敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 深度报告 总量研究 | 房地产 推荐 （ 维持 ） 销售 、 投资短期弱反弹或因房企加大推盘促回款，竣工下半年加速回暖正持续兑现 2019年 09 月 17 日 房地产行业最新观点及 1-8月数据深度解读 上证指数 3031 行业规模 占比 % 股票家数（只） 148 4.0 总市值 （亿元） 19406 3.4 流通市值（亿元） 17959 3.9 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 8.3 -2.3 14.9 相对表现 1.6 -8.0 -7.1 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、 投资新开工明显回落强化 10Y国债收益率下行，竣工现明显改善 房地产行业最新观点及 1-7 月数据深度解读 2019-08-15 2、 “总量数据架不住结构的拷问”被验证，数据下滑刚开始或支持 10Y国债走牛及板块超额收益 房地产行业最新观点及 1-5 月数据深度解读 2019-06-18 3、 总量数据的坚挺或招不住结构的“拷问” 房地产行业最新观点及1-4 月数据深度解读 2019-05-16 销量短期继续弱反弹，主因房企在资金收紧背景下加快推盘， 这个在去年错误的逻辑今年是有效的 ，另外，限价重新趋严导致开盘去化率回升 ； 往后看销量短期或保持坚挺，但属强弩之末，趋势上全国销量受三四线城市拖累仍将 寻底；房地产调控的核心基调一直没有变：三稳（稳地价、稳房价、稳预期）和因城施策，这是区间管理和预期管理的“锚”，而 8 月底以来，在强调融资收紧之后，行业政策面开始出现一些“回归性”的表述和动作，紧扣“月度跟踪、季度评价、年度考核”的政策节奏，九月或属于悲观 price in 同时政策回归的时间区间 ，适合 布局 。 房地产投资短期有所反弹 ，或因拿地费用弱改善叠加房企提高开发强度以加大推盘促回款，强调上半年限价政策逐步放开带动复工增加和施工速度均出现较明显回升，是投资脉冲高位的主要原因，但这种影响 2 季度以来正逐渐转弱，投资仍将趋势 性回调 但较为平缓 ； 新开工如期继续回落 ，销售向下趋势决定新开工方向向下，但低库存托底使新开工上半年下行偏缓，下半年正加快，我们认为新开工去年成在三四线，今年败也在三四线，结构数据正在印证 ； 竣工增速年内首次转正 ，坚定竣工回暖周期但也要注意结构分化， 四 季 度 或继续 超市场预期 ；房地产产业链上下游出现明显分化，投资者仍需重视房地产下游的相对和绝对收益机会 。 资金来源继续下行，其中销售回款 下行 与销售额 坚挺 出现背离，一定程度上佐证需求并无想象中好， 往后看，受三四线拖累和融资边际收紧等影响，资金链或仍将走弱；行业资金链 Q2 以来有所改善，主因投资（拿地等）加快回落而资金来源相对平稳，但受三四线拖累和融资边际收紧等影响，资金链或仍将走弱；货币活化指数出现筑底回升迹象，预示全局房价在 1-2 个季度后同比或回升而前期房价同比 的回升大比例来自于限价放开的高价房入市，一定程度上可 算作发布数据口径提前对房价上涨的透支，整体房价未来半 年或维持“稳” 。 行业政策端是“区间管理”，基本面是“窄幅波动”，板块博弈属性相对弱化，经济下行压力加大，利率改善或超市场预期， 10Y 国债定方向；且 8 月底以来，在强调融资收紧之后，行业政策面开始出现一些“回归性”的表述和动作，九月或属于悲观 price in 同时政策回归的时间区间 ，适合布局 。 配置三类“好公司”，即真正高周转的公司 【万科 A】【保利地产】； 拐点型公司 【金地集团】 ； 重视资源型公司 (非靠囤地升值 )在现有“区 间管理” 政策下可能的弯道超车机会 【华侨城 A】【 华夏幸福】 等。另外，竣工下半年提速预期下的下游机会以及物业公司需重视 。 （限制名单调出） 赵可 博士 zhaokecmschina S1090513110001 刘义 liuyi5cmschina S1090512050003 李洋 liyang24cmschina S1090519030002 研究助理 路畅 luchang1cmschina -20-10010203040Sep/18 Jan/19 May/19 Aug/19(%) 房地产 沪深 300行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 框架申明：从销量看地产股（超额收益出现在行业衰退末段到复苏前段 ，隐含量在价先）；从投资和开竣工看地产上下游需求，同时须结合上 下游供给观察地产上游机会；从招商证券资金链水平指标，货币活化等指标关注房价。 事件： 统计局公布 19 年 1-8 月全国房地产相关数据， 1-8 月房地产销售面积 10.18 亿平，同比 -0.6%；新开工面积 14.51 亿平，同比 +8.9%；开发投资额 8.46 万亿，同比 +10.5% ；资金来源 11.37 万亿，同比 +6.6%。 