识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 39 Table_Page 深度分析 |轻工制造 证券研究报告 Table_Title 文具 行业 从巨头成长史看晨光九木的未来 Table_Summary 核心观点： 杂货店是 顺应消费趋势的新 零售形式，未来 有较大的发展 潜力。 中国的杂货零售发展历史可分为三个阶段，杂货店从位于街头巷尾满足居民即时需求的小卖铺演变为大型生活家居零售商，再发展成为如今品类丰富、 商品精美 的杂货零售形式。中国杂货渠道零售占全渠道零售的比例稳步提升， 但和日本相比尚有很大差距，未来成长空间较大。 SPA 模式杂货店深度参与产业链各环节， 一体化控制商品策划、生产和零售 。 上游商品开发的重点在于多渠道了解消费者偏好，与优质供应商通力合作打造契合消费者需求的高品质产品；爆品策略可以吸引消费者进店、增加商品的连带销售并提升 坪效 水平。中游开店的关键是确定与品牌定位相适应的 市场下沉程度和门店选址 ， 保障合理的 SKU 数量 和价格区间水平， 以及 布局优势产品 来提高品牌竞争力。下游店铺运营的关注点为门店的精细化和标准化程度，精细化运营不仅可以为顾客提供舒适的消费环境，也可以帮助品牌展现自身特色；而标准化运营有利于提升门店管理效率。 杂货零售巨头都曾面临诸多发展问题，不断优化和改革是推动企业成长的内生动力。 无印良品、名创优品和网易严选在发展过程中遇到的主要问题有库存高企、产品设计无法满足消费者需求和商品质量有瑕疵等。学习巨头的成功经验和失败教训，用来解决已有问题、防范未知问题，企业才能发展长青。 文具行业发展趋势促九木杂物社应运而生 ，成长空间巨大 九木杂物社为公司新零售方向的尝试，在传统业务渠道增速放缓的背景下，九木杂物社的尝试意在将目标群体学生时代已培育的客户粘性持续延伸，并通过产品以及展示形态上的升级，弥补客户端与渠道端的空白，再次打开公司收入增长空间。九木杂物社主打可爱风的文创生活产品，店内拥有自有品牌产品和第三方品牌产品，其中自有品牌占比仅 25%。九木杂物社成长空间仍大，未来 还需持续优化产品结构，增加自有品牌商品占比，提升产品设计水平，利用流量型、低毛利、高频产品来带动有调性、高毛利、低频产品的销售，实现 坪效 的逐步提升。九木杂物社的线上渠道发 展缓慢，目前仅通过微信小程序售卖商品，在天猫、京东等电商平台上尚未开旗舰店，线上线下渠道打通情况 值得期待 。 风险提示 文具行业竞争加剧；精品文创客户定位存在偏差；原材料价格上涨影响产品毛利率；行业头部企业布局的精品文创业务；文中部分信息来自卖场草根调研，存在样本数据偏差风险。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-10-27 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 赵中平 SAC 执证号： S0260516070005 SFC CE No. BND271 0755-23953620 zhaozhongpinggf Table_DocReport 相关研究： 轻工制造行业 :聚焦三季报关注文具软体，转向防御低估值 2019-10-08 大办公专题 :万亿市场，谁主沉浮 2019-09-09 Table_Contacts -7%3%13%23%32%42%10/18 12/18 02/19 04/19 06/19 08/19 10/19轻工制造 沪深 300识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 39 Table_PageText 深度分析 |轻工制造Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 晨光文具 603899 CNY 47.56 2019/10/27 买入 54.99 1.11 1.41 42.85 33.73 31.14 25.18 24.3 24.7 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 39 Table_PageText 深度分析 |轻工制造目录索引 一、投资逻辑 . 