公司 报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 壹网壹创 （ 300792） 证券 研究报告 2019 年 10 月 17 日 投资 评级 行业 传媒 /营销传播 6 个月评级 买入 （ 首次 评级 ） 当前 价格 118.23 元 目标 价格 148.98 元 基本 数据 A 股总股本 (百万股 ) 80.00流通 A 股股本 (百万股 ) 20.00 A 股总市值 (百万元 ) 9,458.40 流通 A 股市值 (百万元 ) 2,364.60 每股净资产 (元 ) 7.33 资产负债率 (%) 16.18 一年内最高 /最低 (元 ) 118.23/45.96 作者 刘章明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516060001 liuzhangmingtfzq 文浩 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516050002 wenhaotfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 股价 走势 做化妆品生意人的生意 壹网壹创为我国电子商务服务行业龙头之一，商业模式包括“品牌线上服务 +线上分销 +内容服务”三类变现方式。 公司可根据品牌方不同品牌方诉求、业务体量、平台业务模式等因素，与品牌方的合作模式进行双向选择。品牌线上服务：为品牌方提供其在天猫、京东、唯品会等第三方平台上的官方直营旗舰店综合运营服务；线上分销服务：区别于品牌营销服务直接 2C，公司线上分销服务一般 2B；内容服务：公司为品牌方就某项产品或活动提供营销策划方案，并把控方案的落地过程，帮助品牌方扩大品牌影响力、激发销售潜力的服务。截止至 19 年 6 月，公司和 37 个品牌保持合作关系，公司最大的合作品牌为百雀羚， FY2016-2019H1 主营收入占比分别为 75.81%/73.05%/61.17%/ 46.72%。百雀羚是公司业务发展初期的标杆品牌， 合作已保持 7 年，公司成为了百雀羚线上最大的经销商， 百雀羚业务的成功运作为公司树立了行业知名度。 公司业绩持续增长，销售结构带来毛利率 /净利率领先同行，股权相对集中，曾实行多次员工激励。 公司 2019H1 实现营收 5.59 亿元， +53.51%yoy，归母净利润 6954万元， +35.73%yoy。近三年毛利率维持在 39%-47%之间，净利率在 10-20%之间波动，领先行业平均水平，主要为销售结构、费用构成等差异所致。公司股权较为集中，实际控制人林振宇先生共持有公司 66.06%的股权，公司激励充分，曾于 16/17年通过员工持股平台网哲投资进行两次股权激励，并购置 33 套杭州市房屋用于员工激励。 依托电商平台高速发展，电商代运营行业集中度亟待提升。 依托线上零售额规模快速增长，电子商务综合服务商迅速发展。电商代运营服务快速发展的驱动因素一是消费升级背景下 B2C 电商交易规模超越 C2C 并高速增长， 二是 品牌商对线上品牌运营投入的不断增加和依靠专业服务商经营线上业务的意愿日益强烈。目前国内小规模代运营商数量众多，供给分散。国内大部分代运营商主要专注于部分品类，跨品类全产业链运营对于 TP 公司而言仍有较大挑战。 我们认为未来三年电商代运营仍存在较大发展机会， 主要系：平台扶持：新人口、新供给、新场景对于服务商都是巨大的机会。 19 年天猫宣布服务商规模将翻两倍，将创造 5000 亿市场规模，将扶持 50 家 10 亿规模服务商，同时还将开放 2000 家品牌招商名额，以此带来更多新供给。电商规则变化，推行、运营、产品设定等工作越加 专业化和细分化，品牌想在相对效益最大化情况下获取平台流量，需要有专业的公司对店铺进行体系的规划和运营。行业洗牌带来的集中度提升。 首次覆盖，给予 买入 评级。 公司专注美妆行业代运营，现在仍处于业务扩张期，核心看点包括强大的销售达成能力；可持续发展能力，主要包括产品孵化、技术保障和服务拓展能力等；作为 A 股上市的美妆代运营第一家公司，上市后加强资金优势，拓展多品牌合作。 我们预计公司 19-21 年业绩分别为 2.19/3.06/4.12 亿元，增速分别为 34.82%/39.55%/34.78%。对标代运营行业龙头宝 尊电商，考虑到 A股溢价和公司的品类扩张空间，给予公司 2020 年 39 倍 PE，对应目标价 148.98 元。 