东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业 ·证券研究报告】 石油化工行业 从乙二醇看本轮乙烯向下大周期底在何方？ 去年至今乙二醇 价格接近腰斩，乙烯价格也下滑超过 30%，而未来 行业 供需 仍然非常不乐观， 我们判断 本轮乙烯大周期正迎来向下拐点， 预计乙烯 底部价格中枢约 5900 元 /吨。具体分析如下： 核心观点 全球乙烯开工率将大幅下滑： 本轮乙烯大周期最大 特点 就在于史无前例的油煤气三条工艺路线同步大幅扩产，导致未来全球面临严重的供需失衡风险。我们预计 19-22 年乙烯产能增速分别约 4.0%、 4.6%、 5.3%和 6.3%，即使需求增速维持较为乐观的 4%， 远期 开工率也将大幅下滑至 85%左右， 相当于 08 年同期 水平。 乙二醇 隐含乙烯价格底部 ： 乙二醇 在 本轮乙烯大周期中受供给冲击 最早也 最大，是下游最先见底的品种，今年一度跌至 4400 元 /吨的现金成本线，预计未来景气将长期维持低位。在此情况下国内和海外油头产能很可能会转产盈利相对更好的 PE 等产品， 长期看乙二醇供给过剩将溢出至整个乙烯行业，其底部所隐含的当量乙烯 5600 元 /吨预计也将是未来中长期乙烯价格的底部。 C2 各产品景气展望： 除 已经 见底的乙二醇外，未来 乙烯 各 下游产品 均将面临不同幅度的景气下滑 。其中聚乙烯与乙烯景气相关度最高， 且供需失衡相对可控，将决定乙烯景气的上限， 对应 当量 乙烯价格为 6200 元 /吨 。 苯乙烯 供给端将 出现 翻倍增长，供需矛盾激化下 回归成本定价。 PVC 也将迎来长周期的 向下 拐点，但 由于煤头供给增长受限， 下滑预计较为缓和 。 投资建议与投资标的 景气下行 阶段，建议关注具备 成本优势， 市场份额还能持续提升的龙头企业，对应油头为 荣 盛石化、恒力石化，煤头为 宝丰 能源，气头为 卫星 石化 。 风险提示 油价波动风险；新产能投放不及预期 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 行业 石油化工行业 报告发布日期 2019年 10 月 18 日 行业表现 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 赵辰 021-63325888-5101 zhaochen1orientsec 执业证书编号： S0860511120005 联系人 杨奇 021-63325888-7540 yangqiorientsec 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测， 每股收益使用最新股本全面摊薄计算 ， (上表中预测结论均取自最新发布上市公司研究报告，可能未完全反映该上市公司研究报告发布之后发生的股本变化等因素，敬请注意，如有需要可参阅对应上市公司研究报告 ) 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工行业深度报告 从乙二醇看本轮乙烯向下大周期底在何方？ 2 目 录 1. 乙烯大周期正迎来向下拐点！ . 3 2. 从供需看本轮乙烯景气下行 . 4 2.1 乙二醇供给过剩有外溢的可能 . 4 2.2 乙烯自身供给也不容乐观 . 5 2.3 全球开工率将大幅下滑 . 7 3. 乙烯下游产品景气分析 . 8 3.1 聚乙烯景气展望 . 9 3.2 EO/EG 景气展望 . 10 3.3 苯乙烯景气展望 . 12 3.4 PVC 景气展望 . 14 3.5 小结 . 16 4. 投资建议 . 16 5. 风险提示 . 17 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工行业深度报告 从乙二醇看本轮乙烯向下大周期底在何方？ 3 1. 乙烯大周期正迎来向下拐点！ 乙烯作为 全球体量最大的化工产品 ， 由于过于 重资产， 因此 景气周期也 呈现典型的朱格拉产能周期的特征， 一轮完整的周期 非常漫长 ，一般在 10 年左右 。 其中高位约为 2-3 年，底部则往往会持续7-8 年 。 