敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 10 月 18 日 房地产 存量物业应成为“低波动 +低门槛”的大类配置资产 存量物业市场动态跟踪报告 (5) 行业 动态 前期回顾 ：从“产销”到“资管”， 存量运营成为必选项 我们 在 2016 年深度 房地产模式转变和价值重构 中提出， 行业将从“产销模式”向“资管模式”转变 ， 地产金融化趋势明显，证券化产品使存量资产 趋于 分散、交易和流动 。今年上半年 发布了存量物业市场系列跟踪报告（ 1-4） ， 阐述了 2018 年 以来 外资大幅增配上海市存量物业，近期我国核心城市各类存量物业的租金和空置率情况， 2019 年持续关注存量物业的三大理由，以及从长周期来看，经过 20 年发展历程，当前存量物业运营 渐成实力房企 必选项。 本文试图阐述如下观点 1、 从长周期的风险 -收益分布来看，我国当前主要投资产品的 风险收益存在分层和不连续现象 。 1999 年 -2019 年 Q3 我国收益率在 11%以上的主要股指年化波动率约 40%，收益率 20%年化波动率约 60%。 前 20 年我国风险和收益相对中等的可投资产品较少，住房凭借其“较高杠杆，超低波动，中等收益” 的风险收益组合 （近 20 年全国商品住宅价格年化收益率约为 7.4%，波动率约为 0.5%） ，成为普通投资者配置的主要投资品之一。 当前在“房住不炒”核心大前提下，后续存量经营性物业应成为投资组合中波动率较低，收益率中等 ，降低交易门槛，和增加流动性 的大类资产配置产品。 2、从国际成熟经验来看，我国存量经营性物业的市值 提升仍有空间，如按 2019-2023 五年 GDP 增速 5%计算，则在 2023 年我国 GDP 将有望达到 115 万亿人民币， 存量经营性不动产市值约为 5.6 万亿美元，较当前有 46%左右的提升幅度 。 3、 制约我国存量不动产交易的核心阻碍之一，在于我国存量物业大宗交易缺乏合适的金融产品，交易金额和投资门槛过高，活跃度较低，普通投资者无法参与，流动性严重不足 ；如 REITs 等金融产品能够推广发行， 将大幅降低存量物业的投资门槛，提升 配置 便利程度和流动性 。 4、结合货币宽松和风险溢价温和下行，我们认为后续我国存量物业隐含资本化率处于温和下行阶段 ， 利于存量物业公允价值重估 。 相比国际标杆保险资管及养老金，境内保险资金投资组合中不动产投资规模仍较低 ， 未来境内 机构和 外资的配置 我国存量物业 仍 具备较大提升空间 。 投资建议 建议关注四大主线 1、 提前布局核心 存量 资产 的 城市开发型 房企 ，推荐陆家嘴、金融街；2、运营能力出众，扩张迅速租金提升较快的房企，关注华润置地； 3、国际合作密切，综合实力雄厚，协同效应明显的城市运营商，推荐中国金茂和万科 A； 4、 关注母公司资源丰厚，后续有望资产注入的区域国资房企，推荐 中华企业。 风险分析 ： 国内宏观经济增速放缓或超预期，有导致部 分就业 恶化从而影响办公楼出租率及租金水平的可能 ； 就业情况恶化或导致居民薪资缩水及家庭可支配收入下降，有导致零售物业出租率 及租金不及预期的可能； 居民收入下降有导致网购增速放缓和仓储物业需求下降的可能 。 增持（维持） 分析师 何缅南 (执业证书编号： S0930518060006) 021-52523801 hemiannanebscn 联系人 黄帅斌 021-52523828 huangshuaibinebscn 行业与上证指数对比图 资料来源： Wind 相关研报 二十年历程回顾，存量运营渐成实力房企必选项 存量物业市场动态跟踪报告 (4) ······································ 2019-05-28 核心一二线租金稳中向好，三因素利存量公允重估 存量物业市场动态跟踪报告 (3) ···································· 2019-04-02 2019 年持续关注存量物业的三大理由 存量物业市场动态跟踪报告 (2) ···································· 2019-03-13 外资增配上海物业 关注存量长期价值 存量物业市场动态跟踪报告 (1) ············································ 2019-03-01 - 3 0 %- 1 5 %0%15%30%0 8 - 1 8 1 1 - 1 8 0 3 - 1 9 0 6 - 1 9房地产 沪深 3002019-10-18 房地产 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 前期存量物业系列报告内容回顾及本文框架 . 