请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 table_research 行业 深 度报告 轻工制造 2019 年 10 月11 日 table_main 行业点 评报 告模 板 全 球烟草 产业价 值凸显 ， 关注 新型烟 草 衍生与 渗透过 程中的 投资机 遇 轻工制 造 推荐 维 持评 级 核心 观 点： 全 球 烟草 行业 概况 ：社 会经 济 价值 与 投 资价 值双 高 。 全球烟草产业 体 量 庞 大 ， 通 过 产 业 链 中 烟 草 种 植 、 烟 叶 加 工 、 烟 草 制 品 生 产 和 批 发 零 售 贸易四大 环节 至少提 供 2300 万个就 业岗位， 2018 年 为全 球政府 合计带 来 4010 亿美 元的税 收收益。 同 时烟草 行业在 资本投 资层 面兼顾 了成长 性 与 价 值 性 ， 不仅 上 市 的 烟 草 公 司 市 值 上 涨 明 显 ， 长 期 持 有 投 资 回 报 率 较 高， 同时 还 可以 为股东 提供丰 厚的股 息分红 。 全球烟草行业发展历 程 ： 近 百年烟 草制造 工艺历 史中， 美国通 过机 械 化 生 产 卷 烟 、 降 低 焦 油 含 量 、 推 出 新 型 减 害 产 品 等 举 措 在 烟 草 行 业 发 展 的 各个阶 段始终 处于引 领者的 地位。 自 2003 年 WHO 通过 烟草 控制框 架 条 约 ， 传 统 卷 烟 销 量 下 滑 ， 减害替烟的新型 烟 草 逐 步 兴 起 ， 其 中 蒸 汽 电 子 烟 与加 热 不燃 烧 （HNB ） 等 各 类产 品 可以 对 应满 足不 同 的 消费 需 求 ， 以 HNB 龙头 IQOS 为例 ，在东 亚的日 韩地区 面世后 受到市 场认可 ，FDA 今 年 4 月 30 日 已批准 菲莫国际 在美 国 本土市 场 售卖 IQOS 。 中国 烟草行业发展情 况及 新型 烟草前景 ： 我国的 烟草行 业具有 完全垄 断 的 特 征 ， 十 二 五 以 来 每 年 税 利 总 额 规 模 破 万 亿 ， 为 国 家 带 来 的 经 济 效 益 与 财 政 效 益 显 著 ； 长 期 来 看 ， 受 到 税 价 提 升 、 国 家 管 控 加 强 的 影 响 ， 卷 烟 的 产 销 数 量 可 能 会 持 续 缓 慢 下 滑 。 在 新 型 减 害 烟 草 层 面 ， 蒸汽电子 烟 监 管 政策 尚 未落 地 （6 月国 标已进 入正在 批准状 态） ，2019 年 行业爆 发 式增长 ， 品 牌杂乱 ， 竞争激 烈；HNB 替 烟产品 更类似传 统卷烟 ， 各 省级 中 烟公司 注重研发 HNB 专 利技 术，并 已通过 中烟香 港将 HNB 产品 投放至 海 外市场 。据我 们的测 算， 假设 HNB 市场反 应 较好 且烟 民转化 率 预期 达 到 30% ， 则对应 未来 HNB 烟具 市场规 模 为 525 亿， 烟弹市 场规模 高达 9581 亿； 整 体 规模 预 计最 高 可达 万 亿 级 ，给 产 业链 上 下游 带来 巨 大 红利 。 配置建议 ： 关注新型 烟草 产品尤其是 HNB 的未来 发展 伴 随 着 新 型 烟 草 在 全 球 范 围 内 兴 起 ， 可 预 见 当 国 内 相 关 监 管 政 策 落 地 后，新型 烟草 尤其是 HNB 将迎来 一轮快 速发展 期 。推 荐关注 布局 HNB 产 品烟草 薄片制 造研发 的 集友 股份 （603429.SH ） ， 合资 推出 电 子烟品 牌 并 包含 HNB 产品 烟具制 造 业务 的 劲嘉 股份 （002191.SZ ） ， 联营 投资新 型 烟 草制品 公司 并 推出自有HNB 品牌 烟 具 的 东风股 份（601515.SH ） 。 风 险提 示 ： 国 内 新 型 烟 草相 关 政 策 推 进 不 达 预 期 的 风险 ； 中 烟 新 型 烟 草 产品研 发进度 不达预 期的风 险；WHO 对 烟草行 业抵制管控 加剧 的风险 。 