证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 传媒互联网 行业深度研究报告 推荐 （ 维持 ） 游戏上云 对用户生态的影响 5G 的出现助力云游戏发展 云游戏是一种以云计算为基础的游戏方式，能实现游戏数据处理和画面显示的分离。 当前全球巨头已相继推出云游戏平台： EA 的 Project Atlas，微软 的 Project X cloud，腾讯即玩 ， 谷歌 Stadia11 月问世 ，初登平台的云游戏有刺客信条、荒野大嫖客 2等。低延时和高速是游戏将服务器处理和画面显示分离的先决条件： 5G 传输速率最高可达 10Gbit/s， 是 4G 100 倍。 5G 网络延迟理论上可以低于 1 毫秒，而 4G 为 30-70 毫秒。 云游戏生态下重度游戏用户规模和转化率大幅提升 1、当前玩家硬件配置 、 保有设备制约了 用户规模。剑网三重置版因配置要求过高而使玩家流失，另一方面手游玩家数量是端游的 4 倍，云游戏多端同屏发布使得重度游戏接入用户面更广。 2、低频玩家占比超过 50%，因此 重度游戏过大包体和过高配置要求使得低频玩家的买量转化率大幅降低。随着重度游戏上云， 0 等待时长和配置限制使得用户导入成功率将大幅提升。 用户留存 周期 变化存在不确定性 1、游戏上云后用户迁移成本降低，因此 低沉浸度的短线游戏在上云时代十分容易发生用户迁移。 精品化，长线游戏的用户沉浸深度高，迁移成本更高，不容易发生用户流失。 2、 安卓机型种类长尾化，上云后减少报错提升研发效率，减少用户流失。每年超过 1000 款新机型上市，导致安卓碎片化问题严重。其中， TOP50 机型的用户数占比只接近 54%，上云后游戏处理器转移到云端 ，需要适配的机型大幅减少，报错降低，用户体验提升 。 3、 竞技类产品外挂大幅减少，用户留存率提升 。射击类产品外挂平均每款超200 个，一旦游戏公平性破坏，用户会大幅流失。除了脚本辅助型外挂， 97%的外挂都可以在上云后消除，竞技类产品公平性大幅提升。 游戏玩法和付费模式产生变化 。 版权可控性是变现的基石 ，在卖版本（ Copy）模式下，仅有主机渠道能做好版权控制，因此海外大厂宁愿缩小受众，也将产品向主机渠道倾斜。海外主机渠道贡献 32%营收，中国仅为 0.5%。中国因主机保有量极小，厂商变现只能依赖免费入场，道具数值圈钱变现。游戏上云后，游戏版权可控性将大幅提升，我们预期中国市场游戏付费模式会产生新的变化，由此减小厂商对数值圈钱的依赖性，提升游戏创意。 投资建议： 研发层面，我们认为游戏上云后，重度产品研发商的提振 Beta 最大。从过往包体大小来看，腾讯、网易、完美世界游戏包体大小处于行业较高水平，因此上云后获得的用户转化率提升较大。发行层面，预期买量龙头三七互娱销售费用或有所优化。 而游戏付费模式的改变，将使得吉比特等创意性产品研发商获得更大发挥空间。 风险提示 ： 云游戏上线较慢、海外重度游戏研发商竞争、 5G 资费过高等风险 。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 评级 腾讯控股 285.53 10.69 12.73 14.76 27 22 19 6.41 推荐 网易 2003.19 66.67 69.17 71.73 30 29 28 4.77 推荐 完美世界 28.51 1.6 1.91 2.1 17.82 14.93 13.58 4.37 推荐 三七互娱 17.17 0.95 1.15 1.32 18.07 14.93 13.01 6.07 推荐 吉比特 273.57 12.17 13.71 15.58 22.48 19.95 17.56 6.76 推荐 资 料 来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2019 年 10 月 29 日 收盘价 证券分析师：李雨琪 电话： 021-20572555 邮箱： liyuqihcyjs 执业编号： S0360519010001 占比 % 股票家数 (只 ) 62 1.67 总市值 (亿元 ) 7,302.15 1.18 流通市值 (亿元 ) 5,362.56 1.18 % 1M 6M 12M 绝对表现 3.22 -1.68 28.67 相对表现 1.73 -2.21 5.46 音乐行业深度研究报告：独家版权吸引用户入驻；直签音乐人控制厂牌溢价 2018-12-22 数字阅读行业深度研究报告：免费阅读 App 是用户争夺还是行业增量？ 