重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款 。 Table_IndustryData Table_QuotePic 近 6 个月 行业指数 与沪深 300 比较 Table_Author 分析师 ： 周菁 Tel： 021-53686158 E-mail： zhoujingshzq SAC 证书编号 ： S0870518070002 Table_Summary 主要观点 复合调味品：具有成长性的景气行业 复合调味品处于成长期， 16-21 年 CAGR 为 14.2%，高于同期单一调味品的 8.6%，成调味品行业增长主要动力。 比照日美复合调味品 50%左右的渗透率，我国尚不到 20%，未来提升空间大。 火锅调味料料受益于火锅业的快速发展，需 求上升带动规模扩大，成长为第二大品类，仅次于鸡精，且中高端市场马太效应增强，第一名颐海国际对二三名呈明显的份额挤占，市场竞争格局优化，龙头优势突出。 外卖盛行加大 B 端餐饮对标准化原材料的需求，叠加 C 端年轻人主导的家庭烹饪对便捷制作美味的诉求上升，中式复合调味料 迎快速增长，增速领先其他品类。 产品：深耕核心组合，创新产品品类 颐海国际和 天味食品均深耕火锅调味料和中式复合调味料构建的核心组合，火锅底料呈健康化、小块化趋势，中式复合调味料 中鱼调料系列成熟、小龙虾创新产品彰显潜力。同时不断推陈出新，开创自加热小火锅 新品类，拓宽了产品边界。研发端，颐海拥有海底捞独家的验证通道，在研发 -投产 -铺货 -反馈改进方面的机制更加健全；天味每年投入逾千万元用于研发，也属 C2M 式研发，形成了以市场指导研发、以用户推动研发、以数据支撑研发的研发思路。 渠道：大力拓展 C/B 渠道，电商主攻上新和营销 虽基因不同（颐海国际背靠海底捞，天味无自营餐饮渠道），但在大力拓展 C 端经销商渠道方面有所归同。 颐海依靠强品牌发力第三方市场，议价权带来毛利率优势；天味始终以经销商 体系 为主，加大 对华东、华中、东北等市场的开拓，完善全国化布局。 餐饮连锁化带来定 制餐调的增量空间，预计未来火锅底料和中式复合调味料定制化率将分别达到 35%（ 2020 年）和 22%（ 2021 年）。颐海由直接服务转为通过蜀海供应链服务第三方终端餐饮客户，天味则近几年发力定制餐调市场，18 年定制餐调业务收入占比超过 10%，但定价偏低拉低了毛利率水平，未来有改善空间。 电商渠道主要承担新品试销和品牌营销两大功能，且为匹配线上购物快速便捷的特性，企业加强了线下电商物流分仓的建设。 管理：加强激励，提升内部人效 研发上，颐海推产品项目制， 激发员工创意，产品上市盈利后可进行利润分享，进一步强化主观能动 性，有效提升了公司新品开发速度和成功率。 2018 年开发的小龙虾调味料、自加热小火锅及即食酱等产品获得不俗表现 ， 2019H1 新开发产品数量达 29 种，创下新高。 销售上，18 年颐海在 内部 销售人员中引入合伙人机制，业绩提成改为与负责业务单元利润挂钩， 19 年再引入裂变机制，与海底捞的师徒制一脉相承，激励更加到位， 人效大幅提升。外部经销商 16 年进行 “大商拆小商”，区域代理更加细化、销售结构更加扁平， 助力 公司快速拓展空白区域、增持 首次 证券研究报告 /行业研究 /行业深度报告 日期： 2019 年 09 月 25 日 复合调味品行业景气， 龙头发力成长 行业： 食品饮料 行业深度报告 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款 。 下沉渠道。 2019H1 公司建立了 5 个区域物流分仓，缩短发货周期、降低起订量，以使经销商订货更灵活 、减轻渠道库存压力、保障终端产品新鲜度。 投资建议 受益于 C端家庭烹饪对便捷美味的诉求及 B端餐饮连锁化对标准化餐品的需求等多方因素的共振提升，复合调味品成为具备成长性的景气行业，我们给予行业“增持”评级。 细分投资赛道优选火锅调味料和中式复合调味料。 火锅调味料行业规模第二， 且 中高端市场马太效应明显，绝对龙头呈压倒性优势。中式复合调味料增速领先，依靠鱼调料、小龙虾调味料等大单品策略快速拓展 C端市场，且短期定制餐调需求上升，带来增量空间。 