敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 化妆品产业：颜值时代的大市场 2019年05月22日 看好/维持 化妆品 深度报告 首席分析师 刘畅 电话：010-66554017 邮箱：liuchang_yjsdxzq 执业证书编号：S1480517120001 研究助理 魏鹤翀 电话：010-66554044 邮箱：weihchdxzq 投资摘要： 化妆品是消费类中维持高度景气的细分品类，在对“美”的追求下，化妆品消费从无到有叠加消费升级，长期增长逻辑清晰。沿着产业纵向流通的顺序，化妆品产业可拆解为原料设备供应与生产端、品牌端、代理端及渠道端四个环节，各环节层层加价之下蕴藏着万亿大市场的利益分配格局。 纵向对比来看，各环节经营规模和盈利能力差异明显。品牌端毫无疑问成为附加值最高的环节，掌握核心的定价权，有望最先跑出巨头企业；此外，代工厂、渠道商亦拥有各自的生存发展之道。 上游：生产商在产业链内处于弱势地位，毛利率一般在 30%以下，净利率 5-10%。生产端企业规模普遍较小，大多未上市，激烈的竞争或导致企业资本化进程加快。 原料商：国内化妆品原料商整体实力较弱，后向制约品牌商的研发技术水平。 代工厂：代工环节订单稳定波动较小，是分享化妆品市场增长的合适选择。外资大型厂挤占生存空间，行业“大吃小”趋势下优胜者坐享资源和研发技术的集中优势，国内代工龙头发展前景可期。 中游：品牌端掌握产业链定价权，毛利率处于60%-70%的区间，净利率为5%-15%。品牌端发展相对成熟，已存在具有一定市场基础的知名企业，有望最先跑出产业巨头。 品牌端：国际品牌与本土品牌价格错位竞争，当前国货化妆品与国际品牌间的差距正逐渐缩小；但本土企业若要于国际集团站在同一高度，短期战略应采取扩品牌拓品类，长期仍要专注“营销+研发“双轮驱动，紧抓取国内消费趋势的变迁，寻求弯道超车的机会。 下游：渠道端毛利率在20%-25%，净利率为5%左右。传统渠道运营的费用高企，效率之争下渠道求新求变，新兴模式不断出现。 渠道端：沿着细分化、专业化的趋势不断迭代。线上团购拼团、社交电商平台带来增量流量；线下单品牌店成为渠道下沉的最佳选择。 相关上市公司： 青松股份（300132.SZ）： 收购化妆品ODM最大厂商诺斯贝尔，成功切入化妆品市场。 珀莱雅（603605.SH）： 卡位大众化妆品消费市场，全品类矩阵初现，单品牌店布局加速。 上海家化（600315.SH）:百年日化龙头，大众护理类产品重焕新机，佰草集高端化进程值得。 风险提示：化妆品消费增速放缓、行业竞争加剧、产品质量风险 代码 公司名称 细分产业 产业位置 市值（亿人民币） PE 评级 300312.SZ 青松股份 化工 上游 48 11.5 未评级 603605.SH 珀莱雅 化妆品 中游 128 41.6 强烈推荐 600315.SH 上海家化 化妆品 中游 192 30.8 推荐 资料来源：东兴证券研究所、wind P2 东兴证券深度报告 化妆品产业：颜值时代的大市场 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目录 1. 化妆品产业处于高速成长阶段，长期增长逻辑清晰 . 4 1.1 从无到有叠加消费升级，产业长期增长逻辑清晰 . 4 1.2 化妆品正处于高速成长阶段 . 4 2. 化妆品产业链概况. 5 3. 上游：原料行业处于起步阶段，代工产业进入洗牌时代 . 6 3.1 原料商：全球市场梯度分明，国内原料研发生产技术待提升 . 6 3.2 代工厂：行业竞争白热化，国内龙头具备良好成长空间 . 7 4. 中游：品牌端掌握定价权，国货突破需多维发力 . 9 4.1 品牌端掌握定价权，为产业链高附加值环节 . 9 4.2 国际国内品牌错位竞争，本土品牌需发力多品牌 .10 4.3 把握消费变迁趋势，国货寻求弯道超车的机会 .12 4.3.1 护肤：进入门槛较高，营销+研发双轮同步累积品牌价值.12 4.3.2 彩妆：进入门槛较低，“类快时尚”消费习惯下依赖营销投入 .13 5. 