请参阅最后一页的重要声明 证券 研究报告 · 城投 债周报 近期 AA城投债成交如何 本周考察 AA 主体评级城投债的成交和利差变化趋势 。 2018年 9 月 1 日至 10 月 26 日，成交量大于 0 的 AA 主体发行的城投债共 1388 只，成交量达 2151 亿元，占同期有成交个券总成交量的 27.6%。其中， 从省份看 ，成交量大于 0 的 AA 城投债中，江苏成交个券数量最高，达 292 只个券，四川、浙江、湖南、湖北分别有 102、 101、 95、 72 只个券成交。 从剩余期限看 ， 1-3 年成交数量占比 40.7%， 3-5 年占 26.2%， 1 年以内 21.3%， 5-7 年 10.7%，7 年以上仅占 1.1%。 从是否有担保看 ，有担保个券 349 只，成交量 438.5 亿元，占有成交 AA 主体城投债 25%。 短久期 AA 城投债的利差差异更大 。信用利差和超额利差我们选取成交量在考察期区间处于中位数以上的 AA 主体城投债（剔除掉 1 年以内到期个券），观察个券的信用利差和超额利差。从信用利差看 ，中值为 267BP，其中，剩余期限在 1-3 年的个券信用利差的极差达 700BP，中值为 225BP。 从超额利差看 ，剩余期限在 1-3 年的个券信用利差的极差同样最大。 1YAA 城投债信用利差仍有压缩空间 。从信用利差变化看（相比国开债）， 从 7 月下旬国常会之后至今 ， 1Y、 3Y、 5Y、 7Y 信用利差分别下行 58BP、 52BP、 31BP、 23BP。当前 1Y、 3Y、 5Y、 7Y的信用利差分别处于 2015 年以来区间的分位数为 75%、 55%、59%、 73%，总体看 1Y 城投债利差相对较高，当前 1Y 城投债要比 3Y、 5Y 利差要略高，但低于 7Y 品种。对比当前同期限中高评级城投债的信 用利差水平， 1Y、 3YAA 城投品种仍有压缩空间。 从 AA 评级 信用债看， 城投政策 转暖与产业违约迭起导致两者利差快速收窄并转负 。以中短票收益率表示产业债收益率，考察同评级、同期限城投债与中短票收益率的利差走势，可以发现，今年 3 季度开始利差迅速收窄并跌至负值，或源于城投平台监管环境的转暖（国常会、政治局会议对融资平台在建项目合理融资的支持），与此同时产业债违约明显增多，从下图的新增违约主体数量可以看出这点 。 今年下半年有点类似于 2015 年， 2015 年下半年起城投平台再融资政策出现放松，与此同时产业债违约逐步增多， 当时城投与产业债的利差也跌至负值以下。 投资策略 ： 预计基建补短板的政策缓和期仍会延续 ，利好核心城投平台，区域利差可挖掘政策倾斜度大的地区，经济强省可适度下沉评级 ，挖掘债务率不高、财政稳健、平台地位高的主体 。 风险提示 ： 区域经济 超预期变化 黄文涛 huangwentaocsc 010-85130608 执业证书编号： S1440510120015 曾羽 zengyucsc 010-85156333 执业证书编号： S1440512070011 吕元祥 lvyuanxiangcsc 010-85130928 执业证书编号： S1440518080002 研究助理：张君瑞 zhangjunruicsc 010-86451021 发布日期： 2018 年 10 月 29 日 债券研究 1 债券研究 债券热点跟踪 报告 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、本周专题：近期 AA 城投债成交如何 . 1 1.1 AA 城投债成交情况 . 1 1.2 AA 城投债的利差变化 . 2 二、信用事件概览 . 4 三、一级市场：发行金额减少，负净融扩大 . 5 四、二级市场：短期收 益率下行，信用利差普遍走阔 . 6 4.1 城投债收益率 . 6 4.2 城投债信用利差 . 7 4.3 估值变动较大的个券 . 