风险 提示 ： 行业竞争加剧风险，单一品牌集中度较高风险，品牌方切入电子商务行业风险 ，品牌方返利对公司业绩影响的风险 ， 信息安全风险 ， 技术替代风险 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 (百万元 ) 704.41 1,012.80 1,515.99 1,906.64 2,387.77 增长率 (%) 38.86 43.78 49.68 25.77 25.23 EBITDA(百万元 ) 176.07 202.76 250.60 323.69 411.25 净利润 (百万元 ) 137.82 162.62 219.25 305.97 412.38 增长率 (%) 190.47 17.99 34.82 39.55 34.78 EPS(元 /股 ) 1.72 2.03 2.74 3.82 5.15 市盈率 (P/E) 68.63 58.16 43.14 30.91 22.94 市净率 (P/B) 32.79 23.65 14.79 10.01 6.97 市销率 (P/S) 13.43 9.34 6.24 4.96 3.96 EV/EBITDA 0.00 0.00 36.48 27.43 21.11 资料 来源： wind，天风证券研究所 -20%-1%18%37%56%75%94%113%2018-10 2019-02 2019-06壹网壹创 营销传播创业板指股票报告网整理nxny公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 快消垂直领域专业代运营商，有效链接品牌与消费者 . 4 1.1. 商业模式： “ 品牌线上服务 +线上分销 +内容服务 ” 三类变现方式 . 4 1.1.1. 合作范围和盈利模式：提供多元化服务，携手品牌共同推进形象塑造 . 4 1.1.2. 合作品牌：以百雀羚为标杆，逐渐扩充品牌矩阵 . 7 1.2. 业绩持续增长，销售结构带来毛利率 /净利率领先同行 . 10 1.3. 股权相对集中，曾实行多次员工激励 . 13 2. 依托电商平台高速发展，电商代运营行业集中度亟待提升 . 14 2.1. 万亿市场，与电商平台共同繁荣 . 14 2.2. 大行业小公司，入行门槛低，集中度较弱 . 16 3. 核心看点：未来 美妆行业电商解决方案一体式提供者 . 19 3.1. 强大的销售达成能力和可持续发展能力 . 19 3.2. 上市后加强资金优势，拓展多品牌合作 . 19 4. 盈利预测与估值 . 20 4.1. 盈利预测与估值 . 20 4.2. 风险提示 . 21 图表目录 图 1：公司发展历程 . 4 图 2：三大服务 2015-2018 年收入占比 . 5 图 3：品牌线上服务业务流 程 . 5 图 4：三大服务板块支持线上服务业务 . 5 图 5：线上分销业务流程 . 6 图 6： 2015-2019H1 百雀羚收入、利润 占比 . 9 图 7： 17-19H1 公司代运营分品牌 GMV . 9 图 8：公司 2019H1 营业收入同比增长 53.51% . 10 图 9：公司 18 年全网成交总额突破 60 亿元 . 10 图 10：线上营销收入为公司主要收入来源（亿元） . 10 图 11：近三年公司毛 利率维持在 39%-47%之间 . 11 图 12：公司毛利率略高于同行业可比公司平均水平 . 11 图 13： 2016-2019H1 公司期间费用率 . 12 图 14：公司期间费用率低于行业水平 . 12 图 15：公司 2019H1 归母净利同比增长 35.73% . 12 图 16：公司近三年净利率在 10-20%之间波动 . 12 图 17：同行业公司净 利率对比 . 12 图 18：公司经营活动现金流和投资活动现金流净额 . 13 图 19： 2016-2019H1 公司货币资金（亿元） . 13 图 20：壹网壹创股权结构图 . 13 股票报告网整理nxny公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 21： 12-15 年，伴随大量品牌在天猫上开店，电商服务业快速发展； 15 年之后两者增速基本一致 . 14 图 22：电商代运营行业规模近万亿 . 15 图 23： 12-18 年不同类别电商交易规模变化 . 15 图 24： 16Q3 运营商服务天猫店铺数分布 . 16 图 25：国内美妆天猫旗舰店以自营为主 . 17 图 26：海外美妆品牌是代运营商的主要客户 . 17 图 27：天猫旗舰店主要代运营商及运营品牌 . 18 表 1：三大模式的服务特点和盈利方式 . 7 表 2：不同模式下合作的品牌和对应平台 . 8 表 3：分业务类型的毛利率情况对比 . 11 表 4：不同代运营商服务范围 . 17 表 5：盈利预测 . 20 表 6：宝尊电商市盈率 . 