cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级： 推荐 （ 维持 ） 报告日期： 2019 年 09 月 25 日 分析师：曲小溪 S1070514090001 010-88366060-8712 quxxcgws 分析师：刘峰 S1070518080003 0755-83558957 liufengcgws 分析师：王志杰 S1070519050002 021-31829812 wangzhijiecgws 联系人（研究助理）：蔡微未 S1070119080025 021-31829851 caiweiweicgws 行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告 > 2019-04-23 > 2019-04-19 > 2019-03-27 面板检测 国产替代正当时 ， 重点关注行业设备龙头 机械设备 行业 专题报告 股票名称 EPS PE 19E 20E 19E 20E 精测电子 1.63 2.21 32 24 华兴源创 0.74 0.97 87 67 资料来源： wind， 长城证券研究所 5G 引领换机潮流，打开面板行业成长空间 ： 伴随着信息技术的发展，显示技术从最初的阴极射线管显示技术（ CRT）发展到平板显示技术（ FPD），平板显示更是延伸出 PDP、 LCD、 OLED 等技术路线。 从 面板 行业结构上看， OLED 屏 幕由于其轻薄、色域广、能够制成折叠形态等特点，并且随着其良品率的不断提升及成本的下降， 将成为未来 面板行业 的主流。从平板显示行业总量上来看， 2018 年全球显示面板的出货量达到 38.27 亿片，同比增长 4.9%。近年来，以 TCL 集团、京东方 A、深天马 A 等 为代表的企业纷纷布局面板产业，面板行业持续发展。 随着 5G 技术已经进入商用时代， 预计我国 5G 换机高峰期将出现在 2020- 2023 年，手机出货量将 在未来几年 出现恢复性增长， 继“功能机换智能机”后的“ 4G 换 5G”换机潮将使智能手机行业出货量迎来新的高峰，显示屏作为手机重要组成元件，其需求量将大幅上升，平板显示行业将由此获得进一步发展。 面板检测产业转移加速，国产替代正当时 ： 面板 检测贯穿面板制造全程，面板检测是面板生产过程中的必备环节，其发展受下游面板产业的新增生产线投资及因新技术、新产品不断出现所产生的生产线升级投资所驱动，与面板产业的发展具有较强的联动性。随着中国成为面板产业转移的主要承接地， 产业的转移必定伴随着产线的建设，这为检测设备提供了广阔的增长空间。 面板检测行业进入壁垒高，虽然平板显示产业发展较快，但能够提供检测设备的企业较少，尤其是能够提供 Array 和 Cell 等前端制程检测设备的企业更少， 国内平板显示检测行业规模 借机 迅速扩大 。 重点关注面板检测设备企业精测电子及华兴源创 ： 受益面板行 业发展，面板检测行业发展前景广阔，主要的企业包括以面板检测设备行业龙头企业精测电子以及国内领先的检测设备供应商华兴源创。精测电子作为面板检测设备行业龙头企业， 主要从事平板显示检测系统的研发、生产与销售，主营产品包括模组检测系统、面板检测系统、 OLED 检测系统、 AOI 光学检测系统和平板显示自动化设备，今年精测电子 进一步收购 Wintest，以 增强 其在 半导体领域 的 布局。 公司主要客户包括京东方、 TCL 等面板行业的优质企业。精测电子 研发费投入 保持较高，这是由于所在行业特点-20%-10%0%10%20%机械设备 沪深 300核心观点 重点推荐公司盈利预测 分析师 证券研究报告 行业专题报告 行业报告 机械设备行业 行业专题报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 决定的，在研发上的投入有望在未来给公司带来 丰厚的回报，并使公司保持持续的竞争优势。 华兴源创 是国内领先的检测设备供应商，主要产品可分为检测设备与检测治具两大类，其中检测设备主要是平板显示检测设备。其客户 主要包括苹果、三星、 LG、夏普、京东方、 JDI 等 众多 行业内知名厂商 ， 客户均为行业内优质客户 。公司研发费用投入高， 核心研发团队稳定，研发人员比 重高且人员数量不断增多。 华兴源创募资后将主要投资 平板显示生产基地建设项目及半导体事业部建设项目， 在项目建设完成后，公司的产能将有显著提升，这有助于公司扩大业务规模，进一步巩固和扩大市场份额。 风险提示： 国际贸易摩擦 带来的风险 ； 行业竞争加剧风险； 行业内公司 研发能力未能匹配客户需求的风险； 行业内 公司客户集中度较高带来的风险。 行业专题报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 受益 LCD、 OLED 驱动，面板检测行业前景广阔 . 