2019-2020中国商用车行业案例分析报告 2019年 10月内容目录 1. 重 卡 的 发 源 地， 行 业 的 翘楚 .4 1.1. 重卡与发 动 机是 公 司主 要 的盈 利 来源 . 4 1.2. 与德国曼 公 司战 略 合作 ， 增强 公 司技 术 实力 . 5 2. 商 用 车 行 业 持续 高 景气 .6 2.1. 重卡行业 预 期差 仍 大 . 6 2.1.1. 重卡市场 集 中度 有 望继 续 提升 ， 龙头 受 益 . 6 2.1.2. 国三限行 ， 加速 国 三重 卡 的更 换 速度 . 7 2.1.3. 重卡销量 中 枢已 经 抬升 . 8 2.2. 轻卡销量 大 概率 再 创新高 .11 2.2.1. 轻卡迎来 更 新换 代 的高 峰 期 .11 2.2.2. 政策频出 ， 助力 轻 卡销 量 增长 .11 2.2.3. 轻卡市场 集 中度 分 散， 中 高端 是 行业 竞 争的 主 战场 .12 3. 公 司 经 营 效 率提 高 ， 海 外市 场 形 成 突破 . 13 3.1. 改革继续 深 入， 经 营效 率 有望 持 续改善 .13 3.2. 搭载潍柴 发 动机 ， 市占 率 有望 得 到提升 .14 3.3. 轻卡是中 国 重汽 的 盈利 重 要增 长 点 .15 3.4. 海外市场 取 得新 突 破， 重 卡出 口 量连 创 新高 .16 4. 盈 利 预 测 与 估值 . 17 5. 风 险 提 示 . 18 图表目录 图 1： 公 司的 发 展历程 . 4 图 2： 公 司历 年 营业 收 入结 构 情况 . 4 图 3： 重 卡与 发 动机 是 公司 主 要的 盈 利来源 . 4 图 4： 公 司股 权 结构 及 子公司 . 5 图 5： 重 卡行 业 在汽 车 子行 业 中的 位 置以 及 重卡 分 类 . 6 图 6： 中 国重 卡 厂商 市 占率 . 7 图 7： 重 卡分 类 历史 销 量 . 8 图 8： 物 流重 卡 和工 程 重卡 历 史保 有 量 . 8 图 9： 物 流重 卡 保有 量 与 GDP 相 关性强 . 9 图 10： 工 程重 卡 与 GDP 相 关性弱 .10 图 11： 重 卡保 有 量和 分 类测 算 的重 卡 销量 .10 图 12： 轻 卡销 量 连续 两 年保 持 正增长 .11 图 13： 轻 卡生 命 周 期 在 9-10 年 之间 .11 图 14： 奥 铃发 动 机的 销 量逐 年 递减 ， 康 明 斯刚 好 相反 .12 图 15： 营 业收 入 增长 ， 销售 与 管理 费 用 不 增反降 .14 图 16： 销 售费 率 与管 理 费率 持 续改善 .14 图 17： 2018 年 各 车企 重 卡市 占 率 .14 图 18： 中 国重 汽 重卡 销 量及 市 占率 .14 图 19： 公 司轻 卡 销量 与 市占 率 稳步 增 长 .15 图 20： 轻 卡分 部 的盈 利 水平 得 到显 著 的 提 高 .15 图 21： 近 两年 公 司海 外 出口 量 表现 强 劲 .16 图 22： 康 明 斯 近 10 年 PE TTM . 17 表 1： 国 三车 限 行城 市 及实 施 时间 . 7 表 2： 政 策频 出 ，助 力 轻卡 销 量增长 .11 表 3： 轻 卡市 场 集中 度 分散 .13 表 4： 谭 旭光 在 中国 重 汽的 讲 话 .13 表 5： 公 司轻 卡 成立 以 来一 直 保持 高 速的 增 长， 市 占 率 稳步 提 升 .15 表 6： 营 收拆 分 预测 （ 亿元） .17 1. 重卡的发源地，行业的翘楚 重卡行业龙头，产品覆盖卡车全系列。 中国重汽的前身是济南汽车制造厂，于 1960 年成功生产了我国第一辆重型卡车黄河牌 JN150 载货车，是我国重卡的发源地。与世界著名重卡制造商曼公司形成战略合作，引进吸收斯太尔及曼的技术，打造 SITRAK、 HOWO 、斯太尔、HOHAN 四个系列产品，满足不同客户需求，覆盖轻中重卡车全系列。 2003 年公司控股子公司中国重汽济南卡车股份有限公司成功借壳在深交所上市。 2007 年组建中国重汽 （ 香港 ） 在港交所上市，集团主要业务实现香港上市。目前，公司销量稳定在行业前三位， 是重卡行业龙头企业。 