建议关注：颐海国际（中高端火锅底料市场绝对龙头， 关联方海底捞收入增速稳健， 积极拓展第三方市场 ，研发和销售激励机制灵活 ） 、天味食品（ 川味 复合调味料 行业领先地位，鱼调料系列处于头部， 经销商渠道全国化布局更完善，发力定制餐调 ） 。 风险提示 行业景气度下降风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、食品质量安全风险等。 行业深度报告 2019 年 09 月 25 日 目 录 一、复合调味品：具有成长性的景气行业 . 6 1.1 复合调味品处于成长期，渗透率提升有空间 . 6 1.2 细分赛道：火锅调味料规模第二，中式复合调味料增速最快 . 7 1.3 市场格局：火锅底料竞争激烈，中高端市场更为集中 . 9 二、产品：深耕核心组合，创新产品品类 . 11 2.1 深耕核心组合，持续优化升级 . 11 2.2 推出创新品类，拓宽产品边界 . 14 2.3 颐海研发 -反馈机制健全，天味研发投入比例较高 . 15 三、渠道：大力拓展 C/B渠道，电商主攻上新和营销 . 18 3.1 深耕线下，基因不同，有所归同 . 18 3.1.1 颐海国际：海底捞门店扩张奠定稳健基础，强品牌下拓展经销商挖掘 to C 市场 . 18 3.1.2 天味食品：以经销商为主，完善全国布局 . 20 3.2 定制餐调：餐饮连锁化带来增 量空间 . 22 3.3 电商：新品试销和品牌营销主阵地 . 26 四、管理：加强激励，提升内部人效 . 28 4.1 研发：产品项目制激发创意，加速出 新 . 28 4.2 销售：内部合伙人及其裂变机制提高人效，外部精细化经销商渠道 . 29 五、风险提示 . 31 行业深度报告 2019 年 09 月 25 日 图 图 1 调味品按产品成分可分为单一调味品和复合调味品 . 6 图 2 复合调味品增速远高于单一调味品 . 7 图 3 我国复合调味品渗透率及人均开支均偏低（ 2016 年） . 7 图 4 我国火锅餐饮市场规模及增速（亿元） . 8 图 5 我国火锅调味料市场规模及份额（亿元） . 8 图 6 我国火锅底料及蘸料市场规模（亿元） . 9 图 7 中高端火锅底料市场份额不断提升 . 9 图 8 我国中式复合调味料市场规模（亿元） . 9 图 9 中式复合调味料增速最快 . 9 图 10 我国火锅底料市场 CR5 份额变化 . 10 图 11 我国中高端火锅底料市场 CR3 份额变化 . 11 图 12 2019H1 颐海国际收入结构（ %） . 12 图 13 2019H1 天味食品收入结构 . 12 图 14 颐海国际推出多种更清淡口味火锅底料 . 12 图 15 天味食品旗下好人家推出独立小块装的火锅底料 . 12 图 16 部分品牌旗下鱼调料系列产品 . 13 图 17 颐海国际推出小龙虾调味料系列 . 14 图 18 颐海国际推出的自加热小火锅系列 . 15 图 19 颐海国际方便速食收入（百万元） . 15 图 20 颐海国际研发费用情况（百万元） . 16 图 21 颐海国际产品种类情况 . 16 图 22 海底捞历年服务顾客总量人次（百万） . 16 图 23 天味食品研发费用情况（百万元） . 17 图 24 天味食品部分新品推出后创收情况（万元） . 17 图 25 天味食品历年推出新品情况 . 17 图 26 颐海国际关联方收入及增速（百万元） . 18 图 27 海底捞全国门店数量 . 18 图 28 颐海关联方收入及海底捞收入增速比较 . 19 图 29 颐海关联方收入占海底捞食材成本的比例（ %） . 19 图 30 颐海第三方经销商销售收入及增速（百万元） . 19 图 31 颐海经销商数量 . 19 图 32 颐海火锅调味料第三方业务毛利率高于天味食品 . 20 图 33 天味食品营销体系结构（ %） . 21 图 34 天味食品营销网络情况 . 21 图 35 天味食品销售区域结构（ %） . 22 图 36 16-18 年天味食品各区域销售收入复合增速 . 22 图 37 天味食品各区域经销商数量 . 22 图 38 中美日三国餐饮企业连锁化率（ 2017 年） . 23 图 39 我国餐饮业收入规模及增速（亿元） . 23 图 40 我国在线外卖市场规模及增速（亿元） . 