- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点 ： 1. 结合 Model 3 产业链国产化进度情况，探究特斯拉对上海工厂的诉求以及加快 其 建设的原因 。 2. 从 各产品 价值量、行业特征、工厂距离及业绩增量探究 哪些 特斯拉产业链 环节值得关注。 3. 目前特斯拉招标动态频出，本报告细致梳理出已进入供应商及潜在供应商名单，把握相关标机会 。 陈晓 联系人 chenxiao gjzq 周俊宏 联系人 zhoujunhong gjzq 张帅 分析师 SAC 执业编号： S1130511030009 (8621)61038279 zhangshuai gjzq Model3 国产化 加速 ， 寻求供应链确定性 基本结论 建议 现在 关注特斯拉产业链 ，增业绩、提估值的确定性机会。 目前时点： 上海工厂投建超预期 ，招标动态频出。 出于 特斯拉 抢市场、降成本、盈利 诉求 ， 上海工厂加速投建，完工验收工期短于行业（ 8 个月VS 12-18 个月），年内实现投产，同时配套的招标动态频出。 三个原因： 一是有量， 有别于乘用车行业连续 15 个月销量同比下滑，特斯拉凭借 在细分领域无对手的 Model 3， 销量增长具确定性 。 二是有趋势， 出于降本和供应稳定性， 供应链 本土化是绝对趋势 。 三是有机会， 订单增业绩 ，受认可提估值，类苹果产业链的示范效应预留想象空间。 把握 两个关键环节：零部件环节普遍受益， LG 化学 供应链带来电池环节增量。 未来两年特斯拉 现有 供应商直接受益于 Model 3 上量 ，潜在供应商有望获订单； 而 LG 化学有望打入电池供应体系，其子供应链获纯增量业绩。 供应链的几个特征 及趋势 ： 供应 产品价值量 由小及大， 快速响应及高效运输需求 利好长三角产业链，大部分供应商 业绩增量小 。 价值量： Model 3 价值量 分布 为三电 :汽车电子 :车身底盘内外饰约5:3:2。目前已进入的供应商主要集中在车身底盘内外饰领域，产品多而杂，总价值量小。 未来 价值量高的 三电及汽车电子领域机会将逐渐显现。 地理位置 ： 现阶段 主要 供应链厂商 坐落在 离 上海工厂 500 公里 范围内 的长三角地区 。 而 江浙沪已形成较成熟的产业链（部分产业区域化，如“压铸之乡”宁波），上海工厂所需的大部分零部件均能配套覆盖。 业绩增量： 经测算， 2020 年特斯拉业务带来增量 EPS 最高的两家公司为旭升股份（ 营收占比最高，增量 EPS 0.47 元）及拓普集团（ 单车配套价值大，增量 EPS 0.14 元）。 而其他公司或由于 配套价值量较 小，或 由于自身体量大，业绩增量小。 投资建议 目前阶段 ， 本地采销模式 并非一蹴而就 ， 而是逐步推进。 技术壁垒越高的零部件环节越难 国产化 替代 ； 国内已经掌握设计制造且具成本优势的细分领域，以及材料或物流占主导因素的领域，越先进行替代 。 建议关注 如车身底盘内外饰等 资本密集型行业机会 ，以及技术壁垒较高行业中龙头企业机会。 相关标的， 建议关注 三花智控 （ 汽车电子膨胀阀绝对领先 ， 进入特斯拉全球供应链，拿下主流新能源车企 140 亿订单 ）、 拓普集团 （ 国产版 Model 3 单车配套价值量超 5000 元； 产品 种类齐全， 包括内饰件、减震 及轻量化 产品 ） 及 旭升股份 （ A 股中最典型的、最早进入特斯拉产业链的标的 ，特斯拉营收占比过半 ，业绩增量最大） 。 风险提示 乘用车消费市场下滑的风险 ， 上海工厂产能爬坡不及预期 ， 国产版 Model 3 需求不及预期 ， 豪华车品牌跟进，新能源汽车市场竞争加剧的风险 ， 特斯拉产业链国产替代进展不及预期 ， 现有供应商被开二供和压价的风险 ， 因Model 3 订单数量少导致零部件厂商赔钱供应的风险 。 