research.stocke 1/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分专题 橡胶行业 报告日期：2019年10月9日 去东南亚投资赚的什么钱？ 以越南轮胎产业链为例 行业公司研究null橡胶行业null ：范飞 执业证书编号：S1230512030001 ：021-80106025 ：fanfeistocke 行业评级 橡胶 看好相关报告 1轮胎行业增长点在哪里？全球轮胎半年报管中窥豹2019.08.08 报告撰写人： 范飞 数据支持人： 范飞 投资要点 轮胎企业去越南建厂的竞争对手是谁？ 中资企业在越南设厂同样面临全球性的竞争对手：普利司通、锦湖、优科豪马，以及越南本土的CSM和DRC轮胎企业（分列全球轮胎第65和66强）。 越南的要素成本优势 我们估计，一个1200人规模，240万套的全钢工厂，相对于国内而言：人力成本节省在0.5-0.8亿左右；电力及能源成本基本相当；天然橡胶等原材料采购优势被合成橡胶、炭黑、助剂等进口配套等抵消；水泥建材等基础材料与国内相当； 税收优势 越南符合条件的外资企业享受税收优惠：15年内企业所得税率为10%，自产生应税收入之日起4年内免缴企业所得税，以后9年减按5%税率征收企业所得税，国内可比公司所得税率平均实际税率约20%，普利司通所得税率更是高达24%，因此，在越南的外资企业享受的税收优惠综合看，大约相当于税前利润的10-15%，折合成利润率，约相当于提升2.5%-3.5%的利润率。 自由贸易协定带来的大市场才是最重要的 中国出口到美国的轮胎目前被征收25%附加税，以及最高达87.99%的倾销税率几乎让中国内地轮胎企业完全丢掉美国大市场。而越南出口到美国享受4%关税待遇； 另外，越南欧盟FTA有代表意义。双方将消除货物贸易领域99%以上的关税，欧盟将在7年内最终取消自越南进口的数千个税目项下的产品的关税；市场和产业开放水平上达到了新的高度，代表了越南所签自由贸易协定的最高水平。 投资建议与风险提示 建议关注以下在东南亚设厂的轮胎产业链企业，玲珑、赛轮、海利得、贵州轮胎、通用股份，将会受益于低人力成本、低关税壁垒。 风险提示： 国别风险：包括政治、政策变动、汇率变动风险； 管理风险：跨国别管理难度加大，供应链要求提高，文化冲突等； 证券研究报告table_page 橡胶行业专题 research.stocke 2/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录 1. 投资东南亚挣的什么钱？以越南轮胎产业链为例 . 4 1.1. 轮胎企业去越南建厂的竞争对手是谁？ . 4 1.2. 越南的要素成本优势 . 4 1.3. 税收优势 . 4 1.4. 自由贸易协定带来的大市场才是最重要的 . 4 1.5. 投资建议与风险提示 . 4 2. 轮胎企业去越南建厂的竞争对手是谁？ . 5 2.1. 越南轮胎行业基本情况 . 5 2.2. 越南轮胎行业竞争对手：普利司通、锦湖、CSM和DRC . 6 3. 越南的优势 . 7 3.1. 轮胎成本主要构成 . 7 3.2. 人力成本优势是关键优势之一 . 8 3.2.1. 代表性工资薪酬： . 8 3.2.2. 越南最低工资待遇 . 9 3.2.3. 相对于国内轮胎业实际薪酬的人力成本节省 . 9 3.3. 电力与能源供应 . 10 3.3.1. 电力供应成本：越南成本不断提升，逐渐接近中国电力成本 . 10 3.3.2. 蒸汽成本基本相当 . 11 3.4. 工业用地与建材价格 . 11 3.4.1. 工业用地火热：价格持续上涨 . 11 3.4.2. 越南建材价格：与国内基本相当 . 11 4. 越南的轮胎产业链原料供应 . 11 4.1. 天然橡胶 . 11 4.2. 轮胎帘子布：配套逐步完善中 . 13 4.3. 炭黑、合成橡胶、助剂等其他原料：依赖进口，但是无关税壁垒 . 13 5. 税收优势：越南轮胎生产的关键武器 . 13 5.1. 