6 二、杂货零售业态与未来市场空间测算 . 6 （一）杂货零售的发展历程 . 6 （二）线下线上杂货零售模式侵占街边店和平台式电商市场的发展趋势 . 10 （三）杂货零售的市场空间 . 11 三、产业链图景再现巨头成功之道 . 11 （一）杂货零售企业产业链概览 . 11 （二）巨头企业的产业链细节 . 13 四、巨头成长的节奏与坎坷 . 25 五、巨头成长对九木研究的 启示 . 30 六、风险提示 . 37 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 39 Table_PageText 深度分析 |轻工制造图表索引 图 1：杂货店发展历程 . 7 图 2： SPA(自有品牌专业零售商 )模式产业链 . 8 图 3：传统综合零售商产业链 . 8 图 4：线下杂货零售商开业时刻表 . 8 图 5：线上品质电商成立时刻表 . 9 图 6：线下杂货零售商竞争格局 . 10 图 7：线上品质电商竞争格局 . 10 图 8：严选产品有制造商和平台的双重背书 . 11 图 9：杂货店渠道零售额 /全渠道零售总额 . 11 图 10：产业链结构图 . 12 图 11：加盟商单店收益及总部收益模型框架 . 13 图 12：名创优品的设计生产流程 . 14 图 13：与无印良品合作的世界知名设计师 . 14 图 14：官网 “生活良品研究所 ”模块，方便集思广益 . 14 图 15：苏宁极物系列化口腔护理产品 . 15 图 16：苏宁极物的餐厅生活场景 . 15 图 17：名创优品的爆款产品 . 16 图 18：无印良品的爆款产品 . 16 图 19：无印良品开店选址设立严格的评分机制 . 17 图 20：苏宁极物的 IP 产品区域 . 18 图 21：苏宁极物门店内的 Costa Coffee . 18 图 22：无印良品在日本市场不同种类店铺数量情况（家） . 19 图 23： MUJI Diner . 19 图 24： MUJI BOOKS . 19 图 25：名创优品在全球市场上的店铺数量（家） . 20 图 26：无印良品门店在中国市场的历年店铺数量（家） . 20 图 27： 2019 财年无印良品各品类营收占比（ %） . 21 图 28：无印良品的自营店坪效（万日元 /平方米 ·年） . 22 图 29：名创优品有设计感的购物袋 . 23 图 30： “名创优品最值得购买的十大产品 ”推荐贴 . 23 图 31：无印良品上海贸易广场店的展览活动 . 23 图 32： “What is MUJI”广告牌 . 23 图 33：白色基调的装修设计，太空箱承担储物功能 . 24 图 34： MUJIGRAM 和业务规范书详情 . 24 图 35：名创优品全国物流仓储中心分布图 . 24 图 36：无印良品全球物流系统 . 25 图 37：名创优品发展大事表 . 26 图 38：无印良品全球营业收入（百万日元）和营业收入增长率（ %） . 27 图 39：无印良品中国门店的上年同店销售百分比（ %） . 27 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 39 Table_PageText 深度分析 |轻工制造图 40：无印良品的 ROE 水平（ %） . 28 图 41：无印良品的销售净利率和销售毛利率（ %） . 28 图 42：无印良品的权益乘数 . 28 图 43：无印良品的资产周转率（次） . 29 图 44：无印良品的营运能力分析 . 29 图 45：网易电子商务收入（百万元）和毛利情况（ %） . 29 图 46：网易现金及现金等价物和存货（万元） . 29 图 47：网易电子商务业务营业收入环比增长率（ %） . 30 图 48：网易严选发展大事表 . 30 图 49：九木杂物社历年门店数量（家） . 31 图 50：九木杂物社爆款产品 “盲盒 ”，销量最高 . 32 图 51：九五杂物社销量较高的 “八音盒 ” . 