请务必阅读正文 后的 声明及说明 Table_MainInfo bl _Title 债券研究报告 2019 年 四季度 可转债投资 策略 报告摘要： Table_Summary 19 年初至今 (9 月 24 日 )，转债市场波动较大，以上涨为主。 站在当前时点来看，趋势性行情的机会主要集中在两个时间段 :1-4 月份 （一季度） 和 6 月 份 。 当前转债市场的 加权 平均转股溢价率为 25.30%，处于历史（ 02年至今） 中位数水平 。 从不同平价水平来看 :平价 70 元以下和平价100 元以上转债的转股溢价率分别为 89.81%和 4.34%， 位于历史 50 分位数附近；平价 70-90 元和 90-100 元的转股溢价率接近历史 75分位数。 从到期收益率 (YTM)来看，或者说从债底保护来看，当前转债的估值 亦 处于历史 中 位数 水平 附近。 近期转债发行提速，我们不认为转债供给会对市场产生较大影响。一方面发行人会根据市场行情调整 发行节奏 ；另一个方面在于配置转债的力量一直存在，如公募、保险、自营等机构增持转债的空间还有很大，关键还是转债自身的表现。 当前转债估值处于历史中位数水平。估值不是转债市场的主要矛盾，未来转债市场表现更多取决于正股走势。从海外因素来看，近期 中美贸易 摩擦 取得实质性进展一方面有利于股市风险偏好的提升，另一方面前期受贸易摩擦影响较大的股票也存在估值修复的行情。从经济基本面来看，经济下行压力依然存在，企业盈利承压。总体来看，对于四季度权益市场表现，我们持谨慎乐观的态度。 从股市相对债市性价比来看，当前股票和债券性价比处于中等水平。年初以来信用利差和期限利差不断压缩，对于债券投资者而言当前时点也较为纠结，毕竟 16 年四季度我们也经历过债市的快速调整。从历史维度来看，权益资产估值相对合理，具备一定的投资价值。当前转债市场标的基本涵盖了 A 股所有行业（申万一级 ），越来越多的行业龙头开始发行转债，阿尔法价值凸显。随着转债市场规模的不断扩大，转债的配置价值也在不断体现，值得投资者重视。 具体的投资标的层面，我们还是建议投资者抓住以下几条 主线：一是银行类大盘转债，如苏银转债、张行转债、光大转债等 ； 二 是积极关注待发新券，如顺丰、川投、新希望等 ；三是如九州转债、新凤转债等低价个券。 Table_Invest Table_Report 相关报告 可转债 专题之九：新能源汽车相关转债分析 2019-05-31 可转债专题之八：转债市场回顾及展望 2019-04-13 可转债专题之七： 2019 年可转债下修预测 2019-01-31 可转债专题之六： 2019 年可转债下修回顾 2019-01-31 可转债专题之四：可转债基础知识手册 2018-07-25 可转债专题之三：银行及券商类转债分析 2018-05-30 可转债专题之二：可转债定价模型研究 2018-04-10 可转债专题之一：历史已退市可转债分析 ：可转债收益源自 何处？ 2018-03-09 Table_Author 证券分析师：刘辰涵 执业证书编号： S550517100001 010-58034582 liuchenhannesc 研究助理 ：邹坤 执业证书编号： S0550118010025 010-58034586 zoukunnesc 证券研究 报告 发布时间： 2019-10-16 债券研究报 告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 2 / 18 目录 1. 市场概况 . 4 1.1. 市场回顾 . 4 1.2. 转股溢价率 . 5 1.3. 到期收益率 . 6 1.4. 绝对价格 . 7 2. 转债需求与供给 . 8 2.1. 转债需求 . 8 2.2. 供给 . 12 3. 转债策略 . 14 债券研究报 告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 3 / 18 图标目录 图 1：上证综指 vs 转债指数 . 4 图 2：年初以来行业涨跌幅 . 4 图 3：转债及其正股涨跌幅 . 5 图 4：转股溢价率 . 6 图 5：不同平价转债到期收益率 . 7 图 6：当前转债价格及转股溢价率分布 . 