请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title0 2019.09.25 经济、业态、机制，三周期共振 百货行业更新报告 訾猛（分析师） 陈彦辛（分析师） 021-38676442 021-38676430 zimenggtjas Chenyanxingtjas 证书编号 S0880513120002 S0880517070001 本报告导读： 百货行业逐渐转向平稳增长，受经济环境、消费趋势、店龄结构等周期性波动影响。当前正处于经济大周期底部，估值历史底部，精选店龄结构好、机制强个股。 摘要： Table_Summary0 投资建议：百货行业经历2008-2011年高速成长，再到2012-2016年受线上冲击，再到2017年以后线上线下平衡，逐渐回归平稳增长，并呈现一定周期属性：顺经济周期、业态店龄周期、机制变革周期。当前行业正处于经济周期底部，估值历史底部，精选店龄结构好、机制变革加速推进个股，建议增持：天虹股份、王府井、重庆百货、百联股份、鄂武商A、唯品会；谨慎增持：友阿股份、大商股份、新华都、武汉中商等。 经济大周期决定行业估值。百货是可选消费的终端市场，服装、化妆品、珠宝三大品类占据百货收入70%以上，可选消费与经济正相关性强。在过去30 年中，经济与消费经历三大阶段,2000年前主要受人均可支配收入驱动，2000-2012年对公共消费占比提升，固定资产与房地产对消费拉动效果显著，2012 年之后对公消费回落，房地产对消费影响加大，居民消费逐渐成为拉动消费的主要力量。2019年以来，房产影响减弱，以居民消费驱动的消费运行稳定性更强，未来消费影响因素以人均可支配收入为主，有望保持平稳增长。 店龄结构决定中期业绩趋势。从业态来看，百货行业逐渐从传统百货升级为更注重体验、客流、性价比的购物中心、奥特莱斯等业态。尤其龙头百货企业积极改造适应市场变化，仍在持续进行全国、区域扩张。新建或改造购物中心项目从开业到盈亏平衡普遍需要2-3年培育期，后续再3-5 年的业绩爬坡期至成熟。因此，百货公司的门店店龄结构决定了5年左右中期业绩趋势，新店由亏转盈、3-5年次新店占比较高等均预示着业绩向好趋势。 机制变革决定短期估值、业绩。百货行业多为国企，国企改革带来的机制变革一直是重要投资主线。商贸国企改革一般三大路径层层递进：国资委同类商业资产整体上市解决同业竞争、资产证券化问题；员工持股等方式完善激励机制提高经营效率； 引入战略投资者提高决策效率和对接优势资源。2018 年以来我们看到自上而下从国务院国企改革“双百行动”、到北京、上海、重庆等地国企改革，均在有条不紊稳步推进，并且实质性推进落地速度正在加快。 风险提示：零售市场竞争加剧，经济增速下滑拖累可选消费，国企改革进展不及预期等。 Table_Invest 评级： 增持 上次评级： 增持 Table_subIndustry 细分行业评级 日用批零业 增持 重点覆盖公司列表 Table_Company 代码 公司名称 评级 600827 百联股份 增持 000501 鄂武商A 增持 600694 大商股份 谨慎增持 000785 武汉中商 谨慎增持 002277 友阿股份 谨慎增持 002264 新华都 谨慎增持 VIPS.(N) 唯品会 增持 Table_Report 相关报告 人口变迁看消费理念冲击2019.09.04 消费稳步增长，龙头企业优势强化2019.09.01 行业配置比例稳定，超市、黄金珠宝提升2019.07.21 中美酒类流通体系比较2019.07.01 消费下半场，重构估值体系2019.06.26 行业更新 批发零售业 股票研究 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 38 目 录 1. 经济大周期决定百货行业估值 . 3 1.1. 新零售时代，龙头集中度提升、竞争格局趋于稳定 . 3 1.2. 经济与消费经历三大阶段，轮换驱动因素 . 3 1.3. 可选消费韧性十足，未来有望延续平稳增长态势 . 4 1.3.1 2019下半年社零有望企稳 . 4 1.3.2 2019年社零结构分化加剧 . 5 1.4. 百货行业回归平稳，公司业绩弹性显著加强 . 6 2. 业态与店龄结构决定中期业绩趋势 . 8 2.1. 业态升级突出体验式消费，静待新零售时代发展新机遇 . 8 2.2. 