请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 23 Table_MainInfo 研究报告 海运行业 2019-4-16 从 集运 看 抢运： 山重水复 在一时， 柳暗花明 终将 现 行业研究 深度 报告 评级 看好 维持 报告要点 引言 ：全球疲软拖累需求 ， 抢运 或 放大 今年 降幅 集运 需求与全球宏观经济形势密切相关 ，在 欧美 经济滑坡 、新兴 国家风险集聚背景下 ， IMF 等主要机构多次下调全球经济增长预期 ， 经济景气滑坡势必施压集运需求 。但 经济 下行期亦有 2012 年船 商协 同提价 的案 例 ， 在 需 求 承压 阶段 ，或许 班 轮 公司的 团 结 与 自律 性 将发挥更大的作用 。 目前 看 ， 2018 年抢运 会透支2019 年需求 并产生基数效应 ，从而放大降幅 ， 也 是行业短期 景气度 不高 的 主因 。 抢运 ： 少量出口贸易前移，透支已于 3 月消退 通过对比中国 大陆 、韩国 、 中国台湾 的 出口增速变化 ， 以及 关税 协议相关货种的出货 量 ， 我们认为 抢运是发生于 2018 年 4-11 月，针对于机电等消费 类 产品的出口量前移现象 。 我们采取多种方式试图测算抢运影响 ： 1） 从关税清单 相关大类 货种 测算抢运 部分约占全年 中国 出口总额的 2.3%； 2） 从 经济比价指标汇率 模拟 推算 抢运 部 分约 占全年中国 出口 总 额 的 2.0%； 3）从美国库存 的 超额 增长角度模拟推算抢运部分约占 全年美国进口 总额的 2.2%； 4）从 美国铁路运输角度 模拟推算抢运部分约占 全年铁路运量的 4.0%； 考虑到 清单 细 项偏离 、企业交易 锁汇 等 误差 ， 综合 来看抢运 约占 全年 出（ 进） 口 额 的 2%，参考 近期 出口数据变动 ，我们认为抢运对于集运需求 透支效应 已于 3 月 消退 。 竞争格局趋于稳态 ，供给端有望中期改善 竞争 格局 趋稳 与 低位 订单 比例 将 推动 供给端 中期 改善 。 在需求中枢下移后 ，行业 产能 的 无序扩张 是 造成行业供给承压的 主因 。 在行业景气 低点 ， 头部公 司并购 带来 竞争 格 局 的 优 化 ， 联盟均势与 产业背 景制 约 下 ， 高 集中度提升 面临天花板 ， 航商竞争格局 趋于稳态 ， 产能扩张 换取市场份额的 策略 或将有所 转变 。 结合目前处于历史低位的在手订单比例 与 有望 逐步下行的交付比例 ， 在航商 逐步转变 追求 产能 扩张 的 发展 策略 中 ，行业供给有望 迎来 改善 ， Alphaliner 和Clarksons 给出的 2019 年 运力增速分别为 3.1%和 2.8%。 另一方面 ， 考虑航速因素的实际产能利用率处于高位 ， 当行业景气向上时 将会释放一定的盈利弹性 。 2018 年航商盈利仍薄，行业共识有望逐步形成 从 2018 年 看 ， 头 部 班轮公司 增收 减利 ，盈 利 仍薄 。 在需求承压 达成 共识 下 ， 头部 航商 已开始进行产 业链扩展与运力控制 。 从历史看 ， 集运行业呈现较为明显的大小年走势 ， 在行业面临 需求 具有 不确定 性 、低硫油政策 等 共性 问题时或将在旺季展现已逐步形成的行业协同 效应 。 建议关 注 A 股 集运标的中远海控 。 Table_Author 分析师 韩轶超 （ 8621） 61118745 hanyccjsc 执业证书编号： S0490512020001 分析师 于灯灯 （ 8621） 61118710 yuddcjsc 执业证书编号： S0490518060001 联系人 张宜泊 （ 8621） 61118710 zhangyb1cjsc 联系人 Table_Company 行业内重点公 司推荐 公司 代码 公司 名 称 投 资 评 级 601919 中远海控 买入 Table_QuotePic 市场表现对比 图（近 12 个 月） -35%-28%-21%-14%-7%0%7%14%2018/4 2018/7 2018/10 2019/1海运 沪深300资料来 源： Wind Table_Doc 相关研究 十 问油运行业：化繁为简 ，见微 知著2018-10-15 油运专题报告：油运牛市是怎么炼成的？