2019-2020酱油调味品行业分析 报告 目录 一、调味品：兼具赢利性与防御性的行业 . 5 1、生活必需品，兼具赢利性和防御性 . 5 2、行业整合空间大，集中度向品牌企业靠拢 . 5 3、小品种，大市场 . 6 4、调味品的下游渠道粘性：餐 饮 >家庭 . 7 二、酱油：最优调味品子行业 . 8 1、酱油的竞争格局怎么样？ . 9 2、酱油的市场空间还有多大？ . 10 三、海天味业：酱油王者，千亿标杆 . 13 1、产能航母，多品类发展 . 14 2、 “ 有人烟处，必有海 天 ” . 17 3、餐饮王者，多渠道进军 . 18 4、控费王者，高盈利能力 . 19 四、酱油梯队：差异化路线获得发展空间 . 20 （一）中炬高新：酱油的追击者，弹性大 . 20 1、发展策略：全品 类 +全国化 +全渠道 . 21 2、宝能入驻，净利润率有望提升 . 24 （二）千禾味业：零添加领导者，高端酱油市场有空间 . 27 1、发展策略：零添 加 +区域拓展 . 27 2、零添 加 +增大规模效应提升利润率 . 30 五、投资建 议 :关注顺序中炬、海天、千禾 . 32 图表目录 图 1：调味品的营业收入（亿元） . 5 图 2：调味品的产量增长（万吨） . 5 图 3：调味品的市占率分布 . 6 图 4：我国调味品的 CR5 集中度远低于其它国家 . 6 图 5： 2017 年调味品子行业梳理 . 6 图 6：调味品下游渠道分布 . 7 图 7：高端餐饮增速逐渐占比下降 . 7 图 8：酱油产量历年增速 . 9 图 9：酱油销售额（零售口径）及增速 . 9 图 10：酱油调味品的竞争格局 . 9 图 11： 酱油行业的主要品牌公司 . 9 图 12：日本的酱油行业从 20 世纪 70 年代开始消费升级 . 10 图 13：餐饮行业的营收及增速情况（单位：亿元） . 11 图 14： 2018 年消费者外出就餐频次变化 . 11 图 15：酱油的一般成本占比 . 11 图 16：包材价格在 2016-2017 年波动剧烈（单位：元） . 11 图 17：调味品企业的历年提价 . 12 图 18：提价 10%后各价位段酱油消费者更改购买品种的比例 . 12 图 19：国内高端酱油行业规模（单位：亿元） . 12 图 20：海天的历史沿革 . 13 图 21：海天股权架构稳定 . 13 图 22：海天味业历年营业收入及增速 . 14 图 23：海天味业历年归母净利润及增速 . 14 图 24：海天味业历年 ROE . 14 图 25：海天味业的 ROE 分解 . 14 图 26：海天味业的产能建设 . 15 图 27：海天味业酱油产品的历年收入 . 15 图 28：海天味业酱油产品的毛利率 . 15 图 29：海天味业蚝油产品的历年收入 . 16 图 30：海天味业蚝油产品的毛利率 . 16 图 31：海天味业调味酱产品的历年收入 . 16 图 32：海天味业调味酱产品的毛利率 . 16 图 33：研发费用与管理费用支出（单位：亿元） . 17 图 34：研发费用的占比 . 17 图 35：海天味业营销结构 . 17 图 36： 2019H1 海天味业各区域经销商数量 . 17 图 37：海天味业各区域收入情况 . 18 图 38：海天味业各区域收入增长情况 . 18 图 39：海天的发展和餐饮的发展（单位：亿元） . 19 图 40：海天味业下游各渠道的占比 . 19 图 41：调味品公司的毛利率比较 . 20 图 42：调味品公司的净利率比 较 . 20 图 43：调味品公司的销售费用率比较 . 20 图 44：调味品公司的管理费用率比较 . 20 图 45：中炬高新 95%以上的收入来自于调味品 . 21 图 46：厨邦品牌销量占比 90%以上 . 21 图 47：中炬两大生产基地的产能建设 . 21 图 48：中炬高新调味品业务的占比 . 22 图 49：中炬的酱油产量（万吨） . 22 图 50：中炬的酱油吨价情况（ 元 /吨） . 22 图 51： 中炬的产品销售额（单位：亿元）及占比 . 