请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 Table_Title 日常消费 食品、饮料与烟草 休闲零食线上 数据 Q3 跟踪 ： 促销力度加大，淡季表现 强劲 Table_Summary 报告摘要 全网分析： 促销加大提速明显，集中度大幅提升 。 （ 1）行业增速： 2019Q3休闲零食阿里全网销售额 168.34亿元，同比增长 21.51%（量增 13.47%，价增 7.08%），较去年同期提升 17.04pct 主要受松鼠上市影响，线上各大品牌纷纷促销带动了销售额的增长。 2019 前三季度休闲零食阿里全网销售额 462.66 亿元，同比增长 16.49%（量增 8.10%，价增 7.76%），相较于 上半年， Q3 增长明显加速。 展望 2019 年，我们认为休闲零食线上有望维持在 15%+中速增长，量价齐升模式有望持续 。 （ 2）行业格局： 2019Q3 休闲零食 CR3 为 26.46%（同比 +8.34pct）， CR5 为 29.98%（同比 +10.35pct）， CR10 为 33.22%（同比 +10.80pct），行业龙头集中度提升明显 。 前三季度休闲零食 CR3 为 26.04%，三个季度市占率变化不大，均维持在 26%左右。线上出现淡季不淡，集中度淡季不降的情况，主要跟线上促销力度加大有关。 展望 2019 年，我们认为线上休闲零食 CR3 有望从 23%提升至 25%。 龙头分析： 促销促使量价齐升，线下布局各不相同 。 （ 1）线上分析：2019Q3 休闲零食前三销售额 44.54 亿元，同比增长 59.68%，高出行业37.97pct，远高于行业增速 ，量价拆分 呈现出了客单量和客单价齐升的情况，这主要跟三只松鼠上市以来大额满减促销有关， 线上主要企业 推出满 300 减 200 活动以及满 200 减 100 活动，一方面实现了大规模引流，再一方面为达到满减额度，客单价也相应提升 。 前三季度休闲零食前三销售额 120.50亿元，同比增长 34.04%，高出行业 17.55pct，主要 受 Q3 高 增速拉动。 （ 2）线上对比： 松鼠上市前后折扣力度空前，百草味跟随战略明显 ； 松鼠较百草存一定溢价，良品步入高端零食行列 。 （ 3）线下对比： 线下销售主要有门店模式（大店、小店）和分销模式（零售通、经销商、团购） ，三家布局各不相同，其中三只松鼠侧重投食大店、松鼠小店，百草味侧重零售通等分销模式，良品铺子侧重购物中心大店。 品类分析： 坚果仍为第一品类，烘焙品类崛起 。 前三季度休闲零食全网销售前三的品类为糕点 /点心、山核桃 /坚果 /炒货、饼干 /膨化，销售额分别为 102.75 亿元 /85.82 亿元 /82.10 亿元，增速分别为 走势比较 Table_IndustryList 子行业评级 Table_ReportInfo 相关研究报告： 食品饮料：短期滞胀，三季报后再寻方向 -2019/10/13 休闲零食 9 月线上数据跟踪：中秋旺季销售较好，龙头集中度提升明显 -2019/10/07 三只松鼠跟踪报告：一只百亿，最贵的松鼠 -2019/09/19 Table_Author 证券分析师：黄付生 电话： 010-88695133 E-MAIL： huangfstpyzq 执业资格证书编码： S1190517030002 证券分析师：李鑫鑫 电话： 13246620312 E-MAIL： lixxtpyzq 执业资格证书编码： S1190519100001 (13%)2%17%32%47%62%18/10/1518/12/1519/2/1519/4/1519/6/1519/8/15食品、饮料与烟草 沪深 300 Table_Message 2019-10-14 行业深度报告 看好 /维持 食品、饮料与烟草 行业研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 行业深度报告 P2 休闲零食线上数据 Q3 跟踪：促销力度加大，淡季表现强劲 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 24.55%/8.40%/34.35%，从增速上来看，坚果品类出现一定品类老化的迹象，烘焙（包括糕点 /点心、饼干 /膨化）作为新型品类表现很好 。