3 2、 存量物业应成为波动率较低，收益率中等的大类资产配置产品 . 3 3、 存量物业在保险和外资的配置比例有望提升 . 6 3.1、 住宅开发增量有限，存量物业市值仍有提升空间 . 6 3.2、 当前我国隐含资本化率处于温和下行阶段 . 7 3.3、 长期大规模资金介入我国存量物业市场的意愿提升 . 8 3.4、 REITs 金融产品将大幅降低存量物业的交易门槛 . 10 4、 投资建议：关注四大主线 . 12 5、 风险分析 . 13 2019-10-18 房地产 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1、 前期 存量物业 系列 报告内容回顾 及 本文框架 我们在 2016 年深度报告城市化下半场，房地产模式转变和价值重构中提出， 中长期来看中国城市化进入下半场， 行业将从“产销模式”向“资管模式”转变。 地产金融化趋势明显，证券化产品使存量资产 趋于 分散、交易和流动 。 今年以来， 我们发布了 存量物业市场系列跟踪报告（ 1-4） ，分别阐述了 2018 年 以来 外资大幅增配上海市存量物业，近期 我国核心城市 各类存量物业的 租金和空置率情况 ， 2019 年持续关注存量物业资源丰富房企的三大理由，以及 从长周期来看，经过 20 年发展历程 ，当前存量物业运营 渐成实力房企 必选项 。 本文试图 阐述如下观点： 1、 从 我国主要投资产品的长周期风险 -收益分布来看，从 大类 资产配置角度，阐述 在房住不炒的大前提下，后续 存量经营 性物业 应成为 投资组合中波动率较低，收益率中等的大类资产配置产品 。 2、从国际成熟经验来看，我国存量经营性物业的市值提升仍有空间，保守估计 2023 年较当前有 46%左右的提升幅度 ；同时在境内保险资金、外资全球资产 配置 组合中， 具备较大提升空间 。 3、 制约我国存量不动产交易的核心阻碍之一，在于我国存量物业大宗交易缺乏合适的金融产品，交易金额和投资门槛过高，活跃度较低，普通投资者无法参与，流动性严重不足 ； 如 REITs 等金融产品 能够推广 发行，将大幅降低存量物业的投资门槛，提升配置便利程度 和流动性 。 4、结合 货币 宽松 和风险溢价温和下行，我们认为后续 我国存量物业隐含资本化率处于温和下行阶段， 利于 存量物业 公允价值重估 。 2、 存量物业应成为波动率较低，收益率中等的大类资产配置产品 通常意义而言， 大类资产 配置包含现金、债券、固定资产、有价证券、贵金属、艺术品等等， 狭义理解 中 固定资产 仅 为房产 ， 广义 理解中林地 农场等也 属于大类资产范围 。 事实上 ，由于我国城市建设用地土地所有权 为 国有 （宪法第十条） ， 普通投资者 通常 可 投资的 风险 大类 资产 品种不多，主要 包括债券、股票和房产，其中房产又可粗 略 分为住宅类物业和存量经营性物业 两大类 。 从 长周期的 风险 -收益分布来看， 我国当前主要投资产品的 风险收益存在分层 和不连续 现象 。 我们统计了 1999 年 -2019 年 Q3 我国主要债指和股指的风险收益分布，可以看到 收益率在 11%以上的股指年化波动率基本都超过 40%， 收益率 20%的股指年化波动率在 60%左右， 收益率在 10-11%的可转债产品 年化波动率2019-10-18 房地产 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 也在 35%左右 ；反之 主要债指的收益率和波动率均较小，收益率基本集中在5%左右 ，波动率在 4-7%区间 。 