所得税率 . 13 5.2. 增值税：出口产品免增值税 . 14 5.3. 自由贸易协定： . 14 5.3.1. 越南的主要自由贸易协定 . 15 5.3.2. 对轮胎出口而言重要的：越南欧盟 FTA . 15 5.4. 中国出口到欧洲和美国的关税： . 16 5.4.1. 中国出口到美国VS越南出口到美国 . 16 5.4.2. 中国出口到欧盟VS越南出口到欧盟 . 16 table_page 橡胶行业专题 research.stocke 3/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分6. 相对劣势： . 17 7. 投资建议： . 17 8. 风险提示 . 17 9. 附录： . 18 图表目录 图 1：越南出口到美国轮胎与中国出口到美国对比 . 5 图 2：越南主要轮胎生产企业 . 6 图 3：CSM季度财务数据：2019Q2环比明显好转 . 6 图 4：DRC季度财务数据：2019Q2环比明显好转 . 6 图 5：轮胎成本构成 . 7 图 6：越南全钢胎轮胎成本估计 . 8 图 7：越南规划2020年电力供应装机结构 . 10 图 8：越南橡胶种植与开割面积 . 12 图 9：中国进口天然橡胶税率 . 12 图 10：越南所得税率 . 14 图 11：越南2017年轮胎出口去向 . 18 图 12：越南就业人口 . 18 图 13：美国从越南进口卡客车轮胎单价（美元/单位） . 18 图 14：DRC季度财务数据：2019Q2环比明显好转 . 18 表 1：越南轮胎出口增长惊人 . 5 表 2：普利司通越南招聘人员薪资待遇 . 8 表 3：越南最低工资标准 . 9 表 4：国内轮胎行业薪酬 . 9 表 5：越南电力价格110KV电压，超过100MVA时的电价 . 10 表 6：越南建材价格与国内比较 . 11 表 7：可比轮胎企业实际所得税率 . 14 表 8：越南的主要自由贸易协定 . 15 表 9：中国和越南轮胎及帘子布出口到美国关税对比 . 16 表 10：中国出口到欧盟反倾销税 . 16 表 11：国内轮胎及产业链企业在东南亚设厂一览 . 17 表 12：越南本地轮胎企业估值 . 19 table_page 橡胶行业专题 research.stocke 4/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分1. 投资东南亚挣的什么钱？以越南轮胎产业链为例 去东南亚的要素成本低，是第一反应，包括人力成本、环保成本；那实际情况如何？人力成本低是最关键的因素嘛？本文以越南轮胎产业链为例，管中窥豹，试图理解去东南亚投资的逻辑。 1.1. 轮胎企业去越南建厂的竞争对手是谁？ 中资企业在越南设厂摆脱了国内的恶性竞争，但是也面临全球性的竞争对手，竞争进入一个新的阶段。越南轮胎的主要企业有普利司通、赛轮、锦湖、优科豪马，以及越南本土的CSM和DRC轮胎企业（分列全球轮胎第65和66强）。 1.2. 越南的要素成本优势 越南政局稳定，经济发展较快，越南执政党和政府执政能力较强，政策具有持续性，注重经济建设，近年来越南GDP增长基本在5%-7%；地理位置优越、具有一定基础配套设施等各方面均是重要考虑。 对于轮胎行业而言，劳动力成本较低、较大力度的优惠政策，16项自贸协定、本地化的天然橡胶原材料供应是被重点关注的。 我们估计，一个1200人规模，240万套的全钢工厂，相对于国内而言：人力成本节省在0.5-0.8亿左右；电力及能源成本基本相当；天然橡胶等原材料采购优势被合成橡胶、炭黑、助剂等进口配套等抵消；水泥建材等基础材料与国内相当； 1.3. 税收优势 越南符合条件的外资企业享受税收优惠：15年内企业所得税率为10%，自产生应税收入之日起4年内免缴企业所得税，以后9年减按50%税率征收企业所得税（即税率为5%），国内可比公司所得税率平均实际税率约20%，普利司通所得税率更是高达24%，因此，在越南的外资企业享受的税收优惠综合看，大约相当于税前利润的10-15%，折合成利润率，约相当于提升2.5%-3.5%的利润率。 