请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业专题研究 2019 年 09 月 24 日 电气设备 新能源乘用车需求解构：真实需求稳步增长，运营需求强支撑 总量增速换挡，车型结构升级 ； 限购 /非限购城市销量双增，出租租赁占比提升 。 2019H1 新能源乘用车 实现销量 57.32 万辆，同比增长 61.95%， Q2在同期抢装的高基数影响下，同比增长 35.90%，增速回落， 随着销量规模进入百万级别，增速中枢将从 70-80%下滑至 20-30%。 车型结构维持升级特征， A 级车为最大细分车型。非营运需求高速增长， 出租租赁表现更为亮眼， 2019H1 占比已提升至 29.9%，相比 2018H1 大幅提升 17.9pct。 真实需求稳步增长。 以非限牌城市的插混及纯电 A0 级车型销量作为真实需求观测点，真实 需求稳步增长 ， 增长的核心驱动力源于供给端优质车型增加 ，消费群体扩大 。根据技术采用生命周期理论，现阶段存在真实需求的消费群体为 技术爱好者 +产品 尝鲜者 ，两类群体占比约 15%，以 2 亿的需求群体测算，约为 3000 万人。 相比实用主义者（真正的大众群体）只关心需求，这两类消费群体更关心技术，享受新技术优点的同时，也 包容瑕疵。对于这两类群体，并不需要电动车对燃油车有全面的优势，只需 在某些 方面实现 差异化体验即愿意支付溢价。随着优质车型产品 增加， 性价比提升 ，充电基础设施逐步完善，这两类消费群体的需求自然 逐步扩大，支撑增长。 运营端需求强支撑。 运营端需求分为三类：网约车、出租车及车企自建出行平台。 1） 2018年网约车在新规执行趋严后，私家车运力退出，滴滴等网约车平 台通过租赁公司轻资产投放运力 +与车企合资设立租赁公司偏重资产扩张两种模式补充， 纯电车型运营优势凸显 ， 平均投放假设下 2019-2020年均约增 30 万辆 。 2） 2018 年 7 月，国务院 打赢蓝天保卫战三年行动计划出台， 各地方政策细则落实，重点区域省份新增及更换出租车比例 80%采用新能源车，非重点区域省份亦跟进， 加速出租车电动化 ，预计 2019-2020年需求分别为 8/9 万辆 。 3）车企纷纷涉足 网约车平台， 2019 年成立的 T3出行、东风出行、如祺出行以及 更早的享道出行和曹操专车， 2019-2020 年预计投放 5/15 万辆。分部 加总 ， 2019-2020 年 运营端 理论 新增 量 为 43/54万辆，但在实际推进中， 可能有所出入，运力投放前低后高，将稳步 增长 。 投资建议 ： 我们预计 2019-2020 年新能源乘用车销量分别为 128.9/161.1万辆，同比分别增长 27.2%/25.0%。其中私人需求 94.6/113.7万辆，同比分别增长 29.2%/20.2%；对公需求分别为 34.3/47.4 万辆，同比分别增长22.0%/38.2%。 长周期电动化趋势不可逆，短周期产业拐点将 至 ，机构持仓低，估值处于底部区间 。 中游的 技术迭代和下游供给优 化是驱动产业发展的根本，结合未来全球化 趋势，继续推荐 当升科技、璞泰来、恩捷股份、宏发股份、宁德时代、新宙邦、亿纬锂能；关注科达利、星源材质。 风险提示 ： 优质车型投放市场进度低于预期； 网约车、出租车需求不及预期。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 王磊 执业证书编号： S0680518030001 邮箱： wanglei1gszq 分析师 孟兴亚 执业证书编号： S0680518030005 邮箱： mengxingyagszq 研究助理 吴星煜 邮箱： wuxingyugszq 相关研究 1、电气设备： 8 月组件出口环比回升 2019-09-22 2、电气设备：光伏产业链价格开始回暖， 8 月新能源乘用车销量弱复苏 2019-09-15 3、电气设备：需求回暖带动光伏玻璃涨价， 8 月新能源乘用车排产回升 2019-09-08 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 300073 当升科技 增持 0.72 0.90 1.13 1.42 34.88 27.90 22.22 17.68 603659 璞泰来 增持 1.37 1.72 2.24 2.92 37.12 29.56 22.70 17.41 002812 恩捷股份 买入 0.64 1.04 1.35 1.86 49.73 30.61 23.58 17.11 300750 宁德时代 买入 1.54 1.91 2.40 2.85 47.40 38.21 30.41 25.61 300037 新宙邦 买入 0.84 0.96 1.17 1.40 30.75 26.91 22.08 18.45 600885 宏发股份 买入 0.94 1.08 1.31 1.62 27.27 23.73 19.56 15.82 300014 亿纬锂能 增持 0.59 1.23 1.81 2.48 53.22 25.53 17.35 12.66 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 -32%-16%0%16%32%48%2018-09 2019-01 2019-05 2019-09电气设备 沪深 3002019 年 09月 24 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、新能源乘用车销量特征 .4 1.1、销量特征：总量增速换挡，车型结构升级 .4 1.2、销量特征：限购 /非限购城市销量双增，出租租赁占比提升 .6 二、结论 1：真实消费需求稳步增长 .8 三、结论 2：运营需求是强支撑 . 