图 1： 我国主要债券和股票指数的波动率和收益率 图 2： 我国主要债券和股票指数的风险 -收益分布图 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 从图 2 可以看到，前 20 年我国风险和收益相对中等的可投资产品较少（ 公开参与渠道较少 或投资门槛过高 ）， 由此 住 房 凭借其“ 较高杠杆 ，超 低波动 ，中等收益”的风险收益组合 ，成为普通投资者配置的主要投资品之一，住房的金融化属性逐步挤压居住 属性，房地产金融化愈演愈烈， 2018 中国城市家庭财富健康报告显示住房资产在家庭总资产中占比 77.7%，远高于美国的 34.6%。 我们统计了全国商品住宅 1999 年 -2019 年 8 月之间成交价格的年化收益率 和波动率，数据显示在近 20 年的时间里，全国商品住宅价格年化收益率约为 7.4%，波动率约为 0.5%； 统计了北 京、上海、广州、杭州、成都 2008年 -2019 年 9 月之间成交价格的年化收益率和波动率 ， 上述城市商品住宅成交价格的年化收益率在 6%-16%区间，波动率在 0.4%-1.1%之间。 图 3： 全国及主要城市商品住宅 年化收益率和波动率 图 4： 全国及主要城市商品住宅 年化收益率和波动率 资料来源： WIND，光大证券研究所整理 资料来源： WIND，光大证券研究所整理 从 美国近 20 年 主要投资产品的 风险 -收益 来看， 其 平均收益率和波动率较为匹配，且种类丰富，分布连续。 2019-10-18 房地产 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 以 Nareit All REITs 指数代表的 REITs 指数作为大类资产 配置 的重要种类 ， 从 长周期来看收益率跑赢各类 股指， 且波动率中等 。 在近 20 年中， Nareit All Equity REITs 平均年化收益率在 12%左右，波动率在 15%左右，为投资者提供了 同时满足“ 风险 较低， 收益 较高” 的配置 产品 。 图 5： 美国主要资产 20 年年化收益率 图 6： 美国主要资产年化收益率和波动率 资料来源： Nareits 资料来源： Nareits；统计区间： 1999.8-2019.8 从 多元配置和 分散风险的角度 来看 ， 通过统计美国 Nareits 指数与主流股票指数 的相关系数 ，我们认为 REITs 指数与价值类股票的相关系数较高（如与 Russel 2000 value的相关系数为 0.714，与 S&P 500/Citigroup Value的相关系数为 0.611），与成长类股票的相关系数较低（如与 Russel 2000 Growth 的相关系数为 0.522，与 S&P 500/Citigroup Growth 的相关系数为0.46） ， 局部 体现了 REITs 与当前 宏观 经济基本发展水平 （如 GDP,人均GDP，人均可支配收入） 相关程度较高， 对于投资者在平滑组合波动率 ， 均衡投资 产品 和 分散 风险 方面 具有重要意义 。 图 7： 美国 Nareits 指数与主要大类资产相关系数 资料来源： Nareit、光大证券研究所 00.10.20.30.40.50.60.70.82019-10-18 房地产 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 3、 存量物业在保险和 外资的配置比例有望提升 3.1、 住宅开发增量有限，存量物业 市值 仍有提升空间 随着 我国 人均住房面积的提升 （ 统计局数据显示， 截止 2018 年末我国城镇居民人均住房面积为 39 平方米） ， 后续住宅开发的增量空间 有限 。 对比发达国家， 我国 房地产 开发 施工类 投资 （ 总投资 剔除 土地购置费）占 GDP 的比重 自 2014 年起回落 ，且趋势持续。 截止 2018 年底， 我国 房地产开发施工类投资占 GDP 比重为 8.61%，较 2014 年峰值下降 2.6pc。 对比美国 ， 住宅固定资产投资占 GDP 的比重 2005 年为 5.94%，次贷危机后下降至 2.41%的低点，近年来缓步回升至 3.23%。 