5 1.1 面板检测贯穿面板制造全程 . 5 1.2 面板检测需求巨大，预计将进一 步增长 . 8 2. 重点关注国内优质面板检测设备供应商 . 11 2.1 精测电子：面板检测设备行业龙头 . 11 2.2 华兴源创：国内领先的检测设备供应商 . 16 行业专题报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图 1： 面板行业发展历程 . 5 图 2： OLED 产业链 . 6 图 3： LCD 产业链 . 6 图 4： LCD/OLED 工艺流程及制程 . 7 图 5： 检测设备：贯穿于面板制造整个工艺环节 . 7 图 6： 全球显示面板出货量 . 8 图 7： 2013-2018 中国平板显示器件生产设备支出及增长情况 . 8 图 8： 2011-2017 年全球 LCD 面板（ PC、 TV、 Tablets）产能转移趋势图 . 9 图 9： 2015-2022 年全球 OLED 柔性屏及刚性屏出货量及柔性屏占比 . 10 图 10： 2012-2022 年全球 OLED 面板产能（百万平方米） . 10 图 11： 精测电子发展历程 . 11 图 12： 2015-2019H1 精测电子营业收入 . 12 图 13： 2015-2019H1 精测电子收入主要来源分布 . 12 图 14： 2015-2019H1 精测电子净利润 . 13 图 15： 2015-2019H1 精测电子毛利率及净利率 . 13 图 16： 2015-2019H1 精测电子期间费用率 . 14 图 17： 2015-2019H1 精测电子研发费用 . 14 图 18： 2015-2019H1 精测电子加权平均净资产收益率 . 14 图 19： 2015-2019H1 精测电子固定资产周转率 . 15 图 20： 2015-2019Q1 精测电子应收账款及应收票据周转率 . 15 图 21： 华兴源创发展历程 . 16 图 22： 2016-2019H1 华兴源创营 业收入 . 16 图 23： 2016-2018 华兴源创收入主要来源分布 . 16 图 24： 2015-2018 年公司最终用于苹果产品的销售金额 . 17 图 25： 2016-2019H1 华兴源创净利润 . 18 图 26： 2016-2019H1 华兴源创毛利率及净利率 . 18 图 27： 2016-2019H1 华兴源创期间费 用率 . 18 图 28： 2016-2019H1 华兴源创研发费用 . 18 图 29： 2016-2019H1 华兴源创加权平均净资产收益率 . 19 图 30： 2016-2019Q1 华兴源创应收账款及应收票据周转率 . 19 图 31： 2016-2019H1 华兴源创固定资产周转率 . 20 图 32： 2016-2019H1 华兴源创无形资产周转率 . 20 表 1： 近年与平板显示行业相关的主要法律法规 /产业政策 . 11 表 2： 精测电子盈利预测 . 15 表 3： 华兴源创坏账计提政策 . 20 表 4： 华兴源创盈利预测 . 20 行业专题报告 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 受益 LCD、 OLED 驱动 ，面板检测 行业前景广阔 1.1 面板 检测贯穿面板制造全程 伴随着信息技术的发展， 显示技术从最初的阴极射线管显示技术（ CRT）发展到平板显示技术（ FPD），平板显示延伸出等离子显示（ PDP）、液晶显示（ LCD）、有机发光二极管显示（ OLED）等技术路线，各种触摸显示屏、可弯曲显示屏在数码产品的应用上大放光彩。 从技术的发展路径来看，显示技术的发展大致可以分为三个阶段： 第一个阶段： 1897 年，世界上第一台 CRT 诞生，实现了电信号向光输出的转换。 20 世纪 50 年代开始，随着 CRT 技术的产业化，黑白 CRT 电视和彩色 CRT 电视成为生活中最重要的显示设备。 第二个阶段： 20 世纪 90 年代，等离子技术、液晶技术并行。 2000 年后，随着液晶技术的完善，其在显示效果、成本等诸 多方面均显著超越等离子技术，等离子技术逐步退出市场。目前液晶技术已是全球最主流的显示技术。 第三个阶段：随着材料技术的发展， OLED 技术出现并实现产业化。 2006 年之前， OLED面板多为 PMOLED 面板，主要针对小尺寸显示器件。 2008 年诺基亚推出了第一台应用AMOLED 显示屏的手机，随后索尼、 LG 推出小尺寸 OLED 电视； 2010 年，三星大举推进 AMOLED 技术，并在其高端手机中广泛使用 AMOLED 面板， OLED 的商业化进程得到了实质性进展。 