敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 深度报告 日用消费 | 畜禽养殖 推荐 （ 维持 ） 猪！猪！猪！生猪养殖系列报告之二十 2019年 10 月 09 日 长短扬镳 ， 买在分歧 上证指数 2925 行业规模 占比 % 股票家数（只） 15 0.4 总市值 （亿元） 4988 0.9 流通市值（亿元） 3332 0.8 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -3.7 -2.6 90.3 相对表现 -0.5 3.1 73.4 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、 猪！猪！猪！生猪养殖系列报告之十九 -板块处于腰位，金猪贯穿全年 2019-03-22 2、 猪！猪！猪！生猪养殖系列报告之十八 -金猪十年 2019-01-24 3、猪！猪！猪！生猪养殖系列报告之十六 -非洲猪瘟全面复盘与推演：2019 年 猪 价 上 涨 或 成 定 局 2018-09-28 雷轶 朱卫华 075583218146 leiyicmschina S1090519020003 0755-82943101 zhuweihuacmschina S1090511030001 研究助理 陈晗 研究助理 雷轶 0755-82943506 chenhan2cmschina 075583218146 leiyicmschina 研究助理 陈晗 chenhan2cmschina 本 文 针对 近段时间以来 板块出现的分歧， 以及疫苗、政府政 策等相关事件进行分析。 目前市场对于猪价大幅上涨后的各公司股价还没有给予足够的溢价，我们认为十月份是一个非常重要的窗口期。上市公司陆续会披露九月 出栏 数据 、业绩公告 、 三季报的生产性生物资产等等，这些都会有比较正向的预期，从而带动股价上涨。无论短期还是长期， 优势 企业都会有比较好的利润 释放和成长性， 继续 强烈 推荐。 去产能力度与猪价高度跨度 市场对猪价的 上涨 都有 预期但是对于长度和高度还存在分歧 。 市场普遍认为在高利润的驱使下，行业肯定会进行大规模的复产 ， 在 这种 情况 下 猪价高点会 出现 在 2020 年 ， 并且 全年 均价 在 25-30 元 /kg。 而 我们 认为 在 行业生物安全防疫水平还远没有达到可以防控非洲猪瘟的大背景下，未来疫情的反复仍将存在， 猪价 或 一路 震荡 上涨至 2021年春节甚至更长时间以后 ， 同时 明年 均价 会 在 30元 /kg 以上， 高点或在 40元附近，不排除更高 。 关于出栏量：聚焦确定性 我们认为毫无疑问的是科学战胜迷信、体系战胜孤军奋战、工业化封闭式战胜开放传统式生产环境 。 像牧原股份这样的企业已经能做到有效防控非洲猪瘟， 种猪数量快速增长，明后年在猪价高峰期的出栏量释 放是很确定的。 关于长期格局：投资基础愈发坚实 非瘟大幅抬高了行业门槛， 整个 行业 朝着规模化转型升级的方向确立无疑 。而 能做好生物安全防控的企业可以做到成本大幅领先于行业，从而穿越周期，实现成长。以牧原为例， 依 靠 优秀的 生物安全防控 ，其 与行业成本差距会由原来的 150 元 /头提高到 350 元 /头，外加 100-150 元的平均利润，周期均衡利润 500 元 /头，长期估值有大幅上升的基础 关于非瘟疫苗： 安全性难以评估，短期推出疫苗的可能性较小 国内研究进展并未显著领先于国外，且国内目前研发的 一种基因型的疫苗无法解决不同源的问题。 除 安全性难以评估 外 ，推行疫苗 还 会面临国内外巨大的压力，并且生产成本或大幅提高，对于企业来说，长期看，成本最低的方式还是生物安全防控，这也是隐患最小的方式。 近期政策分析： 鼓励生产是唯一正确的方式 我们认为政府最近出台的政策目的并不是抑制猪价上涨，而是促进生猪产能恢复，提 供 手续上的便利以及财政上的支持 。 并且，降低用地要求、实行补贴、鼓励生产的措施多数只能给到把猪养的活的主体，利于规模化趋势，也只有在这种关键时期促进行业的转型升级，才能长远地保障民生问题。 投资建议： 我们认为，下半场将聚焦于确定性和成长性，板块 的上行更需要猪价和出栏量的相互配合，并且这种 行情会走的更加长久，一线龙头有望复制其在 2017 年的独立行情走势，建议及早布局 。 