本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 动力煤 需求 疲软 ， 焦炭 产能收缩预期加强 证券 研究报告 所属 部门 行业公司 部 报告 类别 行业 深度 所属行业 能源 /煤炭 报告 时间 2019/10/7 分析师 陈雳 证书编号： S11000517060001 010-66495651 chenlicczq 联系人 许惠敏 证书编号： S1100117120001 021-68595156 xuhuimincczq 王磊 证书编号： S1100118070008 010-66495929 wangleicczq 川财研究所 北京 西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 15 楼， 100034 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦11 楼， 200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商务大厦 30 层， 518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177 号中海国际中心 B 座 17楼， 610041 煤炭 行业 2019 年 四季度 策略 报告 核心观点 前三季度煤 价 及板块表现复盘 板块方面， 1-5 月煤炭板块在供给存收缩预期、煤价韧性较强的背景下表现与大盘 走势基本持平， 6-9 月煤炭板块受煤矿安监放松、供给放量，中下游高库存对煤价 压制明显影响 表现相对疲软，跑输大盘 。煤炭价格方面， 年初矿难引起煤矿供给 收缩 主导 了 一季度煤炭价格的上行 ，二季度煤炭价格在需求 较弱背景 下持续回落，三季度需求环比好转，但中下游高库存对 电厂 购煤需求影响较大，煤价整体低位震荡。 四季度 动力煤展望： 短期内需求疲软难逆转，煤炭整体供需趋于宽松 供给端， 国庆过后煤矿安监力度 或将 放松， 晋陕蒙等煤炭主产区 优质产能集中释放 将促使煤炭产量稳步增长 。进口煤 方面， 今年 1-8 月 全国 煤炭进口量 在进口煤价格优势明显等因素的影响下 大幅增长 8%至 2.2 亿吨 ，测算 四季度剩余进口煤额度仅余 6095 万吨 ，同时考虑到 四季度煤炭供需整体宽松 背景下进口煤政策存收紧可能，判断 四季度进口煤数量或将出现回落 。需求端，火电方面，前三季度火电发电量受 第二、三产业及居民用电量 回落及 水电 挤出效应影响 回落幅度较大 ，四季度火电发电增速回落趋势在工业用电需求疲软背景下难有逆转，短期内火电耗煤需求仍相对偏弱， 但 市场对电厂冬储仍存在一定预期，当前 电厂库存与往年同期基本持平，伴随着电厂库存的消耗，电厂在冬季前或将进行阶段性补库， 关注 电厂冬储对煤炭价格 的 支撑 ； 建材方面， 专项债发力下四季度 基建 投资 有望回暖， 同时地产施工 存量需求仍在高位 ， 建材耗煤需求韧性较强 ； 煤化工方面，传统煤化工用煤需求 保持平稳 ，新型煤化工项目未来投产有望 为化工用煤 需求带来 新增量。 整体来看， 四季度煤炭价格中枢在核心需求较弱、供给 放量 ，中下游 煤炭 库存相对较高背景下仍有下行压力。 四季度 焦化行业 展望： 产能收缩预期加强，焦炭中长期价格中枢有望抬升 2019 年前三季度 ，焦炭 实现 供需两旺，整体供需平衡偏松，焦炭价格环比回落 。四季度影响焦炭价格的主要变量将是焦化主产区去产能 进展 ： 2019 年下半年山东省将压缩焦炭产能 1031 万吨 ，关注后续落地情况； 山西省 8 月份发布去产能行动方案，但山西省去产能或主要以调结构为主，产能总量变动不大；今年以来江苏省内焦化去产能有所放缓，年内或难有较大动作；河北省内焦化产能调整以结构性调整为主。整体看 山 东 省焦化 去产能对 今年 四季度 焦炭供给影响较大，明年 江苏 省 去产能动作也值得关注，中长期来看，伴随焦炭产能收缩，焦炭价格中枢有望抬升。 风险提示 ： 国内外宏观经济形势调整；行业政策变化 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 2/19 正文 目录 一、前三季度煤炭价格及板块表现复盘 . 4 二、国内煤炭产量稳步增长，煤炭进口增速维持高位 . 5 2.1煤炭产量稳步增长，产能向晋陕蒙地区集中 . 5 2.2暑期煤炭进口量处于高位，四季度进口煤额度较少 . 6 三、短期内需求疲软难逆转，煤炭整体供需趋于宽松 . 7 3.1前三季度火电需求整体疲软，电厂冬储有望提振需求 . 7 3.2专项债发力下基建有望回暖，建材耗煤需求韧性较强 . 10 3.3传统煤化工用煤需求平稳，新型煤化工有望贡献需求增量 . 11 3.4 四季度煤价中枢存下行压力，关注电厂冬储节奏 . 12 四、焦炭产能收缩预期加强，中长期价格中枢有望抬升 . 13 4.1 2019 年以来焦炭供需平衡偏松，价格同比回落 . 13 4.2焦炭产能收缩预期加强，焦炭中长期价格中枢有望抬升 . 14 风险提示 . 18 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 3/19 图表目录 图 1： 煤炭板块走势 . 