2019年 10月 23 日 特斯拉专题分析报告 行业专题研究报告 证券研究报告 新能源与汽车研究中心 特斯拉专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 为什么我们建议现在开始关注特斯拉产业链 .3 特斯拉产业链哪些环节值得关注？ .5 把握汽零和 LG 供应链两个关键子环节 .5 价值量：已攻占车身底盘内外饰，更 大价值量的三电、汽车电子待后续 .7 行业特征：国产化替代进程快慢相关的几点思考 .8 地理位置：大部分配套厂商分布在长三角地区，利于快速响应及运输 .8 业绩增量：与特斯拉营收占比和单车价值量相关，关注旭升、拓普及三花 .10 上海工厂必须快的理由：抢市场、降成本、盈利 .12 所处时点：上海工厂建设超预期， Model3 投产加速 .12 理由一：抢占政策力度大、市场空间足的中国市场 .12 理由二：快速上量实现规模降本，人力和采购环节有价格优势 .16 理由三：国产版 Model 3 是特斯拉由生存过渡到盈利的重要助手 .18 附录 .19 特斯拉季度交付量预测 .19 特斯拉重点供应商一览 .19 风险提示 .21 图表目录 图表 1：特斯拉产业链主要上市公司盈利预测及估值情况 .4 图表 2：特斯拉 Model 3 供应商及潜在供应商 .5 图表 3： Model 3 各部分价值量占比测算 .7 图表 4：特斯拉产业链供应商主要集中在江浙沪区域，具有区位优势 .9 图表 5：上市公司特斯拉营收占比及 M3 单车配套价值量情况 .10 图表 6：上市 公司特斯拉业务带来的增量 EPS 测算 . 11 图表 7：特斯拉上海工厂厂房结构基本完工 .12 图表 8：特斯拉多款电动车在国内多地享有优惠政策 .12 图表 9： 2019H1 国内豪华车销售逆势上扬 .13 图表 10：国产版 Model 3 相较于国产 BBA 车型有较高性价比 .13 图表 11：特斯拉竞争者情况 .14 图表 12：特斯拉是北美市场唯一一家可以与传统车厂同台竞争的电动车企 .15 图表 13：嘉定新厂效果图 .15 图表 14：预计 MEB 全球平台各车型量产时 间 .16 图表 15：基础版 Model 3 国产化后售价可达 27 万 .17 图表 16：现阶段国产版 Model 3 与进口版价差小 .17 图表 17：国产版 Model 3 基本与进口性能一致 .17 图表 18： Model 3 成为走量车型 .18 图表 19：特斯拉交付量预测 .19 特斯拉专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 为什么我们建议现在开始关注特斯拉产业链 乘用车行业下行压力加大 VS 特斯拉销量增长明确 乘用车行业下行压力加大 。 据中汽协数据 ， 9 月汽车销量同比降幅 仍较大， 产 /销量分别为 220.9/227.1 万辆，同比 下滑 6.2%/5.2%； 1-9 月，累计 产 /销量为 1814.9/1837.1 万辆，同比 下滑 11.4%/10.3%。国内汽车产销量已连续 15 个月同比下降，其中新能源汽车 在 6 月的抢装效应后 连续 3 个 月 同比下滑 。 乘用车行业整体下行压力加大， 行业加速出清，产业链 整体呈 盈利水平大幅 下滑、 现金流 吃紧态势 。 特斯拉销量增长明确。 Model 3 定位 走量车型， 2019Q1/Q2/Q3 全球交付量分别为 50,928/77,634/79,600 辆， 增势可观 。 