这点从上海石化的资产回报率波动也可以印证 ， 其历次 周期 的盈利高位 分别 对应为 93-95年、 03-05 年和 15-17 年 。 而本轮 始于 15 年 的高景气 从 时间 看 已经是过往历次周期中持续最久的一次， 因此走向盛极而衰应该只是一个时间的问题。而 19 年至今，乙烯下游代表性产品 乙二醇 跌幅已 近腰斩 ， 东北亚乙烯价格跌幅也在 30%以上， 这 基本可以 标志乙烯大周期的景气拐点已经出现，后续只是跌多久与跌多少的问题 了 。从周期规律看，我们判断至少 2024 年之前乙烯大周期都将 在 底部运行。从供需看乙二醇 在乙烯下游中供给过剩最为严重，其折算的 乙烯价格 也有望 成为未来中长期价格的下限，对应 的底部 中枢 约为 5900 元 /吨 ，相比目前价格还有 1000 元 /吨 左右 的跌幅。 如果上述 结论成立，对于绝大多数相关企业来说都是利空 ，很难找到值得重点推荐的标的 。 只是长期看行业陷入惨烈价格战会加速洗牌，有利于低成本企业市场份额提升，且对国内以外购乙烯制 PVC 的企业来说，也构成利好，有望提升其市场份额。 图 1： 从上海石化总资产回报率看乙烯景气大 周期 资料来源： wind，公司公告，东方证券研究所 - 2 5 %- 2 0 %- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工行业深度报告 从乙二醇看本轮乙烯向下大周期底在何方？ 4 图 2： 去年四季度 以来乙烯（美元 /吨，左轴）和乙二醇（元 /吨，右轴）价格大幅下行 资料来源： wind，公司公告， 东方证券研究所 2. 从供需看本轮乙烯 景气 下行 周期分析的核心就是供需分析，对于乙烯来说其需求一般是平稳增长，基本与 GDP 增速同步，但供给端则呈现脉冲式增长 ，因此供给端对周期的影响一直都远大于需求 。 其特征就是景气低迷时，所有企业基本都停止资本开支，甚少逆周期投资，所以即使需求增长再缓慢，在供给约束下最终也会景气反转。而景气反转初期，大多数企业还心有余悸，投资热情也不高，景气还会继续维持。但随着景气的不断 回升 ，越来越多的企业开始启动资本开支，甚至在供需数据已经明显呈现未来将产能过剩的情况下，大多数企业也不会停止资本开支，所有人都寄希望 于 自己能成为 那个优秀到可以特立于行业之外 的 。但其实历史已经一再证明，对于乙烯这种既无明显壁垒，又极度重资产的行业来说， 极为稀少， 才是这个行业的基本特征。 而本轮乙烯大周 期与以往不同之处还在于，除了周期规律带来的景气必然下滑之外，本轮还出现了史无前例的油煤气三条工艺路线同步大幅扩产的结构性变化，这点在乙二醇上体现的最为明显。因此乙二醇作为供需矛盾最为激化的产品，其价格对判断整个乙烯周期底在何方就尤为关键。 2.1 乙二醇供给过剩有外溢的可能 本轮乙烯周期和历 史 相比，最大的不同之处 首先 就在于 国内炼化垄断放开， 乙烯行业的准入门槛大幅下降，大 批 民营资本 涌入该行业。这些聚酯起家的民营企业对于乙烯最核心的诉求就是用其生产乙二醇来配套自身的 PTA 产能，因此本轮油头乙烯的扩产重点就在于乙 二醇。 其次 由于 近两年我国煤化工 的关键 技术 突破也在于乙二醇，因此其也成为后续新型煤化工最大的一个扩张方向。 最后就是 近 几 年也是北美 轻烃裂解 扩能的高峰， 未来三年乙烯产能投放近 1000 万吨 ，与以往 全部 生产聚乙烯不同，本轮有近百万吨乙二醇的配套产能，更不用说我国规划的乙烷裂解产能中乙二醇占比2 , 0 0 03 , 0 0 04 , 0 0 05 , 0 0 06 , 0 0 07 , 0 0 08 , 0 0 09 , 0 0 01 0 , 0 0 04 0 06 0 08 0 01 , 0 0 01 , 2 0 01 , 4 0 01 , 6 0 01 , 8 0 02 0 1 8 - 0 1 2 0 1 8 - 0 5 2 0 1 8 - 0 9 2 0 1 9 - 0 1 2 0 1 9 - 0 5 2 0 1 9 - 0 9东北亚乙烯 CFR 乙二醇有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工行业深度报告 从乙二醇看本轮乙烯向下大周期底在何方？ 