图 8：房地产开发 施工类 投资占 GDP 比重 图 9： 当前全球不同地区 商业 不动产市值 资料来源： Wind、光大证券研究所 资料来源： CBRE、光大证券研究所 北美 ： 加拿大 、 美国 欧洲 ： 奥地利 、 比利时 、 丹麦 、 芬兰 、 法国 、 德国 、 爱尔兰 、 意大利 、 卢森堡 、 荷兰 、 挪威 、 波兰 、 葡萄牙 、 西班牙 、 瑞典 、 瑞士 、 英国 亚太 ： 澳大利亚 、 香港 、 日本 、 新西兰 、 新加坡 、 南非 根据 CBRE 数据，截止 2018 年末，我国商业不动产总市值约为 3.84万亿美元，折合约为 27 万亿 人民币。从人均来看，我国人均商业不动产价值约为 0.28 万美元，相当于北美人均拥有量的 10.5%，亚太地区的 14.9%和欧洲地区的 15.2%。 按照国际经验，在 人均 GDP 提升 初期 ， 存量 经营性 物业 价值 与 GDP 的比值 将 不断提升 ， 在人均 GDP 达到 20000 美元后，该比值稳定在 45%（香港和新加坡由于地域特殊性，该 比值在 80%以上 ）。 EPRA（欧洲公共房地产协会）的研究显示，该经验公式为： 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018房地产投资占 GDP（ 除去土地购置费） /中国 住宅固定资产投资占 GDP/美国 0.000.501.001.502.002.503.00020004000600080001000012000欧洲 北美 亚太 中国 商业不动产（十亿美元） /左轴 人均商业不动产（万美元） Re=GDP*45%发达国家 Re=GDP*45%*(人均 GDP/标准 人均 GDP)（ 1/3） 发展中国家 其中 Re 代表存量物业价值 标准人均 GDP： 20000 美元（ 2000 年），按美国通货膨胀率每年调整 2019-10-18 房地产 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 存量物业长周期 发展的市场空间受 经济发展水平的影响 明显， 当前 我国GDP 增速仍在 【中速 -中高速 】 区间 ，人均 GDP 和人均可支配收入 不断提升，从国际经验来看，我国 存量经营性物业 的市值提升 仍有 空间 。 我们统计了 29 个国家的商业不动产市值 /GDP 比值及人均 GDP 数据，尝试通过拟合公式计算 2023 年末我国存量经营性不动产的市值提升空间 如按 2019-2023 五年 GDP 增速 5%计算，则在 2023 年我国 GDP 将有望达到 115 万亿人民币，人均 GDP 有望达到 8.2 万人民币（按 1:7 的汇率计算折合约 1.2 万美元），代入公式可得 存量经营性 不动产市值约为 5.6 万亿美元，较当前有 46%左右的提升幅度 。 图 10： 人均 GDP 与商业不动产价值 /GDP（ 2019 年 Q1 数据） 资料来源： EPRA、光大证券研究所 数据样本 包括 ： 巴基斯坦、 印度 、 菲律宾 、 南非 、 泰国 、 土耳其 、 墨西哥 、 俄罗斯联邦 、波兰 、 匈牙利 、 希腊 、 捷克 、 台湾 、 西班牙 、 韩国 、 日本 、 加拿大 、 比利时 、 瑞典 、 澳大利亚 、 美国 、 爱尔兰 、 瑞士 、香港、新加坡、卢森堡、中国 3.2、 当前我国隐含资本化率处于温和下行阶段 隐含资本化率（ Cap Rate）体现物业运营净收入与价值之间的关系，客观衡量了投资者对于租金收益回报的要求。而投资者的回报预期一般等于无风险利率加上一定的风险溢价补偿。 物业交易对价 =物业净收入（ NOI） /隐含资本化率 隐含资本化率 =无风险利率 +风险利率（风险和通胀溢价） 过去二十年间，美国 NAReits 的 隐含资本化率 在 2008 年次贷危机中由于风险溢价的急剧提升而上升明显（存量不动产资产价格价格 下跌），除此之外基本与十年期国债收益率走势趋同 ，长期来看呈 温和 下降趋势。 