风险提示 ： 突发大规模不可控疫病，重大食品安全事件，宏观经济系统性风险，极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价，上市公司感染非洲猪瘟 ，出栏量不达预期，国家调控猪价 。 -20020406080100120Oct/18 Jan/19 May/19 Sep/19(%) 畜禽养殖 沪深 300行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、 当下是投资者布局的重要窗口期 . 4 二、去产能力度与猪价高度跨度 . 5 1、行业产能去化远超预期 . 5 2、能繁母猪降幅持续创新高，猪价或一路上涨至 2021 年春节前后 . 5 3、猪价、 ROE 和产能去化的关系及未来演化 . 7 三、关于出栏量：聚焦确定 性 . 10 1、何种企业能够脱颖而出？ . 10 2、龙头企业能繁母猪触底回升，未来有望加速增长 . 12 四、关于长期格局：投资基础愈发坚实 . 13 1、后非瘟时代产业格局特点 . 13 2、成本为先，周期本质是利润率周期 . 13 3、以牧原股份为例，生物安全防控为何可以带来 350 元 /头的成本领先？ . 14 五、关于非瘟疫苗：安全性难以评估，短期推出疫苗的可能性较小 . 16 1、国内疫苗研究并未显著领先于国外 . 16 2、基因缺失苗安全性问题难以评估 . 16 3、推行疫苗会面临国内外巨大的压力，并且生产成本或大幅提高 . 17 六、关于近期政策：鼓励生产是唯一正确的方式 . 18 1、近期出台政策举例 . 18 2、鼓励生产是唯一正确的方式 . 18 七、股价的多重逻辑重叠 . 19 风险提示 . 20 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图表目录 图 1：不同口径能繁母猪环比去化情况 . 6 图 2：不同口径能繁母猪同比去化情况 . 6 图 3：香港活猪拍卖价与供应量关系 . 6 图 4：本轮周期猪价至少一路震荡上涨至 2021 年春节前后再缓慢下行 . 7 图 5：能繁母猪产能去化幅度和猪价同比变化图 . 8 图 6：能繁母猪产能去化幅度和仔猪价同比变化图 . 8 图 7：能繁母猪价格弹性 . 8 图 8：仔猪价格弹性 . 8 图 9：根据 1:8 和 1:7.4 推算未来 10 个月的肉猪价格和未来 6 个月的仔猪价格 . 8 图 10：猪价、 ROE 预测 . 9 图 11：牧原 A 猪场俯瞰图（两点式分布） . 10 图 12：牧原 B 猪场俯瞰图（两点式分布） . 10 图 13：牧原猪场分布图 .11 图 14：牧原股份 2017 年各区域产能占比 .11 图 15：牧原股份未来各区域产能占比 .11 图 16： 由于市场几乎是完全竞争的，利润率周期才是猪周期的本质 . 13 图 17： 猪价与行业平均成本的关系 . 13 图 18： 自繁自养与外购仔猪养殖成本对比 . 14 图 19： 各主体成本变化情况 . 15 图 20：畜禽养殖行业历史 PEBand . 19 图 21：畜禽养殖行业历史 PBBand . 19 表 1：疫情后各地区产能去化程度统计 . 5 表 2：我们观点和市场观点对比 . 7 表 3：龙头公司母猪数量统计（万头） . 12 表 4：牧原均衡利润测算（亿元） . 19 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一、 当下是投资者布局的重要窗口期 我们认为，投资者总体分为几类： 1. 投的主要是万亿的猪肉消费市场里，龙头企业高 ROE 高成长且不容易颠覆的持续成本优势，非洲猪瘟只是把长期趋势的集中演绎，本类投资者最为坚定，不论猪价涨跌、疫苗传闻，都不影响行业的长期趋势和短期的巨大供给缺口。 2. 投的主要是本轮超级猪周期，认为目前股价仅仅体现了一个猪周期的上涨幅度，猪价仅刚刚开始上涨趋势，未来猪价仍具有大幅上涨空间，企业逐季 兑现出栏量和利润时，pe仅 3 倍，股价仍具有大幅空间。对出栏量、成本不达预期相对比较看重，其中有部分人明白出栏量越少利润越多的农产品 内涵逻辑，但当前的股价隐含了明年一定增长预期， 企业的出栏量数据短期也呈现分化走势，会影响具体选股。 