请务必阅读正文后的 重要 声明部分 Table_IndustryInfo 2019 年 10 月 18 日 强于大市 (维持 )证券研究报告 行业研究 电子 全球科技行业专题报告 阿里 vs 腾讯 ：全景对比 投资要点 西南证券研究发展中心 Table_Author 分析师：陈杭 执业证号： S1250519060004 电话： 021-68415309 邮箱： chenhangswsc 联系人：李少青 电话： 021-68415309 邮箱： lisqswsc Table_QuotePic 行业 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础 数据 Table_BaseData 股票家数 244 行业总市值（亿元） 36,570.06 流通市值（亿元） 36,480.48 行业市盈率 TTM 36.12 沪深 300 市盈率 TTM 12.3 相关 研究 Table_Report 1. 电子行业专题报告：定义“科技蓝筹”，把握投资主线 (2019-10-16) 2. 手机 ODM 行业研究 (2019-09-10) 3. RISC-V：异构 IoT 时代全新架构 (2019-09-04) 4. 5G 手机散热件行业分析 (2019-08-28) 5. 摄像头芯片 CMOS 图像传感器（ CIS）行业报告 (2019-08-25) 6. 复盘 20 年科技股，展望 5G 新周期 (2019-08-20) Table_Summary 阿里 VS 腾讯 ： 阿里和腾讯作为 目前国内市值最大的两家互联网巨头，分占互联网两大赛道，走出了不同的成功之道。探究阿里和腾讯成功背后的要素，我们总结了二者在公司文化性格、业务发展模式、底层商业基因等方面的异同。全方位的探究两者现状和导致这种现状局面的深层次原因，从而展望未来。 阿里 vs 腾讯：使命、愿景、价值观 。 阿里是 B 端赋能性格， 即 运营经理性格 ；腾讯是 C 端流量性格， 即 产品经理性格。 阿里的平台型企业性质决定其本身不产生流量 ，而 腾讯立足于 2C消费级互联网的核心赛道 人与人的 SNS网络，具有吸引并锁定流量的天然优势。“使命、价值观、愿景”： 腾讯 以“通过互联网服务提升人类生活品质”为使命，体现了其以 C 端用户为核心的流量性格；阿里则以“让天下没有难做的生意”为使命，体现了其赋能 B 端商家的初心。在价值观上，二者都以用户为中心，愿景成为受人尊敬且可持续发展的企业。 阿里 vs 腾讯：底层基因对比 。 互联网企业的本质是网络效应，阿里和腾讯的底层基因都是网络效应。 按照拓扑结构， 我们 将网络效应分为总线网络、双边网络、星形网络和网状网络 ，不同结构的网络 效应 强度也不同。 网状网络效应是网络效应发展的终极形态，实现了去中心化，每一个用户都能够与其他用户构成连接，腾讯占据的 SNS 赛道就是典型的网状网络效应，因此在 C 端具有极强的护城河。 双边网络效应 在总线网络效应的基础之上衍生出两个中心，中心相互连接使各用户之间的联系更为密切，阿里的电商平台就是典型的通过双边网络效应连接平台买家和卖家。 阿里 vs 腾讯：业务结构的飞轮模型对比 。 在分析了阿里和腾讯的底层基因和性格后，我们不难理解二者基于此衍生出的业务飞轮模型。 腾讯的底层飞轮基于核心社交网络 QQ 和微信，通过吸引大量流量并产生极强的网络效应； 进而发展出流量变现的核心业务游戏广告和大文娱业务；这些都是 2C 的业务，是腾讯的核心护城河。阿里的 底层飞轮基于其核心电商业务淘宝和天猫，并在此基础上衍生出平台导流业务蚂蚁金服。在分别占据一个消费级互联网的核心赛道后，腾讯和阿里都开始向 B 端产业级互联网延伸，阿里大力发展物流、云计算等 B 端赋能业务，腾讯积极布局云计算、金融科技等 2B 技术基础设施业务。 阿里 vs 腾讯：全方位财务对比 。 作为国内最大的两家商业帝国，阿里和腾讯无论从市值表现还是财务指标上都 难分伯仲。 腾讯于 2004 年在香港主板上市，股价在 15 年间增长超过 500 倍 ； 阿里 2014 年在纽交所上市，五年内涨幅91.6%，目前 二者 市值 都 超过 4000 亿美元 ，是国内市值最大的两家企业 。 从营收上看，阿里和腾讯收入保持连续高速增长且逐渐接近，阿里营收从 FY10的 67 亿元上升至 FY19 的 3768 亿元，年复合增长率达到 49.6%；腾讯的营收由 2001 年的 0.5 亿元上升至 2018 年的 3126.9 亿元， CAGR 达到 67.2%。未来阿里和腾讯将积极寻求核心电商业务和社交增值服务外的第二业务增长点。 