32 图 52：九木杂物社 IP 产品 “海贼王 ”笔记本 . 32 图 53：九木杂物社 “乐桃派对 ”风格系列化产品 . 32 图 54：绘画体验式消费，吸引顾客体验后购买彩铅 . 33 图 55：手账产品区打造场景化购物体验 . 33 图 56：九木杂物社装修风格以原木色和黑色为基调 . 33 图 57：爆款产品 “盲盒 ”摆在门店入口显眼处 . 33 图 58：标准化服装，手持购物篮递给有需要的顾客 . 34 图 59：九木杂物社在门店内放置购物篮 . 34 图 60：收银台处放置高频或应季产品，增加连带销售 . 34 图 61：九木杂物社店内储物柜，承担库存储藏功能 . 34 图 62：九木杂物社发展大事表 . 37 表 1： SPA 与传统综合零售商模式比较 . 7 表 2：线下杂货零售商商业模式概览 . 9 表 3：线上品质电商平台模式概览 . 9 表 4：线上线下部分品牌门店数量与营收情况 . 10 表 5：名创优品部分供应商一览 . 16 表 6：名创优品选址评估体系 . 17 表 7：名创优品的加盟管理体系 . 18 表 8：名创优品不同阶段的关店率 . 20 表 9：苏宁极物不同面积店铺的门店构成 . 21 表 10：名创优品或其运营主体广东葆扬投资管理有限公司涉及到的侵权诉讼 案 26 表 11：无印良品在中国市场上的 11 次调价 . 27 表 12：无印良品的负债结构（单位：百万人民币） . 29 表 13： 九木杂物社门店分布情况 （截至 2019 年 8 月） . 31 表 14：九木杂物社历史营业额和净利润（万元） . 34 表 15：九木杂物社盈利模型框架及假设 . 34 表 16： 九木杂物社单店收益模型 . 35 表 17： 九木杂物社加盟商的营业利润率 . 36 表 18： 九木杂物社总部的资本投入 . 36 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 39 Table_PageText 深度分析 |轻工制造一、 投资逻辑 当前国内市场上涌现出一大批杂货零售品牌，他们虽然在风格、产品、价格等方面都存在 较大 差异，但成功的杂货零售品牌在商业模式和产业链结构方面都有共通之处。从投资角度来讲，关注企业在产业链关键 环节的发展情况是判断其未来市场潜力的重点；除此之外，了解巨头企业在发展过程中遇到的问题，有助于其他公司以史为鉴，避免出现同样错误。本文会深入分析品牌巨头在产业链上、中、下游环节以及支撑系统的各类实施细节，以期发掘助力企业可持续发展发展的核心要点。 文具行业发展趋势促使晨光升级转型，九木杂物社应运而生。 在消费升级的大环境下，民众的消费习惯跟随时代的变迁而不断演变，零售业开启了新一轮的创新与变革。文具行业面临市场竞争白热化、产品类型同质化、销售终端多元化、主力消费人群个性化、定制化需求凸显的挑战，单靠数量上的增 长无法维持文具行业的长期发展。行业龙头“晨光文具”为了顺应文具消费高端化的发展趋势，在 2016年建立了精品文创品牌“九木杂物社”，以求逐步实现从文具到文创生活的转型升级。九木杂物社为公司新零售方向的尝试，在传统业务渠道增速放缓的背景下，九木杂物社的尝试意在将目标群体学生时代已培育的客户粘性持续延伸，并通过产品以及展示形态上的升级，弥补客户端与渠道端的空白，再次打开公司收入增长空间。 杂货零售品牌重点关注产品开发及渠道拓展，九木还有充分的提升空间。 从投资角度来看，判断一个杂货零售企业是否具有投资潜力的要从产业 链出发，分析其开发的商品能否紧跟消费者需求、与供应商和加盟商的合作是否能够相互赋能、渠道拓展是否多样化、门店运营是否标准化和精细化，其中应重点关注商品和渠道发展情况。九木杂物社主打可爱风的文创生活产品，店内拥有自有品牌产品和第三方品牌产品，其中自有品牌占比仅 25%。九木杂物社还需持续优化产品结构，增加自有品牌商品占比，提升产品设计水平，利用 流量型 、 低毛利 、 高频 产品来带动 有调性 、高毛利、 低频产品 的销售，实现 坪效 的逐步提升。