业，小企业 ”，品牌瓷砖的集中度 近年来逐渐提升 . 21 耐火材料：受益“供给侧”改革，有望触底反弹 . 23 东方雨虹：系统防水行业领头军，提升国际市场竞争力 . 24 北新建材：成长中的石膏板领军企业 . 25 三棵树：建筑装饰涂料内资龙头品牌 . 26 风险提示 . 28 图表目录 图表 1： 建筑材料细分方向梳理 . 4 图表 2： 2017 年知名消费建材公司门店情况 . 5 图表 3： 陶瓷和水泥归属母公司股东的净利润 (合计 , TTM，单位：亿元 ). 5 图表 4： 2007.1-2017.11 消费建材涂料产量稳定增长 . 6 图表 5： 2007-2016 卫生陶瓷产量整 体上行 . 6 图表 6： 水泥产量与房地产投资具有较高正相关性（ %） . 6 图表 7： 2013-2016 建材家居行业市场规模及增速 . 7 图表 8： 2016 建材家居行业市场规模构成（亿元） . 7 图表 9： 2013-2016 建筑装饰部品及材料市场规模 及增速 . 8 图表 10： 2016 年建筑装饰部品及材料市场规模构成（亿元） . 8 图表 11： 消费建材市场规模测算 . 9 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 03 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 12： 1986-2017 城镇住宅总建筑面积持续增长 . 11 图表 13： 2010-2016 非交易类住宅存量翻新比例 . 11 图表 14： 城镇住宅每年新增面积（红框内新增住宅已经进入更新的时间窗口） . 11 图表 15： 二手房消费建材市场规模对非交易住宅存量翻新比例提升速度的敏感性分析. 12 图表 16： 城镇居民人均可支配收入持续稳定增长（ %） . 12 图表 17： 2010-2017 年百城住宅平均价格：一线城市较快上行（元 /平方） . 12 图表 18： 2011 年后一 二线城市人口增速进入较低水平 . 12 图表 19： 2014 年中国人均家装消费额不足英美一半 . 12 图表 20： 消费建材细分行业代表性企业市场份额处于较低水平 . 13 图表 21： 精装房政策汇总 . 13 图表 22： 规模以上家装行业企业数和建陶制品企业数变化趋势（虚线为预测值） . 14 图表 23： 商品房销售目前处于下行周期 . 15 图表 24： 预计 2018 年食品 CPI 同比较 2017 年显著回升 . 16 图表 25： 预计 2018 年非食品 CPI 整体同比增速略低于 2017 年 . 16 图表 26： 2018 年消费建材市场规模对房地产销售和消费建材价格的敏感性分析 . 16 图表 27： 其他建材（以消费建 材为主）二级市场表现与 CPI：非食品具有较强相关性. 17 图表 28： 不同类别吊顶优缺点对比 . 17 图表 29： 集成吊顶结构示意图 . 18 图表 30： 集成吊顶结构示意图 . 18 图表 31： 2012 年 -2020 年集成吊顶市场规模及预测 . 19 图表 32： 集成吊顶十大品牌 . 19 图表 33： 2016 年国内涂料产量分类占比（单位： %） . 20 图表 34： 我国涂料总产量及增速情况 . 20 图表 35： 2016 年中国涂料公司产量前 20 强 . 21 图表 36： 2001-2016 年全国陶瓷砖年产量及增长 . 22 图表 37： 2010-2016 年国内陶瓷砖进出口量 . 22 图表 38： 2010-2016 年国内陶瓷砖进出口额 . 22 图表 39： 2011-2016 年全国规模以上建陶企业数量 . 23 图表 40： 耐火材料分类方式一览 . 23 图表 41： 耐火材 料下游需求占比 . 24 图表 42： 东方雨虹 2013-2016 年分业务占比（单位： %） . 25 图表 43： 东方雨虹估值表 . 25 图表 44： 北新建材单季度利润率水平 . 26 图表 45： 北新建材单季度三项费用 . 26 图表 46： 北新建材估值表 . 26 图表 47： 三棵树 2012-2016 年分业务占比情况 . 27 图表 48： 三棵树估值表 . 27 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 03 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 消费 建材 ： 区别于结构材料的弱周期性装饰材料 建材可以大致分为结构材料 、 装饰材料和其他专用材料等 。其中，结构材料是建筑的主体材料，包括水泥、沙子、玻璃等；装饰材料包括人造板、陶瓷 、石材、地板、建筑涂料、天花吊顶等；其他专用材料包括防潮、防水 、防火、阻燃等特殊功能的建筑材料。