20 股票报告网整理nxny公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 快消垂直领域专业代运营商，有效链接品牌与消费者 壹网壹创为 我国电子商务服务行业龙头之一， 专注于快速消 费品垂直领域的电子商务服务 。公司成立于 2012 年，目前拥有员工 近 1000 人，致力于成为中国服务 能力名列前茅的领军服务运营商。 公司为品牌提供定制化解决方案，为消费者打造购物体验，构架起品牌与消费者之间的互通桥梁。 从品牌形象塑造、产品设计策划、整合营销策划、视觉 设计、大数据分析、线上品牌运营、精准广告投放、 CRM 管理、售前售后服务、仓储物流等全链路为品牌提供线上服务，帮助各品牌方提升知名度与市场份额。 图 1：公司发展历程 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 1.1. 商业模式：“品牌线上服务 +线上分销 +内容服务”三类 变现方式 1.1.1. 合作范围 和 盈利 模式 ： 提供多元化服务，携手品牌共同 推进形象塑造 公司主要经营模式为：品牌线上服务、线上分销和内容服务。 其 中， 品牌线上服务是公司核心 业务 ， FY2015-2019H1 收入分别为 2.17/4.73/6.94/8.54/4.07 亿元 ，占比83.96%/93.47%/98.49%/84.35%/72.57%。 品牌线上服务可以细分为 线上 营销服务 和线上管理服务 ，二者的区别主要为是否包含货品采购环节 。 股票报告网整理nxny公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 2：三大服务 2015-2018 年收入占比 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 品牌线上服务：为品牌方提供其在天猫、京东、唯品会等第三方平台上的 官方直营旗舰店 综合运营服务， 包括品牌形象塑造、产品设计策划、整合营销策划、大数据分析、精准广告投放、仓储物流等系列服务 。 其中品牌形象塑造等创意模块为先导，大数据分析等运营模块为有效的服务手段，及时的售前售后、仓储物流服务为公司业务提供有力支撑。 图 3： 品牌线上服务业务流程 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 图 4： 三大服务板块支持线上服务业务 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 74.45% 72.39% 70.24%61.76%9.51% 21.08%28.24%22.60%16.04%6.53% 1.51%14.96%0.68%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2015 2016 2017 2018品牌线上服务 营销服务 品牌线上服务 管理服务 线上分销 内容服务股票报告网整理nxny公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 管理服务：在分析品牌方产品的特点、现状的基础上，为品牌方量身定制线 上运营服务并执行 ，店铺一般由公司开设 。 根据服务效果向品牌收取 服务费用。计算公式为： 管理服务费 收入 = 品牌 GMV * （为 公司和品牌 双方约定比例） 管理服务费毛利 = 管理服务费收入 - （人力成本 + 仓配成本等） 注：线上管理服务中，宣传推广费用由品牌承担，仓配费等由品牌方承担或计入成本 ；店铺运营人员的薪酬计入成本。 营销服务：向品牌方采购货品并销售 ， 店铺一般由品牌方开设。 在该模式下，公司角色可以理解为品牌官方旗舰店的代理商。 营销服务收入 = 商品销售收入 营销服务毛利 = 商品销售收入 - 销售成本 注： 线上 营销服务中，品牌的宣传推广费用、仓配费等由网创承担，计入销售费用；店铺运营人员的薪酬 亦 计入销售费用 线上分销服务：区别于品牌营销服务直接 2C，公司线上分销服务一般 2B。 主要分为两类，一类为获得品牌方分销业务授权后，将向品牌方采购的商品销售给唯品会等第三方平台；另一类 帮助品牌方进行线上渠道管理，将商品销售给天猫、淘宝平台的其他中小卖家。 分销 业务流程主要包含了货品采购、品牌表达、线上品牌运营等。 在分销模式下，公司承担采购、销售推广、物流等成本和费用。 线上分销收入 = 商品销售收入 线上分销毛利 = 商品销售收入 采购 成本 图 5：线上分销业务流程 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 内容服务：公司为品牌方就某项产品或活动提供营销策划方案，并把控方案的落地过程，帮助品牌方扩大品牌影响力、激发销售潜力的服务。 