本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 分化中大浪淘沙，紧握优质 消费 企业 证券 研究报告 所属 部门 行业公司 部 报告 类别 行业 深度 所属 行业 食品饮料 报告时间 2019/10/9 分析师 欧阳宇 剑 证书编号： S1100517020002 021-68595127 ouyangyujiancczq 联系人 张潇倩 证书编号 ： S1100118060009 021-68595150 zhangxiaoqiancczq 郭晓东 证书编号 ： S1100119080011 021-68595118 guoxiaodongcczq 川财研究所 北京 西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 15 楼，100034 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼， 200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商务大厦 30 层， 518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177 号中海国际中心 B 座 17楼， 610041 食品饮料行业 四季度 策略 核心观点 白酒：高端酒需求真实， 区域 酒企 弹性较大 高端酒具有更高的需求收入弹性以及更低的需求价格弹性。我们通过测算四个层级的白酒弹性情况认为，目前高端酒的需求真实且旺盛 。 受益于高性价比优势以及白酒消费价格带升级的趋势，次高端白酒市场将持续扩容，我们认为次高端白酒结构性机会凸显，未来市场争夺次高端市场是新的亮点。目前来看区域 酒企 的次高端产品都继续保持快速增长趋势，随着未来次高端产品占比的持续提升，区域 酒企 的业绩弹性较大，拥有精细渠道、更贴近大众消费者、机制灵活且拥有扎实基础盘的区域 酒企 是当前优选品种。 调味品：需求坚挺，新一轮提价周期有望开启 受成本推动，酱醋调味品提价周期通常稳定在 2-3 年 。 历史数据来看 ，行业性提价一般均开始于海天提价， 2019 年年初恒顺对部分产品进行了提价，我们预计新一轮提价周期将于 2019 年年底或 2020 年初开启。 乳制品 ：竞争格局改善，低温奶为未来增长点 供给趋紧 叠加 主要企业促销力度减弱，行业竞争格局有望改善。此外，受益于低温奶市场集中度低、发展空间大、冷链设施升级 ， 蒙牛 、 伊利相继入局，低温奶有望成为乳制品行业 未来 增长点 。 休闲食品 ： 大行业小公司，优选头部企业 休闲食品 主要细分子行业 均 呈现 大行业小公司的特征 ，供应链优势为休闲卤制品核心竞争力；此外， 具备品牌、产品、渠道优势的 坚果企业 有望脱颖而出，持续提升市场份额。 保健品 ： 仍处于快速发展期，未来增长空间大 行业 仍 处于快速增长期，渠道呈现多元化。我们认为， 人均消费金额和消费人群渗透率的提升 为 行业扩容的驱动力，预计 2023年行业规模有望提升 70%。 投资建议： 分化中大浪淘沙，紧握优质消费企业 白酒高景气度仍旧持续。高端酒供需两旺，叠加未来 中端收入人群 消费升级的背景，将带给其他高端酒以及次高端酒大量成长空间，推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，建议关注山西汾酒、口子窖、古井贡酒、洋河股份等。 大众品 有望分享中端收入人群的消费升级红利， 强相关子行业 头部 标的 值得关注。 目前来看调味品、乳制品、休闲食品以及保健品行业赛道优秀，建议关注 海天味业、中炬高新、天味食品、恒顺醋业、千禾味业、伊利股份、 新乳业 、 汤臣倍健、洽洽食品、三只松鼠、绝味食品等 。 风险提示： 宏观经济及居民收入波动风险 ； 重大食品安全事件的风险；原材料价格波动风险。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 2/41 正文 目录 一、板块回顾：消费意愿增强，行业景气持续 . 6 1.1 消费者消费意愿较强 . 6 1.2 白酒估值持续修复，调味品板块估值较高 . 