宽货币大背景下， 从 2017 年底至今，我国十年期国债收益率呈温和下行趋势， 2018 年中起风险溢价逐步高位回落，带动我国存量物业隐含资本化率温和下行，利于存量经营性物业公允价值重估 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0 20000 40000 60000 80000 100000 120000商业不动产市值/GDP人均 GDP（美元） 中国香港 新加坡 中国大陆 中国大陆（ 2023） 2019-10-18 房地产 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图 11：美国资本化率与十年期国债收益率 图 12： 我国 风险溢价 高位温和下行 资料来源： Wind、光大证券研究所；单位： %，截止 2019Q2 资料来源： Wind、光大证券研究所；单位： %，截止 2019.9 3.3、 长期大规模资金介入 我国 存量物业市场的意愿提升 3.3.1、 境内 保险资金 根据 2014 年 2 月发布的 中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知 ， 保险公司投资资产（不含独立账户资产）划分为流动性资产、固定收 益类资产、权益类资产、不动产类资产和其他金融资产等五大类资产。 图 13： 保险公司投资资产 范围 图 14：我国保险公司管理资产体量 资料来源： 银 保监会、光大证券研究所 资料来源：银保监会、光大证券研究所 通知规定，保险资金 投资不动产类资产的账面余额，合计不高于本公司上季末总资产的 30%（ 账面余额不包括保险公司购置的自用性不动产 ） 。保险公司购置自用性不动产的账面余额，不高于本公司上季末净资产的 50%。 存量 经营性 物业 的 投资属性与保险资金 “大规模，长久期，低波动”等配置 要求天然契合，但截至 2018 年末， 我国保险资产投资组合中 不动产投资规模仅 为 2.3%。相比国外成熟经济体， 国际标杆保险 资管及养老金 对于不动产的配置比例在 10%左右 （截止 2019 年 3 月，加拿大养老基金 不动产的配置比例为 12.1%） 。 0.002.004.006.008.0010.0012.002000.12001.12002.12003.12004.12005.12006.12007.12008.12009.12010.12011.12012.12013.12014.12015.12016.12017.12018.12019.1十年期国债收益率 风险溢价 隐含资本化率（左） 2.002.503.003.504.004.505.002012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-08中债企业债到期收益率 (AA-):10年 -中债国债到期收益率 :10年 中期票据到期收益率 (AA-):5年 -中债国债到期收益率 :5年 中债国债到期收益率 :10年 :月 流动性资产：固定收益类资产权益类资产不动产类资产其他类金融资产11.65 13.32 14.14 15.56 051015202015 2016 2017 2018管理资产 （万亿） 2019-10-18 房地产 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 截止 2018 年末，我国保险资管体量 总 已超过 15 万亿 。如后续保险资金投资不动产的比例逐步提升，如 在 5年内 初步 达到 5%，则增量资金超过 4200亿，每年可用于投资 存量不动产 的资金在 800 亿以上 （上海 2018 年全年不动产大宗交易金额为 1178 亿元，详见公开发布的 外资增配上海物业 关注存量长期价值 光大地产 存量物业市场动态跟踪报告 （ 1） 。 图 15： 2018 年末我国保险资产投资组合 图 16： CPPIB 投资组合（截止 2019 年 3 月） 资料来源：保险资管业协会 ，光大证券研究所 资料来源： CPPIB（加拿大养老基金） ，光大证券研究所 3.3.2、 中国资产已成为全球投资组合重要配置标的 当前全球面临经济下行风险，贫富分化严重，总需求不足，全球央行“鸽声一片”，根据光大宏观统计，截止 9 月 23 日全球已有超过 30 家央行降息，日德法三国的 10 年期国债收益率持续为负，全球流动性宽松。 相对而言，中国经济经济韧性和内生动力相对较强，新型城镇化 持续推进 ，大城市放宽落户，加快农村人口转移，人口向都市圈聚集，扩大进口促进消费，年轻人消费习惯变化等，都会释放出巨大的消费需求，给存量物业带来蓬勃发展机遇。 