8 图表目录 图表 1： 9 月以来各省成交 AA 主体城投债的数量 . 1 图表 2： 9 月以来成交 AA 主体城投债的剩余期限 . 1 图表 3： 信 用利差与剩余期限（成交量处中位数以上个券） . 2 图表 4： 超额利差与剩余期限（成交量处中位数以上个券） . 2 图表 5： 考察区间有成交且中债隐含评级高于 AA 的 AA 主体城投债 . 2 图表 6： 今年以来 AA 城投债信用利差变化 . 3 图表 7： 当前 AA 城投债信用利差所处分位数（ 2015 年以来） . 3 图表 8： 今年以来 AA 城投债等级利差变化 . 3 图表 9： 当前 AA 城投债等级利差所处分位数（ 2015 年以来） . 3 图表 10： 2015 年以来城投债与中短票的利差走势 . 4 图表 11： 2015 年以来季度新增违约主体数量 . 4 图表 12： 本周城投债发行偿还量与净融资额 . 5 图表 13： 月度城投债发行偿还量与净融资额 . 5 图表 14： 城投债收益率变动情况及分位数（单位： BP） . 6 图表 15： AA+级城投债收益率走势 . 7 图表 16： AA-级 城投债收益率走势 . 7 图表 17： 城投债信用利差变动情况及分位数（单位： BP） . 7 图表 18： AA+级城投债信用利差走势 . 8 图表 19： AA-级城投债信用利差走势 . 8 图表 20： 中债估值 收益率变动最大的 10 只城投债（序号为变动的绝对值从大到小的排序） . 8 1 债券研究 债券热点跟踪 报告 请参阅最后一页的重要声明 一、 本周专题： 近期 AA 城投债成交如何 1.1 AA 城投债成交情况 本周考察 AA 主体评级城投债的成交和利差变化趋势。 2018 年 9 月 1 日至 10 月 26 日 ，成交量大于 0 的 AA 主体发行的 城投债共 1388 只，成交量达 2151 亿元 ，占同期有成交个券总成交量的 27.6%。其中， 从省份看 ， 成交量大于 0 的 AA 城投债中，江苏成交个券数量最高，达 292 只个券，四川、浙江、湖南、湖北分别有 102、 101、 95、 72 只个券成交，而 甘肃省、吉林省、宁夏回族自治区、黑龙江省、青海省、海南省的 成交个券 数量低于 10 只。 从 剩余期限 看 ， 1-3 年成交数量占比 40.7%，3-5 年占 26.2%， 1 年以内 21.3%， 5-7 年 10.7%， 7 年以上仅占 1.1%。 从 是否有 担保看 ，有担保个券 349 只，成交量 438.5 亿元，占有成交 AA 主体城投债 25%。 图表 1： 9 月以来各省成交 AA 主体城投债的数量 图表 2： 9 月以来成交 AA 主体城投债的剩余期限 数据来源： WIND ，中信建投证券研究发展部 数据来源： WIND ，中信建投证券研究发展部 短久期 AA 城投债的利差 差异 更大 。信用利差和超额利差 我们选取成交量在考察期区间处于中位数以上的AA 主体城投债（剔除掉 1 年以内到期个券），观察个券的信用利差和超额利差。 从信用利差看 ，中值为 267BP，其中，剩余期限在 1-3 年的个券信用利差的 极差达 700BP， 中值为 225BP， PR 湘九华 、 13 镇水投、 17 袍江工业MTN002、 18 新盛投资 MTN001、 17 宿迁经开 MTN001、 12 黔东南债 、 18 赣建工 MTN001、 13 农六师债 、 17 高教投资 MTN001 等个券信用利差超过 600BP，剩余期限都在 3 年以下 。 从超额利差看 ，剩余期限在 1-3 年的个券信用利差的极差 同样 最大 。 我们梳理了考察区间有成交且中债隐含评级高于 AA 的 AA 主体城投债，如下。 