5 也很高 。 作为 三大路线 扩张焦点的乙二醇也毫无悬念的成为了乙烯产业链盈利最差的产品 ，这也将驱动 油头和气头企业 将 乙二醇 转产为其他相对盈利更好的乙烯下游产品 ，这在近期 并 无扩产，且为乙二醇联产品的 EO 价格暴跌中体现的就很明显。未来仅从经济性看，不排除中东乙二醇产能 也 会转产为盈利更好且运费更低的聚乙烯， 因此 长期看 乙二醇供给过剩问题 将会溢出至 整 个乙烯行业，其隐含的乙烯价格也将成为本轮乙烯价格调整的下限。 图 3： 我国乙烯下游结构 资料来源： 百川资讯、 东方证券研究所 表 1： 19Q3 乙烯下游各产品折算乙烯价格 （元 /吨） 下游产品 19Q3 均价 乙烯单耗 其他材料与加工费 折乙烯价格 EG 4500 0.60 900 5805 PE 7500 1.00 400 7048 SM 8700 0.29 4696 11703 EO 7700 0.80 1800 7083 PVC 6800 0.50 1173 10950 资料来源： 百川资讯、 CNKI、 东方证券研究所 2.2 乙烯自身供给也不容乐观 乙二醇的供给过剩只是乙烯行业的一个缩影，其他乙烯下游产品的供给增长也处于历史较高水平。本轮乙烯产能扩张 可以说 是全球油化工、气化工和煤化工三大 工艺路线 的叠加， 其 扩能幅度非常惊人 。 我们统计 19-22 年国内新增油头产能 1200 万吨，煤头产能 300 万吨（仅 MTO，不含煤制乙二醇），气头产能 600 万吨，美国新增气头产能 1000 万吨，其他地区新增产能 800 万吨。全球合计新增乙烯产能约 3900 万吨，增量约 22%，将大幅超过实际需求增长。 因此源头上乙烯产能的快速增长必然导致下游产品的产能过剩，只不过乙二醇作为扩产最为集中的产品反应最快，但最终各个产品之间还是会通过转产实现再平衡。因此乙二醇价格半年就被腰斩也标志着整个乙烯行业的未来，只不过乙烯体量是乙二醇的 5 倍，所以调整过程要更加漫长而已。 PE64%EG19%SM5%EO5%PVC3%其他4%有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工行业深度报告 从乙二醇看本轮乙烯向下大周期底在何方？ 6 表 2： 19-22 年国内乙烯新增产能（按工艺路线划分，万吨） 企业 工艺路线 产能 投产时间 地区 中安联合 MTO 35 2019H2 安徽 大美煤业 MTO 30 2019H2 青海 久泰能源 MTO 25 2019H2 内蒙古 宝丰能源二期 MTO 30 2019H2 宁夏 中煤榆林能化 MTO 30 2020 陕西 贵州织金 MTO 30 2021 贵州 山西同煤集团 MTO 25 2021 山西 青海矿业集团 MTO 30 2022 青海 山焦飞虹 MTO 30 2022 山西 神华包头煤化工 MTO 35 2022 内蒙古 浙江石化 蒸汽裂解 140 2020 浙江 恒力炼化 蒸汽裂解 150 2020 辽宁 海南炼化 蒸汽裂解 100 2021 海南 中科炼化 蒸汽裂解 100 2021 广东 古雷炼化 蒸汽裂解 80 2021 漳州 盛虹炼化 蒸汽裂解 110 2021 江苏 恒逸文莱二期 蒸汽裂解 150 2022 文莱 浙石化二期 蒸汽裂解 140 2022 浙江 中化泉州 蒸汽裂解 100 2022 泉州 广东石化 蒸汽裂解 120 2022 揭阳 新浦化学 乙烷 +丙烷 65 2019 泰州 卫星石化 乙烷 125 2020 连云港 烟台万华 LPG 100 2021 烟台 兰州石化 乙烷 +丙烷 80 2021 榆林 华泰盛富 乙烷 +丙烷 40 2021 宁波 聚能重工集团 乙烷 200 2022 鞍山 南山集团 乙烷 200 规划 烟台 阳煤集团 乙烷 150 规划 青岛 卫星石化 乙烷 125 规划 连云港 资料来源： 百川资讯，卓创资讯，中国知网，东方证券研究所 表 3： 19-22 年美国乙烯新增产能（万吨） 企业 产能 地区 投产时间 台塑化学 120 得克萨斯州波因特康福特 2019 西方化学 54.4 得克萨斯州 Ingleside 2019 Axiall 和韩国乐天化学 100 路易斯安那州 2019 信越化学 50 路易斯安那州普拉克明 2019 LACC 100 得克萨斯州莱克查尔斯 2020 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工行业深度报告 从乙二醇看本轮乙烯向下大周期底在何方？ 