王府井：逆势跨区域扩张，新开业态聚焦购物中心 . 9 2.3. 天虹股份：社区购物中心战略下沉，高低线差异化全国扩张 10 2.4. 百联股份：次新门店加速成熟，大店驱动核心增长 . 11 2.5. 鄂武商：静待梦时代广场建设，主力门店整体向好 . 11 3. 机制变革决定短期估值、业绩 . 12 3.1. 国资百货启动改革周期，商业混改、完善激励最大看点 . 12 3.2. 头部国资百货激流勇进，内部治理重塑增长空间 . 14 1.1.1. 王府井：国企改革持续推进，并购+混改规模优势显现 . 14 1.1.2. 百联股份：市属国企混改可期，阿里入局发展新零售 . 15 1.1.3. 重庆百货：引入两名战投混改，理顺机制待阶段性突破 . 15 1.1.4. 天虹股份：推出两轮员工持股，绑定内部利益共同体 . 16 4. 优质龙头阶段性价值洼地，静待改革效益兑现 . 17 5. 风险提示 . 17 Table_Directory 表：本报告覆盖公司估值表 Table_ComData 公司名称 代码 收盘价 盈利预测（EPS） PE 评级 目标价 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 百联股份 600827 2019.09.23 8.96 0.49 0.51 0.56 18.56 17.67 16.13 增持 11.00 鄂武商 A 000501 2019.09.23 10.16 1.37 1.43 1.44 7.50 7.15 7.11 增持 12.00 大商股份 600694 2019.09.24 26.41 3.36 3.43 3.63 7.81 7.67 7.24 谨慎增持 29.00 武汉中商 000785 2019.09.24 10.31 0.26 0.41 0.45 39.03 25.39 23.13 谨慎增持 11.00 友阿股份 002277 2019.09.24 3.20 0.33 0.25 0.28 9.87 13.05 11.33 谨慎增持 3.50 新华都 002264 2019.09.24 5.01 0.02 -0.16 0.07 201.73 -31.67 76.72 谨慎增持 5.50 唯品会 VIPS.(N) 2019.09.25 9.20 2.34 3.36 3.88 19.66 13.69 11.86 增持 数据来源：国泰君安证券研究（注：唯品会股价为ADR价格，单位美元，每5ADR兑换1普通股）请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 38 1. 经济大周期决定百货行业估值 1.1. 新零售时代，龙头集中度提升、竞争格局趋于稳定 零售行业的核心变量已经从此前外部替代威胁转化为内部格局变化和下游需求变化。2012年以来在电商冲击下和商业地产供给过剩等外部冲击下，百货自身的商品同质化和经营类地产化使得其抵御外部冲击能力较弱，成为最早受到影响的零售业态。经历整整5年痛苦期后，2017年开始，线上整体增速回归，线下自身积极求变的大背景下，零售行业迎来线上线下再平衡。新零售时代，行业的核心变量已经转化为内部龙头优质企业差异化竞争优势扩大，行业集中度大幅提升。与此同时，下游消费者需求日趋品质化、个性化，消费升级大趋势下对线下零售体验性要求愈发突出。在此背景下，龙头优质百货企业在过去5年中不断进行着购物中心化、奥特莱斯化和品牌升级等举措，以经营改善、业态升级静待新零售时代发展新机遇。 图 1：电商冲击时代告一段落，新零售时代品质消费、龙头集中成为主要趋势 资料来源：国泰君安证券研究 1.2. 经济与消费经历三大阶段，轮换驱动因素 百货行业投资首要是判断消费和经济关系，消费主体结构变化划分消费三阶段。百货行业是可选消费综合性销售平台，其销售同店增速与整个消费、可选消费息息相关，研究百货行业本质就是研究消费趋势。从1990到2019年三十年间消费与经济关系不同可以划分为三大阶段： 第一阶段：2000年以前对公消费占比低，固定资产投资与房地产对消费拉动不明显，消费主要受人均可支配收入、消费者信心、CPI 等因素影响。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 38 第二阶段：2000-2012年对公共消费占比提升，固定资产与房地产对消费拉动效果显著，尤其2009年四万亿刺激经济计划时期，固定资产投资成为短期消费的主要拉动因素。 