2019-2020房地产行业 信用债 研究报告 内容目录 1. 违约事件简述 . 6 1.1. 中弘控股 . 6 1.1.1. 存续债券 . 6 1.1.2. 评级调整 . 6 1.1.3. 估价变化 . 7 1.2. 国购投资 . 7 1.2.1. 存续债券 . 8 1.2.2. 评级调整 . 8 1.2.3. 估价变化 . 9 1.3. 华业资本 . 9 1.3.1. 存续债券 . 9 1.3.2. 评级调整 . 10 1.3.3. 估价变化 . 10 2. 主营业务分析 . 11 2.1. 房地产发展战略 . 13 2.1.1. 中弘控股 . 13 2.1.2. 样本企业分析 . 15 2.2. 区域 政策 . 15 2.2.1. 中弘控股 . 15 2.2.2. 国购投资 . 16 2.2.3. 华业资本 . 17 2.2.4. 样本企业分析 . 17 2.3. 业务转型 . 17 3. 资产质量 . 18 3.1. 应收账款 . 18 3.1.1. 中弘控股 . 18 3.1.2. 华业资本 . 19 3.1.3. 样本企业分析 . 20 3.2. 存货 . 21 3.3. 投资性房地产 . 23 3.4. 商誉 . 24 3.4.1. 中弘控股 . 24 3.4.2. 样本企业分析 . 24 4. 负债情况 . 24 4.1. 资产负债率 . 25 4.1.1. 中弘控股 . 25 4.1.2. 华业资本 . 25 4.1.3. 样本企业分析 . 25 4.2. 流动比率 . 27 4.2.1. 华业资本 . 27 4.2.2. 国购投资 . 27 4.2.3. 样本企业分析 . 28 4.3. 短期借款 . 29 4.3.1. 中弘控股 . 29 4.3.2. 华业资本 . 29 4.3.3. 样本企业分析 . 29 4.4. 长期借款及融资成本 . 31 4.4.1. 中弘控股 . 31 4.4.2. 华业资本 . 31 4.4.3. 样本企业分析 . 32 4.5. 借款和信用借款样本分析 . 33 5. 权益变化 . 34 5.1. 中弘控股 . 34 5.2. 国购投资 . 34 5.3. 样本企业分析 . 35 6. 盈利能力 . 35 6.1. 营业收入 . 35 6.1.1. 中弘控股 . 35 6.1.2. 华业资本 . 36 6.1.3. 样本企业分析 . 37 6.2. 毛利率和 ROE . 37 6.2.1. 中弘控股 . 38 6.2.2. 华业资本 . 38 6.2.3. 样本企业分析 . 39 7. 现金流管理 . 40 7.1. 中弘控股 . 40 7.2. 华业资本 . 41 7.3. 国购投资 . 41 7.4. 样本企业分析 . 41 8. 违约风险汇总 . 43 9. 风险提示 . 44 图表目录 图 1： 16 中弘 01 估价净价和估价收益率（元， %） . 7 图 2： 18 国购 04 估价净价和估价收益率（元， %） . 9 图 3： 16 华业 02 估价净价和估价收益率（元， %） . 11 图 4：截至 2018 年末房地产发债主体主营业务第一大产品情况（家） . 12 图 5：截至 2018 年末房地产发债主体主营业务第一大产品收入变化情况（家） . 12 图 6：各城市商品住宅价格指数同比增长率（ %） . 16 图 7：公司应收账款统计（亿元） . 19 图 8：截至 2018 年末房地产发债主体应收账款占总资产比例情况（家） . 20 图 9：截至 2018 年末房地产发债主体存货占总资产比例情况（家） . 22 图 10：截至 2018 年末房地产发债主体投资性房地产占总资产比例情况（家） . 23 图 11： 中弘控股资产负债率情况（ %） . 25 图 12：华业资本资产负债率情况（ %） . 25 图 13：截至 2018 年末房地产发债主体资产负债率情况（家） . 26 图 14：华业资本流动比率和速动比率变化情况 . 27 图 15：国购投资流动比率和速动比率变化情况 . 27 图 16：截至 2018 年末房地产发债主体流动比率情况（家） . 28 图 17：截至 2018 年末房地产发债主体现金与短期借款比值情况（家） . 30 图 18：截至 2018 年末房地产发债主体一年内到期占长期债务比例情况（家） . 32 图 19：国购投资资本公积金和未分配利润变化情况（亿元，亿元） . 34 图 20：中弘控股营业收入增长率情况（ %） . 