需 要 关 注的 重 点公 司 股票名称 股票代码 EPS( 元) PE （X ） 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 集友股份 603429.SH 0.61 0.74 1.16 37.80 12.47 12.65 劲嘉股份 002191.SZ 0.49 0.60 0.72 16.10 18.43 15.51 东风 股份 601515.SH 0.67 0.61 0.68 10.56 12.44 11.22 资料来源 ：Wind, 中国银河 证券研 究 院 分析师 李昂 ：（ 8610 ）83574538 ：liang_zbchinastock 执业证书 编号：S0130517040001 特此鸣谢 ： 甄唯萱 ：zhenweixuan_yjchinastock 章鹏 ：zhangpeng_yjchinastock 行业数据 时间 2019.10.11 -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 50.00% 轻工制造( 中信) 沪深300资料来源 ：Wind 、中国 银河证 券研 究院 相关研究 table_report 【中国银 河研究 院_ 李昂团 队】 行业 深度_ 轻工行 业_ 当前全球 家具消 费链仍 由中美 主导， 我 国家 具产业亟 待结构 升级_20190912 【中国银 河研究 院_ 李昂团 队】 行业 深度_ 轻工行 业_ 对上游原 材料的 把控度 决定行 业话语权- 从 美国成熟 造纸市 场看中 国造纸 业_20190519 【中国银 河研究 院_ 李昂团 队】 行业 深度_ 零售行 业_ 如何看待 高速成 长中的 中国化 妆品业 _20190513 行 业 深 度报 告/ 轻工制造 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目 录 行业导语 . 3 一、全球烟草行业概况 社会经济价值投资价值双高 . 5 （一） 全球 烟草 产业 体量 庞大， 创造 千亿 就业 岗位 与巨额 税收 . 5 （二） 烟草 行业 长期 投资 回报率 偏高 展现 成长 性， 高股息 分红 稳定 兼具 价值 性 . 8 二、全球烟草行业发展历程 美国一路担当引领者，近年 HNB 兴起 . 11 （一） 全球 烟草 制造 工艺 演化， 美国 研发 创新 持续 处于引 领地 位 . 11 （二）RRP （减 害烟 草） 兴起， 成为 全球 烟草 行业 新增长 点 . 13 1、减 害烟 草逐 步替 代传 统 卷烟， 传统 卷烟 销量 规模 逐年下 滑 . 13 2、不 同赛 道的 减害 烟草 满 足不同 消费 者需 求， 蒸汽 电子烟 与 HNB 受众 群体 更 广 . 14 3、HNB 龙头 IQOS 全球 兴 起，东 亚（ 日韩 ）为 优势 区域 . 16 三、中国烟草行业发展情况 中烟开始布局加热不燃烧，预计未来 HNB 市场规模破万亿 . 18 （一） 中国 烟草 行业 税利 总额规 模庞 大， 提税 加价 并加强 管控 导致 产销 收紧 . 18 （二） 蒸汽 电子 烟监 管政 策尚未 落地 ，市 场竞 争激 烈而内 需相 对较 弱 . 21 （三） 中烟 加 快 HNB 研 发 布局， 中烟 香港 海外 试水 . 22 （四） 中 国 HNB 产 业链 测 算，预 计可 达 到 万亿 级市 场规模 . 24 四、配置建议：关注 新型烟草产品尤其是 HNB 的未来发展 . 25 （一 ） 集 友股 份 （603429.SH ） ： 布局 新型 烟草 均质 化薄片 研发 ， 有望 参与 HNB 材 料生 产制 造产 业化 ， 予以 “推荐 评级 ” . 26 （二） 劲嘉 股份 （002191.SZ ） ：双 线布 局新 型烟 草， 合资电 子烟 品牌 叠 加 HNB 产品烟 具制 造， 予以 “推 荐 评级” . 27 （三） 东风 股份 （601515.SH ） ： 联营 投资 新型 烟草 制 品公司 ， 自 有 HNB 品牌 烟 具已实 现海 外上 市， 予以 “ 推 荐评级 ” . 29 五、风险提示 . 31 行 业 深 度报 告/ 轻工制造 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 行业导语 烟 草 是 一 种 特 殊 的 商 品 ， 中 国 烟 草 行 业 实 行 “ 政 企 合 一 ” 的 制 度 。 国 家 烟 草 专 卖 局 、 中 国 烟草总 公司 对 全 国 烟草 行业“ 人 、 财 、物、产 、供、 销 、内 、 外 、贸”进 行集 中统 一 管 理， 并 实 行 烟 草 专 卖 许 可 。 我 国 烟 草 专 卖 法 对 烟 草 专 卖 品 的 定 义 为 卷 烟 、 雪 茄 烟 、 烟 丝 、 复 烤 烟 叶 、 烟 叶 、 卷 烟 纸 、 滤 嘴 棒 、 烟 用 丝 束 、 烟 草 专 用 机 械 。 海 外 四 大 烟草 巨头根据烟草产 品 对 健 康的 危 害性 程 度 ， 定义 区分 传统 烟 草和 RRP （Reduced-Risk Products ， 减害烟草） ；其 中 传 统烟 草 包括 卷 烟、 雪茄、 烟 斗及 烟 斗丝 ， 普遍 对人体 危 害较 大 。