敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 GDR专题报告之一： 以华泰证券为鉴，GDR发行全流程投资机会剖析 2019年 11月 04 日 看好 /维持 非银行金融 行业 报告 首席分析师 刘 嘉玮 电话： 010-66554043 邮箱： liujw_yjsdxzq 执业证书编号： S1480519050001 投资摘要 ： 沪伦通落地 是 资本市场对外开放的里程碑 事件 ，为境内外投资者提供了全新的投资模式 。 沪伦通作为加强中英金融合作，推 进 我国资本市场国际化的一项重要举措， 是我国 金融 对外开放 大环境下 的必然选择 ， 进一步丰富了市场上的投资品种 ，为投资者提供了更多选择 。 华泰证券打响 GDR 发行第一枪。 作为沪伦通试点初期首家登陆伦交所的 A 股上市公司 ，华泰证券自 2018 年 9 月 25 日 首次提出 GDR 发行方案 ，至 2019 年 6 月 20 日 GDR 在伦交所上市 ，总共历时 9 个月。此次 GDR 发行不仅增强了公司的国际 影响力 ，拓宽资金募集渠道， 获取欧洲低成本资金， 亦有望为公司引入中长期战略投资者，使公司的核心竞争力进一步提升。 华泰证券 GDR 发行全流程穿越牛熊， A 股 股价在特定时间段走出独立行情。 通过对细分 时间 区间华泰 A 股股价和 申万证券指数 、上证 50 指数 进行统计分析，短中期投资机会浮出水面。 在发行特定阶段进行相应操作，有望取得可观的超额收益。 “趁热打铁”，中国太保 将 成为首家 发行 GDR 的 A 股 上市 险企。 2019 年 9 月 23 日中国太保首次提出 GDR 发行议案， 将于 11月初 提交 股东大会 审议 。中国太保作为一家资本雄厚的优质险企，此次 GDR 发行 将加快公司的全球布局。借鉴华泰证券发行的成功经验，公司发行流程有望缩短， 2020 年一季度末即有望登陆伦交所。 “ 举一反三 ” ，以华泰证券 GDR 发行 为 鉴 ， 合理预 测 未来 A 股 上市 金融 企业 GDR 发行 过程中 的 投资机会 。 中国太保和华泰证 券同样作为非银头部标的，且 近年 A 股保险公司 投资端为股价贡献更高弹性，保险公司的有升高的趋势，和证券板块走势更具相似性。分析华泰证券发行 GDR 全流程的股价变化对于中国太保而言已具备一定的参考价值。据此， 本文将 发掘 在中国太保发行 GDR 的 全流程中，公司 A 股的投资机会。 风险提示： 经济快速下行的风险、市场表现低于预期的风险、中美贸易争端加剧等黑天鹅事件的风险、金融监管严于预期的风险、流动性差于预期的风险 ， 保险 公司价值转型不及预期的风险 。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元 ) PE PB 评级 18A 19E 20E 21E 18A 19E 20E 21E 华泰证券 0.61 0.83 0.89 0.97 28.95 21.27 19.88 18.24 1.43 推荐 中国太保 1.99 2.75 2.93 3.11 17.75 12.83 12.04 11.36 2.00 推荐 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2 东兴证券深度报告 GDR专题报告之一：以华泰证券为鉴， GDR发行全流程投资机会剖析 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1. 沪伦通正式落地，华泰证券打响走出国门第一枪 . 4 2. 华泰证券 GDR 发行流程及其股价走势分析 . 4 2.1 华泰证券股价与上 证 50 指数的相关性探讨 . 5 2.2 华泰证券股价与证券行业指数的相关性探讨 . 6 2.3 证券行业指数与上证 50 指数的相关性探讨 . 8 2.4 华泰 GDR 成 功发行后，无风险套利机会显现 . 9 3. 中国太保发行 GDR，投资机会能否重现？ .13 4. 投资建议 .16 5. 风险提示 .16 4. 相关报告汇总 .17 表格目录 表 1：华泰证券 GDR 发行全流程回顾 . 4 表 2：华泰证券发行 GDR 前后公司与证券行业指数及上证 50指数涨跌幅 .13 表 3：华泰证券发行 GDR 前后公司与证券行业指数及上证 50指数相对涨跌幅 .14 插图目录 图 1：华泰证券 GDR 发行关键时间点前后短期股价走势 . 