1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2019 年上半年， TOP50 房企偿债能力整体改善。 65%的房企现金短债比提升、 72%的房企短长期有息负债比下降、 48%的房企净负债率下降。 其中，中型房企 (TOP20-50)、非国企短期偿债能力改善突出 ， 现金短债比中位 均 上升 0.1 至 1.1； 大型房企 (TOP10-20)、央企长期偿债能力改善 ，净负债率中位分别 降 3PCT 至 94%、降 4PCT 至 75%。 现金流充裕性与质量性整体改善。充裕性方面 ，上半年 58%的 房企经营活动现金流净流入， 去年同期为 40%； 质量性方面， 销售回款率中位 为 68%，较 2018 年提高 3 个百分点， 56%的房企销售回款率上升。其中非国企回款率改善明显 ，中位上升 8PCT 至 70%。 融资成本以上行为主，国企融资优势扩大。 78%的房企融资成本上升，中位 6.48%，比 2018 年上升 57BP； 非国企融资成本上升明显 ，中位上升 51BP 至 6.91%， 央企 和 地方国企 上升 12BP 至 4.91%、 5.52%。 综合来看， TOP50 房企 信用资质改善程度由强到弱 分为三类。 （ 1）偿债能力改善、现金流充裕性良好。共同特点是短、长期偿债能力 均整体 改善，经营活动现金净流入，其他指标略有分化。其中阳光城和滨江所有指标都改善， 但阳光城除销售回款率外 各指标 绝对水平仍弱于行业中值； 中南和泰禾 除融资成本上升外，其他指标均改善， 2家公司 除销售回款率外各指标 仍 弱 于行业中值； 华发和保利 除 销售 回款率 外，其他指标均改善 ，其中华发偿债能力指标仍弱于行业中值 。 （ 2）偿债能力弱化、现金流充裕性良好。 共同特点是短期或长期偿债能力有所弱化，但经营活动现金仍保持净流入。 代表是 招蛇、绿地、和万科 ，净负债率温和上行 7、 8、 9 个百分点，经营活动现金流净流入 61、 81、 89 亿元，销售回款率变动不大 。 其中绿地短长期偿债能力指标仍弱于行业中值。 （ 3） 偿债能力弱化、现金流充裕性欠佳 。 共同特点是短期或长期偿债能力弱化，同时经营活动现金净流出，其他指标有所分化。 其中金地、首开所有指标都弱化， 从绝对水平看，金地所有指标仍 优 于行业中值，首开除融资成本外各 指标均弱于行业中值； 华夏幸福、新城控股 除销售回款率改善外， 其他指标均弱化 ， 其中华夏幸福所有指标均 弱 于行业中值，新城控股除销售回款率外 各 指标仍优于行业中值。 风险提示： 各指标比较样本存在 差异； 融资成本等指标推算值和真实值可能存在差异； 房地产调控超预期 等。 able_Tit le 2019 年 09 月 23 日 哪些房企信用资质 在改善 ？ 地产债跟踪研究系列 一 Table_BaseI nfo 固定收益 主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518100003 chigsessence 陈雨田 报告联系人 chenyt4essence Tabl e_Report 相关报告 地产债深度研究系列一：精选地产债，看什么指标？ 2019-08-21 如何全面理解当前的房地产政策？ 2019-07-25 哪些房企更能抵御融资收紧？ 2019-09-05 2 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 偿债能力：中型房企、非国企短期偿债能力改善突出 . 3 1.1. 短期偿债能力：中型房企、非国企改善明显 . 3 1.2. 长期偿债能力：大型房企、央企净负债率下降明显 . 5 2. 现金流：现金流充裕性与质量性整体改善 . 6 2.1. 现金流充裕性： 58%的房企经营活动现金流净流入 . 6 2.2. 现金流质量性：回款率整体上升，非国企改善明显 . 7 3. 融资能力：融资成本上行为主，国企融资优势扩大 . 8 4. 综合评价 . 9 5. 附录：样本及指标说明 . 10 5.1. 样本说明 . 10 5.2. 指标说明 . 10 图表目录 图 1：中型房企现金短债比提升明显 . 3 图 2：央企、非国企现金短债比改善更明显 . 3 图 3： 2019 年上半年 TOP50 房企现金短债比以改善为主 . 3 图 4：中型房 企短长期有息负债比改善显著 . 4 图 5：地方国企、非国企 短长期有息负债比 改善 . 4 图 6： 2019 年上半年 TOP50 房企短长期有息负债比以改善为主 . 4 图 7：大型房企净负债率有所改善 . 5 图 8：央企净负债率有所改善 . 5 图 9： 2019 年上半年近半数房企净负债率下降 . 5 图 10： TOP10 房企现金流状况较优且改善明显 . 6 图 11： 中央国有企业现金流状况较优且改善明显 . 6 图 12： 58%的房企经营 活动现金流净流入 . 6 图 13： TOP10-20 房企回款率改善明显 . 7 图 14：非国有企业回款率改善明显 . 7 图 15：半数以上房企销售回款率改善 . 7 图 16：龙头融资成本抬升幅度较小 . 8 图 17：国企 融资成本抬升幅度较小 . 