2019-10-26 -5%13%31%49%18/10 18/12 19/02 19/04 19/06 19/082018-10-30 2019-10-29沪深 300 互联网传媒相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 互联网信息服务 2019 年 10 月 30 日 chuanm 传媒互联网 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、 5G 的出现助力云游戏发展 . 5 （一）云游戏定义 . 5 （二）游戏云化是发展大趋势 . 5 （三） 5G 对云游戏的影响 . 6 二、云游戏生态下重度游戏用户规模和转化率大幅提升 . 6 （一）用户规模提升 . 6 1、硬件配置不再限制用户接入 . 6 案例 1：金山软件剑网三重置版受限于硬件 . 6 案例 2：吃鸡高硬件性能要求，带动网吧火爆 . 7 2、设备种类不再限制用户接入 . 8 案例 3：吃鸡手游化产生用户放大 . 9 （三）用户转化率提升 . 10 1、休闲玩家占用户主体，低门槛提升用户导入量 . 10 2、买量成本降低，对于重度游戏转新率提振更明显 . 10 2.1 4G 非云化时代，在用户导入环节游戏包体大小影响用户决策 . 10 2.2 大包体游戏上云后转新率将大幅提升，带来销售费用优化 . 11 2.3 云游戏对哪种产品和公司提振 Beta 更大？ . 11 三、用户留存变化存在不确定性 . 12 （一）用户迁移成本降低，短线产品用户流失速度加剧 . 12 （二）安卓机型较为长尾，上云后兼容性问题大幅减少 . 12 （三）竞技类产品外挂大幅减少，用户留存率提升 . 13 四、游戏玩法和付费模 式产生变化 . 14 （一）产品重度化成为大趋势 . 14 （二）版权可控性加强带来付费模式和游戏玩法多样化 . 15 五、投资建议 . 17 （一）重度产品研发商 . 17 1、腾讯控股（ 0700.hk） . 17 2、网易（ NTES.O） . 17 3、完美世界（ 002624.SZ） . 17 （二）转化率提升降低买量成本 . 17 4、三七互娱（ 002555.SZ） . 17 （三）付费模式转变带来创意品类开花 . 18 chuanm 传媒互联网 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 5、吉比特（ 603444.SH） . 18 六、风险提示 . 18 chuanm 传媒互联网 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 云游戏运行模式 . 5 图表 2 云游戏的发展历程 . 5 图表 3 平台间指标差异对比 . 6 图表 4 剑网 3硬件配置变化 . 7 图表 5 剑网三用户变化 . 7 图表 6 绝地求生配置要求 . 8 图表 7 顺网科技股价 . 8 图表 8 端游、手游用户数变化趋势（亿） . 9 图表 9 PUBG 分地区销量 . 9 图表 10 全球移动设备游戏用户属性分布 . 10 图表 11 全球 PC/主机设备游戏用户属性分布 . 10 图表 12 不同网络传输速度差异 . 10 图表 13 APK 大小下降 10MB 对注册转化率增长的影响 . 11 图表 14 畅销榜 Top1000 不同类型游戏平均包体大小（ MB） . 12 图表 15 各公司手游包体平均大小（ MB） . 12 图表 16 安卓用户占比 . 13 图表 17 平均单款手游外挂数量占比 . 13 图表 18 2018 年手游外挂类型分布情况 . 14 图表 19 游戏安装包大小分布情况 . 15 图表 20 畅销 Top30 游戏包体大小 . 15 图表 21 全球市场各 类游戏营收占比变化 . 16 图表 22 中国各渠道市场份额 . 16 图表 23 Take Two 股价变化 . 17 图表 24 Take Two GTA5销售额渠道占比（ 2017） . 