1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 LG Chem：引领 全球 高增长 ， 产业链 深度 受益 唯一以化学品和材料为基础的电池 企业 ： LG 化学 成立于 1947 年，设有石油化学、电池、尖端素材 和生命科学 四大 事业部 。 公司 1995 年开始锂电池研发， 1999 年量产消费类产品， 2010 年生产世界首批 PHEV 软包电芯， 2011年生产 BEV 软包电芯 。经过 23 年的发展， LG 化学以覆盖低压到高压的全系列创新产品及 10 年的汽车领域量产经验成功发展为全球汽车电池供应商的领头羊 。 行业地位全球领先 ， 销量有望 高增 ， 产业链受益 ： LG 化学电池业务2013-2018 年营收复合增速超过 20%，且同比增速逐年提升； 电池业务营业利润 17 年 转正，但 19H1 受储能爆炸、新产能投产成本增加影响发生亏损，营业利润率下滑至 -7.5%，预计随着储能的恢复和产能利用率的提升触底回升。公司 拥有韩国梧仓、美国霍兰德、中国南京、波兰四大生产基地，产能有望从 18 年的约 20GWh 提升至 2020 年的 100GWh，产 量 有望 受益欧洲市场启动在 20 年实现翻倍增长 ， 达到 40-50GWh。 对应产业链上公司，隔膜环节受益弹性最大，恩捷股份预计在 20%-30%； 其余环节企业预计在 3%-10%不等 。 LG 化学动力电池核心竞争力： （ 1） 技术优势： 公司 在正极材料、负极材料、隔膜、电解液、导电材料、粘接剂等领域均有布局 ， 对化学体系理解最为深入； 同时 在生产上 采用独特的 堆叠 工艺 和模组成组工艺、提升自动化率，确保高性能和高一致性 ； （ 2） 客户优质： 在全球 20 大汽车品牌中， LG 化学已与其中 13 家展开合作。 其中，公司长期合作现代起亚、通用、雷诺、福特等，为 ZOE、 Bolt、 Volt 等热销车型配套； 另外 公司与大众、奥迪、特斯拉等也建立了合作关系，有望受益新平台车型的推出和放量 ； （ 3） LG 通过与华友钴业、赣锋锂业战略合作深度绑定锂钴资源供应商，同时 通过收购、技术授权等方式培养多环节供应商，形成完善的供应链体系。 LG 化学技术现状及未来规划： 1） LG 化学目前量产的产品主要为 622 系软包电池，电芯能量密度约 250Wh/kg， 满足 400km 的续航里程需求 ； 2） 未来2-3 年内 LG 将从 622 体系发展为 712 体系。而 NCMA 是 LG 的一个中长期目标，通过向 NCM 添加氧化铝，使镍含量接近 90，钴含量低于 10%。 NCM811正极材料更适用于圆柱电池，会大量生产用于电动公交车 和 Model 3 车型 。2020-2021 年 LG 电芯能量密度将达 300Wh/kg， 满足 500km 的续航里程需求。 投资建议： LG 化学 作为全球软包动力电池龙头， 客户结构优质、产能扩张速度快，随着中国市场的开放和欧洲市场的启动，出货量有望实现快速增长，产业链上公司将率先受益。 重点推荐： 恩捷股份、璞泰来、新宙邦、当升科技、 科达利 ，建议关注 ： 星源材质 、 杉杉股份 等 。 此外，随着公司产能的大幅扩张，设备企业订单和业绩也有望大幅增长，建议重点关注： 先导智能 。 风险提示： 下游需求 不及预期 、车企电动化进程不及预期 等。 Table_Tit le 2019 年 10 月 29 日 LG 专题系列一 Table_BaseI nfo 行业专题报告 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 002812 恩捷股份 40.00 买入 -A 603659 璞泰来 65.00 买入 -A 300037 新宙邦 30.00 买入 -A 300073 当升科技 30.00 买入 -A 002850 科达利 30.00 买入 -A 300450 先导智能 39.80 买入 -A Table_Char t 行业表现 资料来源： Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 0.23 -1.70 -34.17 绝对收益 2.15 0.17 -6.55 邓永康 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517050005 dengykessence 吴用 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518070003 wuyong1essence 彭广春 报告联系人 penggcessence 丁肖逸 报告联系人 dingxyessence 相关报告 -4%4%12%20%28%36%44%2018-10 2019-02 2019-06电力设备 沪深 300 行业专题报告 /电力设备 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. LG 基本概况 . 4 1.1. LG 集团历史悠久，规模庞大 . 4 1.2. 锂电池业务覆盖全领域，均做到行业领先 . 5 2. 电池业务规模持 续增长，是公司投入重点 . 7 2.1. 电池业务规模持续增长，盈利能力短期触底 . 7 2.2. 电池业务是公司投入重点，四大动力电池基地共发展 . 8 3. 受益全球增长，带动产业链需求提升 . 10 3.1. 全球电动车势起，受益增长 . 10 3.1.1. 欧洲市场启动，带来明显需求增量 . 10 3.1.2. 中国市场逐渐放开，外资厂商开展布局 .11 3.2. 公司产能扩张迅猛，意在引领全球 . 12 3.3. 产业链上企业具 备广阔需求空间 . 14 4. “技术、客户、供应链 ”构成三大核心竞争力 . 16 4.1. 技术工艺领先，研发积累丰富 . 16 4.1.1. 自产材料，垂直化生产实现协同 . 16 4.1.2. 生产工艺领先，细节见积累 . 17 4.1.3. 重视研发，专利积累丰富 . 18 4.2. 客户结构优质，新车型放量在即 . 20 4.3. 供应体系完善，绑定上游稀缺资源 . 22 5. LG 电池技术路线分析 . 23 5.1. LG 当前技术现状 . 23 5.2. LG 未来技术规划 . 23 6. 投资建议 . 25 6.1. 投资建议 . 25 6.2. 重点公司 . 25 6.2.1. 恩捷股 份：海外拓展顺利，盈利能力强劲 . 25 6.2.2. 璞泰来：打造负极全产业链闭环，石墨化投产改善盈利能力 . 26 6.2.3. 新宙邦：业绩稳中向好，费用改善盈利提升 . 27 6.2.4. 当升科技：海外拓展顺利，坚定高端产能投建 . 28 6.2.5. 科达利：锂电结构件龙头，业绩改善明显 . 29 7. 风险提示 . 31 图表目录 图 1： LG 集团发展历程 . 4 图 2： LG 化学发展历程 . 4 图 3： LG 化学 4 大事业领域 . 5 图 4： LG 电池事业部发展历程 . 5 图 5： LG 化学小型电池应用领域 . 6 图 6： LG 动力电池解决方案 . 6 图 7： LG 储能电池解决方案 . 6 图 8： LG 化学历年营收（万亿韩元） . 7 图 9： LG 化学历年净利润（万亿韩元） . 7 图 10： 2013-2019H1 LG 化学电池业务营收情况 . 7 行业专题报告 /电力设备 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 11： 2019H1 LG 化学四大业务营收占比 . 7 图 12： LG 化学各事业部 2024 年五年计划前后对比图 . 8 图 13： 2013-2019H1 LG 化学电池营业利润情况 . 8 图 14： 2014-2019E LG 化学电池业务资本开支情况（万亿韩元） . 9 图 15：欧洲新能源乘用车销量（万辆） . 10 图 16： 2018 年欧洲汽车市场分布（动力类型） . 10 图 17：全球新能源乘用车销量（万辆） .11 图 18：欧洲新能源乘用车销量 （万辆） .11 图 19：欧洲动力电池产能建设 .11 图 20：主流电池企业历年动力出货量统计（ GWh） .11 图 21： 2018 年全球动力电池出货量排名（ GWh） .11 图 22： LG 化学全球生产基地详情 . 