线上休闲零食企业大多以坚果起家，为品牌企业的拳头品类，多用来引流； 2018 年下半年线上龙头纷纷发力 30-60 天的中保烘焙品类，高景气度的烘焙品类 已成为 线上第 一 大品类。 行业评级及投资策略：休闲零食电商步入中速增长时期，三强格局稳定。 龙头线上增速亮眼，线下布局积极推进。未来行业中短期来看是线上龙头的份额争夺，中长期来看是龙头竞争优势的比拼。短期来看，休闲零食电商行业空 间依旧存潜力，随着品类调整等动作，预期净利率可有提升，我们给予行业推荐评级。 重点推荐个股： 三只松鼠（ 300873.SZ）、 好想你（ 002582.SZ） 。 1）三只松鼠： 线上渗透仍有空间，线下齐步推进直营和加盟 ， 未来 3 年公司以市占率为首要目标， 我们预计 收入端仍能保持 25%+的增速，预期未来毛利率稳定净利率缓慢提升。 2） 好想你： 2019 年百草味无业绩对赌，线上 以市占率为主要目标，未来线上有望实现 稳定增长，线下加强开拓， 本部 冻干产品有望放量，好百融合加速推进 ， 我们预计 2019年 公司整体 收入 可期。 风险提示： 经济下行风险；食品安全问题；推荐公司 表现 不及预期 ； 行业深度报告 P3 休闲零食线上数据 Q3 跟踪：促销力度加大，淡季表现强劲 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录 核心观点及结论 . 5 一、 全网分析：促销加大提速明显，集中度大幅提 升 . 7 （一）行业增速：单季度提速明显，量价齐升 趋势持续 . 7 （二）行业格局：促销 力度加大，集中度大幅提升 . 8 二、 龙头分析：促销促使量价齐升，线下布局各不 相同 . 10 （一）线上分析：龙头增速远超行业，促销促 使量价齐升 . 10 （二）线上对比：松鼠百草紧相随，良品高端 大幕起 . 12 （三）线下对比：线下市场广阔，各家进展不 同 . 14 三、 品类分析：烘焙成第 一品类，坚果淡季发力 . 16 四、 投资建议：给予推荐评级 . 18 五、 相关公司 . 19 （一）三只松鼠（ 300783.SZ） . 19 （二）好想你（ 002582.SZ) . 20 行业深度报告 P4 休闲零食线上数据 Q3 跟踪：促销力度加大，淡季表现强劲 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表目录 图 1：休闲零食全网销售情况（按季度） . 7 图 2：休闲零食全网增速量价拆分（按季度） . 7 图 3：快消品电商行业进 入中高速增长期 . 8 图 4：休闲零食线上渗透率不断提高 . 8 图 5：休闲零食电商集中度（按季度） . 9 图 6：休闲零食电商前三市占率（ 按季度） . 9 图 7：休闲零食品牌数量不断下降（按月） . 9 图 8：休闲零食单品数量不断下降（按月） . 9 图 9：休闲零食前三销售情况（按季度） . 10 图 10：休闲零食前三与行业增速对比（按季度） . 10 图 11：休闲零食前 三量价拆分（按季度） . 11 图 12：前三销售额对比（按季度） . 11 图 13：前三增速对比（按季度） . 12 图 14：三只松鼠量价拆分（按季度） . 12 图 15：百草味量价拆分（按 季度） . 12 图 16：良品铺子量价拆分（按季度） . 12 图 17： 2019Q3 各品类成交金额（亿元） . 16 图 18： 2019 前三季度各品类成交金额（亿元） . 16 图 19：单季度核心品类成交金额（按季度 /亿元） . 17 图 20：单季度 核心品类成交额增速（按季度 /%） . 17 图 21：单季度核心品类成交金量（按季度 /亿件） . 17 图 22：单季度 核心品类成交均价（按季度 /元） . 17 表 1：休闲零食电商行业跟踪体系 . 5 表 2：线上品牌门店折扣力度对比 . 13 表 3：线上品牌单品价格比较 . 13 表 4：休闲零食龙头渠道对比 . 15 行业深度报告 P5 休闲零食线上数据 Q3 跟踪：促销力度加大，淡季表现强劲 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 核心观点及结论 我们 通过对休闲零食产品品类、生意本质、阶段格局和当下逻辑的分析 ， 对行业 判断如下： （ 1）发展阶段： 休闲零食电商已从导入期进入成长期，若成长分 两阶段，则目前已从春秋步入战国时期； （ 2）行业格局： 三强格局已确立，三强发展各有特色； （ 3）长期逻辑： 中短期是线上存量的份额保卫战，中长期是线下增量的拥抱新零售； （ 4）短期逻辑： 线上零食行业空间依旧存潜力，价格战趋缓、品类调整、规模优势将提升行业公司净利率。 