表 1： 8 月单月销量 &投资均有反弹，竣工年内首次转正 指标 公布时间 最新数据 供需 8.15（季度数据） 产出缺口指数（较上季变化） 房 地产 （ 19Q2） -9.3（ -1.1） 8.19（ 9.19） 7 月变化： 房地产上游（钢铁、煤炭、有色等）与房地产存在产出缺口倒挂，也即房地产需求下降暂未反映到上游的供需恶化当中，这主因上游供给端位于 低位，需求的传导或在后面反映出来，表现为上游的供需关系将滞后下行；而房地产下游（建材、家电、家居等）因不存在供给侧改革影响，供需关系已较为充分反映房地产的需求下降 销量 9.16:全国 9.16:一 /二 /三四线 1-8 月同比（较上月变化） 累计： -0.6%（ +0.7 PCT） 单月： +4.7%（ +3.5 PCT） 季调： +4.2%（ +3.2 PCT） 新开 工 9.16:全国 9.16:一 /二 /三四线 1-8 月同比（较上月变化） 累计： +8.9%（ -0.6 PCT） 单月： +4.9%（ -1.7 PCT） 季调： +7.1%（ +0.4 PCT） 竣工 9.16:全国 9.16:一 /二 /三四线 1-8 月同比（较上月变化） 累计： -10.0%（ +1.3 PCT） 单月： +2.8%（ +3.4 PCT） 季调： -3.7%（ +2.2 PCT） 投资 9.16:全国 9.19:建安 /拿 地（预计） 1-8 月同比（较上月变化） 累计： +10.5%（ -0.0PCT） 单月： +10.5%（ +2.0 PCT） 季调： +9.5%（ -0.1 PCT ） 资金 来源 9.16:全国 9.19:自筹 /国内 贷款 /销售回款 1-8 月同比（较上月变化） 累计： +6.6 %（ -0.4 PCT） 单月： +4.1%（ -1.7 PCT） 季调： +5.3%（ -1.7 PCT） 资料来源：统计局，招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 一、 销量短期继续弱反弹，主因房企在资金收紧背景下加快推盘，这个在去年错误的逻辑今年是有效的 ， 另外，限价重 新趋严导致开 盘去化率回升 ， 往后看 销量 短期或保持坚挺，但属强弩之末 ，趋势上 全国销量 受三四线城市拖累 仍 将 寻底 ； 房地产调控的核心基调一直没有变：三稳（稳地价、稳房价、稳预期）和因城施策，这是区间管理和预期管理的“锚” ， 而 8 月底以来，在强调融资收紧之后，行业政策面开始出现一 些“回归性”的表述和动作， 紧扣“月度跟踪、季度评价、年度考核”的政策节奏， 九月或属于悲观 price in 同时政策回归的时间区间 ，适合布局 销量短期继续弱反弹，主因房企在资金收紧背景下加快推盘，这个在去年错误的逻辑今年是有效的；另外，限价重新趋严导 致开盘去化率回升。 全国销量增速 8 月单月继续弱反弹，一方面或因房企近期加大推盘 抢 销售促 回款，以对冲融资边际收紧带来的影响，另一方面，或存在备案数据根据房价水平灵活调节而平坦化了波动；从结构上看，二线和三四线城市的正贡献较大，而一线城市已领先持续负增长，预计房企加速推盘在四季度后半程结束，而暴露出需求下行，短期或保持坚挺，但属强弩之末 。 房地产调控的核心基调一直没有变：三稳（稳地价、稳房价、稳预期）和因城施策，这是区间管理和预期管理的“锚”。而 8 月底以来，在强调融资收紧之后，行业政策面开始出现一些“回归性”的表 述和动作，这既有地价与房价“稳了”的原因，也有“稳增长”的压力愈发凸显的原因，紧扣“ 月度跟踪、季度评价、年度考核”的政策节奏，季末往往是政策短期总结和评价的关键时间窗口，九月或属于悲观 price in 同时政策回归的时间区间 。 配置三类“好公司”，即真正高周转的公司【万科 A】【保利地产】 ； 拐点型公司【金地集团】 ； 重视资源型公司 (非靠囤地升值 )在现有“区间管理” 政策下可能的弯道超车机会【华侨城 A】【华夏幸福】等。另外，竣工下半年提速预期下的下游机会以及物业公司需重视 。 （部分因限制名单调出） 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 1： 销量 8 月 单月增速 继续 弱反弹 图 2： 从结构上看，二线和三四线城市的正贡献较大 资料来源： Wind、招商证券单位：万平米 资料来源： Wind、招商证券注：数据公布滞后于总量数据若干天 图 3： 全国销量受三四线城市拖累仍在寻底 图 4：一线城市销量 高位有所回落 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind、招商证券 图 5：二线城市销量正缓慢复苏 图 6：三四线城市销量仍 寻底 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind、招商证券 注：统计局一 /二 /三四线销量同比更新至 8 月， 9 月 暂未公布；房管局销量同比均更新至 9 月（截至 13 号） - 4 0 %- 2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %05 , 0 0 01 0 , 0 0 01 5 , 0 0 02 0 , 0 0 02 5 , 0 0 02011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12全国商品房销售面积 :当月值 当月同比 季调同比- 6 0 %- 4 0 %- 2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %2012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12全国商品房当月销量同比 :一线 二线 三四线5%16%- 6 0 %- 3 0 %0%3 0 %6 0 %9 0 %2013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-09全国 ( 统计局 ) : 当月同比57 城 ( 房管局 ) : 当月同比- 8%2%- 6 0 %- 3 0 %0%3 0 %6 0 %9 0 %2013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-09全国 ( 统计局 ) : 一线 : 当月同比57 城 ( 房管局 ) : 一线 ( 4) : 当月同比10%25%- 6 0 %- 3 0 %0%3 0 %6 0 %9 0 %2013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-09全国 ( 统计局 ) : 二线 : 当月同比57 城 ( 房管局 ) : 二线 ( 13) : 当月同比3%13%- 6 0 %- 3 0 %0%3 0 %6 0 %9 0 %2013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-09全国 ( 统计局 ) : 三四线 : 当月同比57 城 ( 房管局 ) : 三四线 ( 40) : 当月同比敬请阅读末页的重要说明 二、 房地产投资短期有所反弹，或因拿地费用弱改善叠加房企提高开发强度以加大推盘促回款 ； 强调 上半年限价政策逐步放开带动复工增加和施工速度均出现较明显回升，是投资 脉冲 高位的主要原因，但这种影响 2 季度以来正逐渐转弱 ， 投资 仍将 趋势 性回调 但较为平缓 ； 新开工如期 继续 回落 ，销售向下趋势决定新开工方向向下，但低库存托底使新开工上半年下行偏缓，下半年 正 加快，我们认为新开工 去年成在三四线，今年败也在三四线 ， 结构数据正在印证 ； 竣工增速年内首次转正，坚定竣工回暖周期但也要注意结构分化 ， 四季度 或 继续 超市场预期 ；房地产产业链上下游出现明显分化，投资者 仍需 重视房地产下游的 相对和绝对收益机会 房地产投资短期有所反弹，或因拿地费用弱改善叠加房企提高开发强度以加大推盘促回款 。 房地产投资 8 月单月同比 增速 较 7 月 反弹 2.0 PCT 至 10.5%，超市场预期 。 上半年限 价政策逐 步放开带动复工增加和施工速度均出现较明显回升，这是投资高位的主要原因，停复工缺口持续缩小就是明证；但这种影响 2 季度以来正逐渐转弱， 8 月出现短期反弹，我们认为主因或在： 1）上半年土地购置面积低位反弹或带动拿地费用近期滞后弱改善， 2）融资边际收紧或促使房企近期提高开发强度以加大推盘强销售促回款，对冲资金链偏紧的影响；但这些影响都较难持续，且难 以完全对冲投资的趋势性回调 。 新开工继续回落，我们认为去年成在三四线，今年败也三四线，结构数据正在印证 。 新开工增速 8 月单月继续下行（降至 4.9%），大致符合我们预 期，预计往后还将加快回落。强调销售向下的趋势决定新开工（本 质就是补库存）方向向下，但低库存托底使新开工“震荡”下行，上半年下行偏缓，下半年（高基数）或加快 ；结构上看， 去年新开工持续高位难由房企加快推盘解释，主要在于结构上三四线滞后补库存拉动了新开工，去年成在三四线，今年败 也三四线，观察今年数据，三四线的确是趋势性下降的 。 竣工增速年内首次转正，坚定竣工回暖周期但也要注意结构分化 。 竣工的曲线本质上走在新开工之后，统计误差导致两者在数据上略有出入（竣工约是新开工的 60%），但这并不影响两者的关系。回顾过去： a. 14 年以前，新开工和竣工同步上升，中枢不断提高，背后反映的是行业的成长性；随着行业成长性趋弱， 14 年后两者共同演变为强周期变化，且拐点完美相关； b. 14 年之前新开工领先竣工约 2-2.5 年， 14 年至今，领先性增加至 3 年，背后原因：调控（包括融资受限，限价等）使得房 企延长竣工，增加停工，同时三四线占比提高而三四线又具备更高的调节空间。 对应 2016 年的新开工回升， 2019 年竣工不论是绝对量还是同比增速，都将触底反弹 。 8 月单月竣工增速迎来年内首次转正（ 2.8%），符合我们预期；我们去年底率先提出今年竣 工将逐步回暖，上半年回暖低于市场预期之际，我们强调要坚定竣工回暖周期，下半年回暖或超 市场预期， 6 月以来逻辑正持续兑现，对应到数据上， 5-8 月竣工增速分别为 -22%/-14%/-0.6%/ +2.8%； 结构上看 ，一线城市竣工的第一个拐点已经过去，今行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 年是往下的，今年主导竣工回升的主要是二线和三四线城市的拉动（今年二线更强），而三四线城市持续性更好（或持续至明年）。 。 图 7：名义投资同比增速 短期有所反弹 图 8： 19Q2 实际投资同比增速 有所 回 落 资料来源： Wind、招商证券单位：亿元 资料来源： Wind、招商证券单位：亿元 图 9：拿地费用趋势往下而建安 投资有所反弹 图 10： 19Q2 实际建安同比增速 小幅回落 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind、招商证券单位：万平米 图 11：预计 19 年价格指数往下、净施工面积上半年继续回升而下半年或回落，实际开发速度低位反弹 图 12：复停工 19 年呈收窄趋势 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind、招商证券 单位：万平米 -1 0 %-5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %05 , 0 0 01 0 , 0 0 01 5 , 0 0 02 0 , 0 0 02011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12房地产名义开发投资 :当月值 当月同比 季调同比-1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %05 , 0 0 01 0 , 0 0 01 5 , 0 0 02 0 , 0 0 02 5 , 0 0 03 0 , 0 0 03 5 , 0 0 04 0 , 0 0 02008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12投资 : 当季值名义开发投资 : 当季同比实际开发投资 : 当季同比-5 0 %0%5 0 %1 0 0 %2005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12房地产名义开发投资 :名义建安 : 当月同比土地购置费 : 当月同比- 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %2003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12名义建安 : 当季同比 实际建安 : 当季同比- 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %2012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12净施工面积 :同比实际开发速度 :同比建安价格指数 :同比-8 00 0-400 00400 080 0 0120 002004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-12开竣工净增 施工净增 复停工净增行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图 13：施工面积一 /二 /三四线均已低位回升，开发速度三四线或跟随销量震荡下行，短期反复在于复工影响 一线城市 二线城市 三四线城市 资料来源： Wind、招商证券 图 14： 2014 年以前中枢不断提高反映行业成长性 图 15： 2014 年之后共同演变为强周期变化 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind、招商证券 图 16： 2014 年以前新开工领先竣工 2-2.5 年左右 图 17： 2014 年以来至今新开工领先竣工 3 年左右 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind、招商证券 - 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %2012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12名义建安投资 :同比 实际建安投资 :同比- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12建安价格指数 :同比 P P I :同比- 2 %0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %0123452012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12净施工面积 ( M A ) 净施工面积 :同比- 3 0 %0%3 0 %6 0 %- 5 0 %- 3 0 %- 1 0 %1 0 %3 0 %5 0 %7 0 %9 0 %2012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12商品房销量 :同比 实际开发速度 :同比- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %2012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12名义建安投资 :同比 实际建安投资 :同比- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12建安价格指数 :同比 P P I :同比0%5%1 0 %1 5 %05101520252012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12净施工面积 ( M A ) 净施工面积 :同比- 3 0 %- 1 5 %0%1 5 %3 0 %4 5 %6 0 %- 3 0 %- 1 5 %0%1 5 %3 0 %4 5 %6 0 %2012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12商品房销量 :同比 实际开发速度 :同比- 1 0 %- 5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12名义建安投资 :同比 实际建安投资 :同比- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12建安价格指数 :同比 P P I :同比0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %010203040502012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12净施工面积 ( M A ) 净施工面积 :同比- 1 5 %0%1 5 %3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %2012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12商品房销量 :同比 实际开发速度 :同比0 . 