13 图 23： LG 化学 4 大锂电池生产基 地规划产能（ GWh） . 13 图 24：全球主要动力电池企业产能规划对比（ GWh） . 14 图 25： 2024 年 LG 化学对锂电四大材料需求量测算 . 14 图 26：海外主流 电池企业四大材料供应比例 . 14 图 27： LG 化学材料优势 . 16 图 28：堆叠工艺流程示意图 . 17 图 29： LG 化学动力电池生产工艺 . 17 图 30：主要动力电池企业 2017 年锂电池研发投入对比 . 18 图 31： LG 化学整体研发投入（ 10 亿韩元） . 18 图 32： LG 化学整体研发人力 . 18 图 33： LG 化学国内外专利和商标保有件数 . 19 图 34： LG 化学动力电池配套车型 . 20 图 35： 2017-2019Q2 LG 化学对不同车企动力电池出货量（ Mwh） . 20 图 36： 2019H1 全球新能源乘用车销量（万辆） . 22 表 1：欧洲市场各车企 2021 年将面临数十亿欧元罚款 . 10 表 2：进入到生产目录中的外资电池配套车型（ 2018 年，不完全统计） . 12 表 3： LG 化学上游供应商 . 15 表 4： 2020 年 LG 不同动力增量下对应的产业链公司利润弹性 . 15 表 5： LG 化学在欧洲车企电池配套情况 . 21 表 6：海外车企新能源汽车战略规划及电动化平台 . 21 表 7： LG 化学在上游 资源品形成的战略合作 . 22 表 8：恩捷股份盈利预测 . 26 表 9：璞泰来盈利预测 . 26 表 10：新宙邦盈利预测 . 27 表 11：当升科技盈利预测 . 28 表 12：科达利盈利预测 . 29 行业专题报告 /电力设备 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. LG 基本概况 1.1. LG 集团 历史 悠久 ，规模庞大 韩国 LG 集团于 1947 年成立于韩国首都首尔 ， 是仅次于三星的第二大企业集团 。 LG 集团目前在 171 个国家与地区建立了 300 多家海外办事机构 ， 旗下子公司有： LG 电子 、 LG display、LG 化学 、 LG 生活健康 等，事业领域覆盖化学能源、电子电器、通讯与服务等领域 。 图 1： LG 集团发展历程 资料来源： 公司官网， 安信证券研究中心 在四家子公司中， LG 化学 于 1947 年创立， 是集团的起家业务， 至今已有 70 余 年的 发展 历史 。 成立初期 ， 公司 主要生产 “ 乐喜乳霜 ” 化妆品 ，并且 为了 开发不易碎的化妆品盖，成为韩国首个进入塑料产业的企业。 80 年代 ， 公司走上国际化道路的转型期 ，将核心业务 石油化学业务作为中心，深化发展生活用品、精密化学等现有事业领域，并重新开展化妆品事业以及医药事业等领域。 90 年代 ， 公司将经营核心定位于“正道经营”和“优秀的 LG”，在石油化学方面的垂直系列化、尖端医药品开发、炼油业务扩大至综合能量事业范围，正式进入全球市场。 其中在 1999年，公司实现了锂离子电池的量产，成为一大标志性事件。 图 2： LG 化学 发展历程 资料来源： 公司官网， 安信证券研究中心 当前， LG 已经 成为韩国最具代表性的化学企业，全球范围内跻身 Top 5。经过业务的不断发展与整合后，当前设立了四 大事业部 ， 分别为 石油化学 事业部 、电池 事业部 、尖端素材 事业部 和生命科学 事业部 。 截至 2018 年 ， LG 化学全球已有 33700 名员工，其中韩国本土员工行业专题报告 /电力设备 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 为 18400 名，国外员工为 15300 名。 图 3： LG 化学 4 大事业领域 资料来源： 公司官网， 安信证券研究中心 1.2. 锂电池业务覆盖全领域，均做到行业领先 LG 化学 1995 年开始锂电池研发 ， 并于 1999 年 实现 消费类产品 量产。 