4 图 2： 2019 年以来煤炭板块涨幅 . 4 图 3： CCI5500 大卡动力煤价格指数 . 5 图 4： 鄂尔多斯动力煤（ Q5500）坑口价 . 5 图 5： 动力煤总需求及总供给 . 5 图 6： 动力煤供需缺口 . 5 图 7： 原煤产量及同比 . 6 图 8： 晋陕蒙地区煤炭产量及全国产量占比 . 6 图 9： 煤炭进口量及动力煤价格 . 6 图 10： 历年煤炭进口量对比 . 6 图 11： 1-8 月进口煤分煤种占比 . 7 图 12： 1-8 月主要煤炭进口国进口量比重 . 7 图 13： 我国动力煤消 费结构 . 7 图 14： 火电发电量及同比 . 7 图 15： 2019 年电力需求回落明显 . 8 图 16： 水电发电量及同比 . 8 图 17： 六大电厂日耗煤均值 . 8 图 18： 发电集团煤炭库存 . 9 图 19： 重要港口煤炭库存 . 9 图 20： 水泥产量及同比 . 10 图 21： 基建投资韧性仍存 . 10 图 22： 专项债发行速度（ 2018-2019） . 11 图 23： 房地产市场单月拿地数据（ 2011-2019） . 11 图 24： 生铁产量及同比 . 13 图 25： 粗钢月产量变动情况 . 13 图 26： 焦煤价格 . 14 图 27： 山西焦炭价格 . 14 图 28： 焦煤供需及供需同比 . 14 图 29： 焦炭供需及供需同比 . 14 表格 1. 部分在建煤化工项目 . 11 表格 2. 部分新型煤化工项目综合能耗 . 12 表格 3. 四大产区焦化去产能政策梳理 . 16 表格 4. 川财证券煤炭股票池 . 18 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 4/19 一、前三季度煤炭价格及板块表现复盘 三季度煤炭板块表现 差强人意 。 1-5 月 煤炭 板块 在供给存收缩预期、 煤价韧性较强 的背景下 表现与万得全 A 指数 走势基本持平， 6-9 月煤炭板块 受煤矿安监放松、供给放量，中下 游高库存对煤价存在压制影响 表现相对疲软，跑输大盘，2019 年以来 （ 截止 9 月 30 日） 万得全 A 指数累计上涨 27.12%，煤炭 板块累计 上涨 9.94%，涨幅在各板块中排名 相对 靠后。 图 1： 煤炭板块走势 图 2： 2019 年以来煤炭板块涨幅 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ； 数据截止 2019年 9月 30日 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ； 数据截止 2019年 9月 30日 年初 矿难引起煤矿供给不足主导一季度煤价，二季度煤炭价格在需求淡季背景下持续回落，三季度煤炭需求环比好转，但中下游高库存对购煤需求影响较大，煤价整体低位震荡。 年初，神木矿难影响产地煤矿供给，煤矿供给低位支撑煤炭价格持续上涨，至 1 月末矿难影响 逐渐消除，煤炭价格回归供需。 2-3 月煤炭价格受产地开工不足影响吃持续上涨，需求端弱势加剧煤价震荡， 3 月末供应回复促使煤价拐头向下。 4-6 月港口煤、坑口煤走势出现分化，坑口煤价受制于煤炭需求淡季、沿海电厂日耗回落影响持续下跌，港口煤则由于煤管票严格、环保安监等因素 稳中有涨。进入 7 月份，高温天气促使电厂日耗上涨，但水电替代叠加电厂高库存仍对煤炭需求形成一定压制，港口煤价格仍较为疲软。8 月以来，持续半年之久的煤矿安全检查有所放松， 动力煤供应较前期 充足，电厂库存经前期消耗有所下降，但中下游高库存背景下下游需求难向上 游充分传导，市场煤采购需求较差，煤炭价格低位震荡。 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201 9- 0 1 201 9- 0 2 201 9- 0 3 201 9- 0 4 201 9- 0 5 201 9- 0 6 201 9- 0 7 201 9- 0 8 201 9- 0 9万得全 A 煤炭13%0%10%20%30%40%50%60%70%川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 5/19 图 3： CCI5500 大卡 动力煤 价格指数 图 4： 鄂尔多斯 动力煤（ Q5500）坑口价 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ； 数据截止 2019年 9月 30日 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ； 数据截止 2019年 9月 30日 图 5： 动力煤总需求及总供给 图 6： 动力煤供需缺口 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ； 数据截止 2019年 9月 30日 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ； 数据截止 2019年 9月 30日 二 、 国内煤炭 产量稳步增长 ， 煤炭进口增速维持高位 2.1 煤炭 产量稳步增长，产能向晋陕蒙地区集中 整体看前三季度 煤炭产量稳步增长，产能向晋陕蒙地区集中。 