05 . 01 0 . 01 5 . 02 0 . 02000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-120 . 03 . 06 . 09 . 01 2 . 02002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-12竣工面积 : 年化 新开工面积 : 年化竣工滞后新开工 2 - 2 . 5 年左右1 4 . 01 5 . 01 6 . 01 7 . 01 8 . 01 9 . 02 0 . 02010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-128 . 49 . 09 . 61 0 . 21 0 . 81 1 . 41 . 02013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-12竣工面积 : 年化新开工面积 : 年化- 4 0 . 0 %- 2 0 . 0 %0 . 0 %2 0 . 0 %4 0 . 0 %6 0 . 0 %8 0 . 0 %2000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-12- 4 0 %- 2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %2002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-12竣工 :12 个月移动平均 : 同比新开工 :12 个月移动平均 : 同比- 4 0 . 0 %- 2 0 . 0 %0 . 0 %2 0 . 0 %4 0 . 0 %6 0 . 0 %8 0 . 0 %2010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12- 4 0 %- 2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %2013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-12竣工 :12 个月移动平均 : 同比新开工 :12 个月移动平均 : 同比行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 房地产产业链持续跟踪： 从产业链角度观察，虽然房地 产销售已经出现结构性回暖（ 一二线逐渐回暖而三四线仍在寻底），但其领先于房地产投资在 1 年以上，来自于房地产的需求（房地产投资口径和新开工口径）仍在转弱趋势中，房地产上下游表现出明显分化。 房地产上游（钢铁、煤炭、有色等）与房地产存在产出缺口倒挂，也即房地产需求下降暂未反映到上游的供需恶化当中，这主因上游供给端位于低位，需求的传导或在后面反映出来，表现为上游的供需关系将滞后下行；而房地产下游（建材、家电、家居等）因不存在供给侧改革影响，供需关系已较为充分反映房地产的需求下降 。 房地产上下游与地产背离程度变化排名 ： 钢铁 >有色 >煤炭 >建材 >家电 >建筑，（家居无背离）； 房地产上下游行业产出缺口大小 排名： 钢铁 >有色 >煤炭 >建材 >家电 >建筑 >家居。 表 2：房地产上下游行业产出缺口近期变化（ 19 年 7 月变化：最新数据暂未公布！ ） 行业产出缺口变化 钢铁 有色 煤炭 建材 家电 建筑 家居 2018M7 2018M8 2018M9 2018M10 2018M11 2018M12 2019M1 2019M2 2019M3 2019M3 2019M4 2019M5 2019M6 2019M7 行业本身产出缺口 较大 较大 较大 较大 较小 较小 无 与房地产背离程度变化 持续扩大 略有缩小 持续扩大 持续扩大 趋势性 扩大 趋势性扩大 无背离 资料来源： Wind、招商证券 注：箭头“ ”表示产出缺口较上月回升，“ ”表示较上月回落 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图 18：房地产上下游背离排名：钢铁 >有色 >煤炭 >建材 >家电 >建筑（家居无背离） （ 19M8 数据暂未更新） 资料来源： Wind，招商证券 -0 . 0100. 0000. 0100. 