证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 铁路设备 行业深度研究报告 推荐 （ 维持 ） 轨交运维 ， 黄金十年 我国轨道交通发展迅猛，铁路和城市轨道交通 运营里程 持续增长。 铁路方面，截 至 2018 年底，全国铁路营业里程达到 13.1 万公里，其中高铁达 2.9 万公里，占全球比重超过 60%，根据在建和规划，预计 到 2023 年， 我国 高铁 +城际 运营里程达到 58019 公里， 2019-2023 年 CAGR 为 10.6%。城市轨道交通方面，2018 年末全国城市轨道交通运营线路达到 5761 公里，在建线路 6200 多公里，成为世界城市轨道交通大国 ， 其中拥有地铁运营线路的城市 35 个，开通运营185 条城市轨道交通线路，车站 3245 座，城市之多和线路之长都位居世界首位 ，预计到 2023 年 城轨运营里程有望达到 16265 公里， 2019-2023 年 CAGR为 19.9%。 伴随轨交运营线路里程的持续增长，我国运营维修保养后市场将步入黄金发展期 。 运营维修保养覆盖轨交线路的全生命周期，包括运营和维保服务两大部分，其中运营为轨交线路提供运营服务，并伴有拓展“运营 +N”产业的商业模式；维保服务保障轨道交通安全平稳运行，包括车辆系统维保、线路系统维保、供电系统维保、信号系统维保、站场系统维保。根据行业经验，轨交运维支出一般占总投资的 2%3%，以中值 2.5%， 按保守假设单公里投资额 5 亿元测算， 2018 年我国城市轨道交通运营维保后市场规模约 720 亿元，到 2023 年将达到 2033 亿 元 。 市场化程度不高，运营公司市场化先行者及具备整线运维的全产业链系统装备提供商有望 率先攫取市场份额 。 我国目前轨道交通运营维保市场市场化程度不高，大铁由中国国家铁路集团有限公司（原铁路总公司）垄断 。 城市轨道交通市场化改革趋势明显， 以 香港地铁、深圳地铁等 为代表的 行业先行者已经在国内北京、杭州、郑州等城市布局整线运营维保，并开始走出国门在英国、以色列等发达国家承担线路运营维保。 以神州高铁为代表的 运营检修装备 提供商亦积极布局轨交整线运维， 运营检修装备制造商向运营维保服务转型是业务模式的自然延伸，具有天然的优势 ， 神州高铁 作为轨道交通运营检修行业的龙头企业，凭借全产业链运营维保装备体系和智能化、无人化布局的优势，积极向服务商转型，力争通过有效减少轨道交通运营维保人员投入，降低成本，提高效率，实现模式升级。 投资建议： 随着我国轨道交通网络的形成和发展，目前轨道交通行业开始逐步进入到建设与运营维护并重阶段，轨交运维后市场规模逐年提升， 料 将迎来黄金发展十年， 维持 轨交运维后市场行业“推荐”的投资评级， 相关公司包括运营公司市场化先行者港铁公司，轨交施工类企业中国中铁、中国铁建，运维装备类企业神州高铁， 重点推荐 标的 神州高铁。 风险提示 ： 轨交运维市场化改革进程低于预期； 竞 争加剧 。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 评级 神州高铁 3.45 0.16 0.22 0.28 21.56 15.68 12.32 1.31 推荐 中国中铁 5.77 0.8 0.91 1.02 7.21 6.34 5.66 0.89 推荐 中国铁建 9.38 1.51 1.68 1.85 6.21 5.58 5.07 0.85 强推 中国交建 9.41 1.39 1.54 1.7 6.77 6.11 5.54 0.88 推荐 资 料 来源： Wind， 华创证券预测 股价为 2019 年 10 月 31 日 收盘价 证券分析师：李佳 电话： 021-20572564 邮箱： lijiahcyjs 执业编号： S0360514110001 证券分析师：鲁佩 电话： 021-20572564 邮箱： lupeihcyjs 执业编号： S0360516080001 证券分析师：赵志铭 电话： 021-20572557 邮箱： zhaozhiminghcyjs 执业编号： S0360517110004 占比 % 股票家数 (只 ) 14 0.38 总市值 (亿元 ) 3,767.42 0.61 流通市值 (亿元 ) 2,306.45 0.51 % 1M 6M 12M 绝对表现 -2.36 -14.58 -7.98 相对表现 -3.24 -14.23 -32.95 2019 