RRP 危害 性相 对 较低 ， 通常 包括 蒸汽电 子烟、HNB （Heat-not-born products 加 热 不燃烧 烟草） 和无烟 气烟草 制品 （ 口 含 烟 、鼻 烟 和嚼 烟 ） 等 。考虑 到 人们 对 健康 的 日益 重视和 烟 草行 业 减害 创 新、 向 RRP （减害 烟 草） 过 渡的趋 势，RRP （减 害烟草 ） 特别 是加热 不燃烧 在我国 烟草市 场前景 广阔。 图 1 中国烟 草市场主 体结构 资料来源 ： 中国 烟草官 网 ， 中 国银 河证 券研 究院整 理 表 1 海 外四大 烟草巨头 对于减害 烟草的官 方定义 公司 官网对于减害烟草的定义 关注点 菲莫国际 PMI, Philip Morris International Reduced-Risk Products ( “RRPs ”) are the term we use to refer to products that present, are likely to present, or have the potential to present less risk of harm to smokers who switch to these products versus continued smoking. 相较传统烟草 危害较小 。主要产 品 分类加 热的烟草 产品（Heated Tobacco Products）； 不 含 烟 草 的 产 品 （ Products Without Tobacco）。 行 业 深 度报 告/ 轻工制造 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 英美烟草 BA T, British American Tobacco Potentially Reduced-Risk Products (PRRPs) -It is widely acknowledged that most of the harm associated with conventional cigarettes is caused by the toxicants in the smoke produced by the burning of tobacco.That is why we are dedicated to the development and commercialisation of alternative tobacco and nicotine products that dont burn tobacco to deliver nicotine to the user. 不会燃烧烟草 产生尼古 丁；主要 产 品包括蒸 汽烟及加 热的烟 草产品 （Vapour and Tobacco Heating Products ） 、 口 嚼 烟 (Modern and Traditional Oral Products) 等。 日本烟草 JT, Japan Tobacco Reduced-Risk Products are those which reduce the inherent risk of harm associated with a particular activity or behavior. Also refers to products with the potential to reduce the risks associated with smoking 降低内在 的风险 帝国烟草, Imperial Tobacco Potentially Reduced Exposure Products (PREPs)-We recognise that it is possible to reduce certain constituents in tobacco smoke. This may in turn reduce the exposure of smokers to these constituents. However, smokers should not assume that this results in any reduced risk. Reduced Harm Next Generation Products (NGP): developing alternative products that are less harmful to health. 