1.4. 自由贸易协定带来的大市场才是最重要的 中国出口到美国的轮胎目前被征收高额关税和双反税（反补贴和反倾销），25%附加税，以及最高达87.99%的倾销税率几乎让中国内地轮胎企业完全丢掉美国大市场。而越南出口到美国享受4%关税待遇； 另外，越南欧盟FTA有代表意义。2019年6月30日欧洲理事会宣布批准签署越南与欧盟自由贸易协定（EVFTA）及投资保护协定：双方将消除货物贸易领域99%以上的关税，欧盟将在7年内最终取消自越南进口的数千个税目项下的产品的关税；越南则分步实施，协议生效后先取消对欧盟65%的进口关税，其余税目项下产品的关税将在10年内逐步取消。越南欧盟FTA不但从市场和产业开放水平上达到了新的高度，且在多维制度因素融合方面实现了新的突破，代表了越南所签自由贸易协定的最高水平。 1.5. 投资建议与风险提示 建议关注以下在东南亚设厂的轮胎产业链企业，玲珑、赛轮、海利得、贵州轮胎、通用股份，将会受益于低人力成本、低关税壁垒。 风险提示： 国别风险：包括政治、政策变动、汇率变动风险； 管理风险：跨国别管理难度加大，供应链要求提高，文化冲突等； table_page 橡胶行业专题 research.stocke 5/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分2. 轮胎企业去越南建厂的竞争对手是谁？ 2.1. 越南轮胎行业基本情况 越南共有约830个大大小小的轮胎企业，包括自行车胎、摩托车胎、轿车和卡车轮胎等。对于汽车轮胎，80-90%均为出口。 越南轮胎出口一直在快速增长，其中2017年出口金额7.89亿美元（中国轮胎出口额整体是141亿美元），同比增长37%；其中对美国的出口增长是关键驱动力，出口美国占比从2010年的28%增长到57%，特别是2015年以后出口到美国市场连续高增长。 表 1：越南轮胎出口增长惊人 越南轮胎出口 （百万美元） 增长 其中出口到美国金额 （百万美元） 增长 出口到美国占比 2017年 789 37% 452 64% 57% 2016年 574 5% 276 46% 48% 2015年 545 22% 189 152% 35% 2014年 445 22% 75 2% 17% 2013年 365 14% 73.8 -18% 20% 2012年 320 1% 90 29% 28% 2011年 316 32% 69.7 6% 22% 2010年 239 65.9 28% 资料来源：oec.world、浙商证券研究所 与之对比的是，中国出口到美国的数量和金额一直处于下滑之中，其中小客车轮胎金额从高峰时的19亿美元下降到3.5亿美元。总的出口到美国的轮胎金额从40亿美元，下滑到2018年的22亿美元，而2019年1-8月更是下降到8.25亿美元，下滑幅度达45%；按照此趋势，越南出口到美国的轮胎预计会很快超越中国的份额。 图 1：越南出口到美国轮胎与中国出口到美国对比 资料来源：oec.world、Wind、浙商证券研究所 table_page 橡胶行业专题 research.stocke 6/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分2.2. 越南轮胎行业竞争对手：普利司通、锦湖、CSM和DRC 总的来说，中资企业在越南面临的是全球性的竞争对手，摆脱了国内的恶性竞争，竞争进入一个新的阶段。越南轮胎的主要企业有普利司通、赛轮、锦湖、优科豪马，以及本地的CSM和DRC，越南本土的CSM和DRC轮胎企业分列全球轮胎第65和66强。 普利司通：在全球有51个轮胎生产工厂，以及26个与轮胎相关的工厂，17个原料工厂；在亚太地区共有17个工厂，中国7个（含港澳台2个）；泰国4个，以及越南一个。普利司通越南海防工厂于2014年竣工，投资额为12.2亿美元，占地面积102.4公顷。 