风险提示： 外部政策环境变化的风险；阿里和腾讯 新业务拓展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。 -5%9%23%36%50%64%18/10 18/12 19/2 19/4 19/6 19/8 19/10电子 沪深 300 全球科技行业专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 目 录 1 阿里 vs 腾讯：使命、愿景、价值观 . 1 1.1 阿里 vs 腾讯：“赋能性格” vs“流量性格” . 1 1.2 阿里 vs 腾讯：收 “税” vs 收 “过路费” . 2 2 阿里 vs 腾讯：底层基因对比 . 3 2.1 网络效应：互联网竞争格局的底层逻辑 . 3 2.2 腾讯 vs 阿里：社 交网络 vs 电商平台 . 5 3 阿里 vs 腾讯：业务结构的飞轮模型对比 . 7 3.1 底层飞轮： QQ 和微信 . 8 3.2 第二层飞轮：游戏广告大文娱 . 11 3.3 第三层飞轮： toB 业务：广告支付云计算 . 13 4 阿里 vs 腾讯：全方位财务对比 . 16 全球科技行业专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 图 目 录 图 1：阿里巴巴和腾讯的“使命、价值观、愿景” . 1 图 2：阿里 vs 腾讯：收“税” vs 收“过路费” . 2 图 3：四种网络效应结构 . 3 图 4：消费互联网的四大赛道 . 4 图 5：消费互联网的四大赛道与互联网巨头布局 . 5 图 6：社交网络网状网络效应 . 6 图 7：电商平台双边网络效应 . 6 图 8：阿里的飞轮 . 7 图 9：腾讯的飞轮 . 7 图 10： 03Q4-19Q2 QQMAU (单位：亿 ) . 9 图 11： 13Q1-19Q2 微信 +WeChat 合并 MAU(单位：亿 ) . 9 图 12： QQ 业务主要内容与发展沿革 . 10 图 13：微信业务主要内容与发展沿革 . 10 图 14：腾讯大文娱业务布局 . 11 图 15： 2018 全球游戏收入前十大公司 (单位：亿美元 ) . 12 图 16： 16Q1-19Q2 腾讯游戏收入及营收占比 . 12 图 17： 2018 年上半年网络视频软件市场份额 . 13 图 18： 2018 年 Q2 在线音乐 app 日平均启动次数 . 13 图 19：腾讯 toB 端业务布局 . 14 图 20：腾讯线上支付业务发展沿革 . 15 图 21：腾讯云计算业务发展沿革 . 15 图 22：阿里腾讯市值对比 (单位：亿美元 ) . 16 图 23：阿里 VS 腾讯营收及增速 . 16 图 24： 2001-2018 年腾讯营收及增速 . 16 图 25：阿里 VS 腾讯净利润及增速 . 17 图 26： 2001-2018 年腾讯净利润和净利润率 . 17 图 27：腾讯年度营收拆分 . 18 图 28：阿里年度营收拆分 . 18 图 29：腾讯季度营收拆分 (单位：亿元 ) . 18 图 30：阿里季度营收拆分 (单位：亿元 ) . 18 图 31： 16Q1-19Q2 腾讯分业务毛利润率 . 19 图 32： 16Q1-19Q2 腾讯研发费用及研发费用率 . 19 全球科技行业专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 1 1 阿里 vs 腾讯：使命、愿景、价值观 阿里和腾讯作为 目前国内市值最大的两家互联网巨头，都抓住了国内互联网发展的浪潮，分占互联网两大赛道，走出了不同的成功之道。探究阿里和腾讯成功背后的要素，我们总结了二者在公司文化性格、业务发展模式、底层商业基因等方面的异同。 全方位的探究两者现状和导致这种现状局面的深层次原因，从而展望未来。 1.1 阿里 vs 腾讯：“赋能性格” vs“流量性格” （ 1） 阿里是 B 端赋能性格，也就是运营经理性格。 阿里的平台型企业性质决定其本身不产生流量，阿里成功的核心在于赋能 B 端商家（我们在上篇报告阿里 vs 亚马逊：全景研究中将阿里的电商模 式总结为“泛 B2C”模式）， C 端用户更多地起到转动飞轮的作用。 （ 2）腾讯是 C 端流量性格，也就是产品经理性格。 腾讯立足于 2C 消费级互联网的核心赛道 人与人的 SNS网络，具有吸引并锁定流量的天然优势。腾讯成功的核心秘诀在于设计 C端产品并不断优化提升用户体验。 阿里和腾讯的底层性格也充分体现在二者的 “使命、价值观、愿景” 上： 图 1： 阿里巴巴和腾讯的“使命、价值观、愿景” 数据来源： 公司官网， 西南证券 整理 （ 1）“使命”是一家企业的初心和起点。 