随着 我 国快速发展和 不断扩大对外开放 ，中国市场吸引外资持续布局。对于 境外养老基金和主权财富基金 等 全球投资组合 持有者而言， 资产 组合 多样化 及均衡布局是必然要求，中国资产已成为全球投资组合重要配置标的。 2018 年开始，外资开始加大对国内存量物业的收购力度。 2018 年中国商业地产大宗物业投资交易金额超过 2,600 亿元，较 2017 年增长 10%；其中外资在国 内大宗物业的投资总额超过 850 亿元，同比大幅增长 68%。 CBRE 报告显示， 2019 年上海首次获选为跨境投资者最关注城市榜首（ 2018 年上海外资收购占比 54%， 2017 年同口径数据为 31%）； 2019年 上半 年 ， 上海 大宗物业交易金额 约为 人民币 400 亿元 左右 ， 其中 外资占比约为 46%。 不动产 , 2.3% 债券投资 金融产品类 银行存款 其他 未上市股权 股票 公募基金 境外投资 不动产 公用事业 , 33.2% 私募股权 , 23.7% 不动产 , 12.1% 政府债券、现金和绝对回报策略 , 10.0% 信贷投资 , 9.1% 基础设施 , 8.5% 其他实物资产 , 3.4% 2019-10-18 房地产 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图 17： 2019 年上海获选为跨境投资者最关注城市榜首 图 18： 2017-2019H1 上海大宗物业投资内外资占比 资料来源： CBRE 资料来源： CBRE，光大证券研究所整理 近三年 来 ， 以美国黑石集团 、 新加坡 凯德集团 、香港 基汇资本 、 领展房产基金 等为代表的全球知名资管机构 和 房地产基金 积极 购入中国存量物业，其中 多为 北上广深 一线城市的写字楼和购物中心 。 表 1：近三年外资参与中国 存了 不动产大宗交易部分案例 公司名称 总部 成交时间 成交物业 成交金额 标的属性 黑石集团 美国 2019 年 上海长泰广场 15 亿美元 购物中心 黑石集团 2019 年 香港国际建投（ 69.54%） 70.23 亿港元 公司股权 黑石集团 2019 年 西安熙地港购物中心、郑州熙地港购物中心、韩国 Starfield Hanam 购物中心 4.8 亿美元 购物中心 黑石集团 2018 年 上海怡丰城及相邻办公大楼 12.5 亿美元 综合体 加拿大博枫 Brookfield 加拿大 2018 年 上海金桥太茂、南翔太茂 购物中心 凯德集团 Capitaland 新加坡 2019 年 上海浦发大厦 27.52 亿元 写字楼 凯德集团 Capitaland 2018 年 上海 星港国际中心 127.86 亿元 综合体 凯德集团 Capitaland 2018 年 重庆 两江春城 57 亿元 综合体 凯德集团 Capitaland 2017 年 广州乐峰广场 33.607 亿元 购物中心 凯德集团 Capitaland 2017 年 上海国正中心 26.4 亿元 写字楼 基汇资本 香港 2019 年 上海 MixC 万象城四栋超甲级写字楼 写字楼 基汇资本 2018 年 上海海洋大厦 写字楼 基汇资本 2018 年 上海凌空 SOHO 四座办公楼群中两座大楼 49.44 亿元 写字楼 领展房产基金（ 00823.HK） 香港 2019 年 深圳 新怡景商业中心 51.1 亿元 购物中心 领展房产基金（ 00824.HK） 2019 年 北京京通罗斯福广场 25.6 亿元 购物中心 领展房产基金（ 00825.HK） 2017 年 广州西城都荟广场 40.65 亿 购物中心 吉宝资本 新加坡 2019 年 上海 一方大厦 46 亿元 写字楼 资料来源： 投中网、 光大证券研究所整理 3.4、 REITs 金融产品将大幅降低存量物业的交易门槛 制约我国 存量 不动产 交易的核心 阻碍之一，在于我国存量物业 大宗交易缺乏合适的金融产品，交易金额和投资门槛过高，活跃度较低， 普通投资者无法参与， 流动性 严重 不足。 31% 54% 46% 0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019H内资 外资