2 债券研究 债券热点跟踪 报告 请参阅最后一页的重要声明 图表 3： 信用利差与剩余期限 （成交量 处 中位数以上个券） 图表 4： 超额利差与剩余期限 （成交量 处 中位数以上个券） 数据来源： WIND ，中信建投证券研究发展部 数据来源： WIND ，中信建投证券研究发展部 图表 5： 考察区间有成交且中债隐含评级高于 AA 的 AA 主体城投债 债券代码 债券名称 发债省份 剩余年限 (年 ) 中债隐含评级 主体评级 1780059.IB 17 濮投专项债 河南省 5.8164 AA+ AA 1580234.IB 15 浏阳新城债 湖南省 3.9973 AA+ AA 1680139.IB 16 三明交建债 福建省 4.4274 AA+ AA 1680280.IB 16 望城双创债 湖南省 4.7178 AA+ AA 1580233.IB 15 大同建投债 山西省 3.9945 AA+ AA 112259.SZ 15 甘电债 甘肃省 1.8795 AA+ AA 127319.SH 15 日照债 山东省 4.1205 AA+ AA 127415.SH 16 三明交 福建省 4.4274 AA+ AA 127440.SH 16 惠投 01 江苏省 4.7014 AA+ AA 127283.SH PR 大同建 山西省 3.9945 AA+ AA 127383.SH 16 宁经开 湖南省 4.2603 AA+ AA 数据来源： WIND ，中信建投证券研究发展部 1.2 AA 城投 债的 利差 变化 我们考察 中债 AA 城投债的利差变化情况。 1YAA 城投债 的 信用利差仍有压缩空间 。 从信用利差变化看 （相比国开债） ， 相较年初而言 ，截至 10 月 26日， AA 城投债信用利差总体是有所走阔的，其中， 1Y、 7Y 分别回升 20BP 和 41BP，而 3Y、 5Y 品种则与年初基本持平 。 而 从 7 月下旬国常会之后至今 ， 1Y、 3Y、 5Y、 7Y 信用利差分别下行 58BP、 52BP、 31BP、 23BP。 当前1Y、 3Y、 5Y、 7Y 的 信用利差分别 处于 2015 年以来区间的 分位数为 75%、 55%、 59%、 73%，总体看 1Y 城投债利差相对较高， 当前 1Y 城投债要比 3Y、 5Y 利差要略高，但低于 7Y 品种。 对比当前同期限中高评级城投债的信用利差水平， 1Y、 3YAA 城投品种仍有 压缩 空间。 3 债券研究 债券热点跟踪 报告 请参阅最后一页的重要声明 图表 6： 今年以来 AA 城投债 信用 利差变化 图表 7： 当前 AA 城投债 信用利差 所处分位数（ 2015 年以来） 数据来源： WIND ，中信建投证券研究发展部 数据来源： WIND ，中信建投证券研究发展部 3YAA 城投债等级利差 分位数 低于其他期限品种 。 从等级利差看， 相较年初而言 ， 截至 10 月 26 日， AA 城投债等级利差总体也是有所走阔的，其中， 5Y、 7Y 分别上升 24BP、 33BP，而 1Y、 3Y 均微幅回升 4BP。 而 从 7月下旬国常会之后至今 ， 1Y、 3Y、 5Y、 7Y 等级 利差分别下行 47BP、 50BP、 30BP、 24BP。 当前 1Y、 3Y、 5Y、 7Y的等级利差分别处于 2015 年以来区间的分位数为 63%、 54%、 64%、 65%。 图表 8： 今年以来 AA 城投债 等级 利差变化 图表 9： 当前 AA 城投债 等级利差 所处分位数（ 2015 年以来） 数据来源： WIND ，中信建投证券研究发展部 数据来源： WIND ，中信建投证券研究发展部 从 AA 信用债看， 城投边际转暖与产业违约迭起导致两者利差快速收窄并转负 。相对变化以中短票收益率表示产业债收益率，考察同评级、同期限城投债与中短票收益率的利差走势，可以发现， 今年 3 季度开始利差迅速收窄并跌至负值，或源于城投平台监管环境的转暖（国常会、政治局会议对融资平台在建项目合理融资的支持），与此同时产业债违约明显增多，从下图的新增违约主体数量可以看出这点 。 今年下半年有点类似于 2015年， 2015 年下半年起城投平台再融资政策出现放松，与此同时产业债违约逐步增多，当时城投与产业债的利差也跌至负值以下。 