当下我们 推出 后续 季度跟踪及趋势展望专题， 通过对季度线上数据以及线下动态的跟踪，逐步修正预期，验证逻辑。 表 1：休闲零食电商行业跟踪体系 序号 项目 中长期趋势 中长期判断 短期判断 季度数据跟踪 来源 Check （ 1）收入层面 1 行业增速 线上红利期已过，行业由高速步入中速增长阶段 2017 年以来线上增速降至 30%以下， 2018年为 18.63%，未来增速将逐步下行 2019 年线上增速在 15%+ 2019 前三季度 增速为16.49%，同比 +5.96pct 阿里 数据 是 2 行业格局 三强格局稳定，龙头市占率不断提升 2015 年 CR3 为 13%，2018 年为 23%，预判未来 5 年 CR3 提升至30%+ 2019年 CR3市占率有望提升至 25%+ 2019 前三季度 CR3 为26.04%，同比 +3.41pct 阿里 数据 是 3 龙头线上 份额保卫战：龙头增速快于行业 前三 2015 - 2017 年年化增速为 73.30%，2018 年增速为19.10%，其中松鼠和百草味增速 20%+，未来 5 年龙头增速快于行业增速 2019 年龙头增速在 20%+ 2019 前三季度 龙头 （前三）增长 34.04%，高于行业17.55pct； 1）三只松鼠 40.93%，高于行业 24.44pct； 2）百草味 31.21%，高于行业 14.72pct； 3）良品铺子 22.99%， 高 于行业 6.49pct； 阿里 数据 是 4 龙头线下 拥抱新零售：龙头线下求变 1）三只松鼠： 一主两翼三侧全渠道布局 ； 2）百草味： 新零售不断推进 ； 3）良品铺子： 供应链系统新闻动态 是 行业深度报告 P6 休闲零食线上数据 Q3 跟踪：促销力度加大，淡季表现强劲 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 不断强化 ； （ 2）利润层面 5 品类调整 品类精简，高毛利品类占比提升 新品类不断涌现 坚 果 占 比 下降，烘焙品类兴起 前三季度休闲零食全网销售前三的品类为糕点 /点心、山核桃 /坚果 /炒货、饼干 /膨化，销售额分别为102.75 亿元 /85.82 亿元/82.10 亿元，增速分别为24.55%/8.40%/34.35% 阿里 数据 是 6 价格战 逐步趋缓 根据战略不断变化 Q3 松鼠上市，借势营销，竞争对手跟进 线上调研 是 7 规模优势 不断凸显 公告 资料来源：阿里数据、 太平洋研究院 行业深度报告 P7 休闲零食线上数据 Q3 跟踪：促销力度加大，淡季表现强劲 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 一、 全网分析： 促销加大 提速明显 ， 集中度大幅 提升 （一） 行业增速： 单季度 提速明显 ，量价齐升趋势持续 线上促销行业高增长 。 2019Q3 休闲零食阿里全网销售额 168.34 亿元，同比增长 21.51%（量 增 13.47%， 价增 7.08%） ， 较去年同期提升 17.04pct 主要受松鼠上市影响，线上各大品牌纷纷促销带动了销售额的增长。 2019 前三季度休闲零食阿里全网销售额462.66 亿元，同比增长 16.49%（量增 8.10%，价增 7.76%）， Q1、 Q2 销售额增速分别为12.49%、 15.54%， Q3 增长 明显加速。 量价齐升趋势 持续 。 2019Q3 线上销售额增长 主要由销量增长贡献， 主要受行业促销力度加大影响， 销量急剧增加。 2018 年以来线上销售额增速主要由客单价增长贡献，销量增速一度出现下滑，主要跟线上基数较大 、 引流成本较高等有关 。 2019 以来线上 龙头 格局 向好 ，量价逐渐 实现提升 ，尤其是 Q3 松鼠上市大促 ， 对线上 进行了极大引流。 线上 中高速增长 、量价齐升 模式 预期未来可持续 。 根据贝恩数据，快消品城镇零售渠道销售额增速已从高速增长步入中速增长阶段，以 2016 年为界， 2016 年以前增速在30%以上， 2016 年以后降至 30%以下，目前已进入 20%增速阶段。 