23 图 52：中炬的鸡精鸡粉销量增速提升（单位：万吨） . 23 图 53：中炬各区域实现的收入（单位：亿元） . 23 图 54：中炬各区域实现的增速 . 23 图 55： 中炬和海天的酱油单价对比（单位： 元 /吨） . 24 图 56：中炬和海天的渠道占比对比 . 24 图 57：中炬的吨成本约是海天的 1.4 倍 . 25 图 58：豆粕的价格较大豆更低 . 25 图 59：阳西基地达产后有更高的效率 . 25 图 60：中山市大工业高峰期用电费用更高 1.4 倍左右 . 25 图 61：中炬和恒顺的管理费用率相对高企 . 26 图 62：各酱油公司的净利率比较 . 26 图 63：中炬高新的大股东结构 . 26 图 64：千禾味业目前聚焦调味品业务的发展 . 27 图 65：千禾味业调味品产量（单位：万吨） . 27 图 66：酱油品牌畅销产品及价位 . 28 图 67：千禾的主要产品及价位 . 28 图 68：千禾味业主营业务营业收入（单位：亿元） . 28 图 69：恒康酱醋的营业收入（单位：万元） . 28 图 70：公司区域收入分布（单位：亿元） . 29 图 71：千禾味业的渠道布局 . 29 图 72： 2019H1 千禾各区域经销商情况 . 29 图 73：千禾味业的营收（亿元）及增速 . 30 图 74：千禾味业的利润（亿元）及增速 . 30 图 75：千禾的产能扩张 . 30 图 76：千禾和海天的酱油产品吨价相近 . 31 图 77：千禾和海天的酱油毛利率比较 . 31 图 78： 2019H1 千禾味业不同区域的毛利率比较 . 31 图 79：千禾费用率的变动 . 31 图 80：千禾的 ROE 重回 20%的水平 . 31 表 1：餐饮各渠道的特性 . 8 表 2：海天味业收入复合增速及毛利情况 . 18 表 3：国内调味品企业渠道建设情况 . 18 表 4：海天味业赞助的部分综艺节目 . 19 表 5：中炬调味品收入复合增速及毛利 . 23 表 6：中炬市场渠道分层级运作 . 24 表 7： 2019 年激励方案与 2014 年激励方案对比 . 27 表 8：中炬高新盈利预测表 . 32 表 9：海天味业盈利预测表 . 32 表 10：千禾味业盈利预测表 . 33 投资要点 调味品行业将向名优品牌集中： 调味品具有产品种类多、消费额低、复购率高 的特性，受经济周期波动影响小，刚需的属性带来提价的能力，因此行业是盈利 能力与防御能力兼具的行业。产品多样化使得市场分散， 目前整体行业 CR5=21%，整体集中度较低，未来随着消费者对品牌的认知度越来越高，行业将呈现向名优品牌靠拢、集中度提高的趋势。 酱油行业后续增长空间大： 酱油在调味品细分行业中市场规模最大、渗透率最 高、竞争格局最好、而且拥有全国性的龙头企业。从 2015 年开始酱油产量增速 放缓，行业正逐渐步入产能稳定增长、产品结构升级、行业格局逐渐集中的阶段。行业梯队层次分明，海天遥遥领先，呈现一超多强的竞争格局。但行业集中度低， CR5 占 30%左右，未来市占率的提升空间大。随着消费升级和消费者对品牌的认可度提升，产品结构向高端化提 升将继续打开行业后续的增长空间。 海天味业彰显酱油王者的风范： 早先从餐饮渠道端切入，打响自身品牌，凭借 高性价比、产能扩张和全国性的营销网络，海天成为了酱油行业的王者。伴随消 费升级，公司将继续酱油产品纵向结构的升级和横向调味品品类的拓宽，平台属 性彰显，增强龙头优势，实现市占率的提升。 酱油梯队差异化路线获得发展空间： （ 1） 中炬高新：公司是目前酱油上市公司 的老二，主要下游是家庭渠道，走渠道差异化发展。 2014 年开始建设阳西基地 产能，通过新基地的高效率扩张、五级市场策略加快全国化覆盖的步伐和餐饮渠 道的加码，公司的发展路径清晰坚定。 2018 年 11 月宝能正式入主，通过加大 对中高层的奖励激励、提升前端的销售动力、改革过去冗余复杂内部治理，边际 改善动力强。（ 2） 千禾味业： 通过主打零添加高价位产品，走产品差异化的发 展。