图 1： 面板行业发展历程 资料来源： 前瞻产业研究院， 长城证券研究所 面板 显示技术经历了彩色显像管 、等离子技术 再到如今的 LCD、 OLED，显示技术越来越逼真。 LCD 技术已较为成熟， OLED 从技术上来说更具优势，但目前还无法实现大规模的大尺寸应用。 iPhone X 采用 AMOLED 屏后， OLED 技术便被再一次推到了风口下，在小尺寸应用上开始逐渐扩张市场份额。目前已经研发出更先进的 Micro LED，在各项性能上其表现更为优异，但由于关键的影响量产的技术还未解决，还未能得到推广。 因此， 目前 面板行业 主要是 LCD 和 OLED 技术之争 。 OLED 产业链上游包括材料制造、设备制造、 元器件 ，中游是面板制造 和模组组装 环节，下游是各类终端应用。在上游产业中，技术门槛较高，供应权基本掌握在海外厂商手上 ，在材料领域，日韩厂商占据了 大部分 的市场份额。在中游制造领域，面板制造由韩国的20世纪 50年代起彩色显像管问世应用：彩色CRT电视2000年以后等离子技术短暂存在应用：液晶电视、等离子电视2010年以来LCD技术进一步优化、 OLED技术兴起应用：液晶高清电视、 OLED手机行业专题报告 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 三星和 LG 把控，其中三星是全球最大的中小型 OLED 面板生产商。而在下游领域，除了手机 、 电视屏幕的应用，还有可穿戴设备和汽车等，市场前景广阔，我国 也是全球最大的 OLED 应用市场。 面板检测位于 OLED 行业上游中的设备制造阶段的检查测试环节以及中游的模组组装环节，是器件生产制程中的必备环节，其发展受下游产业的新增产线投资及因新技术、新产品不断出现所产生的产线升级投资所驱动，与平板显示产业的发展具有较强的联动性。 图 2： OLED 产业链 资料来源： 新材料在线， 长城证券研究所 LCD 产业链 上游包括 液晶 材料、 玻璃基板 、 背光模组 ，中游是 LCD 制造商 ，下游是各类终端应用 包括液晶电视、电脑、智能手机 。 面板检测位于 LCD 行业中游中的设备制造阶段，通过 Array、 Cell、 Module 三大设备制程向 LCD 制造商供应面板检测设备，是器件生产制程中的必备环节。同 OLED 一样，其发展与平板显示产业的发展具有较强的联动性。 图 3： LCD 产业链 资料来源： 新材料在线， 长城证券研究所 行业专题报告 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 检测设备主要在 LCD、 OLED 等平板显示器件生产过程中进行显示、触控、光学、信号、电性能等各种功能检测，从而保证各段生产制程的 可靠性和稳定性，达到分辨各环节器件良品与否，提升产线整体良率的目的。平板显示检测设备以 LCD 检测设备为主， OLED检测设备的市场规模增长较快。 平板检测包括三大制程： Array（阵列）制程。前段制程，将薄膜电晶体制作于玻璃上，主要包含成膜、微影、蚀刻和检查等步骤 Cell（成盒）制程，中段制程，以前段 Array 制程制好的玻璃为基板，与彩色滤光片的玻璃基本结合，并在两片玻璃基板中注入液晶。 Module（模组）制程，即后段制程，将 Cell 制程后的玻璃与其他如背光板、电路、外框等多种零组件组装的生产作业。 图 4： LCD/OLED 工艺流程及制程 资料来源： 华兴源创招股说明书， 长城证券研究所 检测贯穿面板制造全程，检测环节是各制程生产中的必备环节。 面板 检测行业进入壁垒高 ， 虽然平板显示产业发展较快，但能够提供检测设备的企业较少，尤其是能够提供 Array 和 Cell 等前端制程检测设备的企业更少。国内平板显示检测行业规模正在迅速扩大，中前段设备国产替代空间巨大。 一块面板质量合格，必须达到较高的技术指标，因此必须使用检测设备在每一制程的最后对玻璃基板或者面板成品进行检测。 图 5： 检测设备：贯穿于面板制造整个工艺环节 资料来源： 新战略机器人网 ， 长城证券研究所 行业专题报告 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.2 面板 检测需求巨大，预计将进一步增长 面板行业 市场规模巨大，产业转移促进国内平板显示行业增长 。 从平板显示行业总量上来看， 2018年全球显示面板的出货量为 38.27亿片，同比增长 4.9%。随着 5G 技术的发展，继“功能机换智能机”后的“ 4G 换 5G”换机潮将使智能手机行业出货量迎来新的高峰，显示屏作为手机重要组成元件，其需求量将大幅上升，平板显示行业将由此获得进一步发展。根据 IHS 数据，预计 2022 年全球显示面板出货量将达到39.99 亿片，相比 2018 年预计增长 4.49%。 