8 图 7：原股东配售比例（ %） . 8 图 8： 2018 年末及 2019 年发行可转债网上中签率（ %） . 9 图 9：转债（含 EB）持仓结构 . 9 图 10：可转债持仓结构 . 10 图 11：可转债各机构持仓占比 . 10 图 12： 可交债各机构持仓占比 .11 图 13：债基可转债持仓 .11 图 14：混基可转债持仓 . 12 图 15：转债发行预案进度统计 . 12 图 16：转债指数 vs10 年国债收益率 . 15 图 17： 股市相对债市性价比 . 15 图 18： 5 年企业债 vs 到期 收益率 . 15 表 1：转股溢价率分位数 . 6 表 2：到期收益率分位数 . 6 表 3： 2019 年 9 月 24 日转债收盘价区间分布情况 . 7 表 4：通过发审委或证监会审核的未发行可转债 . 13 债券研究报 告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 4 / 18 1.市场 概况 1.1. 市场回顾 19 年 初 至今 (9 月 24 日 )，转债市场波动较大， 以上涨为主 。 站在当前时点来看，趋势性行情的机会主要集中在两个时间段 :1-4 月份和 6 月 份 。 前四个月 整体市场表现不错， 转债指数持续上升 。 6 月底是市场 回落 至 低点，后期市场有所反弹。 图 1： 上证综指 vs 转债指数 数据来源：东北证券 ， Wind 图 2：年初以来行业涨跌幅 数据来源：东北证券， Wind 分个券来看， 转债市场以上涨为主，下跌的转债仅有 5 支 。 涨幅排名前五的转债分别是 :特发 转债 132.45%、 凯龙 转债 102.80%、 东音 转债 91.85%、 广电 转债 54.69%和 蓝标 转债 53.28%。跌幅前五的转债分别是 :维格 转债 3.46%、 亚药 转债 债券研究报 告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 5 / 18 3.21%、 嘉澳 转债 1.79%、 雅化 转债 1.18%和 永鼎 转债 0.87%。 图 3：转债及其正股涨跌幅 数据来源：东北证券 ， Wind 截止 9 月 24 日，上证综指报收 2985.34，年初以来上涨 19.71%。沪深 300 指数、上证 50 指数和中小板指分别上涨 29.58%、 28.21%和 32.28%。年初以来沪深两 市表现较好， 股票 市场 大幅 上涨。 1.2. 转股溢价率 我们对转债市场的转股溢价率进行测算，时间跨度从 2002 年到现在 。 我们分别计算了转债市场的算术平均转股溢价率和加权平均转股溢价率。当前转债市场的 算术平均转股溢价率为 24.02%，处于历史 （ 02 年至今） 50 分位数水平 ;加权平均转股溢价率是 25.30%，处于历史 50 至 75 分位数 之间 。算数平均转股溢价率和加权平均转股溢价率较去年均有所下降，现阶段处于历史 中位数 水平。 如果我们以平价将转债分为四组 :平价 70 元以下、平价 70 元 -90 元、平价 90 元 -100 元、平价 100以上，然后分别计算每组转债的转股溢价率。从不同平价的区分来看，当前转股溢价率 处于 历史中位数 水平 :平价 70 元以下 和平价 100 元以上 转债的转股溢价率 分别 为 89.81%和 4.34%， 位于 历史 50 分位数 附近 ；平价 70-90 元和 90-100 元的转股溢价率接近历史 75 分位数。 债券研究报 告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 6 / 18 图 4：转股溢价率 数据来源：东北证券 ， Wind 表 1：转股溢价率分位数 算术平均转股溢价率 加权平均转股溢价率 25 分位 12.93 12.71 50 分位 23.39 20.83 75 分位 35.31 30.83 当前（ 9.10） 22.24 24.02 数据来源：东北证券， Wind 1.3. 到期收益率 （ YTM） 如果从到期收益率 (YTM)这个指标来看，或者说从债底保 护来看，当前转债的估值 处于历史 中位数 水平 。 