在西南片区占据较高的市占率，从 2012 年开始通过投入费用高举高打一线 城市，获得较好的效果；今年继续向一线城市、二线城市和百强县渗透，通过产 能的加码做保障。 投资建议：酱油行业品牌效应强，一超多强的竞争格局稳定。海天龙头优势明显， 业绩确定性强；中炬高新的体制改革和激励进行时，对于公司的边际效应改善最 大；千禾的产品符合长期酱油的发展趋势。分别给予海天、中炬和千禾“买入 -B， 买入-A，增持 -A”的评级。 风险提示： 销售不及预期、市场开拓不及预期、食品安全问题 一、调味品：兼具赢利性与防御性的行业 调味品是指在饮食、烹饪和食品加工中广泛应用的，用于调和滋味、气味，并具有去腥、除 膻、解腻、增香、增鲜等作用的产品。我国自古就有“民以食为天、食以味为先”的说法，可见调味品在人们日常生活中的重要性。调味品行业的性质主要体现为： 1、生活必需品，兼具赢利性和防御性 调味品所调出的酸、甜、苦、辣、咸、鲜、香等滋味，是我国特色饮食文化的核心元素；作 为日常烹饪的配料，需求稳定，不存在明显的周期性、季节性特点；由于不同区域因饮食习惯的不同，对调味品种类的需求会有所不同。 2017 年调味品市场零售端的规模达到 3322.1 亿，同比增速8.1%。 2012 年以前行业基数低， 快速发展， 2006 到 2012 年复合增速为 20.8%；随着味精、盐的增速下滑，加上 2013-2014 年 餐饮行业规模不景气，近五年的复合增速下降为 10.0%。拆分量价来看，在 2009 年前，调味品 产量主要以量增为主，产销量年均增长 12.5%； 2012-2017 年期间随着行业的洗牌和产能的集聚，收入增速和量增增速都下滑，但整体上还是实现量价齐升。 图 1：调味品的营业收入（亿元） 图 2：调味品的产量增长（万吨） 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 调味品主营业务收入（亿元） 同比 % 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 调味品产量（万吨） yoy 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 2、行业整合空间大，集中度向品牌企业靠拢 调味品行业的市场分散，人均消费较低。 根据调味品行业蓝皮书的数据显示，行业中占有最 大市占率的是海天 （ 约 6.5%） ， CR3=15%，CR5=21%，我国的行业集中度是远低于其它国家 和地区。从人均消费额来看， 2016 年我国的人均调味品销售额为 11 美元，还不到日本的十分之 一，未来看我国调味品的发展空间还很可观。 图 3：调味品的市占率分布 图 4：我国调味品的 CR5 集中度远低于其它国家 74.90% 6.50% 4.30% 4.00% 3.60% 2.80% 2.40% 1.50% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 海天 李锦记 雀巢集团 老干妈 美味鲜 味达美 味好美 其它 品牌认可度逐渐提高，行业护城河较深。 随着消费升级，对于调味品的挑剔性也在增加，往 往能够做出迎合大众口味的产品，快速抢占渠道，公司更能树立品牌和打响知名度。提到酱油， “海天”品牌大家都不陌生，提到辣椒酱，顺口就说出“老干妈”，要买榨菜，会先看有没有“乌 江”榨菜。一旦公司提升了品牌知名度，大众的认可度就加宽了公司的护城河。而获得大众的认 知，在行业集中度向上发展的过程中也占据更大的优势。 3、小品种，大市场 调味品市场的子行业较多，根据国家统计局的数据， 2017 年我国的酱油行业产量约为 1040万吨，食醋产量 450 左右，料酒的产量约为酱油的四分之一。 酱油是其中最优子行业。从调味品众多行业中可以看出，酱油的行业规模 700 亿元左右 （ 2017 年 ） ，份额是子行业中最大，在全国有 99%的渗透率，能够逐渐替代盐和味精的使用；此外，酱 油的竞争格局是一超多强的格局，有全国化的龙头海天味业，市占率超过 10%，和日