2018 年 8 月中国 规模以上 原煤产量 3.16 亿吨 ,同比增长 5%； 1-8 月份，全国原煤累计产量24.09 亿吨，同比增长 4.5%。 同时， 伴随着 河南等中部地区 和辽宁等东北地区的产能去化，我国煤炭产能向山西、陕西、内蒙古等煤炭主产区集中。 前 8月 山 西、内蒙古 地区 煤炭产量达到 6.38、 6.71 亿 吨，同比增速达到 11.26%、13.49%。 晋陕蒙地区煤炭产量放量 促使 三地区煤炭产量 在全国的占比 较 高 ，当前稳定在 70%左右。 570590610630650C C I 5 5 0 0 ( 含税 )3 2 03 3 03 4 03 5 03 6 03 7 03 8 03 9 04 0 04 1 0坑口价 : 动力煤 ( Q 5500): 鄂尔多斯1500020000250003000035000总供给 总需求( 4 , 0 0 0 )( 2 , 0 0 0 )02 , 0 0 04 , 0 0 06 , 0 0 08 , 0 0 0供需缺口川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 6/19 图 7： 原煤产量及同比 图 8： 晋陕蒙地区煤炭产量及全国产量占比 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ；单位：亿 吨 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ； 单位：亿 吨 2.2 暑期 煤炭进口量 处于 高位 ， 四季度进口煤额度较少 暑期煤炭进口量处于高位，四季度进口煤额度较少。 进口煤方面， 2018 年 1-8月，全国累计进口煤及褐煤 2.2 亿吨，累计同比增长 8%，其中， 7、 8 月份煤炭进口量由于暑期需求 旺盛 、进口煤价格优势明显等因素处 于 高位， 达到 3288、3295 万吨。以 2018 年全年额度计算，四季度剩余进口煤额度仅余 6095 万吨，四季度进口煤数量或将出现回落。 四季度 进口煤政策存收紧预期 。 进口煤作为调节国内市场煤价的重要工具，其政策松紧程度与国内煤炭供需状况息息相关，考虑到 四季度 煤炭供需整体将呈现偏宽松的态势，推测 后续 进口煤政策或有收紧可能。 图 9： 煤炭进口量及动力煤价格 图 10： 历年煤炭进口量对比 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ；单位：万 吨 ；动力煤价格选取秦皇岛 5500K动力煤市场价 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ； 单位：万吨 - 15 %- 10%- 5%0%5%10%15%20%25%01020304050原煤产量 同比55%60%65%70%75%051015202530晋陕蒙地区煤炭产量 同比 占比950115 0135 0155 0175 0195 0215 0235 0255 0550570590610630650煤炭进口量 动力煤价格0500100 0150 0200 0250 0300 02013 2014 2015 20162017 2018 2019川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 7/19 图 11： 1-8 月进口煤 分 煤种 占比 图 12： 1-8 月 主要 煤炭 进口国进口量比重 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ； 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ； 三 、短期内需求疲软难逆转 ，煤炭整体供需趋于宽松 3.1 前三季度 火电 需求整体疲软，电厂冬储有望提振需求 前三季度 火电发电量 回落幅度较大 。 前 8 月实现火电发电 33853.20 亿千瓦时 ，同比 回落 0.10%，相较去年同期 7.20%的增速回落幅度较为明显。我们认为火电发电量增速大幅回落或有： 1）经济下行压力增大背景下全社会用电量增速回落，至 8 月份全社会用电量增速回落至 4.45%，第二、三产业及居民用电量均出现不同程度回落； 2）水电发电量大幅增长挤压火电空间，前 8 月水电发电量达到 7811.1 千瓦时，同比增速高达 9.30%，水电发力对火电的压制较大。 