请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 专题 报告 IT 硬件与设备 Table_IndustryInfo TWS 行业专题报告 超配 （维持评级） 2019 年 10 月 24 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业专题 感受体验升级， 声音世界无线同传 TWS 将带动声学产业链迎来新一轮的成长机遇 苹果 Airpods 的热销彻底引爆 TWS 耳机 市场，并引领整个声学产业链新一轮的成长机遇 。 全球 TWS 耳机的年产值在 1500 亿以上 ， 耳机无线化趋势推动 TWS耳机产业链 成为未来几年内成长性最好的赛道之一 。 TWS 耳机 行业痛点 如延时、可靠性、音质等因素 逐步解决 ，产业链迎来快速渗透机遇。 产业链下游蛋糕最大，零部件成长机遇凸显 随着上游芯片厂商加速退出低成本的成熟方案 ， TWS 耳机 渗透率的快速上升 ，带动市场空间的快速增长 。 下游的整机组装环节更加复杂，对厂商的要求较高，成为 TWS 产业中产值增长最快的环节 ， 2021 年 TWS 行业 ODM 及组装制造 产值将达到 1240 亿元 ， 较高的行业集中度 +快速增长的市场空间 将带动下游 ODM及组装制造环节迎来快速爆发 。 从 Airpods 2 的 BOM 详细数据来看 ， 芯片及零部件是其核心成本 ， FLASH、 模拟芯片 ， 电源管理芯片等的大量应用带动国内相关供应链如圣邦股份 、 兆易创新的国产替代机遇 。 产业链公司景气度向好，未来成长空间大 我们对 TWS 产业链主要标的进行分析 。 从 TWS 主要标的的资本开支，毛利率，营收、利润增速等情况 看，随着 产能利用率和良率的提高，行业景气度的提升，产品单价的提升，产能的扩张，新产品的拓展 等因素，行业主要公司将迎来快速成长机遇，整个行业景气度向好趋势不变。 推荐 标的： 立讯精密、歌尔股份、共达电声、瀛通通讯、圣邦股份、兆易创新 等迎来快速成长机遇 。 风险提示 第一， 竞争格局恶化，产业链公司毛利率下降。 第二， 第二，行业需求不达预期，行业创新停滞，增速下降 看好 TWS 产业链机会 ， 维持 “超配”评级 整个 TWS 市场 或 成为未来几年内成长性最好的赛道之一。 TWS 产业链下游蛋糕最大，零部件成长机遇凸显，行业景气度从 19 年以来进入上行，未来行业增长空间大。随着行业的爆发 成长机遇大，推荐 标的：立讯精密、歌尔股份、共达电声、瀛通通讯、圣邦股份、兆易创新。 维持板块“超配”评级。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 002475 立讯精密 买入 29.00 155,121 0.74 1.07 40.32 27.93 002241 歌尔股份 买入 18.27 59,288 0.38 0.51 47.42 35.27 002861 瀛通通讯 增持 28.38 3,482 0.63 0.82 48.35 37.15 002655 共达电声 增持 11.89 4,280 0.25 0.35 52.60 37.34 603986 兆易创新 买入 141.45 45,300 1.93 2.47 73.29 57.27 300661 圣邦股份 买入 188.55 19,100 1.38 1.83 136.63 103.03 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 半导体动态跟踪：台积电高端制程需求旺盛，带动三季度收入超预期 2019-10-21 电子专题：当前国内集成电路半导体产业现状分析及应对措施 2019-10-16 电子行业 10 月投资月报：三季报业绩前瞻：华为供应链将大放异彩 2019-10-14 半导体行业快评：一文看懂国家大基金一期投资情况，展望二期看点 2019-10-08 电子行业梳理： 4G 的延续与 5G 的变革 2019-09-25 证券分析师：欧阳仕华 电话： 0755-81981821 E-MAIL： ouyangsh1guosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980517080002 