图 1 ： 公司的发展历程 1.1. 重卡与发动机是公司主要的盈利来源 重卡整车与发动机是公司主要的盈利来源。 公司的主营业务主要可以分成四个部分，重卡、 轻卡、发动机及财务，其中重卡、轻卡与发动机是公司的主要的收入来源， 2018 年，重卡 的营业收入比重占到 64.4 。但从各分部盈利水平看，发动机与重卡的经营溢利占到公司总经营溢利的 80 左右，是公司的主要盈利来源，发动机的盈利水平在整个卡车产业链中最高，2018 年，发动机的经营溢利率为 15.7 ，而轻卡与重卡的经营溢利率分别为 3.3 与 4.6 。 图 2 ： 公司历年营业收入结构情况 图 3 ： 重卡与发动机是公司主要的盈利来源 800 重卡分部收入（亿元） 发动机分部收入（亿元） 轻卡分部收入（亿元） 财务分部收入（亿元） 2018年经营溢利占比 600 400 200 0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 重卡分部发动机分部轻卡分部财务分部 15% 6% 40% 39% 1.2. 与德国曼公司战略合作，增强公司技术实力 公司与德国重卡巨头 MAN 战略合作，获得其卡车和发动机技术独家使用许可。 2009 年， 与德国曼形成战略合作伙伴， 德国曼公司以 5.6 亿欧元 （ 相当于 60.48 亿港元 ） 认购中国 重汽 25 +1 股的股份， 同时曼授予中国重汽一项有关完整 TGA 卡车、符合欧 III、欧 IV 及欧 V 排放标准的 D08 、 D20 及 D26 发动机，及相关零部件的在中国的独家及不可转让使用许可技术和专门技术，以及相关的分销、售后维护及服务使用许可技术和专门技术的权 利。 图 4 ： 公司股权结构及子公司 2. 商用车行业持续高景气 汽车主要可以分为乘用车和商用车，其中商用车根据用途不同可以分为货 （ 卡 ） 车和客车。 按照不同的总重量 （ 包括载货在内的重量 ） 分为重卡、中卡、轻卡和微卡，总重分别为大 于 14 吨、 6-14 吨、 1.8-6 吨、小于 1.8 吨。 图 5 ： 重卡行业在汽车子行业中的位置以及重卡分类 2.1. 重卡行业预期差仍大 2.1.1. 重卡市场集中度有望继续提升，龙头受益 我国重卡市场呈现寡头垄断的态势，未来集中度有望进一步提升。 中国重卡市占率前五的 厂商分别为一汽解放，东风汽车，中国重汽，陕汽集团以及北汽福田，各厂商市占率保持 相对稳定。 2011 年至 2018 年，重卡行业 CR5 从 79.28 提升至 82.42 。预计未来中国重卡 市场的集中度会进一步提升，寡头垄断局势进一步加深。 图 6 ： 中国重卡厂商市占率 一汽 东风 重汽 陕汽 福田 其他 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2.1.2. 国三限行，加速国三重卡的更换速度 蓝天保卫战继续推进，补贴 +限行加速国三重卡替换。 随着蓝天保卫战继续推进，部分城 市陆续公布一些政策措施，主要通过区域限行、时间段限行等方式来限制国三车的使用。 叠加各地国三重卡报废补贴政策陆续推出，加速重卡更新替换，将有力支撑今明两年销量。 表 1 ： 国三车限行城市及实施时间 限行开始时间 城市 相关法案 内容 2017 年 9 月 21 日 北京市 关于对部分载货汽车采取交通管理措施降低污染物排放的通 告 自 2017 年 9 月 21 日起，北京将在六环路（含） 范围内设立载货 汽车低排放区，外埠国 柴油货车全天禁止在六环路上及以内道路通行。对于违反规定进入六环路及以内行驶的外埠货车，交管 部门将依法处 100 元罚款并记 3 分的处罚。 2018 年 7 月 1 日 深圳市 2018 年 “ 深圳蓝 ” 可持续行动计划 1、深圳市牌照国三货车在 2018 年 7 月 1 日后实行全市范围单双 号限行的政策。即对于深圳牌照国三柴油货车，采用单双号的限 行方式，限行时段为每天 7:00-24:00，限行区域包括全市道路(高速公路除外 )。 2、对于约 10 万辆的异地牌照国三货车，则采用全号段限行方式， 限行时段为每天 7:00-24:00，限行区域包括全市道路。 