年铁总工作会议点评： 2018 超额完成，2019 有望上调 2019-01-03 铁路设备行业重大事项点评：基建工程加码，铁路持续受益 2019-05-24 铁路设备行业重大事项点评：交通强国，轨交先行 2019-09-20 -12%2%16%30%18/11 19/01 19/03 19/05 19/07 19/092018-11-01 2019-10-31沪深 300 运输设备相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 铁路设备 2019 年 10 月 31 日 铁路设备 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、轨交市场体量庞大，存量市场与增量市场需求并存 . 4 （一）我国轨交发展迅猛，运营里程数持续攀升 . 4 1、铁路：高铁里程突破 3 万公里 . 4 2、城市轨道交通：截至 2018 年城轨运营里程 5761 公里 . 4 （二）交通强 国建设纲要发布，增量市场方兴未艾 . 5 1、铁路：投资维持高位，城市群建设带动城际发展 . 5 2、城市轨道交通： 52 号文新规后建设加速，长期发展潜力大 . 8 二、庞大的存 量带来运维市场机遇 . 10 （一）从产业链发展阶段来看，轨交运营维保步入黄金发展期 . 10 （二）轨交运营维保包括运营和维保两部分 . 12 （三）大铁路运营维保主要由铁总负责，开始引入第三方 . 13 （四）城轨运营维 保市场化进程更快 . 14 三千亿级别市场蓄势待发，专业化第三方整线运维兴起 . 15 （一）铁路运维主要由铁总负责，运维装备类市场空间约 255-383 亿 . 15 （二）城轨运维年市场空间达千亿级别 . 15 （三）市场化程度较低，专业化第三方整线运维模式正在兴起 . 16 1、轨交运维市场化程度低，竞争格局较为分散 . 16 2、轨交运维产业向智能化、专业化方向发展 . 16 3、整线运维模式正在兴起 . 17 四、发达国家轨交运维发展变化 . 18 （一）美日德铁路改革带动铁路业务由亏转盈 . 18 1、美国：铁路管理改革使得铁路业务由亏转盈 . 18 2、德国：铁路改革减轻政府财政负担 . 18 3、日本：铁路分割民营化 . 19 （二）发达国家地铁运营运维模式 . 20 1、地铁运营模式分为 4 类 . 20 2、地铁维保模式分为专业化和一体化模式 . 21 五、中国轨交运维市场谁将胜出 ？ . 22 （一）运营公司市场化先行者 港铁公司 . 22 （二）工程施工方 中国中铁、中国铁建、中国交建 . 23 （三）全产业链系统装备提供商 神州高铁 . 23 六、风险提示 . 25 铁路设备 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1. 全国铁路营业里程 . 4 图表 2. 全国高铁营业里程 . 4 图表 3. 地铁营业里程快速增长（公里） . 5 图表 4. 铁路固定资产投资额 保持高位 . 6 图表 5. 预计 2019-2020 年铁路固定资产投资保持 8000 亿强度规模 . 6 图表 6. “八纵八横 ”铁路网规划 . 7 图表 7. 预计高铁线路 2020 年迎通 车高峰 . 7 图表 8. 预计城际线路 2021 年迎通车高峰 . 7 图表 9. 地铁营业里程快速增长（公里） . 8 图表 10. 新规 52 号文与旧规 81 号文对比 . 8 图表 11. 预计地铁线路 2020 年迎通车高峰 . 9 图表 12. 到 2023 年，我国高铁运营里程有望达到 58019 公里 . 10 图表 13. 到 2023 年，我国城轨运营里程有望达到 16265 公里 . 10 图表 14. 轨交产业链从规划到运营耗时 4-6 年 . 11 图表 15. 运营维护 涉及运营与维护设备两大块 . 11 图表 16. 运营维护产业形成轨交产业新一级 . 11 图表 17. 轨交 “运营 +N”内涵丰富 . 12 图表 18. 维保服务分为五大 系列 . 13 图表 19. 铁总改革 “三步走 ” . 13 图表 20. 城轨运维年市场空间达千亿级别 . 15 图表 21. 美国铁路改革 历程 . 18 图表 22. 德国铁路改革发展历程 . 19 图表 23. 日本组建 JR 铁路集团 . 19 图表 24. 港铁公司业务三大板块（亿元） . 22 图表 25. 港铁公司净利率水平维持在 20%以上 . 