展望 2019 年，我们认为休闲零食线上有望维持在 15%+中速增长 ， 成本压力趋缓 ，量价齐升模式有望持续。 图 1：休闲零食全网销售情况（ 按 季度 ） 图 2：休闲零食全网 增速 量价拆分（按 季度 ） 资料来源： 阿里数据 、 太平洋研究院 资料来源： 阿里数据 、 太平洋研究院 1 0 . 4 8 %1 9 . 1 7 %4 . 4 7 %3 8 . 8 6 %1 2 . 4 9 %1 5 . 5 4 %2 1 . 5 1 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %4 0 %4 5 %0501 0 01 5 02 0 02 5 02 0 1 7 Q 1 2 0 1 7 Q 3 2 0 1 8 Q 1 2 0 1 8 Q 3 2 0 1 9 Q 1 2 0 1 9 Q 3销售额（亿元） yo y1 0 . 4 8 %1 9 . 1 7 %4 . 4 7 %3 8 . 8 6 %1 2 . 4 9 %1 5 . 5 4 %2 1 . 5 1 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %4 0 %4 5 %- 1 0 %- 5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %4 0 %2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3客单价增 量增 销售额增（右）行业深度报告 P8 休闲零食线上数据 Q3 跟踪：促销力度加大，淡季表现强劲 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图 3： 快消品电商行业进入中高速增长期 图 4：休闲 零食线上渗透率不断提高 资料来源： 贝恩 &凯度中国购物者报告 、 太平洋研究院 资料来源： 前瞻产业研究院 、 太平洋研究院 （二） 行业格局： 促销力度加大 ，集中度 大幅 提升 集中度 大幅 提升。 2019Q3 休闲零食 CR3 为 26.46%（同比 +8.34pct）， CR5 为 29.98%（同比 +10.35pct）， CR10 为 33.22%（同比 +10.80pct） ，行业龙头集中度提升明显 。 其中2019Q3 三只松鼠市占 率 13.89%（同比 +5.37pct），百草味 6.67%（同比 +1.80pct），良品铺子 5.89%（同比 +1.17pct）。 前三季度休闲零食 CR3 为 26.04%，三个季度市占率变化不大， 均维持在 26%左右 。线上出现淡季不淡，集中度淡季不降的情况，主要跟线上促销力度加大有关 。 线上参与者 小幅回升 。 线上休闲零食 品牌数量不断下降， 从 2018 年 1 月的 3.73 万下降至 2019 年 6 月的 1.77 万，下降了 52%， 7 月开始 逐步有 回暖迹象 ；线上休闲零食单品数量持续下降，从 2018 年 1 月的 92.16 万下降至 2019 年 6 月的 53.28 万，下降了42%， 7 月份也有一定 回暖 。 线上步入中高速增长时代后，线上 参与者 逐步减少 ， Q3 受平台政策倾斜影响，线上参与数量有一定回暖 。 龙头 集中度 有望 持续提升 。 展望 2019 年，我们认为 线上休闲零食 CR3 有望从 23%提升至 25%， 主要 原因 有： 1） 线上步入中速增长时代 ， 新进入者 投入门槛提高 ， 品牌数量有望 维持低位稳定； 2）龙头 资金优势明显， 品牌 宣传 规模效应增强 ，龙头将加剧 。 4 0 . 9 0 %3 4 . 1 0 % 3 6 . 5 0 %5 2 . 6 0 %2 8 . 6 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7快消品城镇零售渠道销售额电商增速6 . 7 9 %1 0 . 3 0 %1 1 . 6 9 %1 4 . 0 0 %1 6 . 