5 图 2：华泰证券发行 GDR 前期（熊市阶段）股价与上证 50指数的相关性测算（ 2018.01-2018.9） . 5 图 3：华泰证券发行 GDR 期间（熊市阶段）股价与上证 50指数的相关性测算（ 2018.09-2018.12） . 6 图 4：华泰证券发行 GDR 期间（市场反弹）股价与上证 50指数的相关性测算（ 2019.01-2019.06） . 6 图 5：华泰证券发行 GDR 前（熊市阶段）股价与证券行业指数的相关性测算（ 2018.01-2018.9） . 7 图 6：华泰证券发行 GDR 期间（熊市阶段）股价与证券行业指数的相关性测算（ 2018.09-2018.12） . 7 图 7：华泰证券发行 GDR 期间（市场反弹）股价与证券行业指数的相关性测算（ 2019.01-2019.06） . 8 图 8：华泰证券发行 GDR 前（熊市阶段）证券行业指数与上证 50指数的相关性测算（ 2018.01-2018.9） . 8 图 9：华泰证券发行 GDR 期间（熊市阶段）证券行业指数与上证 50指数的相关性测算（ 2018.09-2018.12） . 9 图 10：华泰证券发行 GDR 期间（市场回暖）证券行业指数与上证 50指数的相关性测算（ 2019.01-2019.06） . 9 图 11： GDR 设立与兑回机制 .10 图 12： GDR 兑回机制总结 . 11 图 13： GDR 发行至今美元兑人民币汇率（中间价） . 11 图 14： GDR 开放兑回后股价与华泰证券 A 股股价变动趋势 .12 图 15： GDR 开放兑换前后港股、 A股以及 GDR 价格走势 .13 东兴证券深度报告 GDR专题报告之一：以华泰证券为鉴， GDR发行全流程投资机会剖析 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 16：中国太保 2019 年与保险行业指数的相关性测算（ 2019.1-2019.10） .15 图 17：中国太保 2019 年与上证 50指数的相关性测算（ 2019.1-2019.10） .15 P4 东兴证券深度报告 GDR专题报告之一：以华泰证券为鉴， GDR发行全流程投资机会剖析 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1. 沪伦通正式落地，华泰证券打响走出国门第一枪 为贯彻习近平主席在十九大上提出的“推动形成全面开放新 格局”的战略要求，促进 中国资本市场双向开放，沪伦通经历四年的筹备于伦敦当地时间 2019年 6月 17 日 正式落地 ， 为 中国企业走向国际化开辟了 新的道路 。 沪伦通落地后，华泰证券 立即 打响了 GDR 发行的第一枪 。 此次 GDR 发行将有助于 增加 公司在财富管理、机构服务、自营投资三大主营业务的资金投入，资本 和 海外业务资源 的补充 亦 可以助力其国际业务外延式增长，是公司在引入阿里等具有国际背景的战略 投资者 后增加国际影响力、推进美欧业务布局的又一重磅措施。 2. 华泰证券 GDR发行 流程 及 其 股价 走势分析 自 2018 年 9 月 25 日华泰证券首次提出 GDR发行议案，至 2019年 6月 20日 华泰 GDR在伦敦证券交易所正式上市交易，整个申请过程 耗 时约 9 个月， 此 期间华泰证券股价上涨约 48.83%，与 申万 证券行业指数和上证 50 指数 的相对涨幅分别为 9.43%和 30.51%。其中， 2018 年 10 月 22 日华泰证券 GDR 发行议案在其股东大会通过 的 前后 合计十个交易日 ， 公司 股价相对 上证 50 指数 涨幅高达 17%。 此 外，自 2019 年 6月 14 日 GDR 发行价格公布至 6 月 20 日 正式发行， 四个交易日内 华泰证券股价大幅跑赢证券行业板块 。由此 可以 初步 判断 ， GDR 的发行从短期和中期角度均对 A 股股价构成利好，在发行特定阶段存在较为明确的投资机会 。 表 1： 华泰证券 GDR 发行 全流程 回顾 时间 事件 2018.09.25 董事会 同意关于公司发行 GDR 并在伦敦证券交易所上市的议案 。 