下游：线上+线下多位引流，渠道创新加快 .13 5.1 线上：社交电商平台崛起，线上渠道持续引流 .13 5.2 线下：新兴渠道风口已现，单品牌店实现产品+服务最佳结合 .14 6. 相关上市公司.15 6.1 青松股份（300132.SZ） .15 6.2 珀莱雅（603605.SH） .16 6.3 上海家化（600315.SH） .16 7. 风险提示.16 表格目录 表 1:化妆品产业环节代表企业 . 6 表 2:化妆品原料供应商分布情况 . 7 表 3:中日韩原料产业对比 . 7 表 4:化妆品代工厂分类 . 7 表 5:各大代工厂对比 . 8 表 6:化妆品价格组成中，品牌端占据主导地位 . 9 表 7:国际国内品牌价格错位竞争 .10 表 8:国内化妆品市场的市占率情况以品牌划分 . 11 表 9:国内化妆品市场的市占率情况以公司划分 . 11 表 10:化妆品企业费用构成表（单位：亿元） .12 表 11:线上渠道模式趋于多元化 .13 表 12:化妆品渠道商的对比 .14 表 13:各品牌的单品牌模式对比 .15 东兴证券深度报告 化妆品产业：颜值时代的大市场 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES插图目录 图 1:化妆品市场爆发式增长 . 4 图 2:中国人均化妆品支出远不及日本（元） . 4 图 3:化妆品产业链构成 . 6 图 4:代工厂商毛利率水平较低 . 9 图 5:国内代工企业规模小于知名国际工厂（亿元） . 9 P4 东兴证券深度报告 化妆品产业：颜值时代的大市场 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1. 化妆品产业处于高速成长阶段，长期增长逻辑清晰 1.1 从无到有叠加消费升级，产业长期增长逻辑清晰 化妆品作为一个兼具日用品和奢侈品双重属性的产业，体现着人类对“美”的追求。中国的美妆消费意识自古皆有，从 1830 年扬州谢馥春的香粉铺，到如今国内外品牌互为竞争，中国化妆品行业进入了高速成长的阶段。据 Euromonitor，2017 年国内化妆品市场规模达到 2210.72 亿元，同比增 11.9%（yoy+5.5pct），已经成为了全球第二大化妆品市场。 但对标成熟的日本市场，国内化妆品市场触及天花板尚早，行业长期发展的确定性强。2017 年国内人均化妆品支出仅为 181 元，远不及日本（1196 元）。对标接近饱和的日本市场，国内的化妆品市场有望发展到万亿以上的体量。 图 1:化妆品市场爆发式增长 图 2:中国人均化妆品支出远不及日本（元） 资料来源：Euromonitor、东兴证券研究所 资料来源：Euromonitor、东兴证券研究所 化妆品的高速成长，表现出国内，双主线引领化妆品市场发展：一方面，年轻和高线群体经历从“0”到“1”的消费过程，市场规模高速扩张；另一方面，高偏好的消费者从低端市场逐渐转向高端市场。量价齐升持续推升化妆品行业景气度。同时，国内化妆品需求远未饱和，对标成熟的日本市场，国内的化妆品市场有望发展到万亿以上的体量，化妆品产业的长期增长逻辑清晰。 1.2 化妆品正处于高速成长阶段 从产业发展的角度来看，化妆品产业脱身于现代化工产业，中国的化妆品产业发展历程可以划分为四个阶段： 19 世纪-1978 年，本土工厂成立阶段：在50 年代公私合营的浪潮下，上海明星家用化学品制造厂、谢馥春日用化工厂等日化工厂成立，生产肥皂、蛤蜊油、雅霜等价格低廉、原料简单的产品。 1978 年-2000 年，国产品牌发展阶段：工业化生产促进了化妆品行业的发展，大宝、小护士、雅倩、美加净等物美价廉、形象亲民的国产化妆品风靡全国上下。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0100 , 000200 , 000300 , 000400 , 00020112012201320142015201620172018E2019E2020E2021E2022E护肤 彩妆 市场规模 yo y02004006008001 0 0 01 2 0 01 4 0 020132014201520162017中国 日本东兴证券深度报告 化妆品产业：颜值时代的大市场 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 2000 年-2010 年，外资涌入大举并购阶段：20 世纪初期，雅诗兰黛、欧莱雅、资生堂等国际化妆品巨头逐渐在中国市场站稳脚跟，开始大举并购战略：2004 年欧莱雅收购小护士、羽西，2008 年强生收购大宝，2011 年 Coty 收购丁家宜，大部分品牌收购后遭遇雪藏。