降低对健 康的损 害 资料来源 ： 公司 官网， 公司年 报， 中国银河 证券研 究院整 理 根 据菲莫 国际 2019 年发布的 烟草经 济报告， 从消费 需求 的角度 来 看 ， 全 球共有 约 11 亿烟 民 （对应 2018 年消 耗卷烟 53406 亿支 ） ， 按烟草 产品种类 区分， 大致 8.4 亿人 依赖 传 统卷烟 ， 1700 万人 使用蒸 汽电子 烟，500 万 人使用 加热不 燃烧， 按 照国家 地区来 看， 中 国 烟民 约 3.5 亿 人 （2018 年 对 应 消耗 卷 烟 23356 亿支） ，吸 烟 人口 占 世界 总 量 32% （ 消 耗 卷 烟 数量 占 比 约为 44% ） 。 图 2 2018 年全球 烟草产 品 消费 者分布数 据 （亿 人） 传统卷烟, 8.4 蒸汽电 子烟, 0.17 加热不 燃烧, 0.05 其他, 2.38资料来源 ： 菲莫 国际报 告， 中 国银 河证券研 究院整 理 图 3 2018 年全球 及中国 烟民及 香烟消耗 数量情 况 11 5.34 3.5 2.34 31.82% 43.73% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 50.00% 0 2 4 6 8 10 12 人数（亿人） 支数（万亿支） 全球 中国 中国所占比重资料来源 ： 菲莫 国际报 告， 中 国银 河证券研 究院整 理 行 业 深 度报 告/ 轻工制造 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 全球范围内除中国外， 五 大烟草公司为菲莫国际（PM.N ） 、英美烟草（BTI.N ） 、日本烟 草 （2914.T ） 、 帝 国烟 草 （IMB.L ） 和 奥 驰 亚 （ALTRIA ，MO.N ） ， 合计 约 占世 界 （不 含 中 国） 烟 草 市 场份 额 的 71% ，形成 多 寡 头垄 断 格局 （2008 年 菲莫国 际从奥 驰亚剥 离，双 方 2014 年 就 电子烟 展开合作 ） 。这五家 公司的 市值规 模与销 售额规 模的排 名趋势 一致。 中 国烟 草 在 国内 处 于 专 卖垄 断 地位 ， 控股 公司 中烟国 际 （ 香港） 于 2018 年年 底在香 港交易 所上市， 目前 A 股 上 市相关 公司主 要集中 在烟标 、卷烟 纸、接 装纸等 烟草用 纸及各类 烟具 开发上 。 图 4 全 球烟草 行业市场 份额 （% ） 中国烟草, 44% 菲莫国际, 15% 英美烟草, 13% 日本烟草, 11% 帝国烟草, 9% 奥驰亚, 5% 其他, 3%资料来源 ：Euromonitor ，中国银 河证券研 究院整 理 图 5 海 外四大 烟草公司（20190830 ） 市 值及在 其各自对应 市场 中的 份额（% ） 1,121.60 817.11 805.12 422.88 248.02 18.29 0.38% 0.28% 0.28% 0.79% 0.05% 0.03% 0.00% 0.10% 0.20% 0.30% 0.40% 0.50% 0.60% 0.70% 0.80% 0.90%-200.00400.00600.00800.001,000.001,200.00 市值（亿美元） 市值占比资料来源 ：Euromonitor ，中国银 河证券研 究院整 理 一 、 全 球 烟 草 行业 概 况 社 会经 济 价 值 投 资 价值 双 高 （一） 全球 烟草产业体量庞大， 创造千亿就业岗位与巨额税收 烟 草 产 业体 量 庞大 ， 营收 规模 与 税 利贡 献 稳定 。 据菲莫国 际 2019 年 发布的 烟草经济 报告 ， 从 供应角 度来看 ， 烟草 产业链 由烟草 种植、 烟叶加 工、 烟 草制品 生产和 批发零 售贸易 组成， 全 球 范 围 内至 少 提供 2300 万个 就 业 岗位 （ 烟草 种 植中 覆盖 1500 万 个岗 位 ） ； 同时尽管 各国对 于 烟 草产品 的 管制 程度与 税率不 同 ， 例如全 球最高 的智利每 支香烟 相关税 率高达 89.1% ， 而最低 的 阿富汗 仅为 2.3% ，2018 年 烟草 产品 的 消费 税 和增 值税 依旧为全 球 政府 合 计带来 4010 亿美 元 的 税 收收 益 。 图 6 全球烟 草产业 链概况 1500 320 3.2 580 183 99 8.56 160 5.6 400 2650 8.76 1400 8800 资料来源 ： 菲莫 国际报 告， 中 国银 河证券研 究院整 理 行 业 深 度报 告/ 轻工制造 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 图 7 2018 年全球 烟草产 品税收 情况 消费税, 3310 亿 美 元 ，占 比82.54% 增值税, 700 亿 美 元 ，占 比17.46%资料来源 ： 菲莫 国际报 告， 中 国银 河证券研 究院整 理 在 烟草种 植环节， 全球产 地合 计约为 320 万 公顷， 可 对应 种植产 出 580 万吨绿 色烟叶， 其 中 全球前 40 位 出产 国每年生 产 约全球97% 的烟 草， 亚洲 地区占 全球烟 草产量 的 60% ， 中国位居 全球烟 草产 量 之首 ， 占 全 球烟 草 产 量 32% ；2018 年全球 烟草种植 共 实 现总 产值 约 183 亿美元 ， 排 名 前 十 的 国 家 地 区 合 计 贡 献 占 比 82%，其中产值最 高 的 四 个 国 家 分 别 是 中 国 （47% ） 、 巴 西 （11% ） 、 美国（8% ）和 印度（6%）。 