2018.10.22 股东大会通过华泰证券发行 GDR 议案 2018.11.22 华泰证券正式向证监会提交该议案的申请材料 2018.11.30 证监会批准华泰证券 GDR 发行事宜 2019.06.04 华泰证券再次向伦交所披露“正式意涵” 2019.06.11 其招股说明书在英国金融市场行为监管局获批 2019.06.14 华泰证券公布 GDR 发行价格 2019.06.20 GDR 正式在伦敦交易所上市 2019.10.18 GDR 兑回起始日 资料来源： 公司公告 、东兴证券研究所 东兴证券深度报告 GDR专题报告之一：以华泰证券为鉴， GDR发行全流程投资机会剖析 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 1： 华泰证券 GDR 发行关键时间点前后 短期 股价 走势 资料来源： Wind，东兴证券研究所 标注： 2018/09/25 董事会同意 公司 GDR发行议案 2018/10/22 股东大会同意 GDR发行事宜 2018/11/22 向证监会提交材料 2018/11/30 获得证监会回复 2019/06/04 向伦交所披露 “正式意涵 ” 2019/06/11 招股说明书在英国金融市场获批2019/06/14 GDR 发行价格的公告 2019/06/20 GDR正式发行 2019/10/18 GDR 兑回开启 2.1 华泰证券股价与上证 50 指数的相关性探讨 华泰发行 GDR 的全过程经历了我国股市 2018 年的快速下行和 2019 年的持续回暖。相较于震荡市，在单边市场行情中通过统计手段测算特定事件对股价的影响更具说服力。经测算， 2018 年前三季度、 2018年第四季度（华泰发行周期开始）和 2019 年上半年这三个时间段内华泰证券股价与上证 50 指数皆呈现正相关。但在华泰证券提出 GDR 发行议案后，在市场加速下跌中公司股价弹性（基于上证 50 指数）下降，市场反弹时弹性快速上升，从一定程度上说明华泰证券 GDR 的发行削弱了市场下跌对公司股价的负向影响，增强市场反弹对公司股价的正向影响 。 图 2： 华泰证券发行 GDR 前 期 （熊市 阶段 ） 股价与上证 50 指数 的 相关性测算 （ 2018.01-2018.9） 资料来源： Wind，东兴证券研究所 标注： Var1 代表华泰证券股价， Var2 代表上证 50 指数 -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2018/9/25 2018/10/22 2018/11/22 2018/11/30 2019/6/4 2019/6/11 2019/6/14 2019/6/20 2019/10/18华泰证券 行业板块 上证 50 P6 东兴证券深度报告 GDR专题报告之一：以华泰证券为鉴， GDR发行全流程投资机会剖析 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 3： 华泰证券发行 GDR 期间 （熊市阶段） 股价与上证 50 指数 的 相关性测算 （ 2018.09-2018.12） 资料来源： Wind，东兴证券研究所 标注： Var1 代表华泰证券股价， Var2 代表上证 50 指数 图 4： 华泰证券发行 GDR 期间 （市场反弹） 股价与上证 50 指数 的 相关性测算 （ 2019.01-2019.06） 资料来源： Wind，东兴证券研究所 标注： Var1 代表华泰证券股价， Var2 代表上证 50 指数 2.2 华泰证券 股价与 证券 行业 指数 的 相关性探讨 对比证券行业， 2018 年前三季度、 2018 年第四季度和 2019 年上半年三个时间段内公司股价与行业指数均 呈 现 正相关 性 。华泰证券首次提出 GDR 发行议案时， 公司股价和行业的 相对涨幅约为 2.6%。 2018 年11 月 30日 GDR 发行 事宜获证监会批准， 公司 股价 和行业的相对涨幅约为 1.94%。此外， 公司股价 弹性（基于 证券 指数 ） 在 GDR 发行 周期开始时（熊市阶段） 明显下降 ， 市场反弹时弹性有所回升， 亦 从一定程度说明华泰证券 GDR 的 发行削弱 了行业 指数 下滑对公司股价的 负面 影响 ，增强了 行业指数回升 对公司股价的正向影响 。 