九木杂物社 目前在 线上渠道发展 上有所欠缺 ， 现 仅通过微信小程序售卖商品，在天猫、京东等电商平 台上尚未开旗舰店，未来还应积极关注九木杂物社的线上线下渠道打通情况。 二、杂货零售业态与未来市场空间测算 （一） 杂货零售的发展历程 中国杂货零售的发展历史大致可分为三个阶段。 第一阶段 ：在 2000年以前，杂货店是藏匿于街头巷尾，满足人们便利性需求的零售形态。顾客以社区居民为主，杂货店主要销售满足人们日常生活所需的日用品、食品饮料等产品，承载着消费“最后一公里”的角色。受制于进货渠道和物流运输的低效化，杂货店商品周转层级较多，所以货品 SKU有限、零售价偏高。 第二阶段 ：超市和电商平台全面满足消费者对便利性和产品丰富度的 需求，不断挤压传统杂货店的生存空间； 2005年 7月无印良品在上海南京西路开出第一家门店，中国开始出现以生活家居为主体的连锁杂货店。 第三阶段 ：杂货 品牌 开始倡导 追求 美好生活，例如苏宁极物的 slogan是“致敬美好生活”，网易严选的 slogan是“好的生活，没那么贵 ” 。 2015年后，各类杂货识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 39 Table_PageText 深度分析 |轻工制造零售品牌以高速增长的姿态成为零售业发展的新趋势，以名创优品为代表的线下连锁品牌和以网易严选为代表的线上精品电商平台受到大众追捧，实现 快速 增长。 图 1：杂货店发展历程 . 数据来源： 好奇心日报、 广发证券发展研究中心 当今主流的线下杂货零售商有无印良品、名创优品、 Nme、苏宁极物、九木杂物社。 1）无印良品诞生于 1980年，起初是日本西友超市的自有品牌，后来取得所有经营权并在 1990年与西友脱离。无印良品采用 SPA(自有品牌专业零售商经营 )模式，自主设计产品，并通过简约包装的方法降低成本。无印良品从 1991年开始进军海外市场，截至 2018年底在全球拥有 870家门店，已发展成为一个国际化知名品牌。 表 1： SPA与传统综合零售商模式比较 SPA(自有品牌专业零售商 )模式 传统综合零售商 零售商责任 一体化控制商品策划、生产 和 零售 只负责零售 特点 1. 通过 缩短供应链长度 来减少周转层级，利润更高。 2. 零售商了解 消费者 偏好，能做到 快速响应 和 准确供应 。 3. 一旦 开发的 产品销售不理想，就存在库存 积压 的风险 ，即“高风险高收益” 1. 品牌入驻，商品种类齐全。 2. 从商品开发到实现货品上架用时长，无法及时满足消费者需求。 代表企业 GAP、 UNIQUE、 ZARA、 H&M、无印良品 梅西百货、乐天百货 数据来源 ： 服装企业 spa 模式的运营研究 、 广发证券发展研究中心 第一阶段 第二阶段 第三阶段 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 39 Table_PageText 深度分析 |轻工制造图 2： SPA(自有品牌专业零售商 )模式 产业链 图 3： 传统综合零售商 产业链 数据来源： 服装企业 spa 模式的运营研究、 广发证券发展研究中心 数据来源： 服装企业 spa 模式的运营研究 、 广发证券发展研究中心 2）名创优品创立于 2013 年，主打日式设计风， 主要提供中低价位的高性价比产品 。名创 建立 国际化的设计团队，锁定优质供应商直采商品，通过高效的物流和信息化系统削减流通环节成本，实现 21 天从工厂到门店的高速周转。名创优品在2014 年把香港作为全球化战略的第一站，目前已进驻超过 70 个国家和地区，开店4000 多家。 3） Nme是一个 集 设计开发和产品销售于一体的零售品牌，商品以 家居用品和服装 为主，同时经营 美妆产品和鞋帽配饰等 品类 。 Nme家居 签约北欧独立设计师，在 全球范围内寻找优质供应商，通过优化供应链和规模化生产的方式降低成本，为消费者提供北欧简约风的 生活日用品 。 4）苏宁极物的前身是苏宁易购互联网平台，苏宁集团目前将其定位于抢占线下市场、打造产品和门店品牌的尝试。苏宁极物 计划 和上游供应商成 立品牌管理公司， 期望 通过联合挂牌的方式共同开发有消费升级属性的系列产品。