作为 2018 年新增业务， 主要由内部员工策划、制定方案，委托外部第三方服务商执行 ， 目前规模仍较小。在该模式下，公司根据与品牌方约定的服务内容，收取服务费，不涉及产品采购。 内容服务收入 = 按照服务内容收取的服务费 内容服务毛利 = 服务费 - （推广服务成本 + 人力成本） 注：推广服务成本主要系支付给第三方服务商的推广执行资金 小结： 公司可根据品牌方不同品牌方诉求、业务体量、平台业务模式等因素，与品牌方的合作模式进行双向选择。 股票报告网整理nxny公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 从业务特点来看， 品牌线上营销服务和线上分销的业务模式决定了公司需要向品牌方预付货款、存货备库，对资金的需求相对较大，且需要配置专业人员对存货进行实时管理；而品牌线上管理服务则不占用公司资金、不形成公司存货。 从客户属性来看， 线上营销服务客户为终端消费者（采购方为品牌），线上管理和内容服务客户为品牌，线上分销服务客户为唯品会 /天猫、 淘宝 B 端中小卖家。 从盈利模式来看， 线上营销服务和分销业务毛利等于商品销售收入和成本差额， 线上管理服务毛利等于按品牌销售情况收取的服务费减去人力成本和仓配成本 ；内容服务毛利为服务费 和 人力成本和推广 服务成本 的差额 。 表 1： 三大模式的服务特点和盈利方式 业务模式 采购模式 /内容 服务内容 销售 /服务模式 直接客户类型 盈利模式 /收费模式 品牌线上服务 营销服务 买断形式向品牌方采购货品 品牌表达、线上 品牌运营等 向终端消费者 销售产品 终端消费者 线上商品 销售收入与营销成本 差额 管理服务 - 品牌表达、线上 品牌运营等 按 线上销售情况收取服务费 品牌方 根据线上销售情况及双方约定 比例向品牌方收取服务费用，发生人力、仓配等成本 线上分销业务 买断形式向品牌方采购货品 品牌表达、线上品牌运营等 向第三方 B2C平台分销产品 平台 线上商品 销售收入与采购成本及各项费用差额 优化并管理线上渠道 向天猫或淘宝卖家分销产品 中小卖家 内容服务 向三方采购内容营销推广素材的制作以及在 网络平台推广等服务 品牌推广服务，提高品牌目标客户触达和转化效率 为品牌方提供策划方案，管控执行过程，向其收取服务费 品牌方 服务费收入与服务成本（包含对外采购 服务成本及人力成本） 差额 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 1.1.2. 合作品牌 ：以百雀羚为标杆，逐渐扩充品牌 矩阵 截止至 19 年 6 月， 公司 和 30 个品牌保持合作关系，其中 线上营销服务、管理服务、分销业务和内容服务模式下合作品牌分别为 4/16/8/2 个 ，部分品牌存在不同业务 重合。 股票报告网整理nxny公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 表 2： 不同模式下合作的品牌和对应平台 服务类型 序号 合作品牌 品牌类型 运行平台 品牌线上 营销服务 1 百雀羚 美妆 天猫 2 三生花 美妆 天猫 3 露得清 美妆 天猫 小红书 天猫国际 4 OTOHA 美妆 中国大陆境内电商渠道、跨境电商渠道的销售、推广及分销商拓展 品牌线上 管理服务 1 百雀羚 美妆 唯品会 2 伊丽莎白雅顿 美妆 天猫 天猫超市 小红书 唯品会 雅顿官网 3 欧珀莱 美妆 天猫 天猫超市 4 沙宣 日化 天猫 5 P&G 日化 天猫 天猫超市 6 OLAY 美妆 天猫 7 DR.WU/达尔肤 美妆 天猫 天猫国际 8 雅芳 美妆 天猫 9 美肤宝 美妆 天猫 10 毛戈平 美妆 天猫 11 AUSSIE 日化 天猫 12 佳洁士 日化 天猫 13 黑人 日化 天猫 天猫超市 14 佰草集 美妆 天猫 15 芙莉美娜 美妆 天猫 16 吉列 日化 天猫 分销业务 1 伊丽莎白雅顿 美妆 淘宝、天猫 2 赫妍 美妆 唯品会 3 兰芝 美妆 唯品会 4 吕 美妆 唯品会 5 艾诺碧 美妆 唯品会 6 雪花秀 美妆 唯品会 7 梦妆 美妆 唯品会 8 露得清 美妆 唯品会 9 天猫超市 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 股票报告网整理nxny公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 注：内容服务采购商为强生（中国）和韩后，公司未披露具体合作品牌和服务平台 公司最大的合作品牌为百雀羚 ， FY2016-2019H1 主营收入占比 分别为75.81%/73.05%/61.17%/ 46.72%。 