第三阶段：2012年之后对公消费占比显著回落，房地产对消费影响加大，同时2016年以后居民消费逐渐承接对公消费成为拉动消费的主要力量，以居民消费驱动的消费运行稳定性更强，未来消费影响因素以人均可支配收入为主，长期有望保持平稳增长。 展望未来，消费升级趋势仍将持续，CPI 对消费直接影响作用降低，房地产市场也逐渐趋稳，人均可支配收入将成为最重要的影响因素，随着我国经济增速进入中高速新常态，预计消费将伴随GDP 平稳增长。 图 2：三十年来消费与经济的关系存在三个阶段 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.3. 可选消费韧性十足，未来有望延续平稳增长态势 1.3.1 2019下半年社零有望企稳 2019Q2 由于汽车销售影响，社零增速波动加剧。2019 年 3 月社零同比增速在高端消费、房地产产业链消费的带动下大幅回升至8.7%，后受五一节假日错位影响4月增速出现明显回落，5月又再度攀升至8.6%增速，6 月进一步冲高至 9.8%，均快于上半年 GDP 增速，消费增速整体趋于平稳，但由于汽车品类大幅下滑拖累 7-8 月社零总额同比大幅回落至7.6%，8月维持增速7.5%，扣除汽车品类后社零增速9.3%，可选品类已有回暖迹象。 图 3：社零增速2019年下半年有望企稳 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 38 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.3.2 2019年社零结构分化加剧 社零增速回归平稳，结构分化加剧。4-5月社零数据平均增速低于3月，但受到地产影响的品类低迷情绪已经基本得到消化，汽车消费增速5月由负转正，并在 6 月大幅边际增长 15.1%，带动化妆品、黄金珠宝等可选消费强势复苏，7-8月在高权重的汽车消费再次转负的影响下，整体社零增速回落至7.5%，但化妆品、服装、家电等可选消费品增速有所提升，预计下半年消费在低基数的带动下能够继续平稳增长。 表 1：2019年 1-8月可选消费提速，扣除汽车品类扰动后负荷预期。 指标名称 2018-10 2018-11 2018-12 2019-1-2 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 边际变化 品类占 限额以上比重 社零总额 8.60% 8.10% 8.20% 8.20% 8.70% 7.20% 8.60% 9.80% 7.60% 7.50% -0.10% 限额以上整体增速 3.60% 2.00% 2.20% 3.20% 5.00% 1.80% 5.10% 9.70% 2.90% 1.60% -1.30% 粮油食品饮料等类 6.50% 8.80% 10.50% 8.70% 11.40% 8.20% 11.40% 9.45% 9.87% 12.21% 2.34% 12.40% 服装鞋帽纺织品类 4.70% 5.50% 7.40% 1.80% 6.60% -1.10% 4.10% 5.20% 2.90% 5.20% 2.30% 8.63% 化妆品类 6.40% 4.40% 1.90% 8.90% 14.40% 6.70% 16.70% 22.50% 9.40% 12.80% 3.40% 2.12% 金银珠宝类 4.70% 5.60% 2.30% 4.40% -1.20% 0.40% 4.70% 7.80% -1.60% -7.00% -5.40% 1.93% 日用品类 10.20% 16.00% 16.80% 15.90% 16.60% 12.60% 11.40% 12.30% 13.00% 13.00% 0.00% 4.60% 家用电器材类 4.80% 12.50% 13.90% 3.30% 15.20% 3.20% 5.80% 7.70% 3.00% 4.20% 1.20% 6.27% 家具类 9.50% 8.00% 12.70% 0.70% 12.80% 4.20% 6.10% 8.30% 6.30% 5.70% -0.60% 1.47% 通讯器材类 7.10% -5.90% -0.90% 8.20% 13.80% 2.10% 6.70% 5.90% 1.00% 3.50% 2.50% 3.33% 体育、娱乐用品类 -8.50% -3.20% -7.00% -4.40% -0.90% -3.60% 5.90% 7.20%- 8.80% - 书报杂志类 7.40% 21.60% 13.70% 33.90% 9.60% 24.60% 11.10% -0.80%- 2.90% - 中西药品类 11.50% 9.30% 10.60% 10.30% 11.80% 11.50% 11.20% 10.40% 11.60% 7.70% -3.90% 4.34% 文化办公用品类 -3.30% -0.40% -4.00% 8.80% -4.00% 3.60% 3.10% 6.50% 14.50% 19.80% 5.30% 2.63% 石油及制品类 17.10% 8.50% 5.80% 2.50% 7.10% 0.10% 3.10% 3.50% -1.10% -1.20% -0.10% 15.61% 建筑及装潢材料类 8.50% 9.80% 8.60% 6.60% 10.80% -0.30% -1.10% 1.10% 0.40% 5.90% 5.50% 1.65% 汽车类 -6.40% -10.00% -8.50% -2.80% -4.40% -2.10% 2.10% 17.20% -2.60% -8.10% -5.50% 27.85% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 顶级奢侈品领跑消费复苏。从 2016-2017 年消费复苏经验来看，顶级奢7.50%20.80%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2017/3 2017/6 2017/92017/122018/4 2018/72018/102019/2 2019/5 2019/8社会消费品零售总额:当月同比(%)实物商品网上零售额:累计同比(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 38 侈品消费的复苏领先于其它奢侈品 1-2 个季度，领先于大众消费品 2-3个季度。顶级奢侈品在中国区的销售在2018Q3已经触底，Q4开始上行周期，如顶级奢侈品牌：开云集团（Gucci等）、LVHM、Hermes等在2018年在亚太（主要是中国）在18年Q1、Q2增速下行，但Q4均得以回升；2019Q1顶级奢侈品增速进一步提升，且轻奢品牌也开始复苏。 表 2：顶级奢侈品中国区销售在 Q4已经开始回暖 2016 2017 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2018 2019Q1 2019Q2 综合集团 厉峰集团 亚太地区（除日本） -0.9% 17% 17% 中国（包括香港、澳门地区） -1.7% 增长强劲 两位数 增长 开云集团 亚太地区（除日本） 11% 32.7% 42% 33% 33.8% 38% 路威酩轩 亚太地区（除日本） 5% 17% 21% 15% 11% 15% 15% 17% 亚太地区 0% 中等 个位数 个位数 增长 Burberry 集团 同店增速 0% 3% 3% 3% 2% 中国内地 高个位数增长 有增长 有增长 有增长 箱包&皮具 Capri Holdings Ltd 亚太地区 90.1% 29.5% 55.9% 38.6% 10.4% Hermes 亚太地区（除日本） 7.1% 11.3% 16.4% 13.4% 11.7% 13.1% 13.7% Salvatore Ferragamo 中国（包括中国大陆、香港、澳门） 6% -0.4% 4.6% 0% 0.8% Coach 中国（包括中国大陆、香港、澳门） -1.3% 有增长 有增长 有增长 有增长 有增长 手表&珠宝 周大福 零售值 增长 -7.9% 13% 14% 11% 15% 1% 10% 24% 24% 同店销售增长 -5.2% 7% 8% 4% 6% -7% 2% 9% 11% Tiffany&Co. 亚太同店同比 -1% -2% 9% 10% 4% Pandora 中国内地 100% 75% 16% 29% 28% 33% 26% 香水&化妆品 欧莱雅 亚太 3.6% 12.3% 21.1% 22.9% 25.8% 26.2% 24.1% 23.3% 雅诗兰黛 亚太 4% 9% 30% 26% 20% 23% 爱茉莉 太平洋 中国 10% 6.5% 16.4% 3.9% 6% 8.2% LG生活健康 中国 34%（护肤） 89% 87% 41% 54% LOccitane 中国 11% 21% 12% 12.7% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.4. 