一般而言，消费建材主要指 上面第二类建材，即装饰材料。 图表 1： 建筑材料细分方向梳理 资料来源： 2016 年中国建材家居产业发展报告， 华泰证券研究所 消费建材特征： 消费者导向型、品牌密集型和弱周期性 区别于结构建材（水泥、沙子等），消费建材拥有 消费者导向型、 品牌密集型 和 弱周期性等特点。 消费者导向型 ：渠道为王， 龙头门店数量较多 消费建材具有较强的消费属性，在实际经营中经常直接面对消费者（ 2C），因此具有消费者导向的特征；而结构建材直接面向建筑等企业， 2B 的属性更 为明显。 近年来， 较为知名的消费建材企业的经销商门店数 都有一定程度上数量的增加， 在面对消费者方面，渠道成为消费建材企业制胜法 宝。 以建陶行业为例，传 统的销售渠道是以经销商为主，以集团客户及大型超市为辅。针对普通消费者，行业内企业主要是通过线下营销方式布局大型建材市场和建材超市等渠道，构建较为完整的销售网络体系，存在着直销模式和经销商模式 两种销售模式；对于集团客户，领先的消费建材 企业往往会直接与工程客户签订协议进行销售，并选择、委托有较强施工能力和配送能力的经销商进行销售和服务。 随着互联网、数字交互媒体等技术的快速发展，线下营销与线上营销相互整合的营销方式成为 消费建材 行业新的营销渠道，尤其是伴随 3D 云设计的快速推广应用， 较大程度上 提升了 消费建材 产品装饰设计效果的可视化程度。 建筑材料结构材料水泥 /沙子玻璃装饰材料人造板 /陶瓷 /石材地板 /吊顶 /涂料其他专用材料防潮 /防水防火 /阻燃 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 03 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表 2： 2017 年 知名消费建材公司 门店情况 品牌 门店情况 东鹏 拥有一级代理商 2218 个， 5000 多家实体门店 马可波罗 国内外建有 4000 多家专卖店 蒙娜丽莎 国内拥有 3000 多家销售网点 诺贝尔 全国拥有 53 家分公司， 1100 余家品牌专卖店 欧神诺 国内拥有 1000 多家奢瓷体验馆 新中源 国内销售网店 1000 多个 金舵 国内拥有 1000 多家体验门店 强辉 国内拥有 800 多个销售网点 狮王 国内专卖店已突破 500 余家 冠星王 国内开辟销售网点 300 余个 金尊王 国内 300 多家专卖店 资料来源： 公司官网 ， 华泰证券研究所 品牌密集型 ：知名品牌赢得更高的品牌溢价 消费建材由于消费者导向的特征，消费者愿意对知名品牌给予更高的溢价；而结构建材因为 2B， 低 成本是 核心竞争力。 因此知名的消费建材公司的产品价格更高，而水泥等结构建材同质性较强，低成本才是核心竞争力。 以海螺水泥为例， 2016 年水泥公司吨费用比较中，海螺水泥价格为 136 元 /吨，低于同行业其他水泥公司的成本价格。 消费建材业绩表现出 弱周期性 ： 业绩波动性方面， 消费建材低于结构建材 因为消费建材拥有更强的消费属性，而消费需求相比经济的波动性更低，因此，消费建材相比结构建材的业绩波动性也更低。 根据国家统计局数据， 2017 年，社会消费品零售总额达 36.6 万亿元，比上年增长 10.2%，连续第 14 年保持两位数增长。 2013-2017 年年均增长 11.3%，实际增速比同期 GDP 增速快 3.2 个百分点。 而水泥受制于产能过剩以及下游地产等需求不佳 ， 行业盈利能力价差 ， 在 2014Q3-2016Q2 期间行业盈利整体下滑。 在2013Q1-2017Q3 消费建材中的陶瓷 归母净利润（ TTM）稳 步向上，相比水泥的利润具有更高的稳定性，这是消费建材弱周期性的特征。 图表 3： 陶瓷和水泥归属母公司股东的净利润 (合计 , TTM，单位：亿元 ) 资料来源： Wind，华泰证券研究所 0.0050.00100.00150.00200.00250.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.002013-12-012014-04-012014-08-012014-12-012015-04-012015-08-012015-12-012016-04-012016-08-012016-12-012017-04-012017-08-01CS陶瓷 CS水泥 （右轴） 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 03 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 市场空间测算： 消费建材 行业规模有望稳定增长 消费建材市场规模有望持续稳定增长，我们预计，到 2020 年 将 达 4.85 万亿 元， 2017-2020年 CAGR 为 11.49%，行业规模稳健增长。