该品牌是公司业务发展初期的标杆品牌，百雀羚业务的成功运作为公司树立了行业知名度。 公司成立于 2012 年，正值电子商务服务行业兴起阶段。公司运营团队规模较小，资金实力较弱，因此选择集中资源服务单个品牌，创造标杆服务项目，以此树立行业美誉度和知名度。公司在为百雀羚服务的过程中，不断积累电子商务营销服务经验，拓展了产品设计、定制化会员服务等特色服务项目，百雀羚在天猫旗舰店的收入亦不断增长。 目前公司 合作已保持 7 年， 与品牌深度绑定， 成为 了 百雀羚线上最大的经销商，其回款情况在百雀羚经销商体系中处于领先地位。 对百雀羚而言，重新选择线上经销商，切换成本较高，存在较大的不确定性 ，故我们预计公司与百雀羚仍将持续保持良好合作关系 。 图 6： 2015-2019H1 百雀羚收入、利润占比 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 2015 年以来， 随着公司业务承接能力的不断提升，公司承接扩展了 P&G、强生、爱茉莉等知名快消品集团旗下品牌的电商服务业务。 同时，公司也形成了一套成熟、完整的服务链路，并在其他服务品牌中加以应用。公司承接的主要品牌的成交总额在报告期内均呈增长趋势。截至 19 年 H1，宝洁、 OLAY 的成交总额占公司成交总额的比例均超越百雀羚。 图 7： 17-19H1 公司代运营分品牌 GMV 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 82.30%75.81% 73.05%61.17%46.72%55.90%49.07%44.05%35.83%25.12%2015 2016 2017 2018 2019H1百雀羚收入占主营业务收入的比重 百雀羚业务同比口径利润贡献额占比2017 2018 2019H1百雀羚旗舰店 宝洁官方旗舰店 OLAY官方旗舰店伊丽莎白雅顿官方旗舰店 欧珀莱官方旗舰店股票报告网整理nxny公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 1.2. 业绩持续增长，销售结构带来毛利率 /净利率领先同行 收入端： 公司营业收入持续高速增长， 2019H1 实现营业收入 5.59 亿元，同比增长 53.51%，2017/2018 年营收分别为 7.04/10.13 亿元，同比增长 38.86%/43.78%。从结构上看，公司主营业务收入主要为品牌线上服务（品牌线上营销和线上管理服务）、线上分销和内容服务三大类，其中内容服务为 2018 年新增业务。 公司预计 2019 年 1-9 月营业收入8.00 亿元，同比增长 51.95%；归母净利润为 0.95 亿元，同比增长 28.35%；扣非归母净利润为 0.95 亿元，同比增长 27.78%。 线上服务业务为公司的主要 收入来源。 2019H1 实现 4.07 亿元，占营业总收入比例为72.72%。公司线上服务业务占比呈下降趋势，而线上分销业务收入自 2018 年起大幅上升，主要源自新增爱茉莉旗下品牌在唯品会的分销收入。 图 8：公司 2019H1 营业收入同比增长 53.51% 图 9： 公司 18 年 全网 成交总额突破 60 亿元 资料来源： 招股说明书 ，天风证券研究所 资料来源： 招股说明书 ，天风证券研究所 图 10： 线上营销收入为公司主要收入来源 （亿元） 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 盈利端： 近三年公司毛利率维持在 39%-47%之间，随着品牌线上营销服务毛利率上升，以及毛利率较高的品牌线上管理服务收入占比提升，公司 2017 年毛利率较 2016 年呈上升趋势； 2018 年由于毛利率较低的分销业务收入占比提升导致毛利率下降。 5.07 7.04 10.13 5.59 94%39% 44%54%0%20%40%60%80%100%0246810122016 2017 2018 2019H1营业收入（亿元） yoy16.87 33.31 62.24 37.89 260.47%97.50%166.46%0%50%100%150%200%250%300%0102030405060702016 2017 2018 2019H1公司成交总额 (亿元） yoy3.664.956.252.921.071.99 2.291.150.33 0.111.51 1.510.07 0.01012345672016 2017 2018 2019H1品牌线上服务 营销服务 品牌线上服务 管理服务 线上分销 内容服务股票报告网整理nxny