图 8 全球主 要烟草种 植地及 产量 分布情况 （按大 洲划分 ） 61% 60% 3% 4% 18% 14% 18% 23%资料来源 ： 菲莫 国际报 告， 中 国银 河证券研 究院整 理 行 业 深 度报 告/ 轻工制造 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 图 9 全球主 要烟草种 植产量 分布 情况（按 国家划 分） 资料来源 ： 菲莫 国际报 告， 中 国银 河证券 研 究院整 理 图 10 全 球主要 烟草种 植产值分 布情况（ 按国家 划分） 中国, 47% 其他, 28% 巴西, 11% 美国, 8% 印度, 6%资料来源 ： 菲莫 国际报 告， 中 国银 河证券研 究院整 理 在 烟 草 的炮 制 加工 环 节， 中国 共 有 65 家 加 工工 厂 位居首 位 ，数量 远超拥 有 14 个烟 草加 工 工厂 、2840 名工人 的欧盟 。在 烟 草产品 生产环 节， 全 球共 有 85600 间烟草 制品工 厂，其 中 有 84400 间（98.60% ） 均分布 在亚洲 地区；2018 年全球 共生产 卷烟 56000 亿 支，雪 茄和小 雪 茄 400 亿 根， 其中中 国 生 产卷 烟 占 全球 40% ， 欧 盟、俄罗 斯和美 国共占 22% 。 对 应烟 草产品 生 产 环 节 总 产 值 达 2650 亿 美 元 ， 按 国 家 地 区 区 分 ， 第 一 名 中国产值 1460 亿 美 元 （ 对 应 份 额 55.09% ） ； 按 烟草制 品的种类 来看， 卷 烟对应 74% 的份额， 雪茄类 对应约 10% ， 剩余 16% 为烟斗 烟 丝等产 品 。 图 11 全 球主要 烟草 制 品生产工 厂 分布情 况（按 大洲划 分） 84400 526 120 588 6 资料来源 ： 菲莫 国际报 告， 中 国银 河证券研 究院整 理 在 烟草批发 环节，2018 年 全球 共计有 8.76 万家 烟草制品 批发商； 其中欧 盟、 美国和 中国 合 计有 4800 家烟草 制品批发 商 （对 应占比 仅为 5.48% ） ，员 工总数 达 35.5 万 人。在 烟草零 售 环 节， 全球 共有 1400 万香 烟销 售 网点 ， 销售总 产值 高达 8800 亿美 元 ； 按烟 草制品 的种 类来看 ， 行 业 深 度报 告/ 轻工制造 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 卷 烟对应 87% 的份额 ，雪茄类 对应约 3% ，剩余 10% 为其他 烟草产 品。 （二） 烟草行 业 长期投资回报率 偏高 展现成长性， 高股息分红 稳定兼具价值性 从 资 本 投 资 层 面 讲 ， 烟 草 行 业 兼 顾 了 成 长 性 与 价 值 性 。 以 发 展 较 为 成 熟 完善 的 美 股 市 场 来 看， 上 市 三 家 烟草巨 头 奥驰 亚 （ALTRIA ，MO.N ） 、 菲莫 国际 （PM.N ） 、 英 美烟草 （BTI.N ） 。 假 设 投资者 在 2000 年 1 月 1 日以100 美元 投美股 市场上市 的各个 龙头公 司并持 有至今 ， 第一 梯 队（ 投资 回报率 超过 20 倍） 中 奥驰 亚（ALTRIA ，MO.N ） 股价上 涨超过 28 倍 ，可回 报投资 者 2935.57 美元 ； 这 一表现 仅次 于苹果 公司 （AAPL.O）的 55 倍回 报率 ， 甚至 高于亚 马逊 （AMZN.O ） 这 样的互 联网零 售企业 。 在投 资回报 率低 于 10 倍的梯队 中， 英 美烟草 （BTI.N ）以 6.65 倍的 表 现同样 领先于 其他零 售、 餐 饮娱乐 、 食品 饮料、 药品龙 头公司 ， 可回 报投资 者 764.71 美元 。 