百货行业回归平稳，公司业绩弹性显著加强 长周期可选消费升级趋势明确，百货行业营收 2019Q2 开始向好。2018年中档消费崛起，服装、化妆品、珠宝等品类销售持续向好，50家零售企业当月同比在2019Q1转正，7月受中美贸易摩擦加剧、经济预期下降的影响，消费信心减弱，7月50家数据同比微弱转负。2018年以来驱动可选消费长期向好主要有以下三个因素： 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 38 1. 从国际经验来看，人均GDP8000-10000美元时期是消费升级的起点，2018 年我国人均 GDP9780 美元，即将突破 1 万美元，长周期消费升级趋势正在逐渐形成。 2. 消费者回归品质追求，线下消费体验重新得到重视。伴随收入增长，消费者对生活品质的追求的提高，对价格的敏感性正在不断降低，线下百货可以更好的满足消费者对于品质的追求，让消费者体会更多的购物乐趣。 3. 海外消费回流趋势还在持续，伴随中美贸易战走向扑朔迷离，美元强势周期到来，人民币汇率处于历史低位，出境游增速下滑，国内外价差逐渐缩窄，中国游客把购物作为主要旅游动机的比例已经大幅下降。 图 4：全国50家重点大型零售企业同比增速持续为正 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 百货收入Q2增速开始回升，净利润增速有所滞后。2019H1 百货行业营收同比+0.21 %，增速较2018H1 下滑1.73 pct；单季度看，2019Q2 百货行业营收增速+1.59%，环比提升2.54pct；从企业类型来看，2019H1，百货龙头的表现稍优于一线区域百货，2019Q1/Q2 百货龙头增速+2.39%/4.20%，一线区域百货+2.25%/3.93%。百货行业 Q2 扣非净利出现下滑，费用率较为稳定。2019Q2 百货行业扣非净利润同比-9.85%，2019Q2管理费用+销售费用率为16.05%。 图 5：百货行业收入2019Q2增速回升 图6：百货2019Q2扣非净利增速下滑 -30%-20%-10%0%10%20%30%全国50家重点大型零售企业:零售额:当月同比请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 38 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2. 业态与店龄结构决定中期业绩趋势 2.1. 业态升级突出体验式消费，静待新零售时代发展新机遇 下游消费者需求日趋品质化、个性化，消费升级大趋势下对线下零售体验性要求愈发突出。龙头百货企业在过去5年中不断进行着购物中心化、奥特莱斯化和品牌升级等举措。购物中心具有体验化优势，业态复合度高，能够一站式满足人们购物、餐饮、娱乐等多方位要求；而奥特莱斯则主打品牌、价格优势，利用品牌尾货折扣吸引顾客。业态升级成为传统百货公司转型新的可选消费阶段，静待新零售时代发展的新机遇。 业态的转变，带来百货行业投入产出不均衡的建设周期。根据各个企业的门店店龄结构不同，所处的基本面周期也不同。自有物业扩张情况下，大体量购物中心经历四个阶段，新店盈亏平衡前大致需要经历5年左右：拿地建设开业（3年）、开业盈亏平衡（2-3年）。租赁物业下，社区购物中心、百货经历四个阶段，盈亏平衡所需时间较短，约2-3年：装修开业（半年-1年）、开业盈亏平衡（1-2年）。 