4 债券研究 债券热点跟踪 报告 请参阅最后一页的重要声明 图表 10： 2015 年以来城投债与中短票的利差走势 图表 11： 2015 年以来季度新增违约主体数量 数据来源： WIND ，中信建投证券研究发展部 数据来源： WIND ，中信建投证券研究发展部 二、信用事件概览 财政部：前三季度国企利润增长 19.1% 财政部发布统计数据显示， 1 月至 9 月，全国国有及国有控股企业经济运行态势较好，实现利润总额 25773.6亿元，增长 19.1%。统计显示，在前三季度利润总额中，中央企业 16801.0 亿元，增长 19.4%；地方国有企业8972.6 亿元，增长 18.6%。 9 月末，国有企业资产总额 1750899.8 亿元，增长 8.6%；负债总额 1138216.9 亿元，增长 7.9%；所有者权益合计 612682.9 亿元，增长 10.1%。净资产收益率方面， 1 月至 9 月，国有企业净资产收益率 3.1%，增长 0.2 个百分点。其中，中央企业 4.8%，增 长 0.4 个百分点；地方国有企业 1.9%，增长 0.1 个百分点。 9 月末，国有企业资产负债率 65%，降低 0.5 个百分点。其中，中央企业 67.6%，降低 0.5 个百分点；地方国有企业 62.9%，降低 0.3 个百分点。 发改委： 1-9 月共审核批准固定资产投资项目 147 个，总投资 6977 亿元 据中国网报道，国家发展改革委于 2018 年 10 月 24 日（周三）上午 10:00，发布宏观经济运行情况并回答记者提问。发改委新闻发言人孟玮表示， 2018 年前三季度，我委共审批核准固定资产投资项目 147 个，其中审批 117 个、核准 30 个，总投资 6977 亿元。这些项目主要集中在高技术、能源、农业水利、社会事业、交通运输等领域。前三季度中民间投资增长 8.7%，同比提高 2.7 个百分点，比整体投资快 3.3 个百分点，成为稳投资的重要支撑。为进一步调动民间投资积极性，保持民间投资回稳向好势头，国家发改委近期会同有关方面，在交通能 源、生态环保、社会事业等领域，集中向民间资本推介了 1222 个符合国家产业政策、前期工作具备一定基础、投资回报机制明确的项目，总投资超过 2.5 万亿元，吸引民间投资参与建设，支持民间资本投入国家重大战略及补短板领域项目。 前三季高速公路投资同比增 12% 基建行业受关注 交通部 25 日下午在新闻发布会上通报，今年前三季度，交通固定资产投资完成 2.28 万亿元，同比增长 1.4%。其中，高速公路完成投资 7026 亿元，同比增长 12.0%。此前交通部在 9 月份例行新闻发布会透露，关于加大5 债券研究 债券热点跟踪 报告 请参阅最后一页的重要声明 交通基础设施补短板力度的工作方案（ 2018-2020 年）将于近期印发。在交通基础设施补短板工程的推动下，基建投资有望回升，铁路基建等行业订单有望进一步释放。 中国 PPP 管理库：累计入库项目投资额 12.3 万亿元 中国新闻网报道，中国财政部政府和社会资本合作 (PPP)中心 26 日公布全国 PPP 综合信息平台项目管理库最新统计数据。今年 1 到 9 月，管理库新增项目 1152 个、投资额 1.5 万亿元。截至 2018 年三季度，管理库累计项目数 8289 个、投资额 12.3 万亿元。 证监会：建“绿色通道”审核纾解民企融资困境及股票质押风险专项债 证监会 26 日消息，证监会将会同沪、深交易所对募集资金用于纾解民营企业融资困境及上市公司股票质押风险专项公司债券审核建立“绿色通道”。证监会新闻发言人常德鹏表示，对该类专项公司债券实行专人对接、专项审核，适用即报即审政策，提高发行效率，积极发挥交易所债券市场对纾解民营企业融资困境及防范化解上市公司股票质押风险的支持作用。日前，深圳市投资控股有限公司、北京海淀科技金融资本控股集团股份有限公司已完成首批专项公司债券的发行。