东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【固定收益 ·证券研究报告】 固定收益 一年之计在于春 2020 年固定收益年度策略报告 研究结论 消费预计仍将是经济韧性的重要来源。各国在经济转型升级过程中，均迎来消费在经济中占比的快速提升。 投资增速方面，房地产，基建，制造业预计保持小幅正增长。总量经济增速预计小幅回落。 我们认为，相比与 CPI， PPI 走势更需要关注。我们选取历史上几个 PPI 和 CPI 走势不同的时期 ， 长端利率均和 PPI 走势相近。 2020 年 PPI 同比预计呈现 V 型走势，中枢预计较 2019 年略有抬升。我们假设之后 PPI 的环比为 0，中性假设下，明年 1 一季度 PPI 同比将回升至正数，二季度继续回落，三季度再小幅回升。 从美国“预防式降息”的历史经验来看，第一，美国在历次预防式降息后，加息仍将继续。第二，美国在预防式降息期间，需警惕资产 价格泡沫的催生。 从美债走势来看，在预防式降息期间，美债利率均下行，但预防式降息一旦结束，直至加息周期重启前，美债利率均提前上行，期限利差扩大，美元指数大概率上行。 未来国内货币政策预计仍将维持稳健，适当运用数量型货币政策，预计与积极的财政政策相配合。我们认为， 2020 年我国大概率仍将采取较为积极的财政政策。 2020 年债市较难一路走牛。第一，虽然经济增速预计小幅下行，但是国内 PPI中枢预计小幅抬升 0.2%左右，而 PPI 对 GDP 平减指数的解释力度更大，名义 GDP 增速料难明显下行；第二，在“预防性降息”临近尾声之际， 2020年美债收益率易上难下；第三，在货币政策难以大幅宽松的情况下，我们认为短端下行空间有限。 因此，国内长端利率更多期待的是期限利差的收缩而非利率曲线整体明显下移。 承前所述，从通胀，尤其是 PPI 走势来看， 1 月和 2 月债市相对压力较大，之后逐步回落， 6 月后预计再次上行；从社融基数情况来看， 2020 年 1 月和2 月预计增速较高，之后回落概率大。从这些角度看，利率债 1 至 2 月见高点概率大， 3 月至 5 月是择机进攻的较好机会，即“一年之计在于春”。 信用债方面，信用利差 已至历史低位，较难进一步下行。 2020 年，当利率债阶段性出现调整之时，我们预计高等级调整压力更大。（详见下文）当然，选择套息还是适当降低资质，取决于投资者的风险偏好。 转债估值已回归历史中性水平。我们以转债市场的平均隐含波动率观察市场估值水平的变化， 2019 年年初，转债市场的平均隐含波动率（ 1 年定存计算）在 21.32%左右，截止 2019 年 10 月 31 日，这一指标已经上升至 24.94%左右，逐渐接近历史中位数 26.3%左右。 明年转债投资，建议关注以下几方面机会： 1） 5G 产业链的相关转债标的；2）家电家具行业的 转债； 3）汽车零部件板块的转债； 4）基建与新基建相关的转债。 风险提示 如果海外经济超预期下行，或将影响我们对债市的判断。 Table_BaseInfo 报告发布日期 2019年 11 月 04日 证券分析师 潘捷 021-63325888-6110 panjieorientsec 执业证书编号： S0860517060001 联系人 王清 021-63325888-6099 wangqingorientsec 联系人 陈斐韵 021-63325888-6091 chenfeiyunorientsec 联系人 黄海澜 021-63325888-2470 huanghailanorientsec 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、 2020年总量经济增速预计小幅回落 . 3 1.1 消费预计仍将是经济韧性的重要来源 . 3 1.2 地产投资增速预计小幅回落，仍然维持正增长 . 5 1.3 基建投资增速预计维持小幅正增长 . 7 1.4 制造业投资增速大幅抬升空间有限 . 8 二、通胀走势，需要更多关注 PPI . 10 三 . 美国 “预防式降息 ”或已尾声 ， 国内货币政策预计总体稳健 . 13 3.1 美国历史上的几次 “预防式降息 ” . 13 3.2 2020年美国经济存下行压力，但长期来看仍有潜力 . 17 3.3 本轮美国 “预防式降息 ”或暂告段落 ， 2020年美债收益率易上难下 . 19 3.4 国内货币政策预计保持稳健，财政政策预计维持积极 . 23 四 2020年债市策略：利率中枢难下行，一年之计在于春 . 24 4.1 纯债策略：利率中枢较难下行，攻守兼备是上策 . 