图 2：越南主要轮胎生产企业 资料来源：Tire business（转引自FPTS）、浙商证券研究所估计 注：CSM：越南南方橡胶；DRC：越南大囊轮胎； CSM：越南化学品集团（Vinachem）持有51%股权，产能有35万套全钢胎、70万套半钢胎，以及其余有斜交轮胎、摩托车轮胎等；CSM 2018年总资产约10.5亿人民币，所有者权益约3.57亿元。2018年销售额1.741亿美元； DRC：2018年销售额1.741亿美元1.546亿美元；公司总资产约8.13亿元，所有者权益约4.52亿元；DRC公司的盈利能力和ROE显著强于CSM公司，市场给与SRC公司1.59PB估值，给与CSM公司1.28PB估值。 图 3：CSM季度财务数据：2019Q2环比明显好转 图 4：DRC季度财务数据：2019Q2环比明显好转 资料来源：vietstock、浙商证券研究所 资料来源：vietstock、浙商证券研究所 table_page 橡胶行业专题 research.stocke 7/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分3. 越南的优势 据商务部国际贸易经济合作研究院出版的对外投资合作国别（地区）指南-越南（2018年版），去越南投资的主要优势可以简单概况为，以下几个方面： 一是政局稳定，经济发展较快，越南执政党和政府执政能力较强，政策具有持续性，注重经济建设，近年来越南GDP增长基本在5%-7%； 二是劳动力成本相对较低，越南15岁以上劳动力5480万人； 三是地理位置优越，海岸线长达3260公里，港口众多，运输便利； 四是越南投资法较为开放、完善，为外国投资者提供了较为全面的基础法律保障和较大力度的优惠政策； 五是对外开放程度较高，目前越南已签署或正在推进16项自贸协定，投资者可利用东盟经济共同体、中国-东盟自贸区等自由贸易平台接近更广阔的国际市场； 对于轮胎行业而言，劳动力成本较低、较大力度的优惠政策，以及16项自贸协定是被重点关注的。 3.1. 轮胎成本主要构成 对于轮胎的成本主要分为几个部分： 原材料：天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢帘线、帘子布、化工助剂；根据玲珑招股书计算的轮胎成本构成，原材料占据大头，合计占比73%（随着价格变动有所浮动，范围在70-80%间波动），其中天然橡胶占比21%、合成橡胶8%、炭黑7%的材料成本； 人工成本：6-7%左右的人力成本 燃料及动力：包括用电和蒸汽；6-7%左右； 制造费用：在12%左右，包含折旧和其他； 图 5：轮胎成本构成 资料来源：玲珑公司招股书、浙商证券研究所估计 table_page 橡胶行业专题 research.stocke 8/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分其中，全钢胎和半钢胎的成本构成区别较大，根据赛轮公告的赛轮越南与固铂越南组建合资公司年产240万套全钢子午线轮胎项目可行性研究报告中的材料，我们估计在越南生产全钢胎的成本结构如下图所示，与半钢胎的明显区别是，天然橡胶、炭黑成本所占比重加大； 图 6：越南全钢胎轮胎成本估计 资料来源：赛轮公司公告、浙商证券研究所估计 3.2. 人力成本优势是关键优势之一 3.2.1. 代表性工资薪酬： 我们查阅到普利司通越南的招聘信息，其薪资待遇如下，可以看出与国内的薪资待遇比还是有明显距离： 表 2：普利司通越南招聘人员薪资待遇 岗位 薪资（折人民币元/月） 福利 要求 生产计划管理人员 2650-3500 一年一次的奖金、海防市内8个停靠点的班车、免费工作午餐 1、本科学历（工程、行政管理、经济专业）； 2.有无经验均可； 3. 基本的英语沟通能力； 会计管理人员 4760-7000 每年2次的奖金、班车、免费工作午餐； 1、30岁以上； 2、男性优先； 3、本科或者硕士（会计、金融、审计专业） 4、最少3年外资制造型企业相同职位工作经验； 5、