2018-9-13 全球视野下的海运“中考”答卷：周期谷底，披沙拣金 2018-9-3 风险提示： 1. 欧美经济 大幅 滑坡 ； 2.低硫油政策实行后 班轮公司 增收 燃油附加费 不成功 ； 3. 欧盟反垄断豁免未获通过 。 52945股票报告网整理nxny请阅 读最后 评 级说明和重要声明 2 / 23 行 业 研 究 深度报告 目录 引言：全球疲软拖累需求，抢运或放大今年降幅 . 5 抢运：少量出口贸易 前 移，透支已于 3 月消退 . 7 定义抢运：发生于 4-11 月的贸易前移现象 . 7 多维测算：抢运影响几何？ 抢运何时结束？ . 9 竞争格局趋于稳态，供给端有望中期改善 . 14 目前的冗余运力积压源于前期的脱轨扩张 . 14 竞争格局阶段性趋于稳态，班 轮 公司战略已有调整 . 15 低船速造就高利用率与低闲置率 . 19 2018 年航商盈利仍薄，行业共识有望逐步形成 . 21 图 表目录 图 1：集运行业依托于全球贸易 . 5 图 2： 2018 年 4 月至今 IMF 连续下调 2019 年全球经济增长预期 . 5 图 3： IMF 最新全球增速预期为金融危机后的最低水平 . 5 图 4：经济疲软期全球集装箱周转量增速基本均处于低点 . 5 图 5： 2012 年和 2015 年美线箱量增长仍保持相对稳健 . 6 图 6： 2012 年和 2015 年运价表现相异 . 6 图 7：中国对美出口的抢运 行为消退 . 6 图 8：抢运行为下，美国 Q3-Q4 库存环比增速及存销比走高 . 6 图 9：出口增速自 2018 年 4 月起走势异于此前三年 . 7 图 10： 2018 年关税相关事件的时间轴 . 7 图 11：中国大陆对美出口增速与韩国对美增速基本一致（以金额计） . 7 图 12：中国大陆对美出口增速与 中国台湾对美同样拟合较好（以金额计） . 7 图 13： 2018 年中国大陆和韩国对美出口增速月度数据（以金额计） . 8 图 14： 2018 年中国大陆和中国台湾对美出口增速月度数据（以金额计） . 8 图 15：美线集装箱需求以家具、机电、纺织品等消费类工业产成品为主 . 9 图 16：从主要需求看， 2018 年下半年出口交货值 增速陡升 . 9 图 17：中国对美国出口总金额商品结构（ 2019 年 1 月） . 9 图 18：美国自中国大陆和韩国、中国台湾进口增速在抢运期间走扩 . 9 图 19：中国台湾的外销订单在 2018 年表现不佳 . 10 图 20：中国（大 陆）在出口订单的增 长也并未有明显的改善 . 10 图 21： 2018 年下半年人民币汇率对出口由拖累转为支撑 . 10 图 22：在抢运影响下，出口曲线与汇率曲线凹凸性相异 . 10 图 23：由汇率单因素拟合的出口增速曲线与实际出口增速曲线 . 11 图 24： 2018 年美国库存同比增速不断提升 . 11 图 25：从耐用品看，出货量和新 订单均自 2018 年 4 月后下滑 . 11 图 26：美国制造业库存量与美国 GDP 相关性较高 . 12 股票报告网整理nxny请阅 读最后 评 级说明和重要声明 3 / 23 行 业 研 究 深度报告 图 27：美线箱量与库存增速出现显著背离 . 12 图 28：美国铁路运输货运量与其宏观经济具有较强的相关性 . 12 图 29： 2018 年美国铁路集装箱运量增速保持较高水平 . 12 图 30： 2018 年 6 月起美国铁路运输业与制造业 PPI 增速差走扩 . 12 图 31：美线箱量从 6 月开始走高 . 12 图 32： 2018 年下半年美线运价走高 . 13 图 33： 2018 年下半年产能利用率被推高 . 13 图 34：在需求增速下台阶后，行业供给增速仍处于相对高位 . 14 图 35： 2012-2016 年间的运价持续走低 . 14 图 36：以单船规模提升为代表的产能更新是行业发展内在规律 . 