7 PTTG/丸红株式会社 100 俄亥俄州 Dilles Bottom 2020 壳牌 150 宾夕法尼亚州 Mocaca 2021 道达尔 100 得克萨斯州阿瑟港 2022 沙特基础与埃克森美孚 180 得克萨斯州 San Patricio 2021 2022 资料来源： 中国知网，东方证券研究所 图 4： 19-22 年全球乙烯新增产能（万吨） 资料来源： 百川资讯，卓创资讯 ，中国知网， 东方证券研究所 2.3 全球开工率将大幅下滑 本轮乙烯景气复苏始于 13 年， 彼时 受益于产能 增长 放缓和需求 走强 ，全球乙烯开工率逐 年 上行 ，15-17 年都维持在 90%左右的高位水平。但从去年开始， 北美气头产能 释放 率先 提速， 18 年 全球乙烯 新增产能 830 万吨 （其中美国乙烷裂解 620 万吨） ， 而 需求 增长仅约 600 万吨，开工率小幅下滑至 89%。展望未来， 今明两年 仍然是北美乙烷裂解的投产高峰年， 且 明年起我国几大民营大炼化 乙烯装置也将 陆续 开车 ，合计产能投放将超过千万吨 。 国内 煤头 MTO 增长较为平缓，但煤制乙二醇仍然有约 1350 万吨的产能 ，相当于变相增加了 800 万吨的乙烯供给。另外从 21 年起，我国轻烃裂解也将迎来爆发式增长，虽然具体投产时点尚无法把握，但预计规模也有 600 万吨以上。综合来看，我们预计 19-22 年全球 乙烯 产能增速分别为 4.0%、 4.6%、 5.3%和 6.3%， 而长周期 需求 增速 即使按照较高的 4%测算 ， 乙烯 开工率 也 将迎来 持续下滑 ，甚至 2022 年整体开工率将降至08 年经济危机时的水平。 02 0 04 0 06 0 08 0 01 0 0 01 2 0 01 4 0 02 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2国内煤头 国内油头 国内气头 美国 其他地区有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工行业深度报告 从乙二醇看本轮乙烯向下大周期底在何方？ 8 图 5： 08-22 年全球乙烯产能、产量（万吨，左轴）及增速（ %，右轴） 资料来源： 百川资讯，卓创资讯 ，中国知网， 东方证券研究所 3. 乙烯 下游产品景气 分析 由于乙烯极难储运，商品化的贸易量很少， 其 景气 最终 还是 要反应在 下游各产品 的盈利上 。 乙烯下游 按照需求占比依次为聚乙烯、乙二醇、环氧乙烷、苯乙烯和 PVC， 由于 各 产品的供需格局 不 同，未来景气也差别很大。 其中聚乙烯 需求 占比超过 60%，价格与乙烯相关度 也 最高，从供需看未来景气会 有所 走弱，但下滑相对可控。 苯乙烯在 17-18 年迎来大牛市，但未来供给很不乐观，景气预计将大幅下滑，行业回归成本定价。 PVC 由于油头产能占比低，煤头供给又 受到限制 ， 下滑预计最为 缓和 。 而 乙二醇 本轮 受供给冲击 最早也 最大， 今年 一度跌至现金成本线， 可以说 是下游中 最先见底 的品种 ， 也带动了 EO 景气 的 下行， 未来 还 将面临 长时间 的 持续 洗牌 。 长期来看，如各产品间盈利差距过大 ， 新规划或存量的 油头乙二醇 或将 通过 新 增 装置 的方式 转产其他产品， 尤其是扩产难度较低的 PE。 远期 下游 各产品 盈利分化的情况不会持续太久， 景气将 在下行中 再次趋同 ， 相应 乙烯 价格将在 5600-6200 元 /吨区间波动 。 