1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 白银闪光， 精选标的 2019 年上半年受价格和个股风险事件叠加，白银板块受到压制，但三季度白银价格上涨带来板块指数攀升。 2019 年 前三季度 白银板块上涨 19.7%，落后沪深 300 3.6pct，发力时间主要集中在三季度，前两季度疲软主要原因一是白银价格低迷；二是个股出现风险事件持续压低业绩预期和估值。 从中报财务表现来看，主要体现为以下四大特征：第一，营收和归母净利润同比显著下滑。 上半年白银板块营收同比下降 10.3%，归母净利润下降 39.8%，主要系上半年白银价格均值为 3,659元 /千克，同比下降 1.71%；叠加上半年兴业矿业主力矿山发生矿山安全事故导致停产，金贵银业由于大股东股权质押风险，经营业绩和估值持续受到压制，营收分别下降 70.2%和 22.6%。 第二，板块 ROE 同比下降 1.0 pct，盈利能力有所减弱。板块 ROE 从 2018 年上半年 4.9%下降至 3.9%，主要受销售净利率大幅下行，上半年板块销售净利率为 8.1%，同比下降 11 pct。 第三，板块经营性现金流继续扩张，投资性现金流 显著收缩。 板块经营性现金流达到 11.39 亿元，同比增长 9.2%，主要系银泰资源增产；投资性现金流为 5.09 亿元，同比下降 43.4%，兴业矿业、盛达矿业和金贵银业同比均出现超过 50%收缩。 第四 ，板块三费提升，主要受个股三费大幅增加影响。 上半年白银板块三费同比分别增长 -0.004 pct、 5.16 pct 和 3.1 pct，主要来源于兴业矿业主力矿山停产后三费费用率大幅提升所致，其他三家白银公司三费费用率相对保持平稳。 2019Q3 银价中枢随黄金上移，并随着工业属性强化驱动金银比价修复，白银金融和工业属性的叠加 切换使其展现出极大弹性，白银上市公司三季度业绩有望迎来显著释放。第一阶段，金融属性主导阶段（ 5.30-7.11），白银价格跟涨。 催化剂是美国总统特朗普于 29 日晚决定开征 25%的关税，刺激金银价格连续大涨，但由于经济疲软使白银工业属性压制，金银比价突破 90。 第二阶段，工业属性主导阶段（ 7.12-9.25），白银价格 涨幅 螺旋式超越黄金。 催化剂一是金银比价已创 20 年新高，有修复需求；二是 6 月份美国和国内数据均好于预期，国内维持稳增长，流动性预期改善，从而驱动白银工业属性增强，银价涨幅迅速超跃黄金，金银比价最低修复到 80。 金银中长期牛市已经确立， 2019Q4 金银价格短期调整后，有望迎来风险收益比更好的战略级买点，白银板块配臵价值 凸显 。 第一， 考虑到 2019Q4 随着全球逆周期政策逐渐落地，经济本身有望出现向上修复的脉冲，再加上特朗普前期的极限施压 对美自身经济形成反噬作用开始显现 ，中美贸易谈判有望达成阶段性成果，金银价格可能会进入短期调整。但考 虑到全球经济放缓、货币超发和冲突上升 大势所趋，金银已进入中长期牛市，短期调整过后有望 迎来风险收益比更好的战略买点。 第二，白银工业属性有望继续强化，金银比价修复动能依然强劲。 一是上半年全球前三大白银生产国的白银产量下降 1.4%，下半年有望延续；二是白银工业需求最大电子电力领域有望企稳回升，第二大光伏领域有望保持高增长，两大领域近三年对白银需求年均增速分别为 0.34%和 7.7%，有望持续拉动白银需求。三是 Q4 逆周期宽松政策值得期待 。 第三，目前白银板块建议关注盛达矿业。考虑到兴业矿业、金贵银业等标的由于受到矿难、 大股东质押风险等问题困扰不确定性较大，相比来讲， 盛达矿业 公司治理较为稳健， 未来三年预计白银产量年均复合增速达到 12%，具备较好的成长性 ，建议目前重点关注 。 风险提示 ： 1）全球逆周期宽松政策不及预期； 2）全球白银工业需求不及预期；3）白银矿山产量增长超出预期。 Table_Tit le 2019 年 10 月 09 日 A 股白银板块 2019 年中报综述及下半年前瞻 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 Table_Char t 行业表现 资料来源： Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 1.76 -3.74 -32.94 绝对收益 -1.64 -3.43 -17.03 齐丁 分析师 SAC 执业证书编号： S1450513090001 qidingessence 010-83321063 黄孚 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518090001 huangfuessence 王政 报告联系人 wangzheng1essence 王建润 报告联系人 wangjressence 010-83321037 相关报告 白银：冰封王座，从未缺席 2019-06-11 白银的魅力 2019-03-06 -10%-2%6%14%22%30%38%2018-10 2019-02 2019-06贵金属 沪深 300 内容目录 1. 上半年受 价格和个 股风险事件叠加，白 银板块受到压制 . 5 1.1. 上半年白银板块上涨12.5%，涨幅靠后 . 5 1.2. 