腾讯以“通过互联网服务提升人类生活品质”为使命，体现了其以 C 端用户为核心的流量性格；阿里则以“让天下没有难做的生意”为使命，体现了其赋能 B 端商家的初心。 （ 2）“价值观”是企业行动的准则。 腾讯强调“一切以用户价值为依归”的经营理念和“正直 +进取 +合作 +创新”的价值观；阿里则坚持“客户第一”，强调“拥抱变化，团队合作，激情，诚信，敬业”的价值观。 全球科技行业专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 2 （ 3）“愿景”则表达了企业对未来的期许和定位 。 腾讯的愿景是成为“最受尊敬的互联网企业”；阿里的愿景是“让客户相会、工作和生活在阿里巴巴，并持续发展最少 102 年”。 1.2 阿里 vs 腾讯：收 “ 税” vs 收 “ 过路费” 腾讯的 商业模式：收 “ 过路费 ” 社交网络具有天然吸引流量的优势，腾讯商业模式本质是基于免费产品（ QQ、微信等）吸引巨大流量，然后基于这些巨大流量不断开发更多的增值服务。这些产品带来的巨大的流量汇聚成一条河，而腾讯的角色就是在流量涌动的大河里设置关卡和大坝，从中抽取能量，我们将其形象地 称为 收“过路费”模式。 阿里的商业模式：收“税” 阿里以电商平台起家， 相较社交网络突出的 2C 属性更强调 2B 的属性，因此在吸引流量方面具有天然劣势。 2B 的本质在于赋能，阿里也在越来越强调其“商业操作系统”的定位，其商业模式的本质在于为企业提供平台、支付、物流、内部管理、云等服务并掌握定价权。我们将其形象地称为收“税”模式。 图 2： 阿里 vs 腾讯：收“税” vs 收“过路费” 数据来源：西南证券 全球科技行业专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 3 2 阿里 vs 腾讯：底层基因对比 网络效应是随着信息革命而产生的重要经济思想。 一个用户使用通讯服务的效用随着网络规模，即使用该设备人数的增多而增多。这种网络用户规模与产品效应变化的关系，本质为一种需求方经济规模效益。即使用产品的人数越多该产品的价值越大，从而吸引更多用户来使用产品，进一步加大每个用户自身的价值。 2.1 网络效应：互联网竞争格局的底层逻辑 网络效应是随着信息革命而产生的重要经济思想。 一个用户使用通讯服务的效用随着网络规模，即使用该设备人数的增多而增多。这种网络用户规模与产品效应变化的关系，本质为一种需求方经济规模效益。即使用产品的人数越多该产品的价值越大，从而吸引更多 用户来使用产品，进一步加大每个用户自身的价值。 梅特卡夫定律 表示网络的价值等于网络节点数的平方，且网络价值与联网的用户数的平方成正比。 网络上的“节点”即用户越多，网络的整体 价值越大。每一种网络效应中，企业本身的价值会随着网络节点的增大而增大。 我们按照拓扑结构，将 网络效应分为 总线网络、双边网络、星形网络和网状网络 。 1） 网状网络效应 是网络效应发展的终极形态，实现了去中心化，每一个用户都能够与其他用户构成连接，如 SNS企业 Facebook和云平台等； 2） 星型网络效应 只有一个中心，数据流汇集于中心，各用户在该中心进行操作，如 C端搜索引擎百度、谷歌，和 B 端金融服务机构蚂蚁金服； 3） 双边网络效应 在总线网络效应的基础之上衍生出两个中心，中心相互连接使各用户之间的联系更为密切，如阿里巴巴通过搭建平台连接买卖双方； 4） 总线型网络效应 ，用户与平台直接联系，而各用户之间的联系较弱，如 C端的文娱企业优酷、爱奇艺等。 图 3： 四种网络效应结构 数据来源：西南证券 全球科技行业专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 4 从总线网络结构到网状网络结构，各用户之间的联系越来越密切，万物互联的趋势变得越来越明显，每一个企业从诞生之初就归属于一种网络效应，并在数据流的支撑下实现由低级向高级的演化，排除个体的异质性， 我们认为总体而言， 科技型企业会向网状网络进化，网络效应带来巨大的效益，涌现出 万物互联 下的超级巨头。 消费互联网主要指以 C端即消费者为核心的互联网， 关注的是客户体验，这是产品经理的时代，本质是基于人的数字化和赋能， 根据与消费者交互的对象不同，我们将消费互联网划分为四大赛道，并基于每个赛道产生的互联网巨头的成长历程分析出巨头成功背后的核心原理，四大赛道分别为： 1） 人与人 交互的 SNS社交网络，代表巨头是 Facebook和腾讯； 2） 人与信息 交互的信息分发，代表巨头有 Google和头条 /百度； 3） 人与商品 交互的电商互联网，全球巨头为 亚马逊 和阿里巴巴； 4） 人与内容 交互的文娱互联网，全球巨头为 Netflix、爱奇艺等。 