24 4.1.1 信用利差已至历史低位，如遇利率债调整，中高等级信用利差将放大 25 4.1.2 2020年新增违约主体数量或小幅下行 28 4.2 转债策略：目前估值已从低位回归至中性水平，建议关注结构性机会 . 29 风险提示 . 36 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 一、 2020 年总量经济增速预计小幅回落 1.1 消费预计仍将是经济韧性的重要来源 各国在经济转型升级过程中，均迎来消费在经济中占比的快速提升 。 从各国历史来看， 消费需要与经济发展的不同阶段相适应。对于追赶型经济体，各国在经济发展的早期通常消费率较低，投资和储蓄率较高，人均资本快速增长。然而随着人均资本存量的不断增长，经济通常由投资驱动转向消费驱动，消费率企稳或回升。 消费可以拉动的产业链众多，一方面有助于创造大量的就业岗位；另一方面也是创新的土壤。美国的三次技术革命，均是在消费产品和服务方面掀起技术进步的浪潮。此外，教育医疗等领域的消费，事实上也可看做一种投资。 图 1： 消费对国内经济增速的贡献率逐步抬升 数据来源： Wind， 东方证券研究所 日本、韩国均在人均 GDP 达到 11000-27000 美元区间内，消费在经济中占比企稳或回升，经济由投资驱动转向消费驱动。 日本 于 1968 年跻身世界第二大经济体 ， 70 年代日本进入经济转型期， 投资增速开始下降，消费增速则开始提升。经济增长由投资主导转向消费主导转变，形成新的经济增长动力。政府消费率也开始上升，社会保障逐步完善。从 1970 年到 1990 年，政府消费占GDP 比重自 7.4%上升至 13.3%。 韩国的产业结构升级发生在 20 世纪 80 年代至 90 年代。受 70 年代的世界经济滞涨、第二次石油危机、出口下滑、人口拐点等因素的影响，韩国经济增长一度陷入低迷。 80 年代，韩国政府首先对纺织、水泥、石化、钢铁、家电、汽车等传统产业进行了技术改造和升级。 90 年 代后，韩国的产业升级方向主要为计算机、半导体、生物技术、新材料、新能源等高科技产业。 80 年代末，韩国消费占经济比重开始提升，主要是私人消费占比提升。 ( 6 0 .0 0 )( 4 0 .0 0 )( 2 0 .0 0 )0 .0 02 0 . 0 04 0 . 0 06 0 . 0 08 0 .0 01 0 0 .0 01 2 0 .0 02009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-09G D P 累计同比贡献率 : 初步核算数 : 最终消费支出G D P 累计同比贡献率 : 初步核算数 : 资本形成总额G D P 累计同比贡献率 : 初步核算数 : 货物和服务净出口有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 2： 中日韩消费在经济中占比历史变化 （现价） 图 3： 日韩经济转型升级时期 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 从人口和收入结构来看，未来消费在 中国 经济中的地位 也 将进一步提升。 第一， 从人口年龄结构来看，抚养比开始上升的时点与居民消费率上升时点一致。未来我国抚养比预计进一步上升，将使得经济中的消费占比进一步提升。 第 二 ， 城乡和区域收入差距造就中国消费的“二元结构”， 城镇化率仍然在快速上升过程中， 一二线城市服务和消费升级产品快速增长的同时，三四线城市及农村实物消费也有很大市场。 图 4：中国抚养比的未来展望 图 5：城市和乡村社会消费品零售总额增速 数据来源： Wind，东方证券研究所 数据来源： Wind，东方证券研究所 短期来看，影响消费的因素主要包括税收因素 ， 房价和 收入差距 等 。 预计 2020 年这三大因素仍将持续助力消费成为经济韧性的重要来源 。 收入差距方面 ， 我们使用城镇居民可支配收入中位数增速与城镇居民可支配收入均值增速之差，来衡量城镇居民收入差距。收入差距缩小时， 对应 中位数增速会高于均值增速，反之亦然。历史上收入差距变动领先于消费增速，低收入者边际消费倾向更高，收入差距改善有助于改善消费。