国际品牌市场份额快速扩张，本土品牌错过行业发展前期的黄金时段。 2010 年-至今，本土品牌复苏阶段：化妆品需求爆发，消费群体扩容和高端化成为化妆品需求的两大助推器，带动化妆品产业链上游繁荣发展。而品牌端，尽管国际品牌的综合竞争力仍占上风，但其本土化进展不如预期，国产品牌把握机遇借助新渠道新营销重新进入大众视野，与国际品牌的差距逐渐缩小。 2. 化妆品产业链概况 化妆品长期增长逻辑清晰，带动产业上下游繁荣发展。沿着产业纵向流通的顺序，化妆品产业可拆解为原料设备供应与生产端、品牌端、代理端及渠道端四个环节，各环节层层加价之下蕴藏着万亿大市场的利益分配格局。 纵向对比来看，各环节经营规模和盈利能力差异明显。品牌端毫无疑问成为附加值最高的环节，掌握核心的定价权，有望最先跑出巨头企业；此外，代工厂、渠道商亦拥有各自的生存发展之道，共同分享产业链的利润。 （1）上游：生产商在产业链内处于弱势地位，毛利率一般在 30%以下，净利率 5-10%。生产端企业规模普遍较小，大多未上市，激烈的竞争或导致企业资本化进程加快。 原料商：国内化妆品原料商整体实力较弱，后向制约品牌商的研发技术水平。 代工厂：代工环节提供产能和技术支持，订单稳定波动较小，是分享国内化妆品消费市场增长的合适选择。外资大型代工商入驻挤占中小厂商的生存空间，行业“大吃小”趋势下优胜者坐享客户资源和研发技术的集中优势，国内代工龙头发展前景可期。 （2）中游：品牌端掌握产业链定价权，毛利率处于 60%-70%的区间，净利率为5%-15%。品牌端发展相对成熟，已存在具有一定市场基础的知名企业，有望最先跑出产业巨头。 品牌端：国际品牌与本土品牌价格错位竞争，当前国货化妆品与国际品牌间的差距正逐渐缩小；但本土企业若要于国际集团站在同一高度，短期战略应采取扩品牌拓品类，长期仍要专注“营销+研发”双轮驱动提升品牌价值，紧紧抓取国内消费趋势的变迁，寻求弯道超车的机会。 （3）下游：渠道端毛利率在 20%-25%，净利率为 5%左右。传统渠道运营的费用高企，效率之争下渠道求新求变，新兴模式不断出现。 渠道端：沿着细分化、专业化的趋势不断迭代。线上团购拼团、社交电商平P6 东兴证券深度报告 化妆品产业：颜值时代的大市场 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES台带来增量流量；线下单品牌店成为渠道下沉的最佳选择。 图 3:化妆品产业链构成 资料来源：公开资料整理、东兴证券研究所 表 1:化妆品产业环节代表企业 产业链 代表企业 市值（亿元） 营业收入 （亿元） 营业利润 （亿元） 毛利率 净利率 生产端 诺斯贝尔 - 19.78 30%+ 10.14% 栋方股份 1.08 1.81 0.1 33.92% 5% 品牌端 上海家化 197.48 71.38 6.46 62.79% 7.57% 珀莱雅 125.25 23.61 3.88 64.03% 12.14% 御家汇 37.35 22.45 1.58 51.67% 5.68% 渠道端 唯品会 54.3 843 17 20.2% 2.5% 聚美优品 3.05 43 -3 25.43% 2.74% 资料来源：wind、东兴证券研究所 3. 上游：原料行业处于起步阶段，代工产业进入洗牌时代 3.1 原料商：全球市场梯度分明，国内原料研发生产技术待提升 国内原料商生产能力整体落后，后向制约国内品牌的研发能力。从全球化妆品原料生产商格局来看，国内化妆品原料生产商处于第三梯队，能实现基础的保湿滋润等功能，但高阶工艺的关键性原料对国外生产商的依赖度较高。在技术研发能力、测试检验系统及化妆品产业认知能力等方面的落后，导致国内原料商的生产水平整体落后于国际，并后向制约着国内品牌商的研发能力。 