而 Model 3 在细分领域暂无竞争对手， 9 月 Model 3 以 1.7 万 销量夺得美国新能源车销冠， 加上 Model S/X以 3.3 万总销量占 六 成 市场份额。 特斯拉 2019 年上半年在中国地区的营收 同比增长 42%至 14.7 亿美元 ，中国市场 大有可为 。 Model 3 销量增长 具确定性 。 产业链处国产化关键当口 ，政策助力寄予厚望 特斯拉产业链国产化替代趋势明确 。 目前 已有旭升股份、拓普集团、三花智控等多家上市公司进入特斯拉供应链，出于降本和供应稳定性考量，进一步本土化是趋势。此外 LG 化学 打入特斯拉电池供应体系，其产业链受益 。我们预计 2020/2021/2022 年 国产版 Model 3 销量分别为 15/30/35 万辆 ，考虑到后期降价因素保守估计单车售价 30 万元，三年产值分别达 450/900/1050 亿元，特斯拉产业链有望分享特斯拉Model 3 销售增长红利。 政府助力，特斯拉产业链所带动的产业升级被寄予厚望。 在政策面上特斯拉 车型 纳入 免征车辆购置税的新能源汽车车型目录 ；在金融方面， 上海工厂 于 2019 年 3 月份从银团获得规模 35 亿元人民币的无抵押贷款，贷款利率为央行年基准利率的 90%；在土地方面， 工厂 地价仅为市场价的一半 （ 1125 元 /平方米）。特斯拉 在加州 盘活 20 亿美元 规模 的一级供应商 （ 2000 多家 ） 及 8 亿的其他级供应商 ，上海工厂 落户将 有力 拉动长三角新能源车产业链的发展。 相关公司具提业绩、增估值机 会 类 苹果产业链 的效应 。 iPhone 系列已经问世 12 年 ，在其高增长红利下产业链享受 10 年业绩和股价高增长。 7 年前，苹果公司全球 156 家供应商中中国大陆厂商仅有 8 家。 而 苹果公布的 2019 全球 200 大供应商信息 ，中国大陆苹果产业链供应商增长近 3 倍，供应商数量占比升至 15%（中国大陆 +中国香港合计 40 家，中国台湾 46 家） 。特斯拉在行业颠覆性、产品认可度、产业链长度及广度、产品单体价值等方面均不亚于甚至优于苹果，其产业链未来有望复制甚至超越苹果产业链对中国制造企业的拉动。 特斯拉产业链公司 本身 属于优质标的。 特斯拉产业链涉及动力 电池总成 、电驱系统、 高压系统 、 汽车电子、 车身 及内外饰 、 底盘等 部分，直接、间接涉及供应商共计 130 余家。中国企业占比超过一半 ，大部分均有为国内主流厂商或国际一流厂商的供货经验。 待 特斯拉销量爆发， 相关产业链公司具增估值、提业绩机会。 特斯拉专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 1： 特斯拉产业链主要上市公司盈利预测及估值情况 股票简称 股票代码 当前股价 EPS PE 2019E 2020E 2019E 2020E 旭升股份 603305.SH 28.00 0.78 0.87 36.04 32.30 拓普集团 601689.SH 11.08 0.50 0.63 22.07 17.67 三花智控 002050.SZ 13.94 0.50 0.52 27.94 26.60 均胜电子 600699.SH 15.16 1.00 1.21 15.21 12.52 宏发股份 600885.SH 24.66 1.06 1.28 23.29 19.34 长信科技 300088.SZ 7.01 0.40 0.51 17.36 13.63 宁波华翔 002048.SZ 13.26 1.36 1.56 9.76 8.49 广东鸿图 002101.SZ 7.99 0.56 0.66 14.18 12.08 保隆科技 