3. 相对看重的是非洲猪瘟事件性投资，认为上市公司总体都有办法应对疫情，而农民没办法，但一旦有疫苗，行业门槛降低，高盈利时间缩短，故而对疫苗（哪怕实用效果不好）的信息非常敏感。 从筹码结构的角度来看，当下是 长期投资者 布局 的好机会 ： 1. 第 1 类投资者自 2017年以来只加不减，猪价大趋势往下时都 可以对成长性、低成本给予了足够的仓位认可，如今行业产能缺 口巨大、养殖难度极大、优势企业资金问题已经解决，形式一片大好，接下来就看高成长、成本优势扩大、防疫模式领先等长期逻辑演绎，对疫苗的实际科学进展有客观了解 对疫苗推出也有一定预期，但对疫苗能否长期增加行业供给有所怀疑。 2. 第 2 类投资者实际上已经体现出了选股分化，超级周期已经确定，认为出栏量增长最为确定的是牧原股份 等 头部 优势企业 ，目前出栏量和母猪量已经开始体现强，未来超级周期与模式领先的企业将共振， 对数据能兑现的企业会继续 加大布局 ，但需要观察和验证。对真正有 效的疫苗能否出来，可能还是有点心虚。 3. 第 3 类投资者最近几次大震荡中已经基本卖完，疫苗审核流程比预期快， 他们 担心商用时间提前，无论效果怎样，起码能刺激补栏情绪，而补栏对于 只 投 周期 本身 的 人 来说是个相对重要的利空。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 二、去产能力度与猪价高度跨度 1、行业产能去化远超预期 过去的周期中产能缺口主要来自于能繁母猪，因此本轮周期依旧将能繁母猪存栏数作为行业核心的产能指标，只是关键 信息的分析应该结合多口径的数据进行。根据草根调研的结果， 我们认为 全国能繁母猪存栏所代表的 产能 去化程度已经到了 60-70%。 并且，在 全国生猪产能去化已 经超过一半 的情况下 ，仍有几个养殖大省在持续去产能当中（两湖和西南地区）。由于养殖密度下降，零星地区（东北、华北）出现企稳。但是复发的现象同时存在，如江苏地区产能去化一半之后仍在持续爆发，说明疫情的复杂性、反复性决定了产能去化不是一次性的 。 表 1：疫情后各地区产能去化程度统计 省份 2018 年出栏 产能去化 产能去化 产能去化 产能去化 产能去化 产能去化 产能去化 产能去化 （万头） 2019.1 2019.3.1 2019.4.1 2019.4.25 2019.5.30 2019.6.25 2019.8.7 2019.9.12 河南 5800 -14% -29% -31% -34% -36% -37% -40% -39% 河北 4000 -4% -13% -20% -19% -16% -20% -45% -50% 湖南 5500 -4% -12% -19% -18% -18% -25% -40% -43% 安徽 2600 -10% -11% -16% -16% -17% -19% -33% -41% 江西 3000 -10% -21% -23% -23% -25% -33% -39% -44% 山西 700 -5% -11% -17% -25% -28% -28% -40% -40% 山东 4300 -11% -35% -35% -38% -42% -44% -48% -46% 北京 220 -30% -50% -50% -50% -50% -50% -50% -50% 河北 3150 0% -35% -40% -44% -45% -45% -52% -50% 辽宁 2500 -25% -36% -37% -40% -39% -39% -40% -36% 吉林 1500 -20% -27% -27% -44% -40% -39% -39% -36% 黑龙江 1750 -25% -35% -35% -37% -35% -36% -35% -33% 四川 6400 -5% -11% -13% -12% -13% -21% -45% -45% 贵州 1600 -5% -7% -7% -12% -31% -61% -62% 云南 3100 -3% -6% -8% -14% -22% -39% -43% 福建 1600 -3% -10% -12% -13% -13% -31% -45% -47% 广东 3400 3% -18% -23% -26% -53% -55% -71% -72% 广西 3100 