图 13： 我国动力煤消费结构 图 14： 火电发电量及同比 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ； 据 19年前 9月相关数据测算 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ； 单位 ： 亿千瓦时 褐煤36%动力煤37%炼焦煤24%无烟煤3%电力60.0 1%冶金行业4.73 %化工5.66 %建材9.95 %供热6 .7 5 %其他12.9 0%- 10%- 5%0%5%10%15%20%25%0100 0200 0300 0400 0500 0600 0产量 : 火电 同比川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 8/19 图 15： 2019 年电力需求回落明显 图 16： 水电发电量及同比 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ； 据 19年前 9月相关数据测算 资料来源： Wind， 川财证券 研究所 ； 单位 ： 亿千瓦时 我们从六大电厂日耗煤情况对今年以来电厂耗煤节奏 做个简要回顾。 1 月份电厂耗煤受春节来临工厂停工、工业用电减少等因素影响相对较弱， 1 月底六大电厂日耗煤月环比减少 33.5 万吨至 46.4 万吨。 2 月份为传统淡季，春节至正月十五期间工业用电量降至年底低点、电厂耗煤随之回落。进入 3 月，工厂复工促使下游需求环比好转，月末电厂日耗恢复至 70 万吨左右水平。 4-5 月沿海电厂发电机组检修及水电发力促使电厂耗煤持续回落。 6 月份北方地区天气升温、居民用电量出现增长，但南方地区雨水天气叠加水电挤出促使电厂耗煤反弹幅度有限。 7、 8 月份正式进入暑季，居民用电量回升带动电厂日耗煤环比上升，但同比来看工业用电需求不佳叠加 水电等清洁能源发力促使电厂日耗较往年同期明显偏低，电厂用煤需求难言乐观。 图 17： 六大 电厂日耗煤均值 资料来源： Wind， 川财证券研究 所；单位： 万吨 -5.000.005.0010.0015.0020.00第二产业用电量累计同比 第三产业用电量累计同比城乡居民生活用电量累计同比-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.000200040006000800010000120002014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-012017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05产量 : 水电 : 累计值 产量 : 水电 : 累计同比3545556575851 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2012 2013 2014 20152016 2017 2018 2019川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 9/19 关注电厂冬储对煤炭价格的支撑。 整体看，当前动力煤中下游库存仍相对较高，其中电厂及港口库存出现了一定分化，港口库存较往年同期偏高，但电厂库存与 往年同期基本持平，伴随着电厂库存的消耗，电厂在冬季前或将进行阶段性补库，但考虑到当前电厂日耗处于低位 、短期内需求疲软难以逆转 ， 电厂或难进行大规模补库， 小规模 补库 对煤炭价格 拉动作用有限、 更多起到支撑作用。 图 18： 发电集团 煤炭库存 资料来源： wind， 川财证券研究所 ； 单位 ： 万吨 图 19： 重要港口煤炭库存 资料来源： wind， 川财证券研究所 ； 单位 ： 万吨 020040060080005001000150020006 大发电集团合计 华能（右轴）02004006008001000营口港 芜湖港 南京港 秦皇岛港川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 10/19 3.2 专项债发力下基建有望回暖 ，建材耗煤 需求韧性较强 专项债发力下四季度基建增速或将小幅提升， 建材耗煤需求韧性较强 。 建材是除 电力以外动力煤的第二大重要下游，其中又以水泥的用量最大。 从下游需求来看，水泥下游需求与 建筑 直接挂钩，基建、房地产投资对水泥需求影响较大。基建方面，自 2018 年年底密集批复项目后， 2019 年以来专项债等基建资金投放明显前置。截止 8 月份，专项债投放量已经达到全年额度的 91%。资金投放支撑下，基建投资额从去年年底 1.8%持续回升至 1-8 月份 3.2%，整体提振幅度有限。考虑发改委已明确表态提前下 达明年的专项债券部分新增额度，四季度基建 投资增速 预计仍将有小幅抬升， 从而一定程度支撑水泥需求。 房地产方面， 自 2018 年年 中房屋销售增速回落后，市场对房地产 投资 保持悲观态度。边际影响最大的房屋新开工面积单月同比增速由一季度两位数增速逐步跌至 7-8 月份 5%-7%。四季度 新开工 预期仍然谨慎，但预计年内新开工面积仍能保持正数。但考虑存量需求仍在高位（施工面积），房地产 施工水泥 需求下滑速度缓慢。 图 20： 水泥 产量及同比 图 21： 基建投资 韧性仍存 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ； 单位：万吨 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ； -20%-10%0%10%20%30%40%50%051015202530产量：水泥 同比