4 5 %5 0 %5 5%6 0%6 5 %7 0 %7 5 %8 0 %8 5 %9 0 %195219581964197019761982198819942000200620122018中国日本韩国 70 年代后半期到 80 年代，引领日本经济增长的产业 由重工业转向 汽车、电子等加工组装型产业日本1 9 7 0 -1 9 9 0 年 1 9 8 2 年 - 1 9 9 1 年五五、六五时期，由重工业转向技术密集型工业，如汽车、电子、石化 等韩国 80 年代后01020304050607080901 0020032008201320182023202820332038204320482053205820632068总抚养比 少年儿童抚养比 老年抚养比51015202 01 0 2 01 1 2 01 2 2 01 3 2 01 4 2 0 1 5 2 01 6 2 01 7 2 01 8社会消费品零售总额 : 累计同比 城镇 乡村有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 18 年下半年以来，中位数增速持续高于均值增速，收入差距改善，消费也呈现出了较强韧性。 展望 2020 年， 2020 年是脱贫攻坚战的收官之年，预计脱贫工作仍将维持较强强度，此外，稳就业仍将是政策重中之重，如果劳动力市场走弱，失业人口增加以及薪资增速下行，可能增大收入差距，对消费增长有较大影响。 减税方面， 国际对比来看，中国政府部门杠杆率处于较低水平，财政仍有进一步发力空间。 房价方面， 从短期来 看，房价快速增长会使得收入分配格局恶化，对消费起到负面影响。 “坚持房子是用来住的、不是用来炒的”，房地产这一定位的确立有助于稳定房价预期， 近期 CPI 房租分项和 70 大中城市二手房住宅价格指数当月同比均有下行。 图 6： BIS中美欧政府杠杆率变化（单位： %） 图 7： CPI房租分项和 70大中城市二手房住宅价格指数同比下行 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 图 8：城镇居民收入差距与社消增速 图 9：减税影响下，储蓄存款高增长，助力消费企稳 数据来源： Wind，东方证券研究所 数据来源： Wind，东方证券研究所 1.2 地产投资增速预计 小幅 回落 ，仍然维持正增长 2 0 . 0 04 0 . 0 06 0 . 0 08 0 . 0 01 0 0 . 0 01 2 0 . 0 02006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-09杠杆率 : 政府部门 : 中国 %杠杆率 : 政府部门 : 欧元区 %杠杆率 : 政府部门 : 美国 %- 1 0 . 0 0- 5 . 0 00 . 0 05 . 0 01 0 . 0 01 5 . 0 00 . 0 01 . 0 02 . 0 03 . 0 04 . 0 05 . 0 06 . 0 07 . 0 08 . 0 09 . 0 02005-072006-072007-072008-072009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-07C P I : 居住 : 租赁房房租 : 当月同比 %70 个大中城市二手住宅价格指数 : 当月同比 右- 2 . 0 0- 1 . 0 00 . 0 01 . 0 02 . 0 03 . 0 04 . 0 05 . 0 05 . 0 07 . 0 09 . 0 01 1 . 0 01 3 . 0 01 5 . 0 01 7 . 0 02012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-04社会消费品零售总额 : 当月同比 :3 月中心移动平均 %可支配收入中位数 : 累计同比 - 可支配收入累计同比 右0 . 0 05 . 0 01 0 . 0 01 5 . 0 02 0 . 0 02 5 . 0 03 0 . 0 03 5 . 0 04 0 . 0 02000-072001-082002-092003-102004-112005-122007-012008-022009-032010-042011-052012-062013-072014-082015-092016-102017-112018-12金融机构 : 储蓄存款余额 : 同比 %社会消费品零售总额 : 当月同比 %有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 房地产开发投资主要可以拆分成土地购置费和施工建安及其他支出两个部分。 2018 年土地购置费占地产投资比重上升至 30%左右 ， 19 年以来，虽然土地购置费增速较 18 年有所下滑，但仍然高于整体地产开发投资增速， 前三季度，土地购置费占地产投资比重已经上升至 33%左右 。 