此外，原料生产上的差距使得国内原料端存在较多降低纯度、以次充好、以相似原料替代、添加微量激素等造假现象，更进一步的影响国产品牌的研发能力，并对整体国产化妆品形象带来负面影响。 原料商原料端设备供应生产原料生产端自主生产代工生产O D MO E MO B M品牌端国际大牌本土国货渠道端线上代 运营综合 B 2 C 平台垂直电 商平台社交电 商平台线下出厂 10 出货 35代理端总代理一级 /区域二级 百货商场CS 专营 店单品牌店美容院其他包材出货 50 出货 100 终端消费者毛利率 一般 30 % 以下净利率 5 - 10 %毛利率 15% - 30%净利率 5 - 10%毛利率 40% - 50%净利率 5 - 10%毛利率 60% - 70%净利率 5 - 10 %东兴证券深度报告 化妆品产业：颜值时代的大市场 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES表 2:化妆品原料供应商分布情况 国家 代表性原料生产企业 第一梯队 美国 Ashland（亚什兰）、 Lubrizol（路博润）、DowCorning（道康宁） 欧洲 BASF（巴斯夫）、DSM（帝斯曼）、Clariant（科莱恩）、Evonik（赢创）、Symrise（德之馨） 第二梯队 日本 NissinOillio（日清奥利友）、NikkolChemicals（日光化学）、Shin-Etsu（信越）、Ajinomoto（味之素）、Sumitomo（住友）、TAYCA（帝国化学） 第三梯队 韩国 SK、KCC、Kelon 中国 蓝星、丽臣、华熙、天赐、新和成 资料来源：中国日化工业信息网、东兴证券研究所 表 3:中日韩原料产业对比 项目 中国 韩国 日本 中国潜在优势 低端合成护肤油脂 强 弱 中 较强 高端合成护肤油脂 弱 中 强 市场需求逐渐提升，受限于批量，国产质量不够精致 乳化剂 弱 中 强 聚甘油系、烷基糖苷类、蔗糖酯、卵磷脂系，国内质量不够精致 保湿剂 强 弱 强 强，但生产商不注重化妆品产业 单体活性物（提取） 强 弱 中 强，但生产商不注重化妆品产业 单体活性物（合成） 中 中 强 正在崛起，未来主攻方向（-熊果苷、葡萄糖甘油、ECTOIN等） 防腐剂 中 弱 弱 正在崛起，未来主攻方向（对羟基苯乙酮、二醇等） 香精 弱 强 强 功能粉体 弱 中 强 防晒剂 强 弱 弱 比较强，基本为代工厂 高端表面活性剂 中 中 强 正在崛起，未来主攻方向（胺基酸系、羧酸系等） 资料来源：中国日化工业信息网、东兴证券研究所 3.2 代工厂：行业竞争白热化，国内龙头具备良好成长空间 化妆品生产端主要采取自行生产和委托生产两种模式。拥有独立生产线、可完全自主实现化妆品研发生产的企业为少数压缩产品周期和费用的大多数生产采取的是代工模式（OBM、OEM和 ODM）。 表 4:化妆品代工厂分类 模式 主要内容 特点 OEM 客户提供配方，按要求采购原材料及生产样本 只负责生产，对研发能力要求不高 ODM 自行研制配方，生产产品，品牌商贴牌 研发能力是核心竞争力 OBM 自有品牌输出，提供从生产到营销一站式服务 全方位考察研发、生产、营销等能力，比较吸引处于初创期的小众品牌 资料来源：公开资料整理、东兴证券研究所 P8 东兴证券深度报告 化妆品产业：颜值时代的大市场 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES代工环节提供产能和技术支持，增长稳定波动较小。常见的代工类企业在某一流程上专精，相较于自主生产往往效率和产能更高，且能以自身经验在生产研发上对品牌提供一定的帮助。技术和生产导向的 2B业务意味着代工环节拥有比下游更加稳定的增速和抗风险能力，是分享国内化妆品消费市场增长的合适选择。 技术优势+客户资源决定代工厂竞争优势。品牌企业通常会同时和数家优质代工厂确立稳定的合作关系。知名代工厂如意大利的莹特丽，韩国的科丝美诗、科玛等企业包揽了众多一线品牌。但国际大厂普遍存在的短板是生产周期较长、生产成本偏高、对个性化需求响应不及时，这就给本土的代工企业创造了发展空间。