603197.SH 22.51 1.03 1.37 21.79 16.38 四维图新 002405.SZ 14.12 0.21 0.26 66.48 55.03 中鼎股份 000887.SZ 8.53 0.86 1.00 9.98 8.57 联创电子 002036.SZ 14.65 0.45 0.65 32.67 22.53 南山铝业 600219.SH 2.10 0.14 0.17 15.10 12.66 来源： Wind、国金证券研究所 注：股价为 2019 年 10 月 23日收盘价 特斯拉专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 特斯拉产业链 哪些环节值得关注？ 上海工厂 高效率 投建 ， 但 本地采销模式 并非一蹴而就 ， 而是逐步推进。 从行业层面， 各零部件环节国产化替代进程 快慢与产品价值量、行业特性（技术壁垒、竞争格局、产品属性等） 关系密切 。 从公司层面， 有议价能力、工厂位置距离近、产品竞争力强的公司值得关注 。 而落实到投资， 特斯拉 业务的营收占比，以及 Model3 上量对其业绩的提振程度为关键。 我们预计未来特斯拉产业链发展呈以下特点： 单车配套价值量较高 的零部件厂商 ， 受益更明显 ； 随着系统的转化，部分下级或散件供应商向总成供应商转变 ； 部分厂商 凭借合作基础， 逐步 拓展 供应 产品 种类 ； 零部件工厂离上海工厂不会太远，大部分为 江浙沪汽车产业链集群 ； 产品 技术领先 及认可度 提高 ，获 其他 新能源 车企 增量新订单概率加大。 把握汽零和 LG 供应链两个关键子环节 汽零环节 有望普遍受益。 特斯拉落户的江浙沪地区汽车产业链布局完整、发展成熟，本地化产业链配套是惯常做法 。 预计在未来两年 已进入特斯拉的供应商将 直接 受益于 Model 3 上量利好，同时也存在毛利率降低或特斯拉更换成本更低的供应商风险。对于潜在供应商，特斯 拉供应链的新进入者能获得纯增量业绩 。 LG 供应链 带来电池环节增量 。 据 韩媒 THEELEC 报道，因松下产能不足（ 24GWh 松下产能 VS 35GWh 总需求），特斯拉将从 LG 化学南京工厂采购 NCM811 的 21700 圆柱动力电池，改型电池将装配在 Model 3 上。假设按照国产 Model3 周产能 3000 辆，年化产能 15 万辆，单车电池量假设60KWh 对应的年化电池需求为 9GWh。国内多家材料 进入 LG 供应链的企业受益 ， 如 当升科技（正极材料）、璞泰来（负极材料）、杉杉股份（负极材料）、星源材质（隔膜）、恩捷股份（隔膜）、新 宙邦（电解液）、江苏国泰（电解液）、科达利（结构件） 等。 图表 2： 特斯拉 Model 3 供应商及潜在供应商 特斯拉专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：公司公告、国金证券研究所 特斯拉专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 价值量：已攻占车身底盘内外饰，更大价值量的三电、汽车电子待后续 现阶段国产化的供应链集中在车身底盘内外饰部分，总价值量较小。 据拆分， Model 3 车型总价值量主要分成三部分，即三电、汽车电子和车身底盘内外饰，各部分占比约 5:3:2。目前已进入的供应商主要集中在车身底盘内外饰领域，属资本密集产业，产品多而杂，总价值量小。未来供应链产品种类和价值量扩张的空间较大，三电及汽车电子领域机会将逐渐显现 。 