7 1.3 食品饮料行业持续景气 . 8 二、白酒行业：高端酒需求真实，次高端弹性 . 9 2.1 优秀企业挤压式增长 . 9 2.2 高端酒需求真实、旺盛 . 10 2.3 区域酒企弹性较大 . 13 2.3.1 次高端：追随高端酒步伐提价 . 15 2.3.2 区域酒：政策刺激 消费，基本盘扎实的酒企有望明显受益 . 17 三、调味品：需求坚挺，新一轮提价周期有望开启 . 20 四、乳制品：竞争格局改善，低温奶为未来增长点 . 25 五、休闲食品：大行业小公司，优选头部企业 . 29 5.1 休闲卤制品：供应 链优势为核心竞争力 . 30 5.2 坚果炒货： “产品 +渠道 ”打造品牌差异化 . 32 5.3 烘焙食品：行业较分散，品牌企业潜力大 . 34 六、保健品：仍处快速发展期，未来增长空间大 . 35 七、投资建议 . 38 八、风险提示 . 40 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 3/41 图表 目录 图 1： GDP 增速情况一览 . 6 图 2： 2019 年 8 月消费者信心较高 . 6 图 3： 2019 年 8 月社会消费品零售总额同比增长 7.50% . 6 图 4： 2019 年年初至今食品饮料指数上涨 69.71% . 7 图 5： 食品饮料年涨跌幅位居第二 . 7 图 6： 食品饮料行业估值合理 . 7 图 7： 食品饮料行业 PE（ TTM）处于中上游 . 7 图 8： 年初以来调 味品板块估值持续提升 . 8 图 9： 年初以来白酒板块估值不断修复 . 8 图 10： 2019H1 年食品饮料行业营业收入同比增长 15.6% . 8 图 11： 2019H1 年食品饮料行业归属母公司股东的净利润同比增长 21.6% . 8 图 12： 2019H1 食品饮料行业毛利率为 49.1% . 9 图 13： 2019H1 食品饮料行业 ROE 为 11.6% . 9 图 14： 2016-2018 年白酒行业价格及销量增速情况 . 9 图 15： 白酒行业发生挤压式增长 . 9 图 16： 白酒行业发生挤压式增 长 . 10 图 17： 高、低端消费力持续升级 . 10 图 18： 飞天茅台及普五一批价情况 . 11 图 19： 人均可支配收入及同比增速 . 11 图 20： 次高端酒市场占比持续提升，在本轮复苏中持续高景气 . 14 图 21： 2017 年次高端酒企增速明显更快 . 14 图 22： 2018 年区域酒企次高端产品增长持续有力 . 14 图 23： 2019 年区域酒企次高端产品增长持续有力 . 15 图 24： 洋河产品结构 . 15 图 25： 今世缘产品结构 . 15 图 26： 口子窖产品结构 . 15 图 27： 舍得酒业中高档酒系列占比从 15 年的 79%提升至 19H1 年的 97.3% . 16 图 28： 汾酒青花占比从 16 年起逐步回升 . 16 图 29： 安徽省 GDP 增速较江苏省高 . 18 图 30： 省内业务占比较大的古井贡比洋河业绩波动小 . 18 图 31： 洋河省外营业额占比接近 50% . 18 图 32： 今世缘省内营 业额占比较大 . 18 图 33： 口子窖营业额省外占比逐步变小 . 18 图 34： 古井贡省内营业额占比较大 . 18 图 35： 主要区域酒企近期 价格及库存情况 . 19 图 36： 受益于省内经发展迅速的区域及次高端酒量价情况一览 . 19 图 37： 山西、安徽 GDP 增长较快 . 20 图 38： 供给侧改革下山西 第二产业恢复增长 . 20 图 39： 山西、安徽第三产业增长企稳 . 20 图 40： 2019H1 调味品行业营业收入增速为 14.1% . 21 图 41： 2019H1 调味品净利润增速为 25.8% . 21 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 4/41 图 42： 2019H1 调味品行业盈利能力提升 . 21 图 43： 2019H1 调味品行业费用率下滑 . 21 图 44： 2018 年餐饮渠道占比最大 . 21 图 45： 限额以上企业餐饮收入保持稳定增长 . 