17 chuanm 传媒互联网 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 一、 5G 的出现助力云游戏发展 （一）云游戏定义 云游戏是一种以云计算为基础的游戏方式，能实现游戏数据处理和画面显示的分离。 云游戏对物理硬件没有任何要求，也不要用户在本地有任何文件。 在云游戏的运行模式下，所有游戏都在服务器端运行，相比较传统手机端、 PC端游戏，云游戏将所有的数据存储、计算和渲染等都交付给云端（提供计算、存储服务的服务器）处理， 服务器将渲染完毕后的游戏画面压缩后在 通过网络传送给用户 。 图表 1 云游戏运行模式 资料来源： newzoo （二）游戏云化是发展大趋势 当前全球巨头已相继推出云游戏平台： 18 年 EA 推出 Project Atlas，同年微软推出 Project X cloud， 19 年腾讯推出即玩 。 近期 谷歌 宣布今年 11 月 Stadia 云游戏服务将在美国、英国等 14 个国家正式推出，初登平台的云游戏有刺客信条：奥德赛、荒野大嫖客 2、命运 2等 。 图表 2 云游戏的发展历程 资料来源：华创证券 整理 chuanm 传媒互联网 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 （三） 5G 对云游戏的影响 低延时和高速是游戏将服务器处理和画面显示分离的先决条件： 2012 年底云联上线了用浏览器玩 WOW 的服务， 受限于 当时 的网络环境，产生的延迟、卡顿不流畅给用户带来不如本机游戏的操作体验。然而随着 5G 时代的降临， 核心制约因素被解决 。 5G 数据传输速率远远高于以前的蜂窝网络，最高可达 10Gbit/s，比 4G LTE 蜂窝网络快 100 倍。 5G 网络延迟 理论上可以 低于 1 毫秒，而 4G 为 30-70 毫秒。 从当前腾讯即玩、 Stadia 披露的技术指标来看，大厂间差异并不明显。那么未来对于平台来说是否能抢占头部内容显得尤为重要。 图表 3 平台间指标差异对比 平台 腾讯即玩 GeForce Now Google Stadia Sony Playstation Now EA Project Atlas 顺网科技云电脑 4G（平均） 5G（预计平均） 运行帧数 60fps 60fps 60fps 60fps 60fps 144fps-60fps 最低延迟 <40ms 16ms <40ms 暂无 暂无 <17ms 40ms <1ms 画质清晰度 720P-1080P 720P-1080P 720P-1080P 720P-1080P 720P-1080P 1080P-2K 最低下载速度 9-20Mbps 15-25Mbps 15-25Mbps 5-12Mbps 10Mbps 暂无 20Mbps 400-500Mbps 资料来源： 36 氪，腾讯科技，顺网科技官网，华创证券 二 、 云游戏生态下重度游戏用户规模和转化率大幅提升 （一） 用户规模提升 1、 硬件配置不再限制用户接入 随着游戏画面质量提升，玩法复杂化，端游以及手游包体、对硬件配置要求逐渐拔高。然而虽然研发商努力优化包体，但也存在用户硬件更不上要求的情况。于是用户就被排除在受众外，导致 MAU 被压制。 但随着游戏上云，所有终端处理将在云端，游戏包体大小、硬件要求将不会再制约用户入场。 案例 1：金山软件剑网三 重置版受限于硬件 我们以西山居剑网三为例：剑网三在 18Q4 进行了引擎重做， 重置版优化了引擎、加入了新玩法，但随之而来的是包体大小的大幅上升 。优化前包体大小 35G， 实际上上线时游戏包体大小超过 100G；同时，优化前版本对玩家笔记本性能要求仅仅为 35004000 元左右的配置，升级后 6000 元以下的笔记本电脑已无法带动游戏。 chuanm 传媒互联网 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 4 剑网 3硬件配置变化 资料来源：微博 于是，虽然厂商提供了更优化的画面、更多新颖的玩法，却反而 造成了用户规模的大幅流失。 平均最高同步用户人数从 18Q3 的 729372 人，下滑到了 2019Q1 的 570694 人，下滑幅度 22%。值得强调的是，西山居剑网三在此前已获得了连续 8 年的收入增长。