图 7：根据各个企业的门店店龄结构，所处的基本面周期不同 资料来源：赢商网、国泰君安证券研究 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0001Q20162Q20163Q20164Q20161Q20172Q20173Q20174Q20171Q20182Q20183Q20184Q20181Q20192Q2019百货行业收入（百万元） 百货行业YoY(%)-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%051015202530351Q20162Q20163Q20164Q20161Q20172Q20173Q20174Q20171Q20182Q20183Q20184Q20181Q20192Q2019百货扣非净利润（亿元） 扣非净利润YOY请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 38 龙头百货企业在过去5年中不断进行着购物中心化、奥特莱斯化和品牌升级等举措，王府井、百联、鄂武商、天虹等头部百货公司均在2015年左右调整了业态的重点发展方向，步入新一轮建设周期。 2.2. 王府井：逆势跨区域扩张，新开业态聚焦购物中心 王府井逆势跨区域扩张，新开业态聚焦购物中心与奥特莱斯。2014-2016年逆势在全国开店，新门店聚焦购物中心和奥特莱斯业态。2017年3月收购控股股东王府井国际持有的贝尔蒙特（春天百货+赛特奥莱），吸纳奥特莱斯 2 家，百货 10 家。2019 年 6 月，南昌王府井购物中心开业， 经营面积 18.4 万 m2是目前王府井开业运营门店中最大的一座，至此王府井全国网络布局拥有门店52家，其中购物中心12家，奥特莱斯7家，遍布22省，32城市。 图 8：公司购物中心与奥莱门店共19家 （单位：家） 图 9：公司购物中心建筑面积占比达55.5% 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 中西部主力门店增效和次新门店成熟是公司业绩增长两大动力。公司开店以购物中心和奥特莱斯为主，店龄3年以内门店16家，面积达136.8万平米；购物中心培育期一般在3年左右，新开门店以三四线城市为主贵阳、南昌、西宁等中档消费崛起，加速次新店成熟为公司业绩提供最佳动力。 图 10：王府井次新门店成熟推动业绩增长（单位：家） 图 11：新开大店为主，店龄<3年面积136.8万平米 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 2612 5102010203040百货 购物中心 奥特莱斯王府井 贝尔蒙特44.5%44.6%10.9%百货 购物中心 奥特莱斯请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 38 2.3. 天虹股份：社区购物中心战略下沉，高低线差异化全国扩张 天虹是立足华南地区的多业态商贸龙头，公司旗下包括多业态综合品牌“天虹”、高端百货品牌“君尚”、高端超市品牌“spce”和便利店品牌“微喔”。2019H1公司拥有百货门店数量有68家，购物中心15家，超市82家，近半数分布在华南地区，并向华中地区战略扩张，已进驻了广东，江西，湖南，江浙江等8省，26个城市。 顺应消费升级，将购物中心作为战略业态。2019上半年分别在广东佛山与江西吉安新开 2家购物中心。2018年大店新增购物中心5家（直营4家+管理输出1家）/百货1家（直营），赣州、九江两大加盟店正在改造。同时天虹还拥有大店签约项目储备 17 家，其中购物中心占半数比例，近年在结构性调整下，预计3-5年的大店在未来要从总占比的25%向50%进发。 表 3：购物中心作为战略业态，持续开出新店（单位：家） 2015 2016 2017 2018 2019H1 综合百货 62 67 67 68 68 购物中心 3 4 7 13 15 超市（百货、购物中心内） 66 71 72 独立超市 2 10 10 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图12：天虹主力购物中心尚处培育期 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 购物中心差异化定位，一二线城市生活社区、三四线核心地段。以社区生活中心对应一二线城市的高消费群体，2019年7月天虹在深圳新开了首家社区生活中心松瑞天虹，总面积1.84万平方米，日均客流可以达到 1-2 万人，覆盖周边 3-5 公里的社区，覆盖的人口范围 15 万左右，表现超预期。三四线城市购物中心则定位当地居民首选，占据最中心的地段打造当地最高端的品质，并量身打造适合当地居民消费方式和消费需求的经营模式。 <=1年：4家1-3年：8家3-6年：3家24.9万平方米68.4万平方米24.6万平方米<=1年 1-3年 3-6年