消费建材呈现消费者导向型、品牌密集型、弱周期性等特征，决定了消费建材区别于水泥等结构建材。 2016 年，中国建材家居行业市场规模为 4.24 万 亿元，相比 2015 年同比增长 2.13%； 2013 年 -2016 年，中国建 材家居行业市场规模连续正增长，其中 2014 年 同比增长 9.28%，之后两年行业规模增速有所下滑 。 在消费建材中，人造板、陶瓷、石材等细分品种占比较高（ 2016 年依次为 0.53 万 亿/0.52 万 亿 /0.48 万 亿），而集成吊顶等增速较快。 消费建材产量稳定增长，结构建材产量波动较大 消费建材的特殊属性 ， 决定了消费建材业绩的低波动性 ； 而随着存量商品房的更新需求释放 ， 导致消费建材稳定增长 （见下面两图：涂料和卫生陶瓷产量） ； 图表 4： 2007.1-2017.11 消费建材涂料产量稳定增长 图表 5： 2007-2016 卫生陶瓷产量整体上行 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 相比之下 ， 水泥 、 玻璃等结构建材跟增量商品房的相关度更大 ， 因而 ， 表现出较强的周期性 。 下图中， 水泥产量同比数据（ 12 月移动平均）与房地产投资累计增速具有较强的正相关性。 图表 6： 水泥产量与房地产投资具有较高正相关性（ %） 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 0501001502002502007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-01产量 :涂料 (油漆 ):当月值 (万吨）1.001.201.401.601.802.002.202007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-01产量 :卫生陶瓷 :累计值（亿件）-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-01产量 :水泥 :12月当月同比增速移动平均 房地产开发投资完成额 :累计同比 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 03 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 建材家居行业 稳定增长 ， 人造板、陶瓷、石材占比较高 2016 年， 中国 建材家居行业市场规模为 42379.2 亿元，相比 2015 年同比增长 2.13%；2013 年 -2016 年，中国建材家居行业市场规模连续正增长，其中， 2014 年同比增长 9.28%，之后两年行业规模增速有所下滑。 图表 7： 2013-2016 建材家居行业市场规模及增速 资料来源： 2013-2016 年中国建材家居产业发展报告 ，华泰证券研究所 建材家居行业可以细分为 建筑装饰部品 及材料、家具、人造板和智能家居 等四大品类 ；其中，建筑装饰部品及材料 在整个建材家居中占比较高 ， 2016 年 建筑装饰部品及材料市场规模达 2.83 万 亿元， 在整个建材家居行业中占比 为 66.88%。 消费建材主要包括建筑装饰部品及材料、人造板两大品类。 图表 8： 2016 建材家居行业市场规模 构成 （亿元） 资料来源： 2013-2016 年中国建材家居产业发展报告，华泰证券研究所 其中， 与建材家居行业类似， 2014 年 建筑装饰部品及材料 市场规模录得较快增长，达10.71%，之后两年增速明显下行， 2016 年增速 为负（ -0.25%）。建筑装饰部品及材料具体 包括 陶瓷、 石材、 厨电、 地板、门窗、家居五金、建筑涂料、建筑幕墙、电气照明、天花吊顶、塑料管材、辅料 （建筑粘合剂及特种砂浆、新材料等） 、家居饰品 （包括装饰画、窗帘、软艺、创意家居摆件） 等细分行业 ，其中，陶瓷、石材等市场规模占比较高。 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%340003500036000370003800039000400004100042000430002013201420152016建材家居行业市场规模（亿元） 增速（ %）28341.748559.465278200建筑装饰部品及材料家具人造板智能家居 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 03 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 9： 2013-2016 建筑装饰部品 及材料市场规模及增速 图表 10： 2016 年 建筑装饰部品及材料市场规模构成（亿元） 