13 3.1、网约车需求崛起 . 13 3.2、出租车需求启动 . 15 3.3、车企自建出行平台进入扩张 . 17 四、投资建议 . 18 4.1、数据分拆与预测 . 18 4.2、投资建议 . 19 五、风险提示 . 20 图表目录 图表 1：乘用车销量季度间波动较大，增速换挡（万辆） .4 图表 2：纯电动仍为销量主体 .4 图表 3： A00 级是唯一萎缩的市场，同比下滑（万辆） .5 图表 4：车型结构维持升级特征， A0 级及以上车型占比持续提升 .5 图表 5：限购城市分车型销量（万辆） .5 图表 6：非限购城市车型销量（万辆） .5 图表 7：分车型限购城市销量占比， A00 级车型占比明显减低 .5 图表 8： A00 级车分城市销量（ 2019H1） .6 图表 9： A0 级车分城市销量（ 2019H1） .6 图表 10： A 级车分城市销量（ 2019H1） .6 图表 11：插混分城市销量 （ 2019H1） .6 图表 12：限购 /非限购城市高增，增速接近 .6 图表 13：限购城市销量占比 41%左右，较为稳定 .6 图表 14：非营运需求高速增长，出租租赁更为亮眼（万辆） .7 图表 15：出租租赁占比持续提升 .7 图表 16：限购城市分用途，非营运 /出 租租赁双增（万辆） .7 图表 17：非限购城市分用途，出租租赁（万辆） .7 图表 18：不同细分市场驱动因素及对应车型 .8 图表 19：插混车型销量（万辆） .8 图表 20：限购城市插混车型销量（万辆） .8 图表 21：前十五名非限购城市 插混车型销量（辆） .9 图表 22：分品牌销量，国产品牌有所下降（辆） .9 图表 23：合资销量前五品牌（辆） .9 图表 24：插混销量前十五名，合资品牌发力（辆） .9 图表 25： A0 级分城 市销量（万辆） . 10 图表 26：限购城市 A0 级销量（万辆） . 10 图表 27： A0 级销量非限购城市前十五名（辆） . 10 2019 年 09月 24 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 28： A0 级销量分品牌（辆） . 10 图表 29：技术采用生命周期不同类型消费群体占比 . 11 图表 30：国际主流车 企新能源车型规划 . 11 图表 31： 2019 年主要上市新能源乘用车梳理 . 12 图表 32：网约车新规 . 13 图表 33：私家车与营运车对比 . 13 图表 34：滴滴合资公司 . 14 图表 35：上海 /杭州 /宁波 /惠州运营测算 . 14 图表 36：蓝色为打赢蓝天保卫战三年行动计划重点区域 . 15 图表 37：重点区域省市政策目标 . 16 图表 38：非重点区域省市政策目标 . 16 图表 39：出租车更换带来新能源车 需求（万辆） . 17 图表 40：车企纷纷自建网约车平台 . 18 图表 41：新能源乘用车销量分拆及预测（万辆） . 19 2019 年 09月 24 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 一、新能源乘用车销量特征 1.1、销量特征：总量增速换挡，车型结构升级 新能源乘用车抢装特征维持，上半年销量高增，下半年增速换挡 。 受 补贴政策影响，过去新能源乘用车销量季度间波动较大，通常呈现为前低后高，逐季攀升的特征，主要因过渡期通常以 6 月为分隔点，过渡期间抢装，过渡期后受需求透支影响，短期回落，四季度再次抢装。 2019 年乘用车补贴大幅下降，过渡期间抢装特征维持， 2019H1 实现销量 57.51 万辆，同比增长 65.97%， Q2 在同期抢装的高基数影响下，同比增长 39.99%，增速回落，其中纯电动仍为销量主体，占比 80%左右，比例保持相对稳定。 7、 8 月受前期透支影响，销量同比略有下滑，全年乘用车增速预计将明显下移，随着销量规模达到百万辆水 平，增速预计将从前几年的 70-80%下滑至 20-30%，增速换挡。由于剩余补贴绝对额较少，后续对销量影响预计将大幅弱化，季度间波动将显著减小。 图表 1：乘用车销量季度间波动较大，增速换挡（万辆） 图表 2：纯电动仍为销量主体 资料来源： 乘联会， 国盛证券研究所 资料来源： 乘联会， 国盛证券研究所 车型 结构 维持 升级 特征， A 级车为最大细分车型。 新能源乘用车销量结构从 2018Q1 以来维持升级特征， A00 级占比持续下滑， A0 级及以上车型占比提升。其中 A 级车表现最为突出， 2019H1 A 级车销量达 24.38 万辆，同比增长 283.1%，占比从 2018Q1 最低的17%提升至 2019Q2 的 55%，已成为占比最高的车型，与燃油车车型结构趋同。 A00 级是唯一萎缩的市场， 2019H1 销量 11.07 万辆，同比下滑 22.9%。销量占比从 2018Q1最高的 76%下降至 2019Q2 的 25%。 