土地购置费方面 ， 我们认为 20 年增速 预计 小幅 下行 。 一般来说，土地购置费当月同比滞后于土地成交价款半年左右，土地成交价款 累计增速自 6 月起持续回升 ， 9 月土地成交价款增速上升至10.4%，年内首次转正 。 新开工和施工预计维持。 从近几个月的情况来看，商品房销售面积增速转正。 一方面 由于商品房库存不高，新开工和施工预计也将维持正增长。 另一方面根据克而瑞数据，房企土地储备较为充足 ， 土地储备较多预计也将使得新开工维持增长。 综上所述， 2020 年我们预计房地产开发投资累计增速将 小幅 下滑至 5%左右 。 图 10： 地产投资拆分 图 11： 商品房库存不高 数据来源： Wind，东方证券研究所 数据来源： Wind，东方证券研究所 图 12： 19年下半年以来， 100大中城市 土地 成交和本年土地成交价款增速回升 图 13： 不同排名房企土储去化周期变化（按土储货值排名，去化周期 =土储货值 /当年年化的销售额） 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： CRIC， 东方证券研究所 0510152025303502 0 , 0 0 04 0 , 0 0 06 0 , 0 0 08 0 , 0 0 01 0 0 , 0 0 01 2 0 , 0 0 01 4 0 , 0 0 0施工建安及其他 : 年度 亿元土地购置费 : 累计值 : 年度 亿元土地购置费占比 %0 . 0 05 . 0 01 0 . 0 01 5 . 0 02 0 . 0 02 5 . 0 02010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-05一线城市去化周期 二线城市去化周期三线城市去化周期( 1 0 0 . 0 0 )( 5 0 . 0 0 )0 . 0 05 0 . 0 01 0 0 . 0 01 5 0 . 0 02 0 0 . 0 02015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-06土地购置费 : 当月同比本年土地成交价款 : 当月同比100 大中城市 : 成交土地总价 : 当月值 : 同比3 . 0 03 . 5 04 . 0 04 . 5 05 . 0 05 . 5 01 - 1 0 1 1 - 2 0 2 1 - 3 0 3 1 - 5 0有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 图 14： 近年来销售和新开工增速趋于同步 图 15： 西部地区商品房销售面积增速显著回升 数据来源： Wind，东方证券研究所 数据来源： Wind，东方证券研究所 1.3 基建投资增速预计 维持 小幅正增长 19 年以来基建增速持续处于较低水平 ，前三个季度累计增长 4.5%。从主要的几大资金来源增速来看，财政支出、专项债发行额、基建贷款增速均高于基建（不含电力）整体增速，对基建增速影响最大的主要是表外融资的持续收缩。 展望 2020 年， 大概率将采取积极的财政政策，基建作为拉动内需的主要途径之一，财政资金支持 或有增加 。 另一方面 ，表外融资是影响基建增速的重要因素之一。根据 Wind 中信托业协会数据， 2020 年上半年信托到期规模较大，表外融资或将有 一定程度 下滑。 基建增速我们预计 小幅正增长 。 图 16： 基建投资增速及几大资金来源增速 图 17： 基建投资增速及几大资金来源增速 数据来源： Wind，东方证券研究所 数据来源： Wind，东方证券研究所 - 3 0 . 0 0- 1 0 . 0 01 0 . 0 03 0 . 0 05 0 . 0 07 0 . 0 02002-022003-032004-042005-052006-062007-072008-082009-092010-102011-112012-122014-012015-022016-032017-042018-052019-06商品房销售面积 : 累计同比 %房屋新开工面积 : 累计同比 %( 2 0 . 0 0 )( 1 0 . 0 0 )0 . 0 01 0 . 0 02 0 . 0 03 0 . 0 04 0 . 0 05 0 . 0 06 0 . 0 02016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-08西部地区 % 中部地区 %东部地区 % 东北地区 %0 . 0 01 0 . 0 02 0 . 