14 图 37： 2012 年后 15,000+TEU 船型占交付量比例快速上升 . 14 图 38：以马士基为例，大船化对于单箱成本的降低有一定作用 . 15 图 39：装载 率下滑使得船均规模增长并不能带动单箱盈利的上升 . 15 图 40：前 10 大集运船东订单的平均单船规模中地中海和现代商船较高（截至 2019 年 2 月 15 日） . 15 图 41： 2011 年至今集运行业集中度快速提升 . 16 图 42：集运行业集中度显著高于油运和散运 . 16 图 43：集运核心航线亚欧、亚美船型结构中大型化船舶占比较大 . 16 图 44：受大船化影响，主干航线船舶数量有所下降 . 16 图 45：阶梯替换下，拆解量有所下降 . 16 图 46：分航线各联盟市占率已达到较高水平 . 16 图 47：当前在手订单占有效运力比重处于历史低位 . 17 图 48：盈利改善使得 2018 年新签订单明显增多 . 17 图 49： 2017 年行业盈利改善提升 2018 年交付比例 . 17 图 50：交付比例上升带来的运力高增长或将逐步消退 . 17 图 51：以 达飞轮船为例，大船化依靠新订单而非租赁 . 18 图 52：以达飞轮船为例，现金流量对于资本开支存在制约作用 . 18 图 53：大型船舶新船造 价的上涨将会带来收购压力 . 18 图 54：大型船舶二手船价格仍处于低点 . 18 图 55：名义与实际产能利用率走势分化（以 2008 年产能利用率为 100%） . 19 图 56： 2010-2014 年为集运平均航速快速下降阶段 . 19 图 57： 2010-2014 年燃油价格快速上升 . 19 图 58： 2014-2016 年间供需增速差为此阶段内最大值 . 20 图 59：以马士基为例， 2014-2015 年燃油成本占比下降明显 . 20 图 60：航速对于产能的稀释作用可以用航速比来表征 . 20 图 61：稀释作用边际变化随航速下降速率的趋缓而减小 . 20 图 62：实 际产能利用率已达到较高水平（ 2018 年下半年受抢运影响） . 21 图 63：当前集运运力闲置率并不高 . 21 图 64： 2018 年头部班轮 公司基本增收减利 . 21 图 65：亚美、亚欧线箱量压力或将于 2019 年承压 . 21 图 66：主干航线运价 2018 年较 2017 年近似持平 . 22 图 67：限硫令将带来燃油成本增高的问题 . 22 图 68： 2012 年协同提价的成功 . 22 图 69：集运股指数展现出与集运行业表现相同的大小年趋势 . 22 股票报告网整理nxny请阅 读最后 评 级说明和重要声明 4 / 23 行 业 研 究 深度报告 表 1：金融危机后 分月度中国大陆与韩国、中国台湾对美出口增速差 . 8 表 2：抢运效应测算结果汇总 . 13 表 3：主要航运机构对于 2019 和 2020 年供给增速的预测（基于各机构 3 月月报） . 18 股票报告网整理nxny请 阅 读最 后 评 级说明和重要 声明 5 / 23 行 业 研究 深度 报告 引言 ： 全球疲软 拖累需求 ， 抢 运 或 放 大 今年 降幅 集运 依托于 全球 贸易， 与 世界 经济 走势 紧密 相关。 2019 年世界经济 下滑预 期较强 ， 各大机构预测数据均呈向下趋势 ， 其中 IMF 自 2018 年 4 月至今连续 下调 2019 年 全球 经济增长预期 ， 2019 年 4 月 的增速预测为 3.3%， 将为 2010 年 至 今 的最低 经济 增速 。 从历史来看 ， 经济增速下滑 至 较低点的 年份中 ，当年集 装箱 周转 量增 速 也基本会 下降至阶段性 低点 。 因 此 ， 2019 年集运需求端 大概率 将会面临 全球经 济 下行带来的压力 。 图 1： 集运 行业 依托 于全 球贸易 图 2： 2018 年 4 月 至 今 IMF 连续 下调 2019 年 全 球 经济 增长 预期 - 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%10%20%30%1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016全球集装箱运量增速 全球出口金额增速3 . 