车型结构呈现如此巨大的分化主要因需求结构的变化， 2019 年分时租赁需求下滑以及 网约车兴起、 出租车置换（对 公需求从 2018 年的分时租赁为主转向 2019 年的网约车、出租车为主）、 真实需求进一步提升是主要原因。 3.97 8.8012.0320.077.9517.33 17.8632.8419.9925.560.982.073.334.333.695.68 7.468.485.316.6400.511.522.530510152025303540452017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1插电 纯电 纯电 YOY插电 YOY 合计 YOY80.2% 80.9% 78.3% 82.3%68.3% 75.3% 70.5%79.5% 79.0% 79.4%19.8% 19.1% 21.7% 17.7%31.7% 24.7% 29.5%20.5% 21.0% 20.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1插电 纯电2019 年 09月 24 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 3： A00 级是唯一萎缩的市场，同比下滑 （万辆） 图表 4：车型结构维持升级特征， A0级及以上车型占比持续提升 资料来源： 乘联会， 国盛证券研究所 资料来源： 乘联会， 国盛证券研究所 限购城市对 A00 级车型接受度相对较低 ， 受 市场容量 限制 ， 各车型 占比有所下降。 A00级车型在限购及非限购城市销量均出现萎缩 ， 经济 发达的限购城市对 A00 级车型接受度较低， 2019H1 占比仅 12%，销量主要集中在对燃油微型车接受度较高的城市。其余车型相对均衡，占比均在 40-50%之间，但除 A0 级车型以外，占比均有所下降，主要因限购城市市场容量有限，这一趋势预计将维持。 图表 5： 限购城市分车型销量（万辆） 图表 6： 非限购城市车型销量（万辆） 资料来源： GGII， 国盛证券研究所 资料来源： GGII， 国盛证券研究所 图表 7： 分车型限购城市销量占比， A00 级车型占比明显减低 资料来源： GGII， 国盛证券研究所 156%63%-20% 5% -4% -35%19%119% 150% 161%640%184%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%051015202530352017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1B及以上 A A0 A00A00 YOY A0 YOY A YOY59% 67% 69% 70%76%55%37% 45% 29%25%10%6% 6% 7%7%15%19%17%18% 17%29% 26% 24% 22%17%29%41% 35% 51%55%1% 1% 1% 1% 0% 0% 3% 3% 2% 4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1B及以上 A A0 A000510152025302017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1插混 B/C A A0 A0005101520253035402017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1插混 B/C A A0 A0035%24% 17% 22%12%89%42% 39%35% 42%95%59% 63%50%45%99%85% 84%60%49%82% 78%73%65%55%0%20%40%60%80%100%120%2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1A00 A0 A B/C 插混2019 年 09月 24 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 8： A00 级车分城市销量（ 2019H1） 图表 9： A0 级车分城市销量（ 2019H1） 资料来源： GGII， 国盛证券研究所 资料来源： GGII， 国盛证券研究所 图表 10： A 级车分城市销量（ 2019H1） 图表 11： 插混分城市销量（ 2019H1） 资料来源： GGII， 国盛证券研究所 资料来源： GGII， 国盛证券研究所 1.2、销量特征：限购 /非限购城市销量双增，出租租赁占比提升 分车型来看，限购城市及非限购城市均高增，限购城市占比略有下滑 。 2019H1 六大限购城市及非限购城市分别实现销量 23.37/33.23 万辆，同比分别增长 96.4%/94.7%，增速较为一致。结构上，限购城市 2019H1 销量占比约 41.3%，相比 2018H2 略有下降。 