识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 72 Table_Page 行业专题研究 |传媒 2019 年 10 月 15 日 证券研究报告 Table_C ontacter 本报告联系人： 吴桐 021-60759783 wutonggf Table_Title 【广发传媒】 动画电影专题 回眸与展望，视野与空间 Table_Author 分析师： 旷实 SAC 执证号： S0260517030002 SFC CE.no: BNV294 010-59136610 kuangshigf Table_Summary 核心观点： 动画 制作要素 的 把控力强 ， 制作成本推升 和长制作周期 拉高准入门槛 。 动画电影制作包括前期（剧本、设定、设计、分镜）、中期（动画、建模、绑定、灯光、渲染）和后期（特效、合成、剪辑、配音配乐、成片）及发行四个环节 ，作为虚拟产品，动画电影的开发与游戏开发类似，相比真人电影的制作风险和上映风险更低。 动画电影 各环节成本比例大约为 1： 5： 1： 3， 另外， 近年来 动画电影制作成本 持续增长， 部分 优质动画制作成本 已达到 10 万美元 /分钟 ， 制作时间 达到 2 年以上 ，对于 动画 工作室的资金实力和制作能力都有更高要求 。 从 “影剧联动”低幼 系列 动画 领涨市场 ， 到 神话题材 的 优质 合家欢 成功突围 。 20092014 年期间，以 “喜羊羊”和“熊出没”等 以影剧联动 的低幼动画电影 票房大获 成功， 引领 国产动画票房持续走高， 成功突破 10 亿票房 关口 。但 大多数低幼动画 单片 票房在千万级别， 票房天花板 难以突破 。 新生代动画工作室 开始 面向更广阔的受众 进行 新 尝试 ，最终大圣归来、白蛇：缘起 、哪吒之魔童降世等 表现突出 ， 其 共同特点是 “神话题材（受众广泛） +设定新意 /故事共情（烘托口碑） +高精制作（抬高下限）” 。 在 哪吒 推动 下， 19 年 国产动画票房 将 突破 70 亿大关 ，为过去四年国产动画票房总和 ，预计 明年 国产动画 完成 基数 调整 后继续 保持稳步增长 趋势 ，在 23 年突破百亿 市场 。 海外 动画电影长盛法宝： 优质内容，系列迭代，全球发行，衍生繁荣。 参考美国和日本的动画电影 市场及 其 头部公司的发展情况，我们可以发现 ， 优质内容 占据绝对 份额 ， 头部 集中度高 是普遍 现象 ， TOP10 动画票房占比超过 70%，远高于真人电影市场。 系列迭代优化票房曲线， 前三代 系列动画 的 票房增长稳定 ； 投入产出比 上， 系列动画 电影（ 6.2x） 比独立动画 电影 （ 3.0x） 更高 。全球发行 增厚 票仓 基础 ， 美国 动画电影 全球票房 收入 是国内 的 3 倍 。 衍生繁荣 提升盈利能力 ， 头部 动画 IP 衍生 规模 为内容 的 10 倍 ，授权和衍生业务的营业利润率 40%60%区间。 迪士尼、东映、东宝等 动画 龙头 通过“原创 +收购”完成 IP 矩阵构筑 ， 通过内容创作 叠加 后端 授权 /衍生 持续 造血。 “优质创意 +精致制作 +强力宣发”， 光线传媒 有望 持续引领 国内 动画电影产业。 相比其他参与方， 光线传媒的优势在于： 1）行业低谷期招兵买马，抢占赛道，率先布局 ， 完成动画 全产业 链覆盖 ； 2） “公司小股权，项目大股权”的参股模式保障项目控制 力的 同时 ， 有效提升工作室的主观能动性； 3）具备国内最顶级的制作团队和宣发团队，充分满足工作室在制作产能和宣发上的需求； 4） 历史合作 项目 上 多方共赢，有望实现“滚雪球” 效应 。 根据储备动画项目 的 制作计划， 预计 2022 年 动画电影贡献 利润 分别为 3.8、 7.0 和 11.2 亿元 ，具备高成长性。 风险提示 ： 政策审核趋严风险；劳动力成本持续抬升；行业竞争加剧；核心项目票房不及预期；动漫版权侵权 。 相关研究： 传媒行业 :三季报业绩分化明显，把握绩优股机会；长期看好 5G 后端应用 2019-10-13 传媒行业 :国庆档超预期或带动 Q4 票房高增长，持续看好云游戏、 VR/AR、高清视频等 2019-10-07 传媒行业 :少儿图书：增量市场与扁平化竞争 2019-09-29 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 72 Table_PageText 行业专题研究 |传媒 Table_impcom 重 点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 光线传媒 300251.SZ 人民币 8.75 