0 03 0 . 0 04 0 . 0 05 0 . 0 06 0 . 0 07 0 . 0 0( 1 0 . 0 0 )0 . 0 01 0 . 0 02 0 . 0 03 0 . 0 02017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-08固定资产投资完成额 : 基础设施建设投资 ( 不含电力 ): 累计同比 %公共财政支出 : 累计同比 %中长期贷款余额 : 基础设施 : 水利、环境和公共设施管理业 : 同比 %社会融资规模存量 : 地方政府专项债券 : 同比 % 右( 2 0 . 0 0 )( 1 0 . 0 0 )0 . 0 01 0 . 0 02 0 . 0 03 0 . 0 04 0 . 0 02017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-08固定资产投资完成额 : 基础设施建设投资 ( 不含电力 ): 累计同比 %社会融资规模存量 : 委托贷款 : 同比 %社会融资规模存量 : 信托贷款 : 同比 %有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 图 18： 未来一年信托到期规模（信托业未来一年到期规模为右轴，逆序坐标轴） 数据来源： Wind，东方证券研究所 1.4 制造业投资增速 大幅抬升空间有限 对 制造业投资 影响较大的因素有 企业利润 ， 出口增速 等 。 工业企业利润方面， 2020 年或仍存在一定下行压力，但如果对工业企业减税规模基本维持在19 年水平的话，工业企业利润增速有望转正。 我们将利润总额拆分成“利润总额 =营业收入×营业收入利润率”。 2019 年前 八 个月， 工业企业利润总额同比 下滑 1.7%，工业企业营业收入同比增长4.7%，营业收入利润率累计同比下降 8.7%。利润率同比下滑是利润总额 下滑 的主要原因。 图 19：工业企业利润增速 拆分 数据来源： Wind，东方证券研究所 01 , 0 0 02 , 0 0 03 , 0 0 04 , 0 0 05 , 0 0 06 , 0 0 0( 2 , 0 0 0 )( 1 , 0 0 0 )01 , 0 0 02 , 0 0 03 , 0 0 04 , 0 0 02014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-04社会融资规模 : 新增信托贷款 : 当月值 亿元信托业 : 未来一年到期规模（ 5 月中心移动平均，右） 亿元工业企业利润总额累计同比工业企业营业收入累计同比工业增加值累计同比PPI 累计同比营业收入利润率累计同比PPI 累计同比P P I R M 累计同比营收累计同比 = -5 . 3 9 +1 . 7 * 工业增加值累计同比 +1 . 0 3 8 *P P I 累计同比营业收入利润率累计同比 = -1 5 . 3 +1 5 . 9 9 * PPI同比 - 9 . 5 * P P I R M同比有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 营业收入，主要受到 PPI 累计同比和工业增加值累计同比影响。我们使用 2017 年至今 PPI 累计同比、工业增加值累计同比对于工业企业营业收入累计同比做了一个拟合。其中，工业增加值是实际值，工业企业营收收入是名义值。拟合结果 R 方达到了 0.97。结果显示，营收累计同比 =-5.39+1.7*工业增加值累计同比 +1.038*PPI 累计同比。 营业收入利润率 =利润总额 /营业收入，受 PPI 和 PPIRM 同比影响较大。我们使用 2017 年以来数据，工业企业营业收入利润率累计同比作为因变量， PPI 累计同比和 PPIRM 累计同比作为自变量，得到“营业收入利润率累计同比 =-15.3+15.99*PPI 同比 -9.5*PPIRM 同比”。 假定后续工业品价格维持当前水平 （详见后文通胀部分） ， 如果 对工业企业减税规模基本维持在 19 年水平的话， 2020 年 工业企业利润增速有望转正。 减税是影响 19 年工业企业利润的重要变量。根据我们在工业企业利润累计增速预计四季度拐头向上 2019 年 7 月 8 日债券周评一文中所做测算， 19 年社保费率下调和增值税税率下调预计全年 增加工业企业利润约 7000 亿元左右，大致占到 2018 年工业企业利润总额（ 6.64 万亿）的 10%左右。 出口增速方面，从最新数据来看，海外景气度 大概率维持低位 ，外需 短期 未现拐点。 