0 %3 . 2 %3 . 4 %3 . 6 %3 . 8 %4 . 0 %2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E全球经济增速IM F 2 0 1 8 年 4 月预测IM F 2 0 1 8 年 10 月预测IM F 2 0 1 9 年 1 月预测IM F 2 0 1 9 年 4 月预测资 料 来源： Clarksons， Wind， 长江证券 研究所 资 料 来源： IMF， Wind， 长江证券 研究所 图 3： IMF 最新 全球增速 预期为 金融危 机后的 最 低 水平 图 4： 经济 疲软期 全球 集装箱 周转量 增速 基本 均处 于 低点 3 . 0 %3 . 5 %4 . 0 %4 . 5 %5 . 0 %5 . 5 %2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E全球经济实际增速0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E全球集装箱周转量增速经济增速与 2019 接近年份资料来源： IMF, 长江 证券 研究所 （ 注 ： 2019 年 采 用 IMF2019 年 4 月预 测值 ） 资 料 来源： Clarksons， 长 江 证 券 研究 所 但仅观察全球经 济 疲 软 的 2012 年和 2015 年 ，在消费数据支 撑下 美线箱量依旧保持 稳健 的增长 ， 而 在运价 表现上 ， 2012 年 的价格上涨与 2015 年的 价格下 滑形成 对比 ，船商的协 同效应与 无序 竞争 导致 运力积压 可能是 造成表现相异的原因 。 在行业 经历 残酷竞争 ， 进入高集中度阶段 后 ， 有序竞争才是船商共同发 展的前提 ，这或许需要当 下的联盟做出更 多的努力 。 股票报告网整理nxny请 阅 读最 后 评 级说明和重要 声明 6 / 23 行 业 研究 深度 报告 图 5： 2012 年和 2015 年美线 箱量增 长 仍保持相 对稳健 图 6： 2012 年和 2015 年运 价表 现 相异 - 4 0 %- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%10%20%30%40%Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19美线箱量同比01 , 0 0 02 , 0 0 03 , 0 0 04 , 0 0 05 , 0 0 06 , 0 0 0Jan-10May-10Sep-10Jan-11May-11Sep-11Jan-12May-12Sep-12Jan-13May-13Sep-13Jan-14May-14Sep-14Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19美西 ( 美元 / F E U ） 美东 ( 美元 / F E U ）资料来源： PIERS， 长江 证券 研究所 资料来源： Wind， 长江 证券 研究所 虽然消费 作为经济后周期 ，在中期看仍具有韧性 ，但 短期内 2018 年 中国对美出口的抢运将 产生 一定 的边际 消减影响 ， 而 2019 年 则将产生高基数 的拖累效应 ，或将放大需求降幅 。 抢运造成美国库存端的环比快速 提升 ，而与之对应的 销售数据并未明 显上行 ，库存 端 积压 对 于 美国进口 形成 负反馈 ，并已经在 2019 年 1-2 月 我国 出口数据中显现一定影响 ，因 此 抢 运 效应 的 量化 以 及 抢运 透支 消退 的 时 间均是行业 当前 较为 关心 的 问 题 。 图 7： 中 国 对美出口 的 抢 运行 为消退 图 8： 抢运行为下 ，美国 Q3-Q4 库存 环比增速及 存销比走高 - 4 0 %- 2 0 %0%20%40%60%Jan-11May-11Sep-11Jan-12May-12Sep-12J