2019/9/2 增持 9.56 0.37 0.29 23.65 30.17 14.1 11.4 11.30 8.10 横店影视 603103.SH 人民币 14.21 2019/8/29 增持 21.37 0.45 0.62 31.58 22.92 16.3 12.0 11.20 13.40 万达电影 002739.SZ 人民币 15.69 2019/8/21 买入 17.8 0.63 0.97 24.83 16.18 10.4 8.1 7.24 9.95 猫眼娱乐 01896.HK 港元 12.12 2019/8/18 买入 17.38 0.38 0.62 28.27 17.43 17.7 11.8 10.56 13.14 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 72 Table_PageText 行业专题研究 |传媒 目录索引 一、动画电影产业简介 . 7 1.1 动画电影简介 . 7 1.2 动画电影制作 . 9 二、中国动画电影的发展历程 . 16 2.1 数字动画电影时代：从 “低幼风 ”到 “成人向 ”，票房技术双突破 . 16 2.2 动漫产业政策变迁：从鼓励扶持到规范发展 . 19 三、动画市场 进入 良性发展期，神话题材率先突围 . 21 3.1 市场端：整体行业规模较小，逐步进入良性发展期 . 21 3.2 用户端：突破 “低幼 ”年龄段，三四线城市提升潜力大 . 27 3.3 参与主体：制作机构数量较多，头部内容参与门槛不断提升 . 29 3.4 备案立项：项目数量平稳增长，传统文化题材成热点 . 32 四 、动画长盛法宝：优质内容、全球发行、衍生 繁荣 . 35 4.1 北美动画电影：发展迅速，精品主导 . 35 4.2 好莱坞五大影视公司垄断动画电影市场 . 39 4.3 日本动画市场：产业稳健发展，海外市场成增长主力 . 48 五、国内动画公司 ：千亿市场红利有望赛出真白马 . 56 5.1 光线传媒：彩条屋工作室构筑护城河，精品迭出持续突破票房天花板 . 57 5.2 奥飞娱乐：丰富 IP 矩阵， “影视、游戏、衍生品 ”多元变现能力卓越 . 65 六、风险提示 . 70 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 72 Table_PageText 行业专题研究 |传媒 图表索引 图 1：动画电影的分类 . 7 图 2：中国动漫总产值和同比增速（ %） . 8 图 3： 2016 年中国动漫产业结构（ %） . 8 图 4：动画电影产业链 . 8 图 5：动画电影制作流程及二维、三维动画制作特点 . 9 图 6：不同类型动画电影的制作周期（年） . 9 图 7： 3D 动画电影的中期制作流程 . 10 图 8：动画电影的成本结构 . 11 图 9：动画制作公司的人均薪酬走势（万元 /人） . 13 图 10：新三板动画公司员工总数（人）和增速（ %） . 14 图 11：新三板动画公司制作人员数量和人员占比（ %） . 14 图 12： 20092019H1 动画电影票房（亿元）、同比增速（ %）和代表作品 . 16 图 13：国产动画电影各类型上映数量占比（ %） . 17 图 14：各类型动画电影票房（亿元）和同比增速（ %） . 17 图 15：优质动画电影工作室的成立时间和代表作品 . 18 图 16：国家对动漫产业的支持 . 20 图 17：电视动画播出时间、国产动画和进口动画播出时间比例（ %） . 20 图 18：动画公司政府补贴（亿元）和占净利润比重（ %） . 21 图 19：新三板动画公司的所得税率分布 . 21 图 20：国内不同产地动画电影上映数量和上映总数增速（ %） . 21 图 21：国产和进口动画电影平均票房（亿元） . 22 图 22：国产和进口动画猫眼加权平均分走势 . 22 图 23： 20152019H1 动画电影数量占总电影、动画电影票房占总票房比例（ %）. 22 图 24：国内动画电影分区间票房（亿元）和 TOP5 影片累计票房占比（ %） . 23 图 25：头部动画电影票房（亿元）及占比（ %） . 23 图 26：头部和长尾动画电影数量（部）及占比（ %） . 23 图 27： 20152018 年档期动画电影数量及票房占比 . 24 图 28： 20152018 年档期动画单均电影票房（亿元） . 24 图 29： 20152019H1 动画电影制式数量及票房（亿元） . 24 图 30：方特动漫的动画片 +动画电影有效联动 . 25 图 31： 20112019 年动画系列票房变化趋势（单位：亿元，注：熊出没系列动画影片的票房为右轴） . 