同时，还有多家相关机构主体提出发行意向，沪、深交易所正在积极沟通对接。 三、一级市场：发行金 额减少，负净融扩大 本周 （ 10.22-10.28） 共发行城投债 25 只，总发行 179.8 亿元，较上周变动 -153.3 亿元，总偿还为 449.36亿元，净融资量为 -269.56 亿元，较上周变动 -142.01 亿元。 图表 12： 本周城投债发行偿还量与净融资额 图表 13： 月度城投债发行偿还量与净融资额 数据来源： WIND，中信建投证券研究发展部 数据来源： WIND，中信建投证券研究发展部 6 债券研究 债券热点跟踪 报告 请参阅最后一页的重要声明 四、二级市场：短期收益率下行，信用利差 普遍走阔 4.1 城投债收益率 本周 （ 10.22-10.28） 3YAAA、 5YAAA、 5YAA 城投债 收益率有所回升，其余 5 年及以下期限品种收益率均有所收窄 。城投债 收益率 分位数 1Y 在 51.20%附近， 3Y 在 51.05%附近， 5Y 在 51.45%附近。 具体来看： 1 年城投债收益率分位数 AAA、 AA+、 AA 和 AA-分别达到 37.20%、 33.50%、 31.40%和 71.00%； 5 年城投债收益率分位数AAA、 AA+、 AA 和 AA-分别达到 28.80%、 20.70%、 17.80%和 85.10%。 AAA 级城投债 1 年、 3 年和 5 年收益率分别变化 -0.65BP、 1.46BP 和 0.06BP； AA+级城投债 1 年、 3 年和 5 年收益率分别变化 -6.65BP、 -2.54BP 和 1.06BP；AA 级城投债 1 年、 3 年和 5 年收益率变化 -6.65BP、 -3.54BP 和 -4.94BP； AA-级城投债 1 年、 3 年和 5 年收益率变化 -2.65BP、 -0.54BP 和 0.06BP。 图表 14： 城投债收益率 变动情况 及分位数（单位： BP） 评级 日期 1Y 3Y 5Y AAA 本周收益率 3.75 4.11 4.39 相比上周 -0.65 1.46 0.06 相比月初 -4.08 -13.95 -30.03 相比季初 -4.08 -13.95 -30.03 历史分位数 37.20% 32.10% 28.80% AA+ 本周收益率 3.85 4.22 4.63 相比上周 -6.65 -2.54 1.06 相比月初 -12.08 -23.95 -29.03 相比季初 -12.08 -23.95 -29.03 历史分位数 33.50% 25.20% 20.70% AA 本周收益率 4.14 4.57 5.06 相比上周 -6.65 -3.54 -4.94 相比月初 -14.08 -20.95 -24.03 相比季初 -14.08 -20.95 -24.03 历史分位数 31.40% 23.40% 17.80% AA- 本周收益率 5.95 6.88 7.59 相比上周 -2.65 -0.54 0.06 相比月初 -4.08 -10.95 -20.03 相比季初 -4.08 -10.95 -20.03 历史分位数 71.00% 78.70% 85.10% 数据来源： Wind，中信建投证券研究发展部 7 债券研究 债券热点跟踪 报告 请参阅最后一页的重要声明 图表 15： AA+级城投债收益率走势 图表 16： AA-级城投债收益率走势 数据来源： WIND，中信建投证券研究发展部 数据来源： WIND，中信建投证券研究发展部 4.2 城投债信用利差 本周 （ 10.22-10.28） 1Y 城投债信用利差普遍 走阔 。城投债信用利差分位数 1Y 在 64.40%附近， 3Y 在 55.00%附近， 5Y 在 53.65%附近。 