8 0 %8 2 %8 4 %8 6 %8 8 %9 0 %9 2 %05 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 02 5 0 0 02 0 0 8 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 6 2 0 1 8 2 0 2 0 E 2 0 2 2 E产量 (万吨 ) 产能 (万吨 ) 开工率有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工行业深度报告 从乙二醇看本轮乙烯向下大周期底在何方？ 9 图 6： 乙烯下游各产品折算乙烯价格及乙烯实际价格历史变化（ 含税， 元 /吨） 资料来源： wind， 东方证券研究所 3.1 聚乙烯景气展望 聚乙烯 用量大且加工简单， 是下游中最能反映 乙烯 景气水平的产品 。 其大类可分为 高密度聚乙烯（ HDPE） 、 线性低密度聚乙烯（ LLDPE） 和低密度聚乙烯（ LDPE）三种 ， 占比分别约 40%、 40%和 20%， 未来行业扩产也以 前两大 类为主。从供给端看， 未来油煤气三种工艺均有新产能投放，我们测算 19-22 年国内产能增长分别为 185 万吨 、 226 万吨 、 280 万吨 和 414 万吨， 对应增速 分别 约 10%、 11%、 13%和 17%， 属于本轮乙烯大周期中供给增速相对较低的品种。且去年起 我国开始对美国初级形状乙烯聚合物加征 25%的关税， 因此 虽然美国聚乙烯供给过剩，但更多将出口至 欧洲等地区，对国内冲击有限。 而 需求侧受益于应用领域的广泛，聚乙烯 需求 增速 较为稳定 ，历史平均 约 8%左右 。综合供需来看， 假设 未来 聚乙烯进口量小幅增长，则国内 开工率虽然会下滑，但整体幅度还比较可控， 远期跌至约 80%，是 乙烯各下游中景气度相对 较 优的品种。 以 LLDPE 为例， 我们测算了 目前 原料 价格水平下各工艺路线 的完全成本 和现金成本 ， 国内成本由低到高分别为民营大炼化、西北煤化工、小型炼厂和华东甲醇制烯烃， 含税 完全成本分别约 6600、6700、 7300 和 9900 元 /吨。目前 国内 煤化 工 和小型炼厂产能占比最高， 明年 随着产能释放 ，预计PE 将逐步 回归 7300 元 /吨的成本 线 ， 远期或将跌至 6700 元左右的强成本支撑 ， 底部 隐含 的 当量乙烯价格 约 6200 元 /吨。 05000100001500020000250002 0 1 1 - 1 2 2 0 1 2 - 1 2 2 0 1 3 - 1 2 2 0 1 4 - 1 2 2 0 1 5 - 1 2 2 0 1 6 - 1 2 2 0 1 7 - 1 2 2 0 1 8 - 1 2EG PE SM EO P V C 乙烯价格18Q4 起下游景气出现分化 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工行业深度报告 从乙二醇看本轮乙烯向下大周期底在何方？ 10 图 7： 中国聚乙烯产能、产量（左轴，万吨）和开工率（右轴， %） 资料来源： 百川资讯，卓创资讯， 东方证券研究所 图 8： 各工艺路线聚乙烯完全成本和现金成本（ 含税， 元 /吨） 资料来源： 公开资料， 东方证券研究所 ，假设油价 60$/桶，煤炭 300 元 /吨，甲醇 2200 元 /吨，乙烷分别为 86 和 150 美元 /吨 3.2 EO/EG 景气展望 受益于 煤制乙二醇的 技术进步， 14 年后我国 乙二醇 煤 头 占比 开始 持续提升， 17-18 年下游聚酯的高景气又进一步刺激了 新 产能释放和进口量增长 ， 这也 导致 了 乙二醇 成为本轮乙烯下游 中 受国内50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%05001000150020002500300035002007 2009 2011 2013 2015 2017 2019E 2021E产能 产量 开工率020004000600080001000012000中东乙烷 北美乙烷 民营大炼化 内蒙煤制烯烃 小型炼厂 甲醇制烯烃完全成本 现金成本