证券分析师：高峰 电话： 010-88005310 E-MAIL： gaofeng1guosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980518070004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.41.61.8O/18 D/18 F/19 A/19 J/19 A/19IT硬件与设备 上证综指请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 Airpods 的热销彻底引爆 TWS 市场，并引领整个声学产业链新一轮的成长机遇 ，理论上全球 TWS 耳机的年产值在 1500 亿以上。 行业的痛点逐步解决， 整个TWS市场成为未来几年内成长性最好的赛道之一。 TWS产业链下游蛋糕最大，零部件成长机遇凸显 ，行业景气度从 19 年以来进入上行 ， 未来行业增长空间大 。随着行业的爆发相关标的：立讯精密、歌尔股份、共达电声、瀛通通讯、圣邦股份、兆易创新等迎来快速成长机遇。 核心假设或逻辑 第一， airpod 带动 TWS 行业迎来爆发 ，迎来 1500 亿产值的大市场 ， 行业的痛点逐步解决 ， TWS 或称为未来几年成长性最好的赛道之一 。 第二，产业链下游蛋糕最大，受益程度最深，零部件国产替代机遇显著，复杂的装配和代工环节，带动 ODM 及代工环节称为风口 。 第三，产业链公司景气度持续向好，伴随着相关公司产能和良率的持续提升，以及 TWS 行业的爆发式增长 ，相关公司业绩有望超预期 。 与市场预期不同之处 我们 详细分析了 TWS 产业链各个环节的市场空间和投资机遇 ， 并得出产业链下游受益程度最深的结论 ， 详细分拆了 airpods 2 的 BOM 清单和单价 ， 分析了TWS 主要标的的资本开支 ， 毛利率 ， 营收 、 利润增速等情况 ， 并得出未来行业依然会高速成长的结论 。 股价变化的催化因素 第一， TWS 行业痛点逐一解决后 ， 行业需求的爆发 ， 渗透率快速提升 。 第二， TWS 产业链公司产能、良率、份额、出货量的快速提升 。 第三 ， TWS 行业爆发产业链公司业绩超市场预期 。 核心假设或逻辑的主要风险 第一， 竞争格局恶化，产业链公司毛利率下降 。 第二， 行业需求不达预期，行业创新停滞，增速下降 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 TWS 将带动声学产业链迎来新一轮的成长机遇 . 5 苹果 airpods 带动 TWS 耳机迎来爆发式增长 . 5 TWS 行业痛点逐步解决，产业链迎来新一轮成长机遇 . 7 产业链下游产值最大，零部件成长机遇凸显 . 10 产业链下游蛋糕最大，受益程度最深 . 10 从 Airpods 的 BOM 拆分看零部件的成长机会 .11 产业链公司景气度向好，未来成长空间大 . 16 主要受益公司资本开支和营收增速情况 . 16 主要受益公司业绩增速和估值情况 . 16 国信证券投资评级 . 19 分析师承诺 . 19 风险提示 . 19 证券投资咨询业务的说明 . 19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表 目录 图 1： TWS 耳机出货量预估 . 5 图 2：真无线耳机市场空间快速增长 . 5 图 3：无线耳机与智能手机匹配度最高 . 6 图 4：无线耳机未来有望成为手机的标配 . 6 图 5：无线耳机的普及群众广，全球需求大 . 7 图 6：音质、续航、舒适度是无线耳机选择首要动力 . 7 图 7：传统 TWS 厂商的单边工作转发模式 . 7 图 8： airpod 采用双边工作同步传声具有较低的延时 . 8 图 9： 高通的 TWS+方案的传声方式 . 8 图 10：恒玄的 LBRT 低频转发技术方案 . 9 图 11：上游音频方案呈现百花齐放态势 . 10 图 12： airpod 采用了多颗传感器并搭配麦克风 . 11 图 13： airpod 内部复杂且精密的结构 . 11 图 14： TWS 耳机的主要构成零部件 . 12 图 15：主板正面芯片示意图 . 