0 0 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 0 1 5 2 0 1 7 2 0 1 8 E 2 0 2 0 E 2 0 2 2 E线上渗透率 线上渗透率行业深度报告 P9 休闲零食线上数据 Q3 跟踪：促销力度加大，淡季表现强劲 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图 5： 休闲零食电商 集中度（按 季度 ） 图 6： 休闲 零食 电商 前三市占率（按 季度 ） 资料来源： 阿里数据 、 太平洋研究院 资料来源： 阿里数据 、 太平洋研究院 图 7： 休闲零食品牌数量不断下降 （按月 ） 图 8： 休闲零食 单品 数量不断下降 （按月） 资料来源： 阿里数据 、 、 太平洋研究院 资料来源： 阿里数据 、 太平洋研究院 0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %2 0 1 7 Q 1 2 0 1 7 Q 3 2 0 1 8 Q 1 2 0 1 8 Q 3 2 0 1 9 Q 1 2 0 1 9 Q 3CR3 CR5 CR100%2%4%6%8%1 0 %1 2 %1 4 %1 6 %2 0 1 7 Q 1 2 0 1 7 Q 3 2 0 1 8 Q 1 2 0 1 8 Q 3 2 0 1 9 Q 1 2 0 1 9 Q 3三只松鼠 百草味 良品铺子05 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 02 5 0 0 03 0 0 0 03 5 0 0 04 0 0 0 02 0 1 8 - 0 1 2 0 1 8 - 0 5 2 0 1 8 - 0 9 2 0 1 9 - 0 1 2 0 1 9 - 0 5 2 0 1 9 - 0 9品牌数 品牌数02 0 0 0 0 04 0 0 0 0 06 0 0 0 0 08 0 0 0 0 01 0 0 0 0 0 02 0 1 8 - 0 1 2 0 1 8 - 0 5 2 0 1 8 - 9 2 0 1 9 - 0 1 2 0 1 9 - 0 5 2 0 1 9 - 0 9单品数 单品数行业深度报告 P10 休闲零食线上数据 Q3 跟踪：促销力度加大，淡季表现强劲 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 二、 龙头分析： 促销促使量价齐升 ，线下布局 各不相同 （一） 线上分析：龙头 增速 远超 行业， 促销 促使 量价齐升 龙头 增速 远快于行业。 2019Q3 休闲零食前三销售额 44.54 亿元，同比增长 59.68%， 高出行业 37.97pct，远高于行业增速，前三增速较快主要系 ： 1） 2018Q3 三家均对净利润有诉求 （三只松鼠、良品铺子处于 IPO 阶段，百草味处于业绩对赌的最后一年） ，费用投放较谨慎，导致 2018H1 基数相对较低 ； 2）三只松鼠去年处于战略调整期； 3）今年三只松鼠上市，进行了大规模促销，竞争对手跟进 。 前三季度休闲零食前三销售额120.50 亿元，同比增长 34.04%，高出行业 17.55pct，前三季度增速较高主要 受 Q3 高增速拉动。 龙头 量价齐升，趋势与行业一致 。 单三季度及前三季度数据来看 ， 休闲零食 线上 龙头增速拆分与行业增速拆分 表现相同，均呈现出了客单量和客单价齐升的情况，这主要跟三只松鼠上市以来大额满减促销有关，公司及竞争对手推出满 300 减 200 活动以及满 200 减 100 活动，一方面实现了大规模引流，再一方面为 达到满减额度，客单价也相应提升。 展望 2019 年，龙头增速来看，我们认为龙头增速仍旧会略高于行业增速，我们预计前三增速在 25%+。 价拆分来看，我们预计全年来看， 促销力度加强情况下， 销量增长 的贡献可能大于 客单价 增长 贡献。 图 9：休闲零食 前三销售情况 （按 季度 ） 图 10：休闲零食 前三与行业 增速对比 （按 季度 ） 资料来源： 阿里数据 、太平洋研究院 资料来源： 阿里 数据、太平洋研究院 00 . 10 . 20 . 30 . 40 . 50 . 60 . 701020304050602 0 1 7 Q 1 2 0 1 7 Q 3 2 0 1 8 Q 1 2 0 1 8 Q 3 2 0 1 9 Q 1 2 0 1 9 Q 3销售额（亿元） yo y0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %2 0 1 8 Q 1 2 0 1 8 Q 3 2 0 1 9 Q 1 2 0 1 9 Q 3行业 前三