就所有债券而言，当前加权平均 YTM 为 -0.06%，位于历史 50 分位数（ -0.26）与 70 分位数（ 1.36）之间 ， 靠近 50 分位数 。 分不同平价水平来看 :平价 70元以下转债的到期收益率为 2.59%，处于历史 50分位数 (2.62%)附近 ；平价 70 元 -90 元转债的到期收益率为 1.33%、平价 90-110 元转债的到期收益率为 -0.64%，均处于历史 25 分位到 50 分位之间； 平价 110 元以上转债的到期收益率为 -1.92%，处于历史 75 分位数 以上 。我们知道一般来说对于转债 而言，如果利用到期收益率作为其估值指标，到期收益率越高，转债估值越低。 整体来看， 当前转债到期收益率处于历史 中位数水平 。 表 2：到期收益率分位数 平价 70 元以下 平价 70-90 元 平价 90-100 元 平价 100 元以上 25 分位 0.93 0.27 -1.68 -6.57 50 分位 2.62 1.63 0.02 -4.01 75 分位 3.71 2.45 0.94 -2.53 当前（ 9.10） 2.59 1.33 -0.64 -1.92 数据来源：东北证券， Wind 债券研究报 告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 7 / 18 图 5：不同平价转债到期收益率 数据来源：东北证券 ， Wind 1.4. 绝对价格 从绝对价格来看，当前转债价格多集中于 110 元 以上 ，绝对水平 略高。 表 3： 2019 年 9 月 24 日转债收盘价区间分布情况 支数 120 元及以上 39 110-120 元 46 100-110 元 70 90-110 元 14 小于 90 元 0 转债价格均值 114.31 数据来源：东北证券， Wind 债券研究报 告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 8 / 18 图 6：当前转债价格及转股溢价率分布 数据来源：东北证券 ， Wind 2. 转债需求与供给 2.1. 转债需求 转债需求我们主要看两个市场， 比较 类似于股票的一级市场和二级市场。我们首先观察转债一级市场的发行情况，这里面有两个较为重要的指标 :一个是原股东配售比例，另外一个是网上中签率。年初以来原股东配售比例 相对较高 ， 跟 18 年有所不同的是： 18 年 如转债发行遭遇原股东弃购或认购额较低，市场反应便较为强烈 ， 原股东参与转债配售更多是为了保证转债的顺利发行。 今年原股东参与配售多是为获取一级市场收益 。 另外一个便是中签率， 今年以来 中签率跟 18 年相比 显著下降 ，当然这里面有供给 减少 的原因，更 主要的原因在于投资者认购热情 上升 。 19 年转债一级 市场的种种现象也从侧面反映了今年 转债市场表现 转 好 。 图 7：原股东配售比例（ %） 数据来源：东北证券 ， Wind 债券研究报 告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 9 / 18 图 8： 2018 年末及 2019 年发行可转债网上中签率（ %） 数据来源：东北证券 ， Wind 我们根据上海证券交易所 （ 上海证券信息网 ） 公布的转债持仓数据做了一些分析 ， 在 2 月份，自然人对转债 (包含 EB)的持仓明显增加。 就 2019 年而言， 2 月份 ，自然人对转债 (包含 EB)有明显的增持，券商自营、专户、信托等投资机构持仓比例有所下降；从 3 月份开始，保险、社保等中长期投资机构 持仓比例持续上升。 如果分开 来看，可转债是自然人增持比较明显；可交债是券商、专户、信托等投资机构持有比例 下降 ，而 保险、社保等持有比例上升。 图 9：转债（含 EB）持仓结构 数据来源：东北证券 ， Wind 债券研究报 告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 10 / 18 图 10：可转债持仓结构 数据来源：东北证券 ， Wind 图 11：可转债各机构持仓占比 数据来源：东北证券 ， Wind