12 图 16：主板背面芯片示意图 . 12 图 17：正面主要核心器件及价值 . 13 图 18：背面主要核心器件及价值 . 13 图 19： airpods 二代主要芯片 BOM . 13 图 20：一代、二代 airpods 和 galaxy buds 核心芯片器件数对比 . 14 图 21： galaxy buds 使用了大量卡扣装配方式，可以进行二次维修 . 14 图 22：华为 freebuds 2 pro 拆解情况 . 15 图 23：小米的 Air 2 拆解情况 . 15 图 24：二代 airpods 的 case 的 X 光结构图 . 15 图 25：主板主要元器件情况 . 15 表 1： Airpods、安卓机其他 TWS 的 21 年市场空间预测 . 11 表 2： TWS 主要标的季度资本开支情况（亿元） . 16 表 3： TWS 主要标的季度营收同比增速情况（ %） . 16 表 4： TWS 主要标的季度净利润同比增速情况（ %） . 17 表 5： TWS 主要标的季度毛利率情况（ %） . 17 表 6： TWS 主要标的估值对比 . 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 TWS 将带动声学产业链迎来新一轮的成长机遇 苹果 airpods 带动 TWS 耳机迎来爆发式增长 TWS，即 True Wireless Stereo 的缩写， 真正无线立体声 。自苹果 16 年推出第一代 Airpods 后 ，快速成长为最受欢迎的苹果 产品之一， 根据 Counterpoint 的数据显示，在 2018 年第四季度中， AirPods 的出货量占到了市场的 60%，达1250 万台 ， 18 年全年总出货量达到 3500 万部 ， 排在第二位至第五位的品牌分别为索尼、三星、 Bose 和 Beats（苹果旗下） 。 Airpods 的热销 彻底引爆 TWS市场 ， 并引领 整个声学产业链新一轮的成长机遇 。 根据 GFK 的数据 预测， 2018 年全球 TWS 耳机出货量将达到 6500 万台，2019 年 一季度 TWS 耳机 1750 万 台，第二季度随着 TWS 耳机出货量提升到2700 万台 ，全年 则预计是 1 亿台 以上 ， 2020 年则预计将有 1.5 亿台 。整个 TWS耳机市场将从 2017 年的 2 亿美元增长到 2020 年的 110 亿美元以上 。 即使 按照TWS 耳机 200 元的平均单价 ，以 全球每年 15 亿部智能手机的出货量 估算 ， 如果 TWS 平均渗透率达到 50%，则理论上全球 TWS 耳机的 年产值 在 1500 亿以上 。 图 1： TWS 耳机出货量预估 图 2： 真无线耳机市场空间快速增长 资料来源 :GFK， 国信证券经济研究所整理 资料来源 : GFK，国信证券经济研究所整理 随着蓝牙技术联盟发布蓝牙 5.0 技术标准，音频产品厂商持续跟进设计支持蓝牙 5.0 的无线耳机产品，全球手机品牌旗舰机型逐渐取消 3.5mm 接口以便实现轻薄化的趋势，续航、传输、音质、价格等痛点得到了改善，对整个 TWS 耳机市场的放量带来了巨大的成长空间 。 在 2019 年参与调研的消费者中，三分之二的受访者认为，相比于有线产品，无线音频设备可以提供相同甚至更好的音质 。 据此次高通调研数据表明，被调研者中 27%的消费者已经 拥有一副真无线耳机，近四分之一的消费者计划在未来 12 个月 内购买真无线耳机 。 从无线耳机未来的发展来看 ， 更长的电池续航 ， 主动降噪（ ANC）和高分辨率音频 ，更低的延时 等特性 将是产品差异化的核心因素，带动整个 TWS 市场成为未来几年内成长性最好的赛道之一 。 