上半年白银板块营收同比下降10.3%，归母净利润下降39.8% . 7 1.3. 上半年白银板块ROE同比下降1.0 pct ，盈利能力有所减弱 . 9 行业深度分析 /贵金属 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 中报综述：上半年受价格和个股风险事件叠加，白银板块受到压制 . 5 1.1. 2019 年前三季度白银板块上涨 19.7%，主要在第三季度发力 . 5 1.2. 上半年白银板块营收同比下降 10.3%，归母净利润下降 39.8%. 7 1.3. 上半年白银板块 ROE 同比下降 1.0 pct，盈利能力有所减弱 . 9 1.4. 上半年白银板块经营性现金流继续扩张，投资性现金流显著收缩 . 10 1.5. 上半年白银板块三费提升，主要受个股三费大幅增加影响 .11 2. 下半年前瞻：工业属性切换打开向上空间，下半年把握螺旋式上升的节奏 . 13 2.1. 白银金融属性和工业属性的叠加切换使其展现出极大弹性 . 13 2.2. 金银中长期牛市已开启，短期回调带来金、银板块战略级配臵机会 . 14 2.3. 下半年供给有望继续呈现趋势性下行 . 15 2.4. 需求旺季到来，工业属性周期有望继续驱动金银比价修复 . 16 2.5. 重视白银板块配臵机会，盛达矿业较为突出 . 19 2.6. 盛达矿业：中报稳健增长，更名“盛达资源”转型综合资源型企业 . 19 3. 风险提示 . 21 行业深度分析 /贵金属 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图表目录 图 1：前三季度白银板块上涨 19.7%，落后沪深 300 3.6pct . 5 图 2：上半年涨幅在安信有色金属 23 个子板块中排名第 18 位 . 5 图 3：上半年涨幅在全行业板块中排名第 23 位 . 6 图 4： 2019 年以来白银板块个股定基涨幅 . 6 图 5：上半年白银均价同比下降 1.71% . 7 图 6：上半年板块营收同比下降 10.3%（亿元） . 7 图 7：兴业矿业和金贵银业同比负增长（亿元） . 7 图 8：上半年板块归母净利润同比下降 39.8%（亿元） . 8 图 9：兴业矿业和金贵银业归母净利润同比为负（亿元） . 8 图 10：上半年板块扣非净利润同比下降 47.5%（亿元） . 8 图 11：兴业矿业和金贵银业扣非净利润同比为负（亿元） . 8 图 12：上半年板 块销售毛利率下降 5.2 pct%（ %） . 8 图 13：各公司销售毛利率变化（ %） . 8 图 14：上半年白银板块 ROE 下降 1.0 pct（ %） . 9 图 15：各公司 ROE 变化（ %） . 9 图 16：上半年白银板块负债率增长 0.6 pct（ %） . 9 图 17：各公司负债率变化（ %） . 9 图 18：上半年白银板块销售净利率下降 11.0 pct（ %） . 10 图 19： 各公司销售净利率变化（ %） . 10 图 20：上半年白银板块总资产周转率下降 0.04 pct（ %） . 10 图 21：各公司总资产周转率变化（ %） . 10 图 22：上半年白银板块经营性现金流继续提升（亿元） . 10 图 23：各公司经 营性现金流变化（亿元） . 10 图 24：上半年白银板块投资性现金流继续收缩（亿元） .11 图 25：各公司投资性现金流变化（亿元） .11 图 26：上半年白银板块筹资性现金流减少（亿元） .11 图 27：各公司筹资性现金流变化（亿元） .11 图 28：上半年白银板块销售费用率下降 0.004 pct（ %） . 12 图 29：各公司销售费用率变化（ %） . 12 图 30：上半年白银板块管理费用率提高 5.2 pct（ %） . 12 图 31：各公司管理费用率变化（ %） . 12 图 32：上半年白银板块财务费用率提高 3.1 pct（ %） . 12 图 33：各公司管理费用率变化（ %） . 12 图 34： 2018 年以来黄金白银价 格跟随情况 . 13 图 35： 2019 年 7 月开始金银比价回归，白银大幅拉升 . 13 图 36：黄金白银价格启动后，白银通过双属性切换超越黄金涨幅 . 14 图 37： 实际利率回升，金价回调 . 14 图 38：美国核心 CPI 显示国内通胀压力加大 . 15 图 39：近年来白银供给已呈现趋势性下行 . 15 图 40：上半年全球三大白银生产国的白银产量萎缩（百万盎司） . 16 图 41： 2018 年白银需求中非工业需求和工业需求比例为 44%:56%. 17 图 42：历年白银工业应用（百万盎司） . 17 行业深度分析 /贵金属 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 43：计算机、通讯、电子行业固定资产投资触底回升 . 17 图 44：全球光伏 装机容量持续攀升 . 18 图 45： 2018 年以来 A 股黄金和白银上市公司启动 PE 对比 . 19 图 46：盛达矿业产量预测 . 20 图 47：盛达矿业营收预测 . 20 图 48：盛达矿业净利润预测 . 20 表 1：白银板块 2019 年上半年营收和利润情况汇总（亿元） . 