表 2 美 股龙头 公司股价 （美元） 变化情况 以及投 资回报 情况 公司名称 公司 代码 所属行业 （wind 四级） 上市日期 2000-1-1 股价 / 上市股价 2019-8-30 最新股价 增长 倍数 投资 回报 苹果公司 (APPLE) AAPL.O 电脑硬件 1980-12-12 3.71 208.74 55.26 5,626.42 奥驰亚 (ALTRIA) MO.N 烟草 1923-03-15 1.49 43.74 28.36 2,935.57 亚马逊 (AMAZON) AMZN.O 互联网零 售 1997-05-14 64.56 1776.29 26.51 2,751.38 英美烟草 BTI.N 烟 草 1998-09-08 4.59 35.1 6.65 764.71 FACEBOOK FB.O 互联网软 件与服 务 2012-05-18 29.6 185.67 5.27 627.26 好市多 (COSTCO) COST.O 大卖场与 超市 1985-12-05 48.94 294.76 5.02 602.29 麦当劳 (MCDONALDS) MCD.N 餐馆 1965-04-21 37.38 217.97 4.83 583.12 迪士尼 (WALT DISNEY) DIS.N 电影与娱 乐 1957-11-12 35.83 137.26 2.83 383.09 强生公司 JNJ.N 医疗保健 用品 1944-09-25 43.03 128.36 1.98 298.30 诺华制药 NVS.N 西药 1900-01-00 36.88 90.11 1.44 244.33 宝洁公司 PG .N 家庭用品 1950-03-22 50.53 120.23 1.38 237.94 WALMART WMT.N 大卖场与 超市 1970-10-01 54.75 114.26 1.09 208.69 百威英博 BUD.N 啤酒 2009-09-16 45.9 94.5 1.06 205.88 可口可乐 (COCA COLA) KO.N 软饮料 1919-09-15 28.72 55.04 0.92 191.64 菲利普莫 里斯国 际 PM.N 烟草 2008-03-17 50.58 72.09 0.43 142.53 辉瑞制药 (PFIZER) PFE.N 西药 1944-01-17 36.19 35.55 -0.02 98.23 资料来源 ：wind ， 中国 银河证 券研 究院整理 行 业 深 度报 告/ 轻工制造 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 从 近五年 利润端 表现来 看 ， 美 股整体 近五年 的 平均 净利率 水平为 6.88% ， 烟草行 业的 净利 率 水平均 值为 21.01% ， 龙头公 司 奥驰 亚 （ALTRIA ，MO.N ） 、 菲莫 国际 （PM.N ） 、 英 美烟草 （BTI.N ） 对 应指标 分别为 32.80% 、24.93% 、59.23% （其中 英美烟草 2017 年净 利水平 异常偏高 系收购 另 一 烟草上 市公司 雷诺兹 Reynolds American 所 致） ， 不仅 远高于 美股整 体水平 以及行 业均值 水 平 ， 也高 于食品 行业、 零售行 业等消 费行业 水平。 此外， 从图中 数据也 可以看 出， 尽 管烟草 类 公 司的 营收规 模相对 较低 ，净 利率 水平却 相较处 于偏 高水 平， 表现优 于苹果 （AAPL.O ） 、 迪士 尼（DIS.N ） 、可 口可乐 （KO.N ） 、 宝洁（PG.N ） 等品牌优 绩股。 表 3 美 股市场 行业与烟 草上市公 司近五年 净利率 水平情 况 2014 2015 2016 2017 2018 均值水平 NYSE 全部股票 6.95% 5.54% 6.37% 7.77% 7.80% 6.88% 美股WIND 烟草 13.11% 15.45% 19.40% 41.87% 15.22% 21.01% 美股WIND 食品 4.54% 6.09% 5.78% 8.82% 3.12% 5.67% 美股WIND 零售业 3.66% 4.52% 4.14% 4.64% 4.66% 4.32% 奥驰亚(ALTRIA) 20.68% 20.61% 55.31% 39.97% 27.45% 32.80% 菲利普莫 里斯国 际 25.17% 25.65% 26.11% 20.99% 26.70% 24.93% 英美烟草 22.30% 32.74% 31.51% 184.96% 24.63% 59.23% 资料来源 ：Wind ， 中国 银河证 券研 究院整理 图 12 美 股各行 业龙头 公司近五 年净利率 变化趋 势 -50.00% 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 200.00% 2014 2015 2