今年前三季度我国外贸进出口总值 22.91 万亿元人民币，比去年同期增长 2.8%。其中，出口 12.48 万亿元，增长 5.2%；进口 10.43 万亿元，下降 0.1%；贸易顺差 2.05 万亿元，扩大 44.2%。 9 月当月，进出口总值 2.78 万亿元人民币，下降 3.3%。其中，出口 1.53 万亿元，下降 0.7%；进口 1.25 万亿元，下降 6.2%。从各国 PMI 来看， 9 月美欧日越南俄罗斯等国制造业 PMI 均达到近年来低点，美国制造业 PMI 下滑至 47.8，欧元区制造业 PMI 下滑至 45.7，日本下滑至 48.9，越南下滑至 50.5，俄罗斯下滑至 46.3，外需 短期 尚未迎来拐点。 图 20： 工业 企业利润 与制造业投资 图 21： 出口增速与制造业投资 数据来源： Wind，东方证券研究所 数据来源： Wind，东方证券研究所 0 . 0 05 . 0 01 0 . 0 01 5 . 0 02 0 . 0 02 5 . 0 03 0 . 0 0( 2 0 . 0 0 )( 1 0 . 0 0 )0 . 0 01 0 . 0 02 0 . 0 03 0 . 0 04 0 . 0 02012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-08工业企业 : 利润总额 : 累计同比 %固定资产投资完成额 : 制造业 : 累计同比 % 右- 1 0 . 0 0- 5 . 0 00 . 0 05 . 0 01 0 . 0 01 5 . 0 02 0 . 0 02 5 . 0 03 0 . 0 00 . 0 05 . 0 01 0 . 0 01 5 . 0 02 0 . 0 02 5 . 0 03 0 . 0 03 5 . 0 02010-082011-042011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-04固定资产投资完成额 : 制造业 : 累计同比 %工业企业 : 出口交货值 : 累计同比 %有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 图 22： 进出口金额累计增速 （美元计价） 图 23： 2018年中国出口金额中各国占比 数据来源： Wind，东方证券研究所 数据来源： Wind，东方证券研究所 二、通胀走势，需要更多关注 PPI CPI 同比由于猪肉等因素， 2019 年下半年以来明显上行， 9 月 CPI 同比达到 3%，通胀担忧逐步显现。 但是，我们认为，相比与 CPI， PPI 走势更需要关注。 我们选取历史上 几 个 PPI 和 CPI 走势不同的时期（分别为 2003 年 1 至 5 月， 2008 年 4 至 9 月， 2010 年 5 至 9 月， 2015 年 6至 12 月， 2018 年 6 至 12 月），在以上五段时期内，长端利率均和 PPI 走势相近。 实际上， PPI 和核心通胀相关性更高，同时对 GDP 平减指数的解释力度更强。 图 24： 2003年 1-5月，收益率跟随 PPI下行 单位： % 图 25： 2008年 4-9月，收益率跟随 PPI上行 单位： % 数据来源： wind， 东方证券研究所 数据来源： wind， 东方证券研究所 ( 3 0 . 0 0 )( 2 0 . 0 0 )( 1 0 . 0 0 )0 . 0 01 0 . 0 02 0 . 0 03 0 . 0 04 0 . 0 05 0 . 0 06 0 . 0 02010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-05出口金额 : 累计同比 % 进口金额 : 累计同比 %1 7 .0 9 %1 7 .3 6 %5 .8 2 %4 . 4 8 %1 3 .9 7 %3 . 0 9 %3 8 . 2 0 %美国欧盟日本韩国东南亚印度其他2 .8 02 .9 03 .0 03 .1 03 .2 03 . 3 03 .4 03 .5 00 .0 00 .5 01 .0 01 .5 02 .0 02 .5 03 . 0 03 .5 04 .0 04 .5 05 .0 0C P I同比 PPI 同比 10Y 国开债收益率：右3 .0 03 .5 04 .0 04 . 5 05 .0 05 .5 0- 2 .0 00 .0 02 .0 04 .0 06 .0 08 .0 01 0 .0 01 2 .0 0C P I同比 PPI 同比 10Y 国开债收益率：右