020- 0.0100.0000.0100.0201995-061997-061999-062001-062003-062005-062007-062009-062011-062013-062015-062017-062019-06房地产业产出缺口黑金属冶炼压延加工业（钢铁）产出缺口- 0.0100.0000.0100.020- 0.0100.0000.0100.0201995-061997-061999-062001-062003-062005-062007-062009-062011-062013-062015-062017-062019-06房地产业产出缺口有色金属矿采选业产出缺口- 0.0100.0000.0100.020- 0.0100.0000.0100.0201995-061997-061999-062001-062003-062005-062007-062009-062011-062013-062015-062017-062019-06房地产业产出缺口煤炭开采与洗选业产出缺口- 0.0100.0000.0100.020- 0.0100.0000.0100.0201995-061997-061999-062001-062003-062005-062007-062009-062011-062013-062015-062017-062019-06房地产业产出缺口非金属矿物制品业（建材）产出缺口- 0.0050.0000.0050.010- 0.0100.0000.0100.0201995-061997-061999-062001-062003-062005-062007-062009-062011-062013-062015-062017-062019-06房地产业产出缺口电气机械及器材 ( 含家电 ) 产出缺口- 0.0 100.0000.0100.020- 0.0100.0000.0100.0201995-061997-061999-062001-062003-062005-062007-062009-062011-062013-062015-062017-062019-06房地产业产出缺口建筑业产出缺口- 0.0100.0000.0100.020- 0.0100.0000.0100.0201995-061997-061999-062001-062003-062005-062007-062009-062011-062013-062015-062017-062019-06房地产业产出缺口家居制造业产出缺口行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 三、 资金来源继续下行，其中销售回款 下行 与销售额 坚挺 出现背离，一定程度上佐证需求并无想象中好，往后看，受三四线拖累和融资边际收紧等影响， 资金链或仍将走弱 ；行业资金链 Q2 以来 有所改善，主因投资 （拿地等） 加快回落而 资金来源相对平稳 ，但 受 三四线拖累和融资边际收紧等影响，资金链或仍将走弱 ；货币活化指数出现筑底 回升 迹象，预示全局房价在 1-2 个季度后同比或回升而前期房价同比的回升大比例来自于限价放开的高价房入市，一定程度上可算作发布数据口径提前对房价上涨的透支 ，整体房价未来半年或维持“稳” 资金来源继续下行，其中销售回款与销售额出现 背离，一定程度上佐证需求并无想象中好，往后看，受三四线拖累和融资边际收紧等影响，资金链或仍将走弱 。 资金来源增速8 月单月继续 下行，具体来看，融资环境边际收紧导致信贷持续下行，自筹资金（含自有、股东直投、发债等）趋势下行但短期低位有反弹，另外，销售回款与销售额出现背离，也在下行（或反应回款率下降以及更多回款用于还债）；往后看，全国销量仍在寻底（结构上受广义三四线拖累），且融资边际仍在收紧，或带动全国资金来源趋势性回落，但结构上看重点房企资金链会相对更好，因布局更倾向于一二线城市；资金链 (资金来源 /房地产投资 ) 仍 相对偏紧 ，反映结构上广义三四线房价后续的下行压力 。 图 19：资金来源 8 月单月 略有下 降 ，其中 信贷和自筹双降，销售回款反弹起到对冲 图 20：资金链 18 年上半年略改善，下半年来因资金来源回落较投资更快，又呈收紧 ， 19Q2 后有所改善 资料来源： Wind、招商证券单位：亿元 资料来源： Wind、招商证券 从流动性角度看： 8 月招商货币活化指数（ M1-M2 口径）： -5.00（ +0.45）；（活定期口径 ， 7 月 ）： -9.75（ +0.09）。 货币活化指数自 16Q3 起持续回调，房价作为滞后指标，同比数据（ 70 城新房房价）也于 17M1 冲顶后趋势性 回落；其中一线最先回落（ 16M9），二线略后（ 16M11），三四线最后（ 17M7）。但 18 年 3 季度以来， 70 城房价同比出现较明显反弹，这或在政策从“限”价变“稳”价之后，部分高价地项目进入市场交易所致。 - 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %05 , 0 0 01 0 , 0 0 01 5 , 0 0 02 0 , 0 0 02 5 , 0 0 03 0 , 0 0 02011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12全国房地产开发资金来源 :当月值 当月同比 季调同比- 1 . 5 %- 1 . 0 %- 0 . 5 %0 . 0 %0 . 5 %1 . 0 %1 . 5 %2 . 0 %2 . 5 %1 0 0 %1 1 0 %1 2 0 %1 3 0 %1 4 0 %1 5 0 %1 6 0 %1 7 0 %1 8 0 %2004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12招商房地产资金链指数 70 城房价环比136% 133%130%130% 129%128%130%