东兴证券深度报告 GDR专题报告之一：以华泰证券为鉴， GDR发行全流程投资机会剖析 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 5： 华泰证券发行 GDR 前 （熊市阶段） 股价与 证券行业 指数的 相关性测算 （ 2018.01-2018.9） 资料来源： Wind，东兴证券研究所 标注： Var1 代表华泰证券股价， Var2 代表 证券行业指数 图 6： 华泰证券发行 GDR 期间 （熊市阶段） 股价与 证券行业 指数的 相关性测算 （ 2018.09-2018.12） 资料来源： Wind，东兴证券研究所 标注： Var1 代表华泰证券股价， Var2 代表 证券行业指数 P8 东兴证券深度报告 GDR专题报告之一：以华泰证券为鉴， GDR发行全流程投资机会剖析 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 7： 华泰证券发行 GDR 期间 （市场反弹） 股价与证券行业指数的 相关性测算 （ 2019.01-2019.06） 资料来源： Wind，东兴证券研究所 标注： Var1 代表华泰证券股价， Var2 代表证券行业 指数 。 2.3 证券 行业指数与 上证 50 指数 的 相关性探讨 通过对比 分析 证券行业 指数 与上证 50 指数 在 2018 年 前三季度、 第四季度 以及 2019 年 上半年的 走势 ， 可以发现 在 2018 年 市场行情 持续 低迷的情况下， 证券板块弹性（基于上证 50 指数）明显上升， 从 侧面 验证了 华泰 GDR 发行增强了其 股价的 抗跌 性 。 此 外 ， 2019 年 市场行情 回暖 ， 无论从业绩还是估值角度均对证券行业 产生 积极影响。 中小券商 业绩大幅改善， 估值也快速修复，弹性大于头部券商 ， 在此 背景下华泰证券在今年上半年依旧没有跑输证券行业， 这 也为 GDR 发 行 提振 华泰证券 股价提供了有力佐证 。 图 8： 华泰证券发行 GDR 前 （熊市阶段） 证券行业指数与上证 50 指数的 相关性测算 （ 2018.01-2018.9） 资料来源： Wind，东兴证券研究所 标注： Var1 代表证券 行业指数 ， Var2 代表上证 50 指数 东兴证券深度报告 GDR专题报告之一：以华泰证券为鉴， GDR发行全流程投资机会剖析 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 9： 华泰证券发行 GDR 期间 （熊市阶段） 证券行业指数与上证 50 指数的 相关性测算 （ 2018.09-2018.12） 资料来源： Wind，东兴证券研究所 标注： Var1 代表证券 行业指数 ， Var2 代表上证 50 指数 图 10： 华泰证券发行 GDR 期间 （市场回暖） 证券行业指数与上证 50 指数的 相关性测算 （ 2019.01-2019.06） 资料来源： Wind，东兴证券研究所 标注： Var1 代表证券 行业指数 ， Var2 代表上证 50 指数 2.4 华泰 GDR 成功发行后 ，无风险套利机 会显现 华泰证券 GDR 于 2019 年 6 月 20日在伦交所上市发行，总计 75,013,636份，以 1:10比例 ， 对应 A股75,013,6360 股，为稳定价格 GDR 超额配售 7,501,364 份，对应 A股 7,501,3640 股。 根据 沪伦通跨境转换机制，国际合格投资者既可以通过国际订单市场买卖 GDR，同时可以于 GDR 兑回限制期期满后，通过英国跨境转换机构进行 GDR 与 A 股的转换，兑换限制期为 120 天。因此，华泰证券 GDR于今年 10月 18日才能兑回 A 股， 10 月 21 日 相应股份才能 进入境内市场流通交易。 P10 东兴证券深度报告 GDR专题报告之一：以华泰证券为鉴， GDR发行全流程投资机会剖析 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 11： GDR 设立与兑回机制 资料来源： 伦敦证券 交易所， 东兴证券研究所 该机制一方面有助于市场 提前 充分消化 GDR 兑回对 A 股 股价 造成的影响， 使 投资者做好预期管理。同时，适度的限制期避免了时间成本的过分累加 ，降低 不确定性， 防止 GDR 发行价格过 量波动 甚至发行失败。此外， GDR 转换机制的推出 在为不同市场投资者提供跨境交易 渠道的 同时 ，为敏锐的 投资者 提供 了无风险套利的契机。