6 表 2： 2010-2018 年白银供需平衡表（百万盎司） . 18 表 3：盛达矿业业绩弹性测算（白银价格：元 /克） . 21 行业深度分析 /贵金属 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 中报综述：上半年受价格和个股风险事件叠加，白银板块受到压制 1.1. 2019 年 前三季度 白银板块上涨 19.7%， 主要 在第三季度发力 前三季度 白银板块上涨 19.7%，白银价格 上涨 14.4%。 2019 年 前三季度 安信白银板块 （表 1所列 4 家 白银上市公司，采用流通市值加权平均） 上涨 19.7%， 落后 沪深 300 3.6pct，主要发力时间在第三季度 。 上半年板块表现疲软 主要原因一是白银价格低迷。 上半年白银价格 呈下行态势，累计 下跌 2.3%， 受此影响白银 板块 持续受到压制。二是个股出现风险事件持续压低 业绩预期和 估值。上半年兴业矿业主力矿山发生矿山安全事故，对整个内蒙白银矿山企业造成 业绩不利 预期影响；金贵银业由于大股东股权质押风险， 经营业绩和估值持续受到压制。 图 1： 前三季度 白银板块 上涨 19.7%，落后 沪深 300 3.6pct 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 上半年涨幅在安信有色金属 23 个子板块中排名 第 18 位 。 上半年全球贸易摩擦 阶段性缓和，美联储按兵不动， 国内稳增长政策发力，导致金银价格乏力 ， 白银板块涨幅位列 安信有色金属 23 个子板块中排名第 18 位 。 全行业比较来看，整个有色上半年涨幅 20.1%，位列第 14位，白银板块涨幅 12.5%，位列第 23 位。 图 2： 上半年涨幅在安信有色金属 23 个子板块中排名 第 18 位 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 行业深度分析 /贵金属 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 3： 上半年涨幅在 全行业板块中排名第 23 位 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 5 月之后全球 风险偏好显著下行，美联储开启降息周期，白银个股 开始 跑出超额收益。 从个股看， 1-5 月个股差距不大 ， 但 5 月开始， 受 中美贸易摩擦升温，全球开启 risk off 模式 ，金银价格开始抬升，白银板块上涨，但个股 出现 分化。银泰资源由于转型黄金公司，受益黄金价格大涨，股价率先拉升；盛达矿业 业绩稳步增长， 跟随白银价格 逐步攀升；兴业矿业由于主力矿山银漫矿业的停产整顿导致公司年度预期营收显著下滑，导致股价持续疲软；金贵银业由于大股东质押风险， 现金流紧张， 出现股权变动预期， 导致公司经营间接受到影响，利润和估值均受到压制。 图 4： 2019 年以来白银板块个股定基涨幅 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 表 1： 白银板块 2019 年上半年营收和利润情况汇总（亿元） 营收 同比 归母净利润 同比 扣非净利润 同比 销售毛利率 变动 兴业矿业 3.38 -70.15 -0.78 -121.23 -0.58 -115.73 53.18 -11.95 盛达矿业 11.57 30.88 2.12 9.03 1.25 1.99 26.37 -21.08 银泰资源 25.28 20.63 4.38 60.65 4.37 67.68 32.51 4.86 金贵银业 42.48 -22.55 -0.38 -128.89 -0.42 -131.63 4.99 -2.70 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 行业深度分析 /贵金属 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.2. 上半年白银板块 营收 同比 下降 10.3%，归母净利润下降 39.8% 板块营收同比下降 10.3%，主要系兴业矿业和金贵银业营收大幅下降。 2019 年上半年白银价格均值为 3,659 元 /千克，同比下降 1.71%，对板块整体营收形成 不利因素 。兴业矿业和金贵银业 受各自风险事件影响 营收同比下行幅度较大， 实现营收 3.38 亿元和 54.84 亿元， 分别下降 70.2%和 22.6%。盛达矿业上半年并表金山矿业， 实现 营收 11.57 亿元， 同比增长127.7%。 银泰资源 上半年 青海大柴旦投产，业绩稳定增长，实现营收 25.28 亿元，同比增长20.6%。 板块归母净利润 同比 下降 39.8%， 扣非净利润同比下降 47.5%， 兴业矿业和金贵银业 同比转负对板块形成较大冲击。 2019 年上半年白银 板块归母净利润下降 39.8%， 扣非净利润同比下降 47.5%， 下降幅度较大主要系上半年兴业矿业和金贵银业归母净利润同比转负所致，分别从 2018 年上半年的 3.68 亿元和 1.31 亿元下降至 -0.78 亿元和 -0.38 亿元。