22 图表 26. 神州高铁机车车辆运维业务为主要创收点 . 24 图表 27. 神州高铁各项业务毛利率均维持在 40%以上 . 24 图表 28. 神州高铁营收规模稳步增长 . 24 图表 29. 神州高铁归母净利润情况 . 24 铁路设备 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 一、 轨交市场体量庞大 ，存量市场与增量市场需求并存 我国已经成为全世界轨道交通发展最迅猛的国家，铁路和城市轨道交通每年新建线路遥遥领先，运营里程持续增长。轨道交通是我国国民经济的命脉和交通运输的骨干网络，不仅承担了绝大部分国家战略、经济物资的运输，还承担着客运运输职能，在促进我国资源输送、加强经济区域交流、解决城市交通拥挤等方面发挥了巨大作用。 铁路方面，步入 21 世纪后，随着中长期铁路网规划的持续实施，我国铁路尤其是高速铁路在短短的几年间取得了迅猛发展。至 2018 年底，全国铁路营业里程达到 13.1 万公里，其中高铁达 2.9 万公里，占全球比重超过 60%。在城市轨道交通方面， 2018 年末全国城市轨道交通运营线路达到 5761 公里，在建线路 6200 多公里，成为世界城市轨道交通大国。其中拥有地铁运营线路的城市 35 个，开通运营 185 条城市轨道交通线路，车站 3245 座，城市之多和线路之长都位居世界首位。 （一） 我国轨交发展迅猛，运营里程数持续攀升 1、 铁路 ：高铁里程突破 3 万公里 铁路运输作为国民经济的大动脉，在我国经济社会发展中发挥着重要的作用，特别是高速铁路的建成投产，大大缩短了区域时空距离，为促进区域协调发展、加快城镇化和工业化进程提供了重要支撑。近年来，国家持续加大对铁路行业的投资力度，不断推进该行业现代化进程，铁路行业得到了快速的发展。截至 2018 年末，中国铁路营业里程达到 13.10 万公里，同比增长 3.15%，呈现逐年递增趋势。截至 2018 年末，全国高铁营业里程达到 2.9 万公里，高铁营业里程在铁路营业里程中所占的比重也呈现出逐年快速上升的趋势，由 2011 年的 7.08%迅速上升到 2018 年的 22.14%。 图表 1. 全国铁路营业里程 图表 2. 全国高铁营业里程 资料来源：国家统计局，华创证券 资料来源：国家统计局，华创证券 2、 城市轨道交通 ：截至 2018 年城轨运营里程 5761 公里 近年来我国 城市轨道交通也 迎来了高速发展。 作为城市发展的重要一环，轨道交通在缓解城市拥堵，改善城市环境，缓解资源压力，促进低碳经济的过程中发挥 了 重要作用。 截至 2018 年底， 我 国大陆地区共有 35 个城市开通城市轨道交通运营线路 185 条，运营线路总长度 5761.4 公里。 0%2%4%6%8%10%0510152006 2008 2010 2012 2014 2016 2018铁路营业里程（万公里） YOY0%100%200%300%400%010,00020,00030,00040,0002008 2010 2012 2014 2016 2018高铁营业里程（公里） YOY铁路设备 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 3. 地铁营业里程快速增长（公里） 资料来源：中国城市轨道交通协会，华创证券 （ 二 ） 交通强国建设纲要发布，增量市场方兴未艾 9 月 19 日， 中共中央、国务院印发了交通强国建设纲要，目标到 2020 年完成“十三五”现代综合交通运输体系发展规划各项任务，为交通强国建设奠定坚实基础，到 2035 年，基本建成交通强国。交通强国目标到 2035 年要基本形成“全国 123 出行交通圈”（都市区 1 小时通勤、城市群 2 小时通达、全国主要城市 3 小时覆盖）和“全球123 快货物流圈”（国内 1 天送达、周边国家 2 天送达、全球主要城市 3 天送达），旅客联程运输便捷顺畅，货物多式联 运高效经济，实现目标需要形成干线铁路、城际铁路、市域（郊）铁路、城市轨道交通网的全面立体配合。铁总已组织开展新时代中长期铁路网规划 (2035 年 )和“十四五”铁路发展规划研究编制工作，预计在原 2016版中长期铁路发展规划的基础上规模再上一层楼。 1、铁路：投资维持高位，城市群建设带动城际发展 （ 1）铁路里程快速增长，固定资产投资保持历史高位 “十二五”期间完成 铁路 固定资产投资 3.58 万亿元、新线投产 3.05 万公里，较“十一五”期间分别增长 47%、 109%，投资规模和投产规模达到历史高 位 。