23 图 41 火锅底料 B 端市场实际和潜在的市场规模（亿元） . 24 图 42 火锅底料 B 端市场实际和潜在的市场规模（亿元） . 24 图 43 颐海国际第三方餐饮服务收入（百万元） . 25 行业深度报告 2019 年 09 月 25 日 图 44 颐海第三方餐饮服务客户数量 . 25 图 45 天味食品定制餐调收入及占比（百万元 ） . 26 图 46 天味食品定制餐调客户数量 . 26 图 47 天味食品各产品不同渠道毛利率水平（ 2018 年） . 26 图 48 全国网络零售额 规模及占比（亿元） . 27 图 49 颐海在线上推出新品 . 28 图 50 颐海与聚划算联合推出促销活动 . 28 图 51 颐海电商渠道收入及占比 （百万元） . 28 图 52 颐海的产品项目制流程 . 29 图 53 颐海历年推出的新品数量 . 29 图 54 2018 年起颐海第三方收入增速明显 高于关联方 . 30 图 55 颐海销售费用率变化 . 30 图 56 颐海销售人员及人均创收情况 . 30 图 57 颐海对经销商进行结构调整及优化配 送效率 . 31 行业深度报告 2019 年 09 月 25 日 一、 复合调味品 ：具有成长性的景气行业 1.1 复合调味品 处于成长期 ，渗透率提升有空间 调味品按产品成分可分为单一 调味品（基础调味品）和复合调味品。 单一调味品通常仅包含一种主要材料，如酱油、蚝油、料酒、醋、腐乳、香辛料、味精等。复合调味品则由两种或以上材料组成，主要 包括鸡精、火锅调味料（火锅底料、火锅蘸料）、中式复合调味料、西式复合调味料及日式和东南亚式等其他复合调味料。 图 1 调味品按 产品成分可分为单一调味品和复合调味品 数据来源：上海证券研究所 单一调味品部分 品类进入成熟期，复合调味品 仍处 成长通道。单一调味品在我国 已有数千年历史， 规模占整个调味品市场的 80%以上，但随着酱油、味精等 品类 市场 渗透率不断提高、 进入成熟期 ，行业 增速趋缓。 2016 年，单一调味品市场规模 3714 亿元，占比81.3%，预计到 2021 年可达 5612 亿元，期间年均复合增速为 8.6%。对比来看，受益于消费升级，复合调味品成为未来调味品发展的主要趋势， 一方面 B 端餐饮连锁化、标准化加大了对定制类复合调味品的需求，另 一方面 C 端家庭 烹饪追求做法方便快捷、口味丰富美味等也刺激了复合调味品的消费。 2016 年，复合调味品市场规模854 亿元，占比 18.7%，预计到 2021 年将达 1658 亿元，期间年均复合增长 14.2%，领先单一调味品逾 5 个百分点， 成调味品行业增长主要动力， 市场份额有望进一步提高至 22.8%。 行业深度报告 2019 年 09 月 25 日 图 2 复合调味品增速远高于单一调味品 数据来源： Frost & Sullivan， 上海证券研究所 对标海外，我国复合调味品渗透率仍 有较大提升空间。 美国和日本的调味品市场发展 成熟 且 稳定， 2016 年复合调味品分别占美国和日本 整个 调味品市场的 50.8%和 50.1%，而我国 不到 20%，未来复合调味品的渗透率仍有 很大 的提升空间 。从人均开支角度来看，2016 年我国复合调味品的人均年度开支为 9.3 美元，而美国和日本分别为 85.5 美元及 88.7 美元，我国约是发达国家的 1/9。 图 3 我国复合调味品渗透率及人均开支均偏低 （ 2016 年） 数据来源： Frost & Sullivan， 上海证券研究所 1.2 细分 赛道：火锅调味料 规模第二，中式复合调 味料增速最快 火锅 热助推火锅调味料成为第二大复合调味品 。 火锅是我国第一大餐饮业态， 占中式正餐市场的 13.7%， 2018 年全国火锅餐饮市场收入约为 4814 亿元，较 2014 年的 3167 亿元上涨超 52%，预计行业深度报告 2019 年 09 月 25 日 2019/2020 年将分别达到 5300/5843 亿元。受益于火锅餐饮的快速发展， 火锅调味料的需求不断 上升 ， 且随着制作工艺的成熟和技术水平的提升带来集约化生产优势的显现，专业的火锅调味料供应市场规模不断扩大，已成为仅次于鸡精的第二大复合调味品品类。 