盛达矿业 受 并购影响， 实现 归母净利润 2.12 亿元， 同比提升 82.5%。 银泰资源实现归母净利润 4.38 亿元，同比增长 60.7%。 图 5： 上半年白银 均价同比下降 1.71% 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 图 6： 上半年板块营收同比下降 10.3%（亿元） 图 7： 兴业矿业和金贵银业同比负增长（亿元） . 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 行业深度分析 /贵金属 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 8： 上半年板块归母净利润同比下降 39.8%（亿元） 图 9： 兴业矿业和金贵银业归母净利润同比为负（亿元） 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 图 10： 上半年板块扣非净利润同比下降 47.5%（亿元） 图 11： 兴业矿业和金贵银业扣非净利润同比为负 （亿元） 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 板块 加权销售毛利率为 31.6%， 同比下降 5.2 pct。 2019 年上半年板块销售毛利率延续 2018年下行态势，一方面因白银价格下跌，另一方面受各白银公司业务情况影响所致。其中盛达矿业毛利率持续下行， 2019 年上半年毛利率为 26.4%，同比下降 21.1 pct， 主要受公司业务中毛利较薄的有色金属贸易业务不断增长所致 。 图 12： 上半年板块销售毛利率下降 5.2 pct%（ %） 图 13： 各公司销售毛利率变化 （ %） 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 行业深度分析 /贵金属 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.3. 上半年白银板块 ROE 同比 下降 1.0 pct， 盈利能力 有所 减弱 白银板块 ROE 从 2018 年上半年 4.9%下降至 3.9%， 同比下降 1.0 pct， 主要受销售净利率大幅下行。 2019 年上半年板块 ROE 为 3.9%，同比下降约 1.0 pct，板块 ROE 下行主要受销售净利率的大幅下行和总资产周转率的下降所拖累 。分项看，板块 资产 负债率为 30.5%，同比增长 0.6 pct；板块销售净利率为 8.1%，同比下降 11 pct；板块总资产周转率为 0.23%，同比下降 0.04 pct。 盛达矿业上半年 ROE 为 11.0%，处于行业领先地位。 2019 年上半年盛达矿业 ROE 达到11.0%，同比提升 6.4 pct，遥遥领先于白银白块其他公司。 2019 年上半年 ， 公司 资产负债率为 38.9%，同比提升 19.9 pct；销售净利率为 20.2%，同比下降 7.9%；总资产周转率为0.31%，同比提升 0.15%。其中，资产负债率的提升主要系公司 2018 年收购金山矿业 67%股权采用 现金和承担债务方式进行支付 。 图 14： 上半年 白银板块 ROE 下降 1.0 pct（ %） 图 15： 各公司 ROE 变化 （ %） 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 图 16： 上半年 白银板块 负债率增长 0.6 pct（ %） 图 17： 各公司负债率变化 （ %） 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 行业深度分析 /贵金属 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 18： 上半年 白银板块 销售净利率下降 11.0 pct（ %） 图 19： 各公司销售净利率变化 （ %） 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 图 20： 上半年 白银板块 总资产周转率下降 0.04 pct（ %） 图 21： 各公司总资产周转率变化 （ %） 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 1.4. 上半年白银板块 经营性现金流继续扩张，投资性现金流显著收缩 板块 经营性现金流继续扩张主要受银泰资源现金流大幅增长 。 2019 年上半年白银板块 经营性 现金流 达到 11.39 亿元，同比增长 9.2%，主要系银泰资源高品位金矿持续投产，经营性现金流获得大幅增长， 2019 年上半年达到 7.55 亿元，同比增长 116.8%。兴业矿业和金贵银业经营性现金流分别为 1.82 亿元和 2.81 亿元，同比分别增长 -49.9%和 4.8%，盛达矿业上半年经营性现金流 -0.78 亿元，同比转负，主要系购买资产支付现金增加所致。 图 22： 上 半年 白银板块 经营性现金流继续提升 （ 亿元 ） 图 23： 各公司经营性现金流变化 （亿元） 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心