2001 年 、 2005 年 、2010 年是三个关键的时间节点 ， 公司分别实现了 “ 具有 LG 专利的锂聚合物电池 ”、“首创的三元圆柱电池”、“首批 PHEV 软包电芯 （ LMO/NCM111）”的生产。 2011 年 ， BEV 软包电芯面世 ， 并于随后的 5 年间从 LMO/NCM111 逐步升级至 NCM622。 2016 年 ， 公司 开始 生产 全球首批 48V 软包电芯 ， 并于 2017 年设立德国法兰克福技术中心 。经过 23 年的发展， LG 化学以覆盖低压到高压的全系列创新产品及 10 年的汽车领域量产经验成功发展为全球汽车电池供应商的领头羊 。 图 4： LG 电池事业部发展历程 资料来源： 公司官网， 安信证券研究中心 LG 化学 电池事业部主要有小型电池 、 动力电池 、 储能电池三种主营 产品，其中 动力电池解决方案涵盖 Cell、模块、 BMS、 Pack 开发 到技术支持 。 小型电池： LG 化学在 1999 年成功研发出了首批锂离子电池 ， 此后取得了高速 增长 ，并依靠卓越的技术力和革新性的的产品开发， 形成 世界领先水平的竞争力 。 LG 化学的小型电池包括圆形、方形、聚合物等 3 种形态，广泛应用于移动设备、电动工具、电动自行车、智能装备等产品上，客户主要有 LG 电子、苹果、戴尔、惠普、博世、华为等。 LG 化学还以领先的技术研发出阶梯式、线形、六角形等世界创新性异形电池，期望引领未来 小型 电池市场。 行业专题报告 /电力设备 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 5： LG 化学小型电池应用领域 资料来源： 公司官网， 安信证券研究中心 动力电池： 2010 年 LG 化学 成功 研制 并生产 出全球 首批 PHEV 软包电芯 ， 并于 2011 年开始生产 BEV 软包电芯。 LG 的动力电芯主要为软包形式，可以提供电芯、模组、 PACK、 BMS、技术支持等全部产品组合。 LG 化学凭借优秀的技术 背景，向全球领先的优质 汽车企业提供汽车用 动力 电池，并以 软包 世界第一的荣耀主导市场 ，深入合作的客户主要有：戴姆勒、现代、 GM、奥迪、福特、沃尔沃、雷诺等。 图 6： LG 动力电池解决方案 资料来源： 公司官网， 安信证券研究中心 ESS 电池： 储能设备 (ESS: Energy Storage System)可实现对电力“ 取之平时，用之紧要”的理想，是提高能源使用效率、新再生能源品质及电力供给系统稳定性的设备。 LG 化学 ，在电网、家庭、 C&I、 UPS 等各种领域为 ESS 电池提供电池系统 ， 主要客户包括： SoftBank、SIEMENS、 SMA、 ABB、 DUKE Energy 等。 图 7： LG 储能电池解决方案 资料来源： 公司官网， 安信证券研究中心 行业专题报告 /电力设备 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. 电池业务规模持续增长，是公司投入重点 2.1. 电池业务规模持续增长 ， 盈利能力短期触底 LG 化学的营业收入和净利润总体来说呈现波动增长的态势。 2013-18 年， LG 化学 5 年营收复合增速为 4.02%、净利润复合增速为 3.64%。 尽管在 2014-2016 年期间受全球经济复苏缓慢 、 石油价格下跌影响 使得业绩出现波动 ， 但 17 年 实现迅速回升 ， 整体 呈现 稳定增长 态势 。 2019 年上半年 ， LG 化学实现 营收 13.82 万亿韩元，同比增长 1.55%； 实现 净 利润 0.3 万亿韩元，同比增长下降 71.8%，下降主要受到 ESS 亏损 、 石油化 工业务利润下滑 的影响。 预计随着原材料价格回归稳定和新产能发展带动电池销量的增加，营业收入和净利润将回归增长趋势。 图 8： LG 化学历年营收（万亿韩元） 图 9： LG 化学历年净利润（万亿韩元） 资料来源： 公司财报， 安信证券研究中心 资料来源： 公司财报， 安信证券研究中心 电池业务规模提升明显 ： 2013 年以来 ，电池业务实现强势增长， 2013-2018 年 复合增速达到 20.27%， 远高于其他业务 。 