请务必阅读正文后的 重要 声明部分 Table_ReportInfo 2019 年 10 月 17 日 证券研究报告 固定收益 报告 专题报告 雷区是否有迹可循？ 基于 2019 违约主体信用分析 摘要 西南证券研究发展中心 Table_Summary 进入 2019 年， 债券违约并未好转。 前三个季度累计债券违约 1010 亿元，无论是违约主体数量、违约债券余额，都较去年有所增加。而去年是历史上违约最大的年份，债券违约状况并未好转。 而且从违约主体来看，不仅中小企业，曾经的明星企业在资金大潮消退的背景下，也难逃流动性枯竭的危机， 出现违约情况。这令投资者不禁特别惶恐，到底如何才能有效的规避违约 债券呢？近年违约债券又有哪些特征？ 为此，我们对近三年市场违约情况进行总结，并对2019 年新增违约主体的基本情况和违约原因进行深入分析，以期发现规律，提炼出违约主体的分析框架， 并对 2019 年第四季度的违约情况进行展望，为投资者避免雷区提供参考。 违约主体已经呈现扩散化， 在过度负债或过快扩张压力下，即使大型民营，违约情况也屡见不鲜，而在 行业、地域 方面，也 呈现分散化，同时违约前主体评级下移 。 我们对 2017 年 1 月 -2019 年 9 月的债券市场违约情况进行统计。我们发现，违约主体行业、区域分布比较 分散；前期过度加杠杆的民企违约已成常态，其中，大型上市民企由于流动性危机出现违约的情况也逐渐增多； 显示高债务带来的违约风险，对大企业同样难以幸免。而 违约前主体评级由 AA 下移至 AA-，显示评级机构对违约风险提升有效性提升 。 通过对 2019 年新增违约主体的违约原因进行分析，我们提出违约主体分析框架。 我们将违约主体违约风险总结为融资环境、 行业和发行人三类因素，其中发行人因素又可以细分为公司治理、财务状况和其它三类因素。年初以来违约案例中多触及发行人风险和融资风险，发行人风险中又以公司治理和财务风险为主 。 从经验来看， 需特别关注 融资需求高、融资能力下降带来的风险，以及 激进扩张、短债长投引发的流动性危机 。 首先， 融资收紧 的背景下 ，更需警惕宏观环境和区域 信用风险 ，一方面需要考虑宏观政策、经济周期等因素对企业可能造成的影 响， 另一方面还需特别考虑企业性质对 资金链的影响，由于民营企业的融资渠道有限且融资难度大，信用风险远高于国企 。其次，从行业因素上讲， 违约主体不再局限于某一特定行业，总 体分布比较分散， 各行业均存在风险隐患 。 最后，需要从公司治理、财务情况、股权质押和对外担保三个方面考虑发行人个体因素， 公司治理方面重点关注是否存在激进扩张，是否存在内部控制为题，而 财务情况需要从资产质量、偿债能力、盈利能力、营运能力和现金流五个方面加以考虑 ，其它因素中需重点关注股权质押和对外担保两大风险。 其 中，需特别关注激进扩张、短债长投引发的流动性危机。 我们提出 2019 年第四季度违约展望 ： 未来虽然定向政策继续支持民企，但需求走弱带动盈利增速放缓，外生融资存在收缩可能，违约风险或将再上升 ； 关注重资产强周期行业的信用风险； 关注东北、江浙及部分西部地区发行人的信用风险 ；关注企业层面的边际变化。 风险提示： 融资环境收紧，企业流动性恶化或超预期。 Table_Author 分析师：杨业伟 执业证号： S1250517050001 电话： 010-57631229 邮箱： yywswsc 联系人：李清荷 电话： 010-57631229 邮箱： lqhswsc 相关研究 1. 可转债月报：触发强赎后转债怎么走？ (2019-10-08) 2. 被市场“低估”的城投主体在哪儿？ 基于有序选择模型的主体挖掘方法 (2019-09-25) 3. 信用债双周报：警惕信用利差再扩大与违约风险再上升 (2019-09-22) 4. 对地方债额度提前下发的几点看法 (2019-09-04) 5. 可转债月报：银行转债的择券逻辑 (2019-09-01) 6. 国债期货分析基础与交易策略应用 国债期货方法论 (2019-08-19) 7. 信用债双周报：河南投资集团有限公司主体信用分析 (2019-08-19) 8. 重构高速公路信用分析框架 基于23 号文及国开行对山西交控债务重组视角 (2019-08-07) 9. 可转债月报：转债估值提升，在市场调整过程中向底部趋近 (2019-08-05) 10. 信用债双周报：首批专项债作资本金项目落地，影响几何？ (2019-08-04) 基于 2019 违约主体的分析 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 目 录 1 资金大潮消退，违约暴雷现象仍将持续 . 1 2 违约情况概览 . 