图表 3： Model 3 各部分价值量占比测算 来源： 公司公告、 国金证券研究所 特斯拉专题分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 动力 电池 总成 环节 ： 动力电池总成 共占据 近 四成 的价值量，其中 的 动力电池约占据 30%价值量 ，热管理系统和 BMS 各占据 5%、 3%。 特斯拉 在电池领域 有 10 几年的技术积累 ， 大部分专利集中在此， 电芯 此前 由松下 独供，现 由于松下的产能瓶颈 拟引入 LG 化学。特斯拉 后续 对电芯进行电芯及 模组 优化， 在保证电芯基本质量情况下， 特斯拉 的Pack 技术可令电池单体发挥最大能效 。 PACK 中最核心的部分是热管理及 BMS，相关方案及设计均为特斯拉自己完成， 组件 向外采购。 电驱环节 ： 约 占据 12%的价值量 ， 技术上主要讲究跟车的配合度 。特斯拉 主要 电机 供应商 是 富田 电机，其电机方案并不固定，在 Model S/X 上运用感应电机 ，在 Model 3 上运用永磁电机 ， 两种电机各有优势，特斯拉以配套的电控技术优化功能 。在电 控环节，特斯拉创新使用 SiC 材料， Model3（成本限制仅在高端版上使用）是首个运用 SiC的电动车， 使 逆变器性能提升 58%及良好高温表现，显著加大续航。 汽车电子 环节 ： 占据 约 四 分之一的价值量，其中一半是视觉运算处理器。目前 Tesla 的 Autopilot 技术 相对较成熟，在硬件基础上辅以 OTA ，收集已出售车相关数据持续优化 ADAS 性能 ， 挑战 Waymo 为代表的激光雷达 +计算机算力模式， 结合高集成的电子构架，绝对领先于目前整车厂布局 。 2019 年 4 月， 特斯拉 发布基于自研芯片的 “全自动驾驶计算机” （即 FSD 计算 机）， 144TOPS vs. 英伟达 Drive Xavier 21TOPS，每英里的功耗约为 250 瓦，性能大幅提升，单车自动驾驶系统成本下降 20%，应用芯片已逐步由英伟达替换成自己生产。 车身、内外饰及底盘环节 ： 总计 占据 约五分之一的价值量， 其中 车身及内外饰 、底盘各占据一半。 在 车身、内外饰及底盘环节 ，电动车燃油车的差别相对并不大， 属于 属资本密集产业 ， 产品 种类 多而杂 ， 成本为王， 现阶段 正处国产化替代进行时 ，以铝铸件行业为代表 。 而 前几年特斯拉此环节 零部件成本均较高 ，主要由于 量小 而订单规模小 ，合作报价 时处于劣势 。随后续持续上量， 规模化效应 将逐渐显现，且上海工厂启用本土供应商，成本 有进一步下降的空间。 行业特征 ： 国产化替代进程 快慢相关的几点思考 技术壁垒 越高的零部件环节越难替代 。 汽车中技术壁垒较高环节， 通常集中在动力系统及汽车电子 （如芯片、功率电子等） 部分， 出于 对性能、安全等核心问题的考量，国产化替代相对较难，但一旦进入供应链不易被更换，如均胜电子等。 国内已经掌握设计制造且具成本优势的细分领域，以及材料或物流 占主导因素的领域，越先进行国产化替代 。 汽车行业中， 对于车身、内外饰等 技术壁垒低、 靠 拼成本的制造属性行业，由于人工、原材料更便宜等因素，大部分国内厂商相对国际厂商 而言 已掌握 相关技术 且 更 具成本优势 ，在特斯拉降本需求下大概率优先进行国产化替代。如拓普集团、岱美股份等。 环节中 核心部件 向 总成 的拓展 更容易。 若获得核心部件订单，由于在 此 环节 中 价值量已占大半，由单件向总成拓展更容易。例如三花智控，其近乎垄断的电子膨胀阀产品为热管理中核心部件，若后续向特斯拉延伸供应热管理总成更容易被接受。 地理位置 ：大部分配套厂商分布在长三角地区，利于快速响应及运输 上海工厂近距离配套利好长三角汽零产业链。 