8 图 18：房企整体融资成本上行 . 8 3 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 偿债能力 ： 中型房企 、非国企 短期偿债能力 改善突出 2019 年上半年， TOP50 房企偿债能力 有所改善 ，短期偿债能力提升 尤其 明显 。 65%的 房企现金短债比 提升 、 72%的房企 短长期有 息负债比 下降 、 48%的房企净负债率下降。 1.1. 短期偿债能力 ：中型房企 、非国企 改善明显 （ 1）现金短债比 ： 合景 华润 融侨 提升幅度领先，金地 降 幅 最大 2019 年上半年 TOP50 房企现金 对短期债务的覆盖能力 整体 上升， 现金短债比中位 值 1.2，相比 2018 年 的 1.0 有所提升 。 分规模看 ， 中型房企 (TOP20-50)现金短债比 改善最明显， 中位 上升 0.1 至 1.1； 分企业性质看 ， 非国企现金短债比 改善 明显 ， 中位 均 上升 0.1 至 1.1。 图 1： 中型 房企 现金短债比提升明显 图 2： 央企 、非国企 现金短债比改善 更明显 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 备注：以披露数据的 46 家 TOP50 房为样本。 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 备注：以披露数据的 46 家 TOP50 房企为样本。 从公司来看， 合景 、华润 、融侨 现金短债比上升幅度最大，金地 降幅最大 。 2019 年上半年65%的 房企 现金短债比相比 2018 年上升 ， 其中 合景泰富 、 华润臵地 、融侨 上升幅度最大，分别上升 1.5、 1.0、 0.8 至 4.5、 4.2、 1.3； 35%的房企现金短债比相比 2018 年下降 ， 其中金地下降幅度最大，由 2.9 降至 1.7， 主要为报告期内 发行超短融以及一年内到期的长期借款增加所致 ， 但 公司 现金短债比 仍高于行业中位 ； 此外 时代中国、 华夏幸福、 新城控股 现金短债比 降幅也较大，分 别 下降 1.0、 0.7、 0.4 至 2.2、 1.1、 1.5，其中时代中国 和新城控股 仍高于行业中值。 从绝对水 平看， 当前 63%的房企现金短债比高于 1， 其中合景 （ 4.5） 、龙湖 （ 4.2） 、华润 （ 4.2） 、中海 （ 4.1）领先 ， 均达到 4 以上； 泰禾 （ 0.4） 、富力 （ 0.4）、铁建房产（ 0.5）、恒大（ 0.6）、佳源（ 0.6）、华发（ 0.6）偏低，均在 0.7 以下。 图 3： 2019 年上半年 TOP50 房企现金短债比以改善为主 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 备注：以披露数据的 46 家 TOP50 房企为样本。 (0.50)0.000.500.01.02.03.0TOP10 TOP10-20 TOP20-50现金短债比中位 (2018) 现金短债比中位 (2019H1) 行业中位 (2019H1) 行业中位 (2018) 现金短债比变动 (右 ) (0.2)(0.1)0.00.10.20.01.02.03.0中央国有 地方国有 非国有企业 现金短债比中位 (2018) 现金短债比中位 (2019H1) 行业中位 (2019H1) 行业中位 (2018) 现金短债比变动 (右 ) (2)(1)012345合景泰富集团 龙湖集团 华润置地 中国海外发展 旭辉控股集团 建业地产 保利地产 绿城中国 远洋集团 时代中国控股 万科 A 滨江集团 碧桂园 中国奥园 金地集团 美的置业 蓝光发展 龙光地产 新城控股 首创置业 世茂房地产 招商蛇口 融侨 中国金茂 阳光城 融信中国 华夏幸福 金科股份 正荣地产 中南建设 金辉股份 佳兆业集团 雅居乐集团 融创中国 绿地控股 卓越商业 福晟集团 首开股份 中梁控股 荣盛发展 华发股份 佳源集团 中国恒大 中国铁建 富力地产 泰禾集团 现金短债比 (2019H1) 现金短债比行业中位 (2019H1) 相比 2018年末变动 4 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 （ 2）短长期有息负债比： 佳源福晟 融侨 改善明显，荣盛升幅最大 2019 年上半年 TOP50 房企有息负债期限结构整体改善。 2019H1 短长期有息负债比 中位为0.39，相比 2018 年 末 的 0.46 有所下降 ， 72%的房企短长期有息负债比下降。 分规模看，中型房企改善明显， 龙头房企 (TOP10)、 大型房企 (TOP10-20)、 中型房企 (TOP20-50)中位 分别为 0.42、 0.39 和 0.36，降幅分别为 0.02、 0.06、 0.10； 分企业性质看， 地方国企和非国企下降明显 ， 分别下降 0.10、 0.06 至 0.36、 0.42。 图 4： 中型房企 短长期有息负债比 改善显著 图 5： 地方国企、非国企 短长期有息负债比 改善 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 备注：以披露数据的 46 家 TOP50 房企为样本。 