21 图 46： 百强企业收入占调味品行业比重不到 30% . 22 图 47： 2018 年美日韩行业集中度均高于中国 . 22 图 48： 2018 年中国调味品子行业占比 . 22 图 49： 调味品行业集中度逐步提升 . 22 图 50： 2015 年中国酱 油行业集中度 . 23 图 51： 2016 年日本酱油行业集中度 . 23 图 52： 成本提升将推动调味品行业提价 . 23 图 53： 成本提升将推 动调味品行业提价 . 24 图 55： 国内常温牛奶人均消费量价趋势 . 25 图 56： 重点高端品类销售增速远超常温奶行业整体 . 25 图 57： 2019H1 乳制品销量增速下滑 . 26 图 58： 2019H1 乳品行业净利润增速为 8.7% . 26 图 59： 2019H1 乳品行业营业收入增速为 11.9% . 26 图 60： 2019H1 乳品行业盈利能力稳定 . 26 图 61： 线下常温奶蒙牛、伊利市占率不断提升 . 27 图 62： 线下酸奶蒙牛、伊利市占率不断提升 . 27 图 63： 20122018 年伊利、蒙牛液态奶市场份额变动情况 . 27 图 64： 常温奶中，蒙牛市占率更高 . 27 图 65： 低温奶中，伊利市占率更高 . 27 图 66： 蒙牛、伊利销售费用投放量大（单位：亿元） . 27 图 67： 生鲜乳价格提升明显 . 28 图 68： 2019H1 主要乳制品企业销售费用率下降 . 28 图 69： 低温奶市场规模提升速度快 . 28 图 70： 我国冷库容量持续提升 . 29 图 71： 我国冷库容量持续提升 . 29 图 72： 中国休闲食品行业持续 增长 . 30 图 73： 中国休闲卤制品景气度高 . 30 图 74： 品牌休闲卤制品快速增 长 . 30 图 75： 休闲卤制品 CR5 为 20.2% . 31 图 76： 绝味食品与周黑鸭线下门店渠道收入拆分 . 31 图 77： 中国 坚果炒货行业景气度较高 . 32 图 78： 我国主要坚果人均消费量偏低（千克 /年） . 32 图 79： 阿里、京东平均获客成本逐步提升 . 32 图 80： 坚果类企业纷 纷开启多元化布局 . 32 图 81： 坚果炒货行业 CR5 为 17.0% . 33 图 82： 中国烘焙行业景气度较高 . 34 图 83： 烘焙行业 CR5 仅为 11.3% . 34 图 84： 中国烘焙人均消费量（千克） . 35 图 85： 对比香港、日本，国内烘焙人均消费量仍存在提升空间（千克） . 35 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 5/41 图 86： 2018 年保健品行业四个细分领域 . 35 图 87： 美国膳食补充剂行业历史增长路径 . 36 图 88： 2006-2018 年中国膳食补充剂市场规模 . 36 图 89： 中国膳食补充剂 CR5 市占率快速提升 . 36 图 90： 保健品及膳食补充剂 CR5 市占率情况 . 37 图 91： 澳洲市场膳食补充剂 CR5 为 58.9% . 37 图 92： 中国 膳食补充剂行业渠道占比 . 37 图 93： 2016-2018 年各渠道销售收入 CAGR 情况 . 37 图 94： 中国膳食补充剂人均消费额偏低 . 38 图 95： 中国渗透率仅为 20%. 38 表格 1. 酒企高端产品以及超低端产品增长较为迅速 . 10 表格 2. 13-18 年 高端酒需求收入弹性为 1.1 . 10 表格 3. 16-18 年高端酒的需求收入弹性为 1.2，高端酒需求真实、旺盛 . 11 表格 4. 预计高端酒 2020 年销量至少为 6.8 万吨 . 12 表格 5. 高端酒 2019 年上半年频频提价 . 12 表格 6. 次高端酒企量价关系表 . 16 表格 7. 区域酒企量价关系表 . 17 表格 8. 2019 年乳制品行业扶持 政策频出 . 25 表格 9. 2018 年中日乳制品细分品类消费情况一览 . 26 表格 10. 2018 年各国乳制品细分品类销售额 CR5（ %） . 29 表格 11. 卤制品、烘焙、膨化食品、炒货较为景气 . 30 表格 12. 供应