26 图 32： 20132019H1 动画电影观影人数及单部平均人次 . 27 图 33： 20152019Q3 TOP15 动画电影年龄段分布 . 28 图 34： 20162019Q3 TOP15 动画电影职业分布 . 28 图 35： 2018 和 2019 年前三季度各年龄段动画电影观影人次和频次（次 /年） . 28 图 36： 20162019Q3TOP15 动画电影票仓分布趋势 . 29 图 37：哪吒和大圣归来观影人次结构（ %） . 29 图 38：认定动漫企业和重点动漫企业的数量（家） . 29 图 39：动画电影活跃备案制作机构，增速和占真人电影制作机构比例（ %） . 30 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 72 Table_PageText 行业专题研究 |传媒 图 40：动漫行业一级市场获得融资的公司数量（家）和合计融资金额（亿元） 32 图 41： 20122019H1 动画电影立项和上映部数和增速（ %） . 32 图 42： 20112018 年以动物为主角的动画电影立项数量（部）和占比（ %） . 33 图 43： 20112018 年传统文化的动画电影立项数量（部）和占比（ %） . 33 图 44： 20112018 年动画电影续作立项数量（部）及占比（ %） . 34 图 45：北美动画电影发展历程 . 35 图 46： 19952018 年北美动画电影数量（部），票房和数量占比（ %） . 36 图 47：北美头部动画电影数量（部）与占比（ %） . 37 图 48：北美头部动画电影票房（亿美元）与占比（ %） . 37 图 49： 20132019 年北美系列动画电影与独立动画电影投入产出比 . 38 图 50：北美系列动画电影票房变化趋势（亿美元） . 38 图 51：北美系列动画电影投入产出比 . 38 图 52： 20102018 年好莱坞六大年占北美市场份额（ %） . 39 图 53：好莱坞五大影视公司动画版图 . 40 图 54：迪士尼发展历程 . 41 图 55： 19802018 年迪士尼营业收入及同比增速（ %） . 42 图 56：迪士尼营业收入构成（ %） . 43 图 57：迪士尼娱乐内容 /衍生品各类占比（ %） . 43 图 58：迪士尼电影发行业务收入和同比增速（ %） . 43 图 59： 迪士尼影视娱乐业务营业利润和营业利润率（ %） . 44 图 60： 19902019 年迪士尼估值指标走势（ x） . 47 图 61：日本动漫市场规模和同比增速（ %） . 48 图 62：日本分地区市场规模（亿日元）和同比增速（ %） . 48 图 63： 20022017 年日本动漫产业构成（亿日元） . 48 图 64：日本动画电影票房和上映电影数量 . 49 图 65：日本动画电影票房占总票房比重（ %） . 49 图 66：日本动画制作公司收入规模 . 49 图 67：日本动画制作公司按照人数分类 . 49 图 68： 东映主要 IP 的动画电影系列在日本的票房情况（票房单位：亿美元） . 51 图 69： 20062018 年东映动画的分业务营业收入（百万美元）和同比增速 . 52 图 70： 20062018 年东映动画毛利率和净利率（ %） . 52 图 71： 20002018 年东映动画估值指标走势（ x） . 52 图 72：东宝株式会社的发展历程 . 53 图 73： 东宝主要 IP 的动画电影系列在日本的票房情况（票房单位：亿美元） . 53 图 74： 20062019 财年东宝的分业务营业收入（百万美元）和同比增速（ %） 54 图 75： 20062019 财年东宝的归母净利润（百万美元）和同比增速（ %） . 55 图 76： 20062019 财年东宝毛利率和归母净利率（ %） . 55 图 77： 20092019 财年东宝期间费用率（ %） . 55 图 78： 19992019 财年东宝的市盈率（左轴）、市净率和市销率（右轴） . 55 图 79：新三板动画公司的营业收入和同比增速（ %） . 56 图 80：新三板动画公司的归母净利润和同比增速（ %） . 56 图 81： 2018 年新三板动画营业收入分布 . 56 图 82：新三板动画公司盈利亏损占比（ %） . 56 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 72 Table_PageText 行业专题研究 |传媒 图 83：光线传媒股权结构图 . 57 图 84：哪吒：魔童降世与其他 40 亿以上影片单日票房走势（万元） . 58 图 85：奥飞娱乐的发展历程 . 