2016年火锅调味料市场规模为 174 亿元，预计至 2021 年可达 332 亿元，期间年均复合增长 13.8%， 市场份额始终高于 20%。 图 4 我国火锅餐饮市场规模及增速（亿元） 图 5 我国火锅调味料市场规模及份额（亿元） 数据来源： 中商产业研究院， 上海证券研究所 数据来源： Frost & Sullivan， 上海证券研究所 火锅底料为主，中高端火锅底料占比趋升。 火锅调味料由火锅底料和火锅蘸料组成，其中火锅底料占主导， 市场份额 高于 80%。火锅底料按成分可分为中高端产品和大众产品，中高端产品 多以植物油为基料，大众产品则主要以牛油等动物脂肪油为基料。牛油锅底通常重油重盐、热量较高，在消费者愈发加强的健康及食品安全意识下，口味清淡的中高端植物油火锅底料产品需求不断增加。2015 年，中高端火锅底料市场规模 28 亿元，市场占有率 22.6%，且预计在 2016-2020 年期间将保持 20%以上的增速水平， 2020 年市场规模有望达到 76 亿元，占有率接近 30%。 行业深度报告 2019 年 09 月 25 日 图 6 我国 火锅底料及蘸料市场规模（亿元） 图 7 中高端火锅底料市场份额 不断提升 数据来源： Frost & Sullivan， 上海证券研究所 数据来源： Frost & Sullivan， 上海证券研究所 中式复合调味料 为增速最快的细分品类。 人均收入水平提升背景下，消费者外出就餐或点外卖的频次增加，促进餐饮业发展的同时也给餐饮企业在菜品质量、服务效率等方面提出更高要求，从而加大了 B 端餐饮业标准化原材料的需求。 同时，在家场景中，年轻群体购买力强但不擅长烹饪，使用中式复合调味料能满足其便捷制作美味的需求，增加了 C 端的家庭消费。因此，近年来中式复合调味料快速增长，行业规模 由 2011 年的 65 亿元增加至 2016 年的141 亿元，复合年增长率为 16.8%， 预计 2021 年可达 302 亿元，2016-2021 年的复合年增长率为 16.5%， 增速快于其他细分品类。 图 8 我国 中式复合调味料市场规模（亿元） 图 9 中式复合调味料增速最快 数据来源： Frost & Sullivan， 上海证券研究所 数据来源： Frost & Sullivan， 上海证券研究所 1.3 市场格局： 火锅 底料 竞争激烈 ，中高端 市场 更为集中 成长的火锅底料市场吸引多方入局 ，行业竞争激烈 。 火锅底料市场的参与方包括：一是连锁火锅 餐饮品牌 推出自有的底料产品，行业深度报告 2019 年 09 月 25 日 如海底捞、大龙 燚 、德庄、 刘一手等，将产业链上端的原材料供应独立出来，开放向第三方餐饮客户或家庭用户，共用品牌能够有效利用强品牌快速打开市场，且能通过更轻的产品形态率先覆盖重资产门店尚未渗透到的二三四线城市等空白区域 。二是专业的大中型火锅底料生产商，如天味、红九九、红太阳等，该类厂商多年专营火锅调味料的研发生产，主要以经销商渠道进行销售，没有自营的餐饮流通渠道，体量较大，具备较强的研发实力 ，产品类型多元化，具有一定的品牌力。三是小型的火锅底料生产商或代加工商，这类企业自身产能规模有限，品牌市场认知度低，多为大型企业提供代加工生产服务。 2018 年，我国火锅底料市场 CR5 为 32%，较 2015年小幅提高约 1 个百分点，行业整体竞争格局仍然分散，但头部结构有所分化，其中颐海国际上市后凭借品牌优势、渠道优势、 产品优势等 快速发展，市场份额由 2015 年的 7.9%跃升至 2018 年的13.0%。 图 10 我国火锅底料市场 CR5 份额变化 数据来源： Frost & Sullivan， 上海证券研究所 中高端火锅底料市场更为集中，颐海国际 处于绝对龙头地位 。相比于火锅底料 行业较为分散的 竞争 格局而言，中高端火锅底料 细分 市场 份额则更加集中， 2015 年 CR3 为 51%， 2018 年进一步提高至 61%，马太效应明显。 值得注 意的是，中高端市场集中度的提升源于颐海国际对全行业其他品牌份额的挤占，颐海国际市占率由2015 年的 35%大幅提高至 2018 年的 49%，而第二名德庄由 11%降至 7%、第三名小肥羊由 6%降至 5%。这彰显了颐海国际在中高端火锅底料市场压倒性的优势，处于绝对的龙头地位。