36 图 21：中弘控股房地产销售收入占营业收入比（ %） . 36 图 22：截至 2018 年末房地产发债主体营收增速情况（家） . 37 图 23：中弘控股房地产销售收入占营业收入比（ %） . 38 图 24：华业资本 ROA（ %） . 39 图 25：截至 2018 年末房地产主体毛利率（家） . 39 图 26：截至 2018 年末房地产发债主体 ROE 情况（家） . 39 图 27：中弘控股经营活动现金流量净额变化情况（万元） . 41 图 28：截至 2018 年末房地产发债主体经营性现金流占总资产比例情况（家） . 42 表 1：中弘控股存续债券情况统计 . 6 表 2：中弘控股级别变动情况统计 . 6 表 3：国购投资存续债券情况统计 . 8 表 4：国购投资级别变动情况统计 . 8 表 5：华业资本存续债券情况统计 . 10 表 6：华业资本级别变动情况统计 . 10 表 7：房地产发债主体第一大主营产品情况 . 13 表 8：房地产发债主体应收账款变化情况 . 20 表 9：房地产发债主体存货变化情况 . 22 表 10：房地产发债主体投资性房地产变化情况 . 23 表 11： 房地产发债主体商誉变化情况 . 24 表 12：房地产发债主体资产负债率变化情况 . 26 表 13：房地产发债主体流动比率变化情况 . 28 表 14：房地产发债主体现金与短期借款比变化情况 . 30 表 15：中弘控股融资情况 . 31 表 16：房地产发债主体长期债务变化情况 . 33 表 17：房地产发债主体借款及信用借款变化情况 . 33 表 18：房地产发债主体资本公积金和未分配利润变化情况 . 35 表 19：华业资本主营收入情况（亿元， %） . 37 表 20：中弘股份盈利能力指标 . 38 表 21：房地产发债主体 ROE 变化情况 . 40 表 22：房地产发债主体经营性现金流变化情况 . 42 表 23：房地产发债主体 EBITDA 情况 . 43 表 24：房地产发债主体风险汇总 . 43 表 25：房地产发债主体存续债券汇总 . 45 摘要： 截至目前，房地产行业共有 3 家债券发行主体发生过违约事件，分别为中弘控股、国购投资和华业资本。虽然违约样本较少，但依旧具有一定 借鉴作用，本文将据此全方位考察房地产行业各发债主体的违约风险。 本文从主营业务分析、资产质量、负债情况、权益变化、盈利能力和现 金流管理六个维度对房地产业存续期债券发行主体进行统一分析，提供 每个维度风险较高者名单，以供投资者借鉴。风险最高的主体为亿达发展有限公司、上海市北高新股份有限公司、五矿地产控股有限公司、北 票市建设投资有限公司和荣安地产股份有限公司，投资者应跟踪公司现 金流情况，预防违约发生。 主营业务维度： 北票市建设投资有限公司和顺发恒业有限公司 2018 年的第一大主营产品占比超过 80%，同时出现大幅下降；重庆渝开发股份 有限公司和冠城大通股份有限公司土地储备占全年销售面积的比例分 别达 10.10 和 16.25；冠城大通股份有限公司去化率仅 3.74%。 资产质量维度： 九江市置地投资有限公司、广安经济技术开发区恒生投资开发有限公司、湖南华侨城文旅投资有限公司和郑州牟中发展投资有 限公司应收账款占比较高且发生较大变化；华鑫置业 (集团 )有限公司 2018 年存货变化率高达 2,138.01%，主要系公司 2018 年增加 98.63 亿元侨高地块土地储备所致；深圳市彩生活服务集团有限公司商誉占比较高 且变化较大。 负债维度： 安顺渝坤房地产开发有限公司 2018 年资产负债率已达 90.51%；亿达发展有限公司和凯华地产 (中国 )集团有限公司流动比率较低且降幅较大；铁岭新城投资控股 (集团 )股份有限公司现金与短期借款比值仅 8.5%；泰州市姜堰区鑫源建设有限公司和南京六合经济技术开发总公司借款减少超过 60%。 其他： 侨鑫集团有限公司和深圳香江控股股份有限公司资本公积金大幅下降；绍兴柯桥经济开发区开发投资有限公司和华鑫置业 (集团 )有限公 司经营性现金流出现大幅下滑。 风险提示： 关注短期市场波动、谨防各维度表现较差企业的违约风险。 截至目前，房地产行业共有 3 家债券发行主体发生过违约事件，分别为中弘控股股份有限公司 （ 以下简称中弘控股 ） 、国购投资有限公司（ 以下简称国购投资 ） 和 北京华业资本控股股份有限公司 （ 以下简称华业资本 ） 。虽然违约样本较少，但依旧 具有一定借鉴作用，本文将参考违约案例，全方位考察房地产行业各发债主体的违约风 险。