依托中国最大的轿车制造商上汽集团以及吉利等优秀自主品牌，江浙沪已形成较成熟的产业链（部分产业已区域化，如“压铸之乡”宁波），上海工厂所需的大部分零部件均能配套覆盖。 梳理 目前进入特斯拉 Model 3 供应链主要零部件厂商位置，基本坐落在上海工厂 500 公里范围内，利于快速响应及高效配套运输。 特斯拉专题分析报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 4：特斯拉产业链供应商主要集中在江浙沪区域，具有区位优势 来源：公司公告、百度地图、国金证券研究所 旭升股份：供变速箱箱体、电池组外壳等 均胜电子： 供 BMS部分系统和安全气囊 宁波华翔 ：供汽车内饰件 特斯拉上海工厂 三花智控：供应 7 个热管理零件 宏发股份： 供 高压直流继电器 长信科技：供 Model S & Model X 中控屏模组 广东鸿图：供支架类产品 保隆科技：供TPMS 产品 四维图新：特斯拉中国的独家导航地图商 。 中鼎股份：供冷却液系统 拓普集团 :供两根锻铝控制臂、底盘结构件 联创电子：供车载镜头 南山铝业：汽车铝板、锂电生产设备 。 LG 化学：为国产版Model 3 供应电池 特斯拉专题分析报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 业绩增量： 与特斯拉营收占比 和单车价值量相关 ，关注旭升、拓普及三花 营收占比越高 ，单车配套价值越高，业绩增量越显著。 经测算 ， 2020 年特斯拉业务带来增量 EPS 最高的两家公司为旭升股份 （ 0.47 元） 及拓普集团（ 0.14 元）。 而部分 Model3 配套价值量较高的公司（如三花智控、均胜电子、长信科技等） ， 由于自身体量大，业绩增量相对较小。 图表 5： 上市公司特斯拉营收占比及 M3 单车配套价值量情况 来源： 公司公告、 国金证券研究所 注：特斯拉营收占比项，部分直接来源于公司公告的特斯拉营收值或占比；部分为调研、公告所得的单车供应价值测算所得，为预估值。蓝点为测算的目前各公司特斯拉营收占比，红点为2020 年预计值。 营收占比高 的公司受益，旭升股份为典型 。 营收占比越高，特斯拉带来的增量 EPS 越大。 旭升股份是 A 股中最典型、最早进入特斯拉产业链的标的，超 5 成营收来自特斯拉订单 ， 经测算， 2020 年特斯拉带来的增量 EPS 为 0.47 元 ，弹性最大 。旭升 股份 的发展具历史机遇成分，早期凭借小快灵优势 牢牢绑定特斯拉， 供应 产品 由变速箱悬挂、小铝架渗透到变速器箱体、电动机壳体等大件。这种快、准、狠切入 并绑定 特斯拉产业链的思路，国内的一些小供应商可以借鉴 ， 但 后期随特斯拉不断壮大，供应链趋于成熟， 此类 机会将 越来越少 。 单车 配套 价值高的公司受益，拓普集团为典型 。 拓普集团 拿下上海工厂 Model 3 订单， 产品包括内饰件、减震 及轻量化 产品 ， 单车配套价值量提升至 50006000 元。 经测算，拓普集团 2020 年特斯拉带来的增量 EPS 为 0.14 元，仅次于旭升股份。 单车配套价值量高有两种可能，一是供应产品较核心，单价高；二是本身产品线丰富， 经过初期合作能 拓展 供应 产品品类 ， 各件 单价 相对较 小 但 数量 、种类 多。拓普集团属于后者， 我们认为产品线齐全且在行业内认可度较高的公司有望复制此路径。 供应链公司有望获 其他新能源整车厂增量新订单 ，三花智控为典型 。类似苹果产业链的示范效应，特斯拉供应链能提升 公司认可度，有望获其他电动车平台订单。以三花智控为例， 其 汽车电子膨胀阀处绝对领先地位 ，本身实力够硬，进入特斯拉供应链后不断拿下大众、通用、沃尔沃等新能源车订单共计 140 亿。