却在重置版上“翻车”。这一数据下滑又在公司重新优化了引擎和包体大小后，重新反转： 2019Q2，最高同步用户人数上升为 680869，环比上升 19%。可见硬件配置和包体对于玩家的制约在当前是确确实实存在的。 图表 5 剑网三用户变化 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 每日平均最高同步用户 729372 673413 570694 680869 平均付费人数 3430132 3036203 2369662 2542271 资料来源：公司公告，华创证券 案例 2： 吃鸡高硬件性能要求，带动网吧火爆 吃鸡 （绝地求生）端游于 2017 年底 开始爆红中国 ， 一时间众多玩家涌入 。许多想要尝鲜的玩家却苦恼地发现，自己的笔记本电脑无法带动游戏。 chuanm 传媒互联网 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 6 绝地求生配置要求 资料来源： 绝地求生 官网 于是玩家彼时纷纷涌入高配 电脑 网吧，网吧流量激增。 因此 带动了顺网科技 广告收益，但随着网易腾讯吃鸡手游于2018 年初上市，用户又被手机终端吸引。 图表 7 顺网科技股价 资料来源： wind，华创证券 2、 设备种类不再限制用户接入 从当前中国市场来看，手游因为有其便捷性，占据着绝大多数体量用户，因此端转手产品具有 用户放大 效果。 2018年手游用户数为 6.05 亿，而端游用户数仅有 1.5 亿，拥有 4 倍杠杆。 吃鸡开始火爆 网腾吃鸡手游入场 chuanm 传媒互联网 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图表 8 端游、手游用户数变化趋势（亿） 资料来源： 游戏工委中国游戏产业报告， 华创证券 游戏上云就意味着产品的主机端、电脑端、平板、手机端可以相互连通，同时上线。原本仅存在于 PC 或者主机的重度产品可以拓展到手机设备， 4 倍以上扩大用户 基数 。 案例 3： 吃鸡手游化产生用户放大 中国地区 PUBG 移动端 MAU 远高于 PC。吃鸡手游于 2018 年初上线，基于 2018Q1 的数据进行对比。 PC:绝地求生在移动上线之前 Steam 总销量突破 3300 万份。国区销量占比 40.49%，玩家数占比 46.16%， 中国玩家约 1500 万。 移动：绝地求生 -刺激战场手游 2018 年 MAU 突破 9000 万，加上绝地求生 -全军出击 MAU 轻松过亿。 用户拓展 6 倍以上。 图表 9 PUBG 分地区销量 资料来源： SteamSPY， 华创证券 0.5 0.71.1 1.2 1.41.52 1.58 1.54 1.56 1.58 1.50.1 0.21 0.30.510.893.13.584.555.28 5.546.05012345672008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018端游用户数 移动游戏用户数（亿）chuanm 传媒互联网 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 （ 三 ） 用户转化率提升 1、 休闲玩家占用户主体，低门槛提升用户导入量 低频休闲玩家占比超 50%，意味着大包体、高配置产品容易将过半玩家拒之门外。 休闲玩家我们在此并不是指玩休闲游戏的玩家，而是指游戏频次较低的玩家。这部分群体无论在 PC/主机还是在移动端都是占据市场主导地位：移动设备低频休闲用户占 54%， PC 占 51%。这部分玩家对各类产品通常都是一种尝试心态，或没有 设备支持、或硬件受到制约。在接触重度游戏的时候通常成为“云玩家”（看游戏主播玩游戏，而自己只看不玩）。 目前重度游戏来看端游包体动则 100G，手游动则 23G；游戏上云后反应最敏锐的也是这批高基数低频休闲用户，无需下载、无硬件要求使得休闲玩家可以成为目标受众。 图表 10 全球移动设备游戏用户属性分布 图表 11 全球 PC/主机设备游戏用户属性分布 资料来源： Newzoo Global Games Market Report 2019 ,华创证券 资料来源： Newzoo