图 4： 消费 互联网的四大赛道 数据来源：西南证券 在 To C端的四条赛道中， SNS赛道具有最强的网络效应，护城河也最深， SNS中 的 巨头 腾讯和 Facebook都有机会借助网络效应的作用成长为科技巨头，除此之外，我们还特别关注到 To C端底层的操作系统（ OS）， OS作为承接底层架构中基础信息运营平台和搭载软件应用信息的窗口，是整个生态圈的核心部分，拥有巨大的生态圈价值，在 To C 端的网络效应驱动下，拥有 Windows、 iOS/Mac、 Android 三大操作系统的微软、苹果和谷歌三家公司在赛道中领先于其他企业，并依托其他赛道的增长实现自身体量的扩张和市场的推广，在 To C端的鏖战中立于不败之地 。 全球科技行业专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 5 图 5： 消费互联网的四大赛道与互联网巨头布局 数据来源：西南证券 2.2 腾讯 vs 阿里： 社交网络 vs 电商平台 腾讯：社交网络的网状网络拓扑结构 SNS社交网络就是典型的网状网络拓扑结构，具备极强的网络效应和天然封锁赛道的能力。互联网的本质是连接，将人类由孤立的个体变成万物相联的新集群。从 BBS到即时通讯，从博客到 SNS，社交网络发展至移动互联网时代已基本形成了相对稳定的格局，巨头稳定，但基于社交元素的创新一直在变迁与淘汰中前进与丰富。 我们根据社交核心元素“人与人”之间的熟悉程度，将当前的社交网络模式分为： 1）熟人社交， Facebook、微信、 QQ等； 2）半熟人社交，微博、知乎等； 3）完全陌生社交，陌陌、贴吧等。 其中熟人社交是网络效应最强、最容易产生巨头的社交网络模式，由于人与人之间的强联系性，使得熟人社交在网络上具备极强的自我集聚效应和极高的平台转换成本，产生了具有代表性的巨头 Facebook和腾讯旗下的微信和 QQ等。 全球科技行业专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 6 图 6： 社交网络网状网络效应 数据来源：西南证券 阿里：电商平台的双边网络拓扑结构 电商是典型的双边网络结构，在同一个平台连接买家和卖家，电商平台通过“客户第一”和“关注长期价值”的经营战略，提供多样的选择、顶级的购物体验和最低的价格提高消费者的价值，形成客户端网络效应。随着客流量的不断增大产生进一步扩大商品种类需求，从而引入更多的商家提供多样化产品与个性化服务，商家与消费者形成良好互动和正向循环，进而形成供应商的网络效应。 图 7： 电商平台双边网络效应 数据来源：西南证券 全球科技行业专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 7 3 阿里 vs 腾讯 ： 业务结构的飞轮模型对比 作为中国最大的社交网络服务商，腾讯的 发展历程在本质和阿里有着某些相似之处，我们用企业增长的经典“飞轮模型”对于两家公司成长历程做出分析对比，并从中总结出腾讯飞轮运行的基本逻辑框架。 图 8： 阿里的飞轮 图 9： 腾讯的飞轮 数据来源：西南证券 数据来源：西南证券 从底层飞轮开始，腾讯的社交网络通过个体与个体之间的交互使用能够产生巨额的流量。阿里从电商平台起家，连接着商家与消费者两端。和腾讯的底层飞轮不同，阿里的电商平台需要额外的流量引入才能维持正常的运转，因此腾讯的 底层飞轮起到了流量供给的作用，阿里的底层飞轮充当着流量需求者的角色。 底层飞轮的不同决定了上层飞轮结构差异。对于腾讯来说，游戏与大文娱业务提供了流量变现渠道。对于阿里来说，蚂蚁金服和相应的会员体系则起到了平台引流的作用，用户通过使用线上支付工具产生的流量被引入了底层的电商平台。从流量在底层与第二层飞轮之间流动的方向来看，腾讯与阿里正好是相反的。 在此基础上，腾讯和阿里开始进军产业互联网。阿里进军产业互联网的时间较早，物流、云计算与物联网等 toB 端业务的发展较为成熟。腾讯的 发力较晚，但是也形成了自己的业务体系，除了早期的网络广告外，近年来的以微信支付为代表的金融科技和腾讯云也成为阿里对标业务的竞争对手。 两者曾经失败的业务： 腾讯的 网状网络与阿里的双边网络决定了两者在社交网络与电商领域的先天优势，但是在尝试其他的领域过程中，这样的先天优势可能并不能很好的发挥作用。 1） 阿里： 搜索门户网站： 2005 年，阿里收购中国雅虎，开始尝试门户搜索网站。 2006年，腾讯推出搜搜。但是国内的搜索市场只有百度一家独大，因为百度的星型网络