从韩国代工厂经验来看，把握趋势、适应韩妆快速推新节奏的本土企业科丝美诗积累大量国内订单，形成规模和成本上的优势，并通过不断的积累技术创新逐渐获得国际大牌的订单。 表 5:各大代工厂对比 代工企业 国际品牌 国内品牌 意大利 莹特丽 中高端 美宝莲、雅诗兰黛、欧莱雅 大众端 自然堂、毛戈平、完美日记、玫琳凯 韩国 科丝美诗 中高端 雅诗兰黛、兰蔻、迪奥、资生堂 大众端 植村秀、巴黎欧莱雅 韩束、伽蓝集团、上美、百雀羚、卡姿兰 科玛 中高端 香奈儿、兰蔻、雅诗兰黛、兰芝 佰草集 大众端 谜尚、菲诗小铺、悦诗风吟 伽蓝集团、上美、高姿 中国 诺斯贝尔 中高端 资生堂 佰草集 大众端 屈臣氏、妮维雅、雅芳、曼秀雷敦 韩后、御家汇、东方风行 栋方股份 中高端 阿芙 大众端 植萃集、韩后、瓷肌等 上海永力笔业 中高端 大众端 悦诗风吟、伊蒂之屋、谜尚 稚优泉、韩后、自然堂 资料来源：公开资料整理、东兴证券研究所 国内代工行业竞争激烈，优胜者具备良好发展前景。代工行业毛利率普遍在 30%左右，利润空间小于下游品牌端。加之国外大型代工厂入驻，直接挤压中小代工企业的生存空间受到挤压。在原料价格上涨、准入门槛提高、竞争加剧等冲击下，行业拉开整合趋势，2017 年国内持证化妆品生产企业减少近 500 家。大浪淘沙的竞争直接利好龙头企业，形成生产技术和客户资源上的集中。代工龙头具备本土生产的成本控制优势，有望逐步拓宽成长空间。 东兴证券深度报告 化妆品产业：颜值时代的大市场 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 4:代工厂商毛利率水平较低 图 5:国内代工企业规模小于知名国际工厂（亿元） 资料来源：wind、东兴证券研究所 资料来源：wind、东兴证券研究所 4. 中游：品牌端掌握定价权，国货突破需多维发力 4.1 品牌端掌握定价权，为产业链高附加值环节 化妆品价格构成中，品牌端占据主导地位。化妆品终端售价远高于其初始成本，品牌商和渠道商是重要的提价环节。品牌商的毛利率普遍处于 50%-60%的区间，净利率为 5%-15%，高利润空间的品牌环节有望最先跑出本土巨头公司。 表 6:化妆品价格组成中，品牌端占据主导地位 上游 价格组成 中游 价格组成 下游 价格组成 原材料及包装 8% 品牌商费用 20% 渠道商费用 40% 生产商费用 1% 品牌商利润 5% 渠道商利润 10% 生产商利润 1% 代理商费用 10% 代理商利润 10% 资料来源：wind、东兴证券研究所 品牌溢价决定定位，营销能力+产品研发决定溢价空间。掌握定价权的品牌商，其品牌的溢价能力直接影响产品的价格和定位。沿着品牌溢价形成的营销和研发两大来源，我们可以进一步剖析国产品牌的生存现状和潜在路径。 44.25% 34.59% 33.92% 34% 23.88% -10.77% -20%-10%0%10%20%30%40%50%伊斯佳芭微股份栋方股份科玛诺斯贝尔广州科玛81.61 75.6 19.72 2.31 1.81 1.51 0.46 020406080100科玛科丝美诗诺斯贝尔广东芭微栋方股份珠海伊斯佳广州科玛P10 东兴证券深度报告 化妆品产业：颜值时代的大市场 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES4.2 国际国内品牌错位竞争，本土品牌需发力多品牌 国内高低端市场三七开，国际品牌占据高端市场，国产品牌大众市场竞争力更强。国内环境正处于第二消费时期向第三消费时期过渡阶段，化妆品的高低端市场分布接近3：7。国际大牌依靠品牌力和产品力在高端市场占据主导地位；而本土品牌凭借性价比、渠道下沉等优势在低价市场更具竞争力。大众市场以满足基本的护肤和彩妆需求为主，定位人群品牌认知度和忠诚度相对较低，因此价位偏低的本土品牌更容易打入市场。在三四线城市及农村，国产品牌更易被消费者接受。凭借下沉市场的开拓，国产品牌的市占率呈现不断提升的趋势。 表 7:国际国内品牌价格错位竞争 国内品牌 国际品牌 高端 >500 中高端 300-500 中端 200-300 中低端 100200 低端 <100 资料来源：公开资料整理、东兴证券研究所