苏宁极物的全国首家门店于 2018 年 3 月在南京新街口开业，旗舰店产品由家电、 3C、家居用品、图书咖啡文创、小家电和苏宁国际五个部分构成。 5）九木杂物社由晨光生活馆升级而来，是晨光对线下精品文创零售业务的新探索。产品类型包括高性价比的大众产品和注重高层次需求的小众产品，其中自有品牌占比约 25%。九木的门店开设于一二线城市的 商场 ，在 2018 年三季度启动加盟，截至 2019 年 上半年 ，公司在全国共有 171 家门店。 图 4： 线下杂货零售商开业时刻表 数据来源： 各公司官网、晨光文具 2016 年年报、 广发证券发展研究中心 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 39 Table_PageText 深度分析 |轻工制造表 2： 线下杂货零售商商业模式概览 企业 品牌名称 生产模式 无印良品 无印良品 SPA、 OEM 名创优品 名创优品 SPA、 OEM Nme Nme SPA、 OEM 苏宁极物 极物 &xx 联合挂牌 SPA、投资供应商 九木杂物社 九木 +第三方品牌 - 数据来源： 36 氪、创业邦、 广发证券发展研究中心 当今品质电商平台 的主要参与者 有网易严选、小米有品、淘宝心选、京东京造。 1）网易严选孵化于邮箱部门，于 2016 年 4 月正式上线。严选起初只售卖家纺家居产品，之后发展成为一个拥有家居生活、服饰鞋包、美食酒水等八大品类的综合品质电商平台。网易严选 采用 ODM 模式， 筛选一线品牌的供应商企业进行生产，同时建立柔性供应链，利用信息系统智慧化生产过程，降低 生产 成本。 2）作为小米旗下的精品生活电商平台，小米有品除了有小米、米家和生态链品牌，还扶持发展了一批拥有自主设计以及制造能力的第三方品牌。 小米 有品的数码类和智能家电类产品占比高，相比其他品质电商平台科技感更强。 3） 有别于其他品质电商， 淘宝 心选定位于一站式产品服务平台， 希望 为 制造商企业和设计师提供一个销售自主品牌商品的渠道。淘宝心选会扶持第三方原创品牌发展，协同制造商的产品企划、制造交付和销售宣传过程，并为制造商和设计师提供原创设计保护服务。 4）京东京造是京东旗下的生活家居自有品牌。品牌设立于 CMO 体系下，依托京东完善的供应链体系和大数据优势资源，精确洞察消费者需求，并通过 ODM 和OEM 为消费者提供品质化产品。 图 5： 线上品质电商成立时刻表 数据来源： 搜狐，各公司官网、 广发证券发展研究中心 表 3：线上品质电商平台模式概览 企业 品牌名称 生产模式 网易严选 网易严选 SPA 、 ODM 小米有品 有品 +第三方品牌 SPA、投资供应商 淘宝心选 xxx &淘宝心选 平台、 C2B2M 京东京造 京造 SPA、 ODM 数据来源： 36 氪、海商网 、 广发证券发展研究中心 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 39 Table_PageText 深度分析 |轻工制造头部品牌实现大规模扩张，腰部品牌 有一定的发展潜力 。 根 据开店规模，当前市场上的线下杂货零售商主要分为三个梯队 1）无印良品、名创优品属于第一梯队 ，规模优势明显，并已实现全球扩张。 2） Nme、苏宁极 物和九木杂物社创立时间较晚，全国门店数量有限，属于第二梯队。 3） 三福、 The Green Party、酷乐潮玩 规模较小 、知名度不高 ，属于第三梯队。根据 品牌知名度 情况，当前市场上的 品质电商平 台主要分为 三 个梯队 1）网易严选 是品质电商的领跑者，严选一方面在用户教育阶段就开拓市场，抢占了先机；另一方面背靠网易，获得了资金层面和流量层面的支持，成为当前国内 最知名的 品质电商。 2）小米有品、淘宝心选 、京东京造起步较晚，虽然发展规模不及严选，但因其背后有品牌背书，未来 有一定的 发展潜力，属于第二梯队。 3）必要商城、兔 头 妈妈甄 选在规模和品牌力方面都存在劣势，属于第三梯队。 图 6： 线下杂货零售商竞争格局 图 7： 线上品质电商竞争格局 数据来源