剔除无数据的 23 家主体后，本文分析的样本房企共计 428 家。 1. 违约事件简述 1.1. 中弘控股 中弘控股于 1995 年在安徽省宿州市成立，民营企业， 2000 年在深交所上市，法定 代表人是王继红，实际控股人是王永红。主营业务是房地产开发，其他业务包括实业投资管理、经营及咨询，基础建设投资，商品房销售，物业管理及房屋出租，公寓酒店管 理，装饰装潢，金属材料、建筑材料、机械电器设备销售，项目投资等。 2018 年 12 月 26 日该公司公开发行的债券发生实质性违约。 1.1.1. 存续债券 目前中弘控股共有 4 只债券实质违约。 2018 年 10 月 18 日， 16 弘债 02 未按时兑付 回售款和利息； 2018 年 10 月 22 日， H6 弘债 03 未按时兑付回售款和利息； 2018 年 11 月 28 日， H6 弘债 01 提前到期未兑付； 2018 年 12 月 26 日， 16 中弘 01 提前到期未兑 付。 16 中弘 01 为一般公司债，其他 3 只债券为私募债。表 1：中弘控股存续债券情况统计 证券代码 证券名称 起息日 到期日期 证券类别 1.1.2. 评级调整 评级调整时间梳理如下表所示，从 2018 年 1 月 2 日中弘控股出现级别下调，并在一年内级别从 AA 级别下调至 C。另外， 2018 年 11 月 12 日，中弘股份股票终止上市。 表 2：中弘控股级别变动情况统计 主体 主体级 别 时间 债项 债项级 别 变动原因 评级机构 剩余 发行规 当前余 票面利率 期限 模 (亿 ) 额 (亿 ) (当期 %) 114012.SZ H6 弘债 03 2016-10-21 2019-10-21 0.15 13.2 13.2 8 私募债 118731.SZ 16 弘债 02 2016-07-04 2019-07-04 - 8 7.12 8 私募债 118523.SZ H6 弘债 01 2016-01-28 2019-01-28 - 5 2 8 私募债 112326.SZ 16 中弘 01 2016-01-25 2021-01-25 1.41 2.5 2.5 6.89 一般公司债 级别 变动 级别 变动 2018 年以前 AA - AA - - 大公国际 2017 年 12 月 25 日 - - AA- - 首次 中债估值中心 2018 年 1 月 2 日 A+ 下调 A+ 下调 偿债资金安排不合理 大公国际 2018 年 1 月 3 日 - - A+ 下调 - 中债 估 值 中 心 偿债资金账户存疑，控股股 2018 年 1 月 5 日 BBB- 下调 BBB- 下调 东股份冻结 大公国际 2018 年 1 月 8 日 - - BBB 下调 - 中债 估 值 中 心 2018 年 5 月 31 日 B 下调 B 下调 - 大公 国 际 2018 年 6 月 28 日 CCC 下调 CCC 下调 偿债 能 力弱 大公 国 际 2018 年 10 月 19 日 - - C 下调 - 中债 估 值 中 心 2018 年 12 月 27 日 - - C 下调 - 大公 国 际 1.1.3. 估价变化 对 16 中弘 01 债券的中债估价净价和估价收益率进行统计可知，从 2018 年初开始 出现大幅走弱趋势， 7 月初大幅净价下跌、收益率大幅上涨，与评级变动基本一致。评级并未表现出提前预警。 图 1： 16 中弘 01 估价净价和估价收益率（元， %） 1.2. 国购投资 国购投资于 1993 年成立于安徽省合肥市，目前经营范围包括房地产投资、风险投 资、科技投资、实业投资等，是拥有 40 多家子公司的综合性、国际化企业集团。 2019 年 2 月 1 日，国购投资发行的无担保债券 16 国购 01因未能支付利息及回售款项合 计 4.53 亿元，出现了债券实质性违约。 2018 年 12 月 27 日，国购投资控股股东、实际控制人袁启宏以股权出质的形式为 16 国购 02债券提供质押担保。 