2 2.1 主要集中于综合，其余行业分布较分散 . 2 2.2 前期过度加杠杆的民企违约或成常态 . 2 2.3 违约主体区域分布较分 散 . 3 2.4 融资渠道收紧引发流动性危机，上市民企占比逐渐增多 . 3 2.5 违约前主体评级由 AA 下移至 AA- . 4 3 债券违约分析框架 . 5 3.1 雷区是否有迹可循？ . 5 3.2 以史为鉴，构建违约分析框架 . 7 4 今年第四季度违约展望 . 10 4.1 警惕信用利差再扩大与违约风险再上升 . 10 4.2 关注重资产强周期行业的信用风险 . 10 4.3 关注东北、江浙及部分西部地区发行人的信用风险 . 10 4.4 关注企业层面的边际变化 . 10 5 2019 年新增违约主体全梳理 . 11 5.1 河南众品食业股份有限公司 . 11 5.2 康得新复合材料集团股份有 限公司 . 13 5.3 宝塔石化集团有限公司 . 14 5.4 国购投资有限公司 . 15 5.5 哈尔滨秋林集团股份有限公司 . 16 5.6 东辰控股集团有限公司 . 17 5.7 东方金钰股份有限公司 . 18 5.8 三胞集团有限公司 . 19 5.9 山东胜通集团股份有限公司 . 20 5.10 庞大汽贸集团股份有限公司 . 22 5.11 成都天翔环境股份有限公司 . 23 5.12 中国民生投资股份有限公司 . 24 5.13 大连天宝绿色食品股份有 限公司 . 25 5.14 中信国安集团有限公司 . 26 基于 2019 违约主体的分析 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 5.15 金洲慈航集团股份有限公司 . 27 5.16 腾邦集团有限公司 . 28 5.17 南京建工产业集团有限公司 . 30 5.18 北讯集团股份有限公司 . 31 5.19 精功集团有限公司 . 32 5.20 安徽省外经建设（集团）有限公司 . 33 5.21 沈阳机床（集团）有限责任公司 . 34 5.22 天津市浩通物产有限公司 . 35 5.23 深圳市大富配天投资有限公司 . 36 5.24 沈阳机床股份有限公司 . 37 5.25 三鼎控股集团有限公司 . 38 5.26 青海盐湖工业股份有限公司 . 39 基于 2019 违约主体的分析 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 图 目 录 图 1： 2014-2019 年 9 月债市违约情况 . 1 图 2： 2017-2019 年 9 月末违约主体行业分布情况 . 2 图 3： 2017-2019 年 9 月末违约主体企业性质情况 . 3 图 4： 2017-2019 年 9 月各省债券违约主体情况 . 3 图 5： 2019 年以来各省市债券违约状况 . 3 图 6： 2017 年至 2019 年 9 月违约主体上市情况 . 4 图 7： 2017-2019 年 9 月违约前一个月主体评级情况 . 4 图 8：违约分析框架 . 8 基于 2019 违约主体的分析 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 表 目 录 表 1： 2019 年新增违约主体主要违约原因整理 . 6 表 2： 2019 年新增违约主体主要违约原因整理 . 9 表 3： 2019 前三季度新增违约主体基本情况 . 11 表 4：众品股份债券违约情况 . 12 表 5：康得新违约债券情况 . 13 表 6：宝塔石化违约债券情况 . 14 表 7：国购投资违约债券情况 . 15 表 8：秋林集团违约债券情况 . 17 表 9：秋林集团存续债券情况 . 17 表 10：东辰控股违约债券情况 . 18 表 11：东方金钰违约债券情况 . 19 表 12：三胞集团违约债券情况 . 20 表 13：胜通集团违约债券情况 . 21 表 14：庞大汽贸债券违约情况 . 22 表 15：天翔环境违约债券情况 . 23 表 16：中民投违约债券情况 . 24 表 17：天宝食品违约债券情况 . 25 表 18：中信国安违约债券情况 . 26 表 19：中信国安债券存续情况 . 26 表 20：金洲慈航违约债券情况 . 27 表 21：腾邦集团违约债券情况 . 29 表 22：南京建工违约债券情况 . 30 表 23：北讯集团违约债券情况 . 31 表 24：精工集团债券违约情况 . 32 表 25：安徽外经违约债券情况 . 33 表 26：安徽外经存续债券情况 . 34 表 27：沈阳机床违约债券情况 . 35 表 28：浩通物产违约债券情况 . 36 表 29：浩通物产存续债券情况 . 36 表 30：大富配天违约债券情况 .