资料来源： 2013-2016 年中国建材家居产业发展报告，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 消费建材市场空间测算 ：预计 2018 年消费建材市场规模为 3.95 万 亿元 我们采用华泰建筑建材团队 家装格局之变，群龙逐首中有关家装市场规模的假设（ 预计 2018-2020 年传统家装市场空间为 1.87/2.00/2.12 万亿元， CAGR+7.6%； 预计 2018 年精装房竣工比例约为 21.7%； 按照住建部“十三五”规划， 2022 年住宅的精装房竣工比例将达到 30%，预计未来精装房竣工比例年均增加 2pct 等， 具体参见家装格局之变，群龙逐首。 ） 同时，我们假设： （ 1） 精装房因为 2B，房地产企业议价能力更强，所以每平米单价为 2C的 90%； （ 2） 假设 2017-2020 城镇新增总建筑面积增速为 5%； （ 3） 非交易住宅存量翻新比例从 2017 年 -2020 年每年增加 0.1 个百分点； （ 4） 已知 2014-2016 消费建材市场规模，推算出 2014-2016 消费建材每平米装修强度（住宅装修每平方引致的消费建材需求金额）， 基于通货膨胀 、消费建材弱周期性和消费建材品牌溢价的考虑，我们 假设 2017-2020年消费建材每平米装修强度增长 5%。 在如上假设之下，我们预计， 2018 年消费建材市场规模为 3.95 万 亿元，同比增长 12.98%；到 2020 年达 4.85 万 亿元， 2017-2020 年 CAGR 为 11.49%，行业规模稳健增长。 我们注意到 ，在我们的测算模型中， 从 2015 年开始，二手房装修面积就 超过了新房的装修面积，从而成为消费建材相对重要的拉动因素；并且二手房在消费建材市场上将扮演更重要的角色。 到 2020 年，二手房装修面积将是新房的 1.48 倍。 -2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%230002400025000260002700028000290002013201420152016建筑装饰部品及材料（亿元） 增速（ %）5196.347551182.7780350013203179.81621.123334051623.61681.2 764陶瓷石材厨电地板建筑金属门窗幕墙木门窗建筑五金建筑涂料建筑照明电器天花吊顶塑料管材辅料家居饰品 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 03 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表 11： 消费 建材市场规模测算 家装市场规模 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 一手房消费建材需求 全国商品住宅房竣工面积（亿平米） 8.09 7.38 7.72 7.18 7.97 8.42 8.84 全国商品住宅毛坯房竣工面积（亿平米） 6.65 6 6.2 5.69 6.24 6.42 6.55 全国商品住宅精装房竣工面积（亿平米） 1.45 1.39 1.52 1.50 1.72 2.00 2.27 毛坯房消费建材每平米装修强度（元 /平米） 2303.04 2066.26 1871.61 1965.19 2063.45 2166.62 2274.95 精装房消费建材每平米装修强度（元 /平米） 2072.73 1859.63 1684.45 1768.67 1857.10 1949.96 2047.46 一手房消费建材市场规模（亿元） 18315 14981 14167 13832 16076 17806 19555 一线城市商品住宅竣工占比（ %） 5.97 5.63 5.05 4.85 4.48 4.11 3.74 一线城市商品住宅竣工面积（亿平米） 0.48 0.42 0.39 0.35 0.36 0.35 0.33 一线城市精装房竣工比例（ %） 71 74 77 80 83 86 89 二线城市商品住宅竣工占比（ %） 29.53 29.74 30.61 29.29 29.29 29.29 29.29 二线城市商品住宅竣工面积（亿平米） 2.39 2.19 2.36 2.1 2.33 2.47 2.59 二线城市精装房竣工比例（ %） 31 34 37 40 43 46 49 三四线城市商品住宅竣工占比（ %） 64.5 64.63 64.34 65.86 66.23 66.6 66.97 三四线城市商品住宅竣工面积（亿平米） 5.22 4.77 4.97 4.73 5.28 5.61 5.92 三四线城市精装房竣工比例（ %） 7 7 7 8 8 10 12 二手房消费建材需求 城镇总建筑