2019 年 3 月 18 2018 年 10 月 29 日 C 下调 CC 下调 - 大公国际 2018 年 7 月 5 日 - - CC 下调 - 中债估值中心 2018 年 5 月 31 日 - - CCC 下调 - 中债估值中心 2018 年 3 月 8 日 - - B 下调 - 中债估值中心 估价收益率 (%) 估价净价 400 350 300 250 200 150 100 50 0 120 100 80 60 40 20 0 2017-08-282017-09-052017-09-132017-09-212017-09-292017-10-132017-10-232017-10-312017-11-082017-11-162017-11-242017-12-042017-12-122017-12-202017-12-282018-01-042018-01-122018-01-222018-01-302018-02-072018-02-142018-02-282018-03-082018-03-162018-03-262018-04-032018-04-122018-04-202018-04-282018-05-092018-05-172018-05-252018-06-042018-06-122018-06-212018-06-292018-07-092018-07-172018-07-252018-08-022018-08-102018-08-202018-08-282018-09-052018-09-132018-09-212018-09-302018-10-15日，国购投资发布公告称，该公司发行的 16 国购 02由于现金流短缺、筹融资渠道 受限等原因，无法按时筹措资金用于偿付本期债券的利息及回售本金，已出现了实质性 违约。该期债券发行规模为 6.6 亿元，期限为 3+2 年， 2019 年 3 月 18 日为付息和回售 本金兑付日，投资者登记的回售金额为 6.91 亿元 (含利息 )，剩余部分兑息金额为 115 万元。 1.2.1. 存续债券 目前国购投资存续债券较多，包括 16 国购 01、 16 国购 02、 16 国购 03、 16 国购债、 17 国购 01、 17 国购 03、 18 国购 01、 18 国购 02、 18 国购 03 和 18 国购 04，除 16 国购债触发交叉违约保护条款外，其余债券均已发生实质违约。 表 3：国购投资存续债券情况统计 证券代码 证券名称 起息日 到期日期 证券类别 1.2.2. 评级调整 评级调整时间梳理如下表所示，从 2018 年 10 月 12 日国购投资出现级别下调，并 在半年内级别从 AA 级别下调至 C，评级具有一定警示作用但过于保守。 表 4：国购投资级别变动情况统计 主体 主体级 别 时间 债项 债项级 别 变动原因 评级机构 剩余 发行规 当前余 票面利率 期限 模 (亿 ) 额 (亿 ) (当期 %) 112756.SZ 18 国购 04 2018-08-24 2023-08-24 1.9342+2 1 1 7.8 公司债 112746.SZ 18 国购 03 2018-08-16 2023-08-16 1.9123+2 1.12 1.12 7.8 公司债 112709.SZ 18 国购 02 2018-05-21 2023-05-21 1.6740+2 4.78 4.78 7.8 公司债 112669.SZ 18 国购 01 2018-04-11 2023-04-11 1.5644+2 5 5 7.8 公司债 114273.SZ 17 国购 03 2017-12-29 2020-12-29 0.2822+1 3 3 7.8 私募债 114217.SZ 17 国购 01 2017-08-29 2020-08-29 0.9454 8 8 8 私募债 114068.SZ 16 国购债 2016-11-22 2019-11-22 0.1781 10 5 8 私募债 112417.SZ 16 国购 03 2016-07-25 2021-07-25 1.8497 8.4 8.4 8 公司债 112354.SZ 16 国购 02 2016-03-17 2021-03-17 1.4945 6.6 6.6 8 公司债 112334.SZ 16 国购 01 2016-02-01 2021-02-01 1.3726 5 5 8 公司债 级别 变动 级别 变动 2018-08-17 以前 AA - AA - - 联合评级 2018-08-31 - - A- - 首次 中证指数 2018-09-07 - - AA- - 首次 中债估值 2018-10-12 - - A+ 调低 - 中债估值 2018-11-19 A 调低 A 调低 回售资金尚未足额划付 联合评级 2018-11-20 BBB 调低 BBB 调低 回售资金尚未足额划付 联合评级 2018-11-20 - - BBB 调低 - 中债估值