2017 年 10 月 1 日 郑州市 关于限制国四标准以下重型柴油车在市区四环以内道路行驶 的通告 规定自 10 月 1 日起，郑州市四环以内将全天限行国四标准以下重型柴油车。其中限行车辆范围为：国三及以下排放标准和未安装污染控制装置或污染控制装置不符合要求的国四排放标准的重型 柴油车。 2018 年 2 月 1 日 天津市 中共天津市委天津 市人民政府印发关于深入推进环境保护问 题整改落实实施方案 的通知 2018 年 2 月 1 日起，禁止天津市和外埠未加装颗粒物捕集器 DPF 装置 （ 以下简称 DPF）的国 中型、重型柴油货车进入外环线 （含 ） 以内区域道路通行。加装 DPF 的本市国 中型、重型柴油货车进入外环线（含）以内区域道路通行的，应当遵守我市对中型、重 型载货汽车的有关限行规定，并办理相应通行证。 2018 年 1 月 10 日 济南市 关于禁止达不到国 排放标准的重型柴 通告中提到 1 月 10 日起禁止达不到国 排放标准的重型柴油货车 (车辆最大总质量大于 12000 千克 )进入 G35 济广高速公路济南段、 油货车通行 G3 京台高速公路济南段、 G2001 绕城高速公路南线、 G2 京沪高速公路济南段以内区域 (不含上述道路 )及长清区、章丘区、平阴县、济 阳县、商河县的城市建成区通行。违者将处 200 元罚款并记 3 分。 2018 年 7 月 1 日 福州市 关于对部分载货汽车采取交通管理措施降低污染物排放的通告 1、从 2018 年 1 月 1 日起，每天 22 时至次日 6 时，三环路 （不含） 以内道路禁止国 （国 不含）以下排放标准的重中型柴油载货汽车通行； 2、从 2018 年 7 月 1 日起，三环路（不含） 以内道路全天禁止国 （国 不含）以下排放标准的柴油载货汽车通行。 3、针对此次管制通告，交警部门会通过技术监控设备以及现场执法的方式，对闯禁行的车辆采取交通违法处罚，将按照违反禁令 标志指示处以 150 元记 3 分的处罚。 2018 年 7 月 23 日 西安市 关于禁限行高排放老旧汽车的通告 （ 征求意见稿 ） 1、自公告发布之日起，全天禁止 2013 年 7 月 1 日前注册登记的 柴油汽车进入我市三环路（含）以内通行。 2、自 2019 年 8 月 1 日起，全天禁止高排放老旧汽车进入我市三 环路 （含 ） 以内及远郊区县主城区内通行。自 2020 年 8 月 1 日起， 全天禁止高排放老旧汽车在我市行政区域内通行。 3、外埠高排放老旧汽车进入西安市的，按本通告规定执行。 4、本通告所称高排放老旧汽车包括： 2008 年 8 月 1 日前注册登 记的汽油 （天然气 ） 汽车和 2013 年 7 月 1 日前注册登记的柴油汽 车。 2018 年 10 月 1 日 南京市 南京市机动车排气 污染监督管理中心文件 自 10 月 1 日起，对国三营运柴油货车，一律不予排放定期检验 ; 并且对国四及以上营运柴油货车，逐车严格查验污染控制装置并 拍照上传，污染控制装置不合格的不予排放定期检验。 2.1.3. 重卡销量中枢已经抬升 可以很明显地发现物流重卡保有量上升趋势明显，这也是目前重卡行业预期差存在的关键 因素。市场很多人认为重卡发展基本已经到达顶峰，保有量难以再有增长，重卡行业只会 随着更新周期波动，客观地说，工程重卡确实符合这样的判断，但物流重卡保有量是在持 续不断地上升的，换句话说， 就是物流重卡是一直有着新增需求的。 图 7 ： 重 卡 分类历 史 销量 图 8 ： 物 流 重卡和 工 程重 卡 历史保 有 量 100 全行业重卡出口（万辆） 物流重卡销量（ 万辆，不含出口 ） 工程重卡销量（ 万辆，不含出口 ） 6 9 9 700 600 500 工程重卡保有量（万辆） 物流重卡保有量（万辆） 8 48 5 37 10 9 10 8 71 63 400 50 7 9 1 121 20 2226 48 43 26 36 36 10 46 28 42 300 200 8 0 14 17 22 24 32 28 33 29 16 19 31 100 0 2013 2014 2015 2016 2017 20052006200720082009201020112012201320142015201620172018E230 263 291 309 352 256 277 286 275 277