0% -9% -20% -24% -61% -65% -75% -75% 浙江 1000 -5% -11% -16% -18% -19% -25% -30% -36% 江苏 2600 -9% -33% -33% -34% -35% -38% -52% -62% 内蒙古 800 -30% -32% -38% -36% -33% -33% -30% 全国 59620 -14% -20% -23% -25% -30% -34% -45% -47% 资料来源：涌益咨询、招商证券 2、能繁母猪降幅持续创新高，猪价或一路上涨至 2021 年春节前后 据农业部统计，截至 2019年 8月底，能繁母猪存栏同比下滑 37.4%， 继续 创历史新高。 而疫情尚未平稳，散养户复养难度大，虽然猪价一路上涨，但对非瘟的恐惧依然大大抑制了散养户复养的情绪 。同时， 由于南方仍在持续爆发疫情，且安徽、江苏、山东、河北等地疫情二轮爆发， 我们认为 能繁母猪的 恢复最快在明年上半年才能看到一定的成效 ，由此带来的猪肉供应增加最起 码还要再顺推 11 个月到 2021 年上半年，在此之前猪肉供应都将维持 非常 短缺 的情况。另外，在今年的疫情中死亡的不光有能繁母猪，还有中小猪等，这部分损失使得当前的猪价上涨比顺推 11 个月的规律来得更早，并且由于能繁母猪缺口的存在，后续的供应也无法跟上。 综上， 我们认为猪价 至少 一路 震荡 上涨至 2021 年春节前后 ，而后再呈现缓慢下行的趋势 。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图 1：不同口径能繁母猪环比去化情况 资料来源：农业部、涌益咨询，招商证券 参考香港猪肉 供给下滑与猪 价涨幅间的关系：活猪供应量下降六成，活猪拍卖价与终端价格涨幅均超 200%。 正常年份下内地供港活猪基本在 4000头 /日上下波动，目前香港从内地活猪进口量相对往年同期下降近 60%，对应当地活猪拍卖平均价同比涨幅超 200%，最高拍卖价达 4444 HK$/担（ 1担 =100斤，非瘟爆发前活猪拍卖价一般在 1300港元水平），而终端在毛猪价格上涨带动下也上涨至 130 HK$/斤，相对于原来的 40 HK$/斤涨幅约 225%。 图 3：香港活猪拍卖价与供应量关系 资料来源：香港食品卫生署、招商证券 市场 对猪 价的涨幅都有一个预期但是对于长度和高度还存在分歧 。市场普遍认为在高利润的驱使下，行业肯定会进行大规模的复产，无论复产成功率如何都一定会提高行业的供给量。但是这个观点存在两个问题。 第一个问题是遭受过非洲猪瘟后，行业的产能恢复速度一定是显著不如从前的 。现在想要复养的人很多，但是真正能做到复养的极少；进行补栏的人很多，但是有信心能够将猪养到出栏的很少。从这个角度而言， 我们坚持认为行业的产能恢复速度是显著不如从前的 。 在非洲猪瘟未稳定以及 行业的 生物安全 水平 还不能足够抵御疫情的大背景下，我们对明 后两 年的猪价 非常乐观 。在国家不采取严重干涉措施的情况下，我们认为猪价也存在可能达到一个无法预料的价格。我们认为当前的猪价仅仅反映了春节期间能繁母猪的缺口，随着后面能繁母猪的缺口扩大，需求增加，猪价的涨幅 或 持续 超出 市场 的 预期 。 148 02040608010012014016018020002, 00 04, 00 06, 00 08, 00 010, 00012, 00019 -0 1-0 1 19 -0 2-0 1 19 -0 3-0 1 19 -0 4-0 1 19 -0 5-0 1 19-0 6-01 19 -0 7-0 1 19 -0 8-0 1 19 -0 9-0 1港元 / 斤头内地供应量 总供应量 拍卖价格图 2：不同口径能繁母猪同比去化情况 资料来源：农业部、涌益咨询，招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 表 2：我们观点和市场观点对比 我们的观点 市场预期 去产能力度 60-70% 40-50% 猪价高度 明年均价 30 元 /kg以上 ，高点或在 40 元附近，不排除更高 明年均价 25-30元 /kg 周期跨度 高点在 2021年春节甚至更长时间以后，这个期间价格震荡上行 猪价 高点 在 2020年 资料来源：涌益咨询、招商证券 图 4：本轮周期猪价 至少一路震荡上涨至 2021 年春节前后再缓慢下行 资料来源： wind、招商证券 3、猪价、 ROE 和产能去化的关系及未来演化 根据中国政府网数据，能繁母猪产能去化幅度能够显著影响 6个月后和 9个月后的仔猪和肉猪价格，其中仔猪价格弹性远高于肉猪价格弹性，因为仔猪需求会跟随猪价变化，而肉猪需求相对稳定。 