65 图 86：奥飞娱乐分业务营业收入（亿元）和总营业收入同比增速（ %） . 66 图 87：奥飞娱乐的动漫玩具和影视动漫内容营业收入的比值 . 68 表 1：方特动漫拟投资动漫电影制作项目的成本明细 . 11 表 2：国内历史动画电影制作成本一览 . 12 表 3：游戏和影视行业各等级的动画师薪资情况 . 14 表 4：北美动画电影的制作成本情况 . 14 表 5：国内外制作成本结构比较 . 14 表 6：国内动画电影制作团队各环节参与人数对比 . 15 表 7：近 5 年 “西游 ”、 “哪吒 ”、 “白蛇 ”等传统神话相关动画电影备案情况 . 18 表 8： “熊出没 ”系列大电影的营业收入和成本构成（百万元）和毛利率（ %） . 25 表 9：中国动画电影票房市场测算 . 27 表 10： 20152019H1 立项数量 TOP10 的动画电影公司 . 30 表 11： 2018 年国产动画电影的参与方情况 . 31 表 12： 20102019 年北美动画电影投入产出分类对比 . 37 表 13：全球票房最高的 50 部电影（单位：百万美元，黄底色为动画电影） . 38 表 14： 20132019 年北美排名前 3 位动画电影 . 40 表 15：迪士尼并购历程 . 42 表 16：迪士尼动画电影在不同历史阶段的票房表现 . 45 表 17：迪士尼近 5 年代表性动画电影作品和票房（亿元） . 45 表 18：迪士尼的 IP 矩阵 . 46 表 19：迪士尼 IP 的收入形式和全球价值（货币单位：美元） . 46 表 20：日本主要动画公司的 IP 储备和发展历史（年） . 50 表 21：东映近 5 年代表性动画电影作品 . 50 表 22：海贼王剧场版：黄金城全球票房（万美元） . 51 表 23：东宝近 4 年代表性的动画电影作品（票房单位：亿美元） . 54 表 24：哪吒之魔童降世票房表现对应的营业收入和净利润贡献测算 . 58 表 25：光线传媒投资的导演 -工作室情况 . 59 表 26：累计票房过亿的国产动画导演情况 . 60 表 27：光线传媒、子公司及联营公司的动画电影储备一览 . 61 表 28：光线传媒未来主投主控的动画电影项目收益贡献情况（个别年份动画电影票房或有波动，表内为预期参考值） . 62 表 29：光线传媒动画电影项目价值评估 . 63 表 30：喜羊羊与灰太狼系列电影的票房走势 . 66 表 31：奥飞娱乐 IP 矩阵，相关影视作品和衍生品情况 . 67 表 32：奥飞娱乐 2010 年至今的并购重组标的情况 . 68 表 33：奥飞影业出品动画电影 . 68 表 34：海外动画公司可比估值参考 . 69 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 72 Table_PageText 行业专题研究 |传媒 前言 ： 今年暑期档上映的哪吒之魔童降世 成功 登顶年度票房 榜 TOP1，新标杆的出现 或将 引领国产动画进入新一轮的增长期。 为了让投资者对动画电影产业有更清晰 的认识 ，本篇报告系统性阐述了动画电影的基本概念、制作过程、发展历程、国内外现状和未来发展 趋势。 一、动画电影产业简介 1.1 动画电影简介 动画电影的定义 与分类 。 动画是通过把人物的表情、动作、变化等分解后化成很多动作瞬间的画幅，再用摄像机连续拍摄成一系列画面，给视觉造成连续变化的画面。动画电影，泛指以动画方式呈现的电影，用来与真人电影做出区隔。 动画电影的分类。 1）按照来源可分为原创动画电影和 IP改编的动画电影， IP主要来源于网络文学和漫画。 2）按照载体可分为院线动画电影和网络动画电影，星游记之风暴法米拉是我国首部动画网络大电影，于 2017年在爱奇艺上线。 3）按照技术形态可分为手绘动画、定格动画、电脑动画三大门类。下面具体介绍动画电影的第三种分类。 图 1： 动画电影的分类 数据来源： 河马动画 挂牌报告 ，广发证券发展研究中心 手绘动画： 也被称为 传统动画或 二维手绘动画，是由动画师用笔在专业的透明度高的纸上绘制，多张图纸拍成胶片放入电影机制作出动画。现代手绘动画需扫描进电脑上色合成。 定格动画： 又名逐帧动画，是通过逐格地拍摄对象然后使之连续放映，从而产生仿佛活了一般的人物或你能想象到的任何奇异角色。通常所指的定格动画一般都是由黏土偶，木偶或混合材料的角色来演出的。 电脑动画： 也被 称 为 CG（ Computer Graphics）动画，是借助计算机来制作动画的技术。大致可以分为 二维 动画 （ 2D） 和三维动画（ 3D）两类。 二维动画是对手工传统动画的一个改进，就是将事先手工制作的原动画逐帧输入计算机，由计算机帮助完成绘线上色的工作，并且