05,00010,00015,00020,0002018年 2019年 2020年TWS耳机出货量（万台）05,00010,00015,00020,00025,0002016年 2017年 2018年 2019年 2020年真无线耳机（百万美元） 其他耳机（百万美元）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 3：无线耳机与智能手机匹配度最高 资料来源 :我爱音频网，国信证券经济研究所整理 图 4：无线耳机未来有望成为手机的标配 资料来源 : 我爱音频网，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 5：无线耳机 的普及群众广，全球需求大 图 6： 音质、续航、舒适度是无线耳机选择首要动力 资料来源 : 我爱音频网，国信证券经济研究所整理 资料来源 : 我爱音频网，国信证券经济研究所整理 TWS 行业痛点逐步解决 ， 产业 链 迎来 新一轮成长机遇 让无线耳机真正的取代有线耳机 ，关键在于解决：延时、可靠性、音质。 从 TWS 产业的发展趋势来看 ， 蓝牙 5.0 的普及带动了低功耗传输能力的大幅提升 ， 蓝牙 5.0 的高传输带宽可让 TWS 无线蓝牙耳机的双边通话成为可能。 蓝牙采用的 2.4GHz 无线电频段 ， 并且使用了跳频技术（分为 79 个频段），在传送数据时 需要完成“拆分封包分段传输解包使用”这样系列步骤 ，所以在工作中 会存在延时 。 最初的 非苹果的 TWS 耳机 分为主耳机和从耳机，由主耳机内的主控芯片来接受并处理前端来的信号，再将另一声道的信号发送给从耳机，工作流程比传统蓝牙耳机更长，而且为了保证左右声音的同步，主耳机和从耳机之间也会有个预定同步时差。所以整个工作流程的延时 比 较明显。 其原理为 ： 数据信号由手机采用 2.4GHz 蓝牙信号传送到主耳机，然后由主耳耳机将信号同样以 2.4GHz 蓝牙信号转发到副耳。优点是：使用一套射频电路，PCB 电路板体积小；缺点是： 2.4GHz 蓝牙信号容易被人体吸收，导致穿透性差，并且容易受到 WiFi 及其他蓝牙信号的干扰。 图 7：传统 TWS 厂商的单边工作转发模式 资料来源 : 乐享派，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 而 AirPods 从一开始就是双边工作模式，两个耳机内都有主控芯片，同时接收，同时工作，工作流程与传统蓝牙耳机相似 ， 图 8： airpod 采用双边工作 同步传声具有较低的延时 资料来源 :乐享派，国信证券经济研究所整理 为了更好地解决延时，高通推出了 TWS plus 方案 ， TWS 是将一个音频流传输至一个耳塞中，然后再从这个耳塞中继至另一个耳塞 ， TWS+则 是将独立的音频流从手机分别传输到每个耳塞中， 即 双耳同步传送方案：手机的蓝牙信号直接分两路分别传送到两个耳机，因而能有效避免电波损耗问题。缺点：这类方案对手机平台的兼容性不强，跨芯片很难兼容。另外，采用此类方案的耳机，容易出现双耳信号不同步现象。 图 9： 高通 的 TWS+方案的传声方式 资料来源： 我爱音频网 ，国信证券经济研究所 整理 同样 为了解决延时问题， TWS 的转发模式也在不断升级 ，以恒玄的 LBRT 低频转发技术 的真无线耳机方案 为例。 先将信号以高频段蓝牙信号传输至主耳机 ，再通过磁感应转发技术，同步至副耳机。如此以增强信号的穿透力，并能避免音质损耗，减少延迟。缺点则是需要在耳机中多加入低频天线 。 以恒玄的BES2300 为代表 ， 相比蓝牙传输更加稳定 ， 更低的功耗和延时 ， 高比特率传输 ，并且不会损害人的健康 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 10： 恒玄的 LBRT 低频转发技术 方案 资料来源 : 我爱音频网，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 产业链下游 产值 最大 ，零部件 成长机遇凸显 产业链 下游蛋糕最大，受益程度最深 从产业链的上中下游来看 ， 上游主要是芯片 和方案 厂商 ， 中游主要 各种零部件比如 PCB、 电池 、 扬声器、线缆、天线等 ， 下 游主要是 整机组装或代工厂。 从产值划分来看， 随着上游芯片厂商加速退出低成本的成熟方案， TWS 芯片价格持续下滑 ， 上游 TWS 芯片 行业的利润 率 有所压缩 ， 但整体市场空间 快速扩大 。TWS 对便携 以及舒适度的要求更高，由于其内部空间更小，下游的整机组装环节 更加复杂，对厂商的要求较高 ，我们认为 下游整机组装 是 TWS 产业中产值增长最快的环节 。 图 11： 上游音频方案呈现百花齐放态势 资料来源 :我爱音频网，国信证券经济研究所整理