具体来看： 1 年城投债信用利差分位数 AAA、 AA+、 AA 和 AA-分别达到 67.20%、 37.80%、38.50%和 91.00%； 5 年城投债信用利差分位数 AAA、 AA+、 AA 和 AA-分别达到 17.00%、 18.50%、 23.50%和 90.30%。AAA 级城投债 1 年、 3 年和 5 年信用利差分别变化 7.21BP、 8.36BP 和 4.47BP； AA+级城投债 1 年、 3 年和 5 年信用利差分别变化 1.21BP、 4.36BP和 5.47BP； AA级城投债 1年、 3年和 5年信用利差变化 1.21BP、 3.36BP和 -0.53BP；AA-级城投债 1 年、 3 年和 5 年信用利差变化 5.21BP、 6.36BP 和 4.47BP。 图表 17： 城投债信用利差 变动情况 及分位数（单位： BP） 评级 日期 1Y 3Y 5Y AAA 本周利差 89.36 56.88 52.00 相比上周 7.21 8.36 4.47 相比月初 18.81 -1.87 -19.80 相比季初 18.81 -1.87 -19.80 历史分位数 67.20% 28.00% 17.00% AA+ 本周利差 99.36 67.88 76.00 相比上周 1.21 4.36 5.47 相比月初 10.81 -11.87 -18.80 相比季初 10.81 -11.87 -18.80 历史分位数 37.80% 19.00% 18.50% AA 本周利差 128.36 102.88 119.00 相比上周 1.21 3.36 -0.53 相比月初 8.81 -8.87 -13.80 相比季初 8.81 -8.87 -13.80 历史分位数 38.50% 22.40% 23.50% AA- 本周利差 309.36 333.88 372.00 相比上周 5.21 6.36 4.47 8 债券研究 债券热点跟踪 报告 请参阅最后一页的重要声明 相比月初 18.81 1.13 -9.80 相比季初 18.81 1.13 -9.80 历史分位数 91.00% 91.00% 90.30% 数据来源： Wind，中信建投证券研究发展部 图表 18： AA+级城投债信用利差走势 图表 19： AA-级城投债信用利差走势 数据来源： WIND，中信建投证券研究发展部 数据来源： WIND，中信建投证券研究发展部 4.3 估值变动较大的个券 本周（ 10.22-10.28）估值收益率变动最大的 10只 城投债 收益率有 9只 为收益率上行， 1只 为收益率下行 。其中， 收益率上行幅度最大的是 15顺鑫 02； 下行幅度最大的是 15威宁 01。 图表 20： 中债估值收益率变动最大的 10 只城投债（序号为变动的绝对值从大到小的排序） 序号 证券简称 省份 平台级别 剩余期限 主评 /债评 申万二级行业 中债收益率（最新） 估值周变动(BP) 中债隐含评级 收益率变动前十大的城投债收益率有 9 只收益率上行 1 15 顺鑫 02 北京 省及省会 (单列市 ) 1.9945 AA+/AA+ 饮料制造 4.3374 114.85 AA 2 16 神木债 陕西省 县及县级市 1.3808 AA+/AA+ 煤炭开采 7.0073 106.49 AA- 3 16 神木小微债 陕西省 县及县级市 1.3808 AA+/AA+ 煤炭开采 7.0073 106.49 AA- 4 16 牡小微 黑龙江省 地级市 1.4027 AA/AA 房屋建设 9.1169 105.29 AA- 5 16 牡新区小微债 黑龙江省 地级市 1.4027 AA/AA 房屋建设 9.1169 105.29 AA- 6 15 淮新 01 江苏省 地级市 1.9836 AA+/ 房地产开发 5.8298 100.6 AA(2) 7 17 工贸债 福建省 地级市 1.7178 AA/AA 综合 7.5994 84.87 AA- 8 16 綦江债 重庆 省及省会 (单列市 ) 2.5562 AA/ 基础建设 6.4071 72.62 AA(2)