2019H1， 电池业务实现 营收 3.66万亿韩元，同比增加 33.67%，占 LG 化学 总营收的比重提升至 26%，较 17 年的 17.7%有明显提升 。 图 10： 2013-2019H1 LG 化学电池业务营收情况 图 11： 2019H1 LG 化学四大业务营收占比 资料来源： 公司年报， 安信证券研究中心 资料来源： 公司年报， 安信证券研究中心 19 年 ， LG 化学 提出 的目标为电池业务整体 实现营收 10 万 亿韩元 ， 同比增长 53.8%， 增速进一步提升 ； 根据 LG 化学截至 2024 年的 5 年规划，动力电池业务收入有望达到 31.6 万亿韩元 ， 18-24 年复合增速 30.2%， 占整体营收的比重也有望增加至 49%。 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0510152025302013 '14 '15 '16 '17 '18 '1H19营业收入 同比 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%00.511.522.52013 '14 '15 '16 '17 '18 '1H19净利润 同比 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010002000300040005000600070002013 '14 '15 '16 '17 '18 '1H19电池营业收入（ 10亿韩元） 同比 54% 18% 26% 2% 石油化学 尖端材料 电池 生命科学 行业专题报告 /电力设备 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 12： LG 化学各事业部 2024 年五年计划前后对比图 （营收，万亿韩元） 资料来源： 公司官网， 公司新闻， 安信证券研究中心 盈利能力触及低点 ： 从 营业 利润上看 ， 尽管电池事业部于 17 年实现利润转正 后 ， 在 18 年实现 了营业利润的快速提升 ， 但是 19 上半年 ，受到 储能业务大幅亏损、新产能投产后固定成本和运营成本增加的影响， 电池业务营业利润率下滑至 -7.5%。 预计未来随着储能业务恢复稳定、产能利用率的提升，公司电池业务盈利能力将触底回升。 图 13： 2013-2019H1 LG 化学电池营业利润情况 资料来源： 公司年报， 安信证券研究中心 2.2. 电池业务是公司投入重点 ， 四大 动力 电池基地 共 发展 动力电池是 LG 化学投入的重点 业务 。 2014-2018 年 ， 公司电池业务资本开支占总资本开支比重逐年上升 ， 从不到 20%提升至 40%以上 。 18 年 ， 电池业务资本开支达到 1.9 万亿韩元 ，同比增长 90%； 根据 公司 2019 年 规划 ， 全年 6.2 万 亿 韩元的资本开支预算中 ， 动力电池业务将达到 3.1 万 亿韩元 ， 占比 50%。 0102030405060702018 2019E 2024E生命科学 电池 尖端材料 石油化学 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%-300-200-10001002003002013 '14 '15 '16 '17 '18 '1H19营业利润（ 10亿韩元） 利润率 行业专题报告 /电力设备 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 14： 2014-2019E LG 化学电池业务资本开支情况 （ 万亿韩元 ） 资料来源： 公司季报， 安信证券研究中心 LG 化学动力电池业务主要有 韩国、密西根、南京、波兰 四大生产基地， 2018 年全年销售额分别为 4189 亿韩元、 3256 亿韩元 、 6434 亿韩元、 4720 亿韩元 。 其中： 韩国 梧仓工厂 17 年销售收入快速提升 ， 主要原因在于产能的增加 和下游车型的提量 。近两年销售平稳，但盈利能力有所下滑， 净 利润率从 1.5%下滑至 0.5%； 美国密西根工厂 18 年 销售额 实现 46%的 同比增