图表 12：限购 /非限购城市高增，增速接近 图表 13：限购城市销量占比 41%左右，较为稳定 资料来源： 乘联会， 国盛证券研究所 资料来源： 乘联会， 国盛证券研究所 柳州 , 14.3%保定 , 7.8%南昌 , 7.7%青岛 , 7.0%芜湖 , 6.9%潍坊 , 6.7%合肥 , 6.5%北京 , 5.3%德州 , 4.0%天津 , 2.9%其他 , 30.9%北京 , 19.9%合肥 , 8.6%广州 , 7.6% 潍坊 , 5.1%天津 , 4.2%杭州 , 4.1%深圳 , 3.8%成都 , 2.2%襄阳 , 2.1%上海 , 2.1%其他 , 40.3%深圳 , 12.4%广州 , 11.3%北京 , 10.9% 武汉 , 5.0%上海 , 4.6%西安 , 4.0%杭州 , 3.6%东莞 , 3.2%成都 , 3.1%重庆 , 3.1%其他 , 38.8%上海 , 17.9%深圳 , 15.6%广州 , 9.1%杭州 , 7.6%天津 , 4.5%成都 , 2.6%西安 , 2.3%郑州 , 1.9%盐城 , 1.9%保定 , 1.4%其他 , 35.2%6.2318.36 11.9029.81 23.373.4626.3917.0634.0133.23392.8%28.9%94.7%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0102030405060702017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1非限购城市（万辆） 限购城市（万辆）限购城市 YOY 非限购城市 YOY64.3%41.0% 41.1% 46.7% 41.3%35.7%59.0% 58.9% 53.3% 58.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1非限购城市 限购城市2019 年 09月 24 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 分用途来看 ，非营运 需求 高速增长， 出租租赁表现更为亮眼 ， 占比提升至约三成 。 2019H1非营运销量 39.66 万辆，同比增长 60.5%，出租租赁实现销量 16.93 万辆，同比增长387.2%。出租租赁 占比持续提升 ， 2019H1抬升明显 ，占比已提升至 29.9%，相比 2018H1大幅提升 17.9pct。 图表 14： 非营运需求高速增长，出租租赁更为亮眼 （万辆） 图表 15： 出租租赁占比持续提升 资料来源： 乘联会， 国盛证券研究所 资料来源： 乘联会， 国盛证券研究所 出租租赁需求 在 限购 /非限购城市 均呈现强增长特征，非营运销量 增速 接近 。 出租租赁： 2019H1 限购城市出租租赁销量 7.37 万辆，同比增长 280.1%；非限购城市出租租赁销量 9.56万辆，同比增长 522.4%，均呈现强增长特征。 非营运： 限购城市非营运销量 16.00 万辆，同比增长 60.6%；非限购城市非营运销量 23.66 万辆，同比增长 60.4%，两者增速较为接近。由于 2017-2018 年分时租赁（对应 A00 级车型）销量较高，计入非营运统计口径中，导致同期的非营运数据基数偏高， 2019 年分时租赁需求大幅缩减，实际非营运增速更高。 图 表 16：限购城市分用途，非营运 /出租租赁双增 （万辆） 图表 17： 非限购城市分用途，出租租赁 （万辆） 资料来源： 乘联会， 国盛证券研究所 资料来源： 乘联会， 国盛证券研究所 不同细分市场，对应车型有明显的偏好特征，驱动因素亦有所不同。 目前新能源乘用车按消费群体主要可分为三类： To C、 To B 及 To G端。 To C 端： 私人消费为主，过去有部分网约车，但在网约车新规 执行力度趋严后，大幅减少。限购城市驱动力主要为牌照，其次为性价比（为差异化的动力性能支付溢价）；非限购城市则主要为性价比（为差异化的动力性能支付溢价抑或驾驶方便，使用成本低）。车型上 1）纯电动 A 级车及以上、插混车型：消费群体类似，有一定经济实力的男性消费者，喜欢新能源汽车差异化的动力性能。 2）纯电动 A00 级、 A0级车车型：消费群体类似，女性消费者，家庭第二辆车，主要起代步作用如买菜、驾驶简单、停车方便。 To B 端： 网约车、车企自建出行平台为主，分时租赁在补贴大幅下降后，由于经济性过低，市场萎缩。网约车驱动 力主要为经济性，车型上以纯电 A 级车为主，过去0.69 7.46 3.4814.15 16.939.0137.2924.7150.45 39.66404.1%89.7%387.2%174.4%35.3% 60.5%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0102030405060702017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1非营运 出租租赁出租租赁 YOY 非营运 YOY7.1% 16.7% 12.3%21.9% 29.9%92.9% 83.3% 87.7%78.1% 70.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1非营运 出租租赁0.58 4.38 1.947.51 7.375.6613.989.9622.31 16.00236.7%71.4%280.1%76.1%59.6%60.6%0%50%100%150%200%250%300%05101520252017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1出租租赁 非营运 出租租赁 YOY 非营运 YOY0.11 3.08 1.54 6.659.563.3523.3114.75