全国铁路固定 资产投资主要包括基础设施建设和轨道交通车辆投资。自 2014 年我国铁路固定资产投资总额超过 8000 亿元以来，已连续五年保持 8000 亿元以上投资 规模， 2018 年我国铁路固定资产投资总额完成 8028 亿元，投产新线 4683 公里，其中高速铁路 4100 公里。 预计未来 2 年仍维持 8000 亿的强度规模。其中机车车辆购置费用占比维持在 15%上下，约 1000 亿 -1300 亿。 0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018全国 :运营线路长度 :轨道交通 :地铁 YOY铁路设备 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 4. 铁路固定资产投资额保持 高位 资料来源：中国铁路集团公司，华创证券 图表 5. 预计 2019-2020 年铁路固定资产投资保持 8000 亿强度规模 资料来源：中国铁路集团公司，华创证券整理预测 （ 2） 中长期铁路发展规划确定高铁“八纵八横”规模，城市群崛起带动城际铁路发展 2016 年 7 月发布 中长期铁路发展 规划 ，规划 期限为 2016-2025 年，远期展望到 2030 年。 规划 到 2020 年，一批重大标志性项目建成投产，铁路网规模达到 15 万公里，其中高速铁路 3 万公里，覆盖 80%以上的大城市 ； 到 2025年，铁路网规模达到 17.5 万公里左右，其中高速铁路 3.8 万公里左右，网络覆盖进一步扩大，路网结构更加优化，骨干作用更加显著，更好发挥铁路对经济社会发 展的保障作用 ； 展望到 2030 年，基本实现内外互联互通、区际多路畅通、省会高铁连通、地市快速通达、县域基本覆盖。 -100%-50%0%50%100%150%200%010,000,00020,000,00030,000,00040,000,00050,000,00060,000,00070,000,00080,000,00090,000,0002006-01 2007-10 2009-07 2011-04 2013-01 2014-10 2016-07 2018-04固定资产投资完成额 :国家铁路 :累计值 固定资产投资完成额 :国家铁路 :累计同比01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E2020E铁路固定资产投资（亿元）保持 8000 亿强度规模 铁路设备 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 铁总已组织开展新时代中长期铁路网规划 (2035 年 )和“十四五”铁路发展规划研究编制工作，预计在原 2016版中长期铁路发展规划的基础上规模再上一层楼。 图表 6. “八纵八横”铁路网规划 资料来源：发改委 &交通运输部 &铁路总公司 中长期铁路网规划 ，华创证券 随着我国新型城镇化建设和城市群的崛起，城际铁路发展迅速。 如果说高铁是串起神州各地的主动脉，那城际铁路就像是铺陈在动脉间输送养分的毛细血管。 2015 年以来，各地开始兴建城际铁路。据 我们 统计，至 2018 年底，我国城际铁路运营里程数已超过 6000 公里。按照目前在建的城际铁路的建设进度来看，至 2020 年全国城际铁路运营里程数预计达到 11430 公里，发展潜力较大。 图表 7. 预计高铁线路 2020 年迎通车高峰 图表 8. 预计城际线路 2021 年迎通车高峰 资料来源：发改委，华创证券 资料来源：发改委，华创证券 （ 3） 公转铁政策影响，铁路货运需求释放 2018 年来，我国多部委屡提“提升铁路运量”。中央经济工作会议要求“调整运输结构增加铁路运量”， 2018 年全国环境保护工作会议也提出，推动大宗物流由公路运输转向铁路运输，为打赢蓝天保卫战取得突破性新进展。 2018年 7 月 3 日，国务院印发打赢蓝天保卫战三年行动计划，正式定下“公转铁”的战略方针。为贯彻落实中央部-100%0%100%200%300%400%02,0004,0006,0002009 2012 2015 2018 2021E高铁线路新增里程 (km) 高铁线路新增里程 YOY-100%-50%0%50%100%150%05001,0001,5002,0002,5002013 2015 2017