从平板显示行业结构上看， TFT-LCD 在可预见的未来仍将占据最大比重，但从变化趋势上看， AMOLED 出货量不断上升，而 TFT-LCD 出货量不断下滑。 AMOLED 屏幕由于其轻薄、色域广、能够制成折叠形态等特点，随着其良品率的不断提升及成本的下降，将成为未来的主流。 图 6： 全球显示面板出货量 资料来源： IHS，华兴源创招股说明书，长城证券研究所 根据中商产业研究院统计，在过去六年内，中国平板显示器件设备生产支出呈快速增长趋势。 2018 年随增速有所放缓，但绝对金额仍然很大。且随着产业转移及产业升级的趋势，这一金额预计将持续上升。 图 7： 2013-2018 中国平板显示器件生产设备支出及增长情况 2647 2668 2650 2611 2580 2550 2546415 464 617 734 826 883 922585 568560 555 549 5435310500100015002000250030003500400045002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022TFT-LCD（百万片） AMOLED（百万片） 其他行业专题报告 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：中商产业研究院 ，长城证券研究所 从 WitsView 的统计数据来看，日本及台湾的 LCD 面板产能总体保持稳定，而韩国的面板产能则呈显著下滑趋势，与此相对应的是中国面板产能的持续上升，中国成为产业转移的主要承接地。这一方面是由于韩国厂商将资金更多聚焦在 OLED 产能上，另一方面中国在土地成本、人力成本上更为低廉，更靠近手机厂商等主要客户，同时政策上也有更多优惠。产业的转移必定伴随着产线的建设，这为检测设备提供了广阔的增长空间。 图 8： 2011-2017 年全球 LCD 面板（ PC、 TV、 Tablets）产能转移趋势图 资料来源： WitsView，华兴源创招股说明书，长城证券研究所 OLED 技术逐渐成熟发展，产线升级换代对检测设备需求巨大 。 智能手机供应链上的每一次重大创新都会推动智能手机出货量的上升，同时也带动供应链企业的发展，如依靠指纹识别模组获得快速发展的汇顶科技、依靠影像传感器业务翻身的索尼以及靠曲面 AMOLED 获得重大成功的三星电子等。柔性屏技术可以解决单手握持与屏幕大小的矛盾，被广泛认为是未来手机发展的一 大趋势。三星及华为今年年初都发布了折叠屏手机。预计随着相关技术难题的攻克，柔性 OLED 出货量将进一步上升。 3252 49 62116154-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0204060801001201401601802013 2014 2015 2016 2017 2018生产设备支出（亿美元） 增长0%10%20%30%40%50%60%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017中国 日本 台湾 韩国行业专题报告 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 TFT-LCD 向 OLED 的产能切换，将推高平板显示厂商对于产线的投资。作为产线中必不可缺的一环，检测设备需求将大幅上升。同时由于 OLED 屏幕较 LCD 屏幕良率更低，所以在检测设备上的投资较 LCD 更多。 图 9： 2015-2022 年全球 OLED 柔性屏及刚性屏出货量及柔性屏占比 资料来源： IHS，华兴源创招股说明书，长城证券研究所 中国面板厂在 AMOLED 面板产线的投资热情高涨。除了京东方（成都）在 2017 年底已量产的第一条 6 代柔性 AMOLED 面板产线外， 2018 年天马、维信诺等都开始量产 6代柔性 AMOLED 产线。未来几年内，包括和辉光电、华星光电也都规划了新的产线量产计划。预估中国整体中小尺寸 AMOLED 面板产能面积比重将从 2018 年的 16%提升至2021 年的 37%。根据 HIS 数据，虽然三星未来在 OLED 产能上仍占据主导地位，但以京东方为代表的国内厂商也均在扩大 OLED 产能。 图 10： 2012-2022 年全球 OLED 面板产能（百万平方米） 资料来源： IHS，华兴源创招股说明书，长城证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503003504004502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022柔性 AMOLED（百万片） 刚性 AMOLED（百万片） 柔性 AMOLED占比