通过弹性测算，我们得出能繁母猪去化比例和 10个月后的肉猪价格同比变化、仔猪的价格同比变化比例分别是 1:5.0和 1:7.4。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图 5：能 繁母 猪产能去化幅度和猪价同比变化图 资料来源： wind、招商证券 图 7：能繁母猪价格弹性 资料来源： wind，招商证券 但是根据历史数据，当产能去化程度增大时，价格弹性将随着供给缺口的扩大呈现不断增大的趋势 。 我们按照 1:8.5推算出未来 10 个月的肉猪价格，发现肉猪价格会继续呈现快速上涨态势， 12月将达到 35.6元 /kg，明年 3月份有望突破 42元 /kg。 图 9：根据 1:8 和 1:7.4 推算未来 10 个月的肉猪价格和未来 6 个月的仔猪价格 资料来源： wind、招商证券 图 6：能繁母猪产能去化幅度和仔猪价同比变化图 资料来源： wind、招商证券 图 8：仔猪价格弹性 资料来源： wind、招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 猪价不断创新高的同时，上市公司 ROE也有望 持续刷新历史极值 。以牧原股份为例，按照预测猪价进行计算，牧原股份单季度 ROE将呈现持续上升态势，预计 2019年内最高 ROE将出现 在四季度末， 单四季度 ROE有望达到 32%，创历史新高 。 图 10：猪价、 ROE 预测 资料来源： wind、招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 三、关于出栏量：聚焦确定性 我们认为毫无疑问的是 科学战胜迷信、体系战胜孤军奋 战、工业化封闭式战胜开放传统 式生产环境 ，当行业已经去化 60-70%如此严重时，公司能保持出栏量已经是十分出色，能增长的企业绝对称得上卓越，并且现在掌握了利润才能在未来进一步掌握市占率，总体都是有机会的。 八月开始上市公司 出栏量 已经 表现出一定的分化，对于能在未来快速扩产的企业必定会像 2017年的牧原股份一样，继续走出独立行情。 1、何种企业能够脱颖而出？ （ 1）懂行的企业家 +坚决的生物安全防控； （ 2）强执行文化，员工团结并且真正相信公司，能够大力践行防控方案； （ 3）模式上要独立选址，足够的工业化封闭式集中饲 养，并且采取“层层防控 +拔牙”的方式来 应对非瘟。 满足这三点，我们 依旧推荐 头部 优势 企业 ，以牧原为例 ，其主要 胜在以下几点： （ 1） 企业家真正对养猪技术有理解，同时坚决推进生物安全道路 。 秦英林董事长深耕养猪行业二十多年，对行业理解非常深刻，这为公司坚决执行生物安全防控扫清了很多障碍。在这次非瘟疫情 面 前，董事长及其夫人仍在一线学习、专研，非瘟后，他们整天专研，亲自督查指挥，一场硬仗打下来，才能迎来接下来的巨大发展机会。 （ 2） 工业化封闭式生产模式 。 牧原的一体化自繁自养模式本身就符合工业化封闭式生产，包括三公里独立选址 等，均符合西方的理念。非洲猪瘟爆发后，牧原继续加强自身生物安全防控水平 ，养殖场普遍加大了硬件投入（猪场设备升级、车辆升级等），并且通过合理规划分区（在场外建中转站、洗消中心等），加强流程管理（脏净分区、单向流动、防止交叉）等措施极大地降低了猪场风险。 图 11：牧原 A 猪场俯瞰图（两点式分布） 图 12：牧原 B 猪场俯瞰图（两点式分布） 资料来源：公司官网、招商证券 资料来源：公司官网、招商证券 （ 3） 强执行文化 。 从国外成功防控的经验来看，非洲猪瘟的防控，除了需要固定资产的投入之外，将生物安全各 项措施落实到位，比如进场消毒、调运中转、脏区净区管理、饲料管理、人员管理等方方面面 ，是防控非洲猪瘟的关键。 而这些细节最终都要依靠一线员工来落实，这便要求企业有非常强的执行文化。 通过草根调研我们发现，许多规模场出问题的核心就是公司在疫情防控的某一细节执行不到位，执行不严格从而导致猪场受灾。特