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 备注：以披露数据的 46 家 TOP50 房企为样本。 从公司来看，佳源、 融侨 、 福晟 短长期有息负债比降幅居前，荣盛上升幅度最大。 佳源 集团短长期有息负债比由 0.91降至 0.43， 融侨集团由 0.54降至 0.21， 福晟 集团 由 0.62降至 0.28、来自 短期债务偿还并新增长期债务 ， 其中佳源 短期有息负债下降 28%而 长期有息负债增加52%， 融侨短期有息负债下降 47%而长期有息负债增加 35%， 福晟 短期有息负债下降 27%而长期有息负债上升 58%。 荣盛 发展 短长期有息负债比由 0.75 上升至 1.01，主要由大额长期债务临近到期所致，其一年内到期的非流动负债相较 2018 年末增加 67 亿至 242 亿。 从绝对水平看， 当前 短长期有息负债比最高的 3 家为 中梁、 荣盛 和 正荣 ， 分别为 1.01、 1.01、0.90； 短期偿债压力 最 小 3 家为 龙湖、华润 和 远洋 ，短长期有息负债比 低至 0.11、 0.12、 0.15。 图 6： 2019 年上半年 TOP50 房企短长期有息负债比以改善为主 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 备注：以披露数据的 46 家 TOP50 房企为样本。 (0.20)(0.10)0.000.00.20.40.6TOP10 TOP10-20 TOP20-50短长期有息负债比中位 (18) 短长期有息负债比中位 (19H1) 行业中位 (2019H1) 行业中位 (2018) 变动 (右 ) (0.2)(0.1)(0.1)0.00.00.20.40.6中央国企 地方国企 非国企 短长期有息负债比中位 (18) 短长期有息负债比中位 (19H1) 行业中位 (2019H1) 行业中位 (2018) 变动 (右 ) (0.6)(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.81.0中梁控股 荣盛发展 正荣地产 中国恒大 融创中国 华发股份 雅居乐集团 中国奥园 碧桂园 招商蛇口 龙光地产 绿地控股 融信中国 阳光城 佳源集团 金科股份 金辉股份 泰禾集团 富力地产 万科 A 新城控股 中国金茂 华夏幸福 世茂房地产 建业地产 首开股份 金地集团 滨江集团 首创置业 中南建设 蓝光发展 中国铁建 福晟集团 美的置业 卓越商业 绿城中国 时代中国控股 佳兆业集团 旭辉控股集团 融侨 保利地产 合景泰富集团 中国海外发展 远洋集团 华润置地 龙湖集团 短长期有息负债比（ 2019H1） 相比 2018年变动 行业中位 (2019H1) 5 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.2. 长期偿债能力 ： 大型房企、央企 净负债率 下降 明显 2019 年上半年 TOP50 房企近半净 负债率下降 ， 半数 房企已低于 100%。 46 家 公布数据的 房企中， 22 家净负债率下降， 占比 48%； 中位数为 99%， 与 2018 年 基本持平 。 分规模看，大型房企净负债率有所下降， 龙头房企 (TOP10)、 大型房企 (TOP10-20)、 中型房企 (TOP20-50)净负债率中位数分别上升 13PCT 至 72%、下降 3PCT 至 94%、上升 2PCT 至 116%。 分 企业性质 看， 央企 净负债有所下降 ，中位下降 4PCT 至 75%； 地方国企、非国企净负债率中位数分别 上升 16PCT 至 189%、上升 8PCT 至 107% 图 7： 大型 房企净负债率 有所改善 图 8： 央企 净负债率 有所改善 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 备注：以披露数据的 46 家 TOP50 房企为样本。 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 备注：以披露数据的 46 家 TOP50 房企为样本。 从公司来看，泰禾、佳兆业、阳光城 净负债率 降幅最大，华夏幸福、融创、富力 升幅 最大。泰禾集团 净负债率下降 130PCT 至 265%，主要 来自大量偿还短期借款； 佳兆业 净负债率 下降 46PCT 至 211%，主要 来自 偿还短期借款及 所有者权益 增加 ； 阳光城 净负债率 下降 39PCT至 156%， 来自 现金 及所有者权益 增加。 华夏幸福 净负债率 上升 57PCT 至 228%， 有息负债余额 增加 388 亿至 1778 亿， 且 增量有息负债中新增短期借款占比 较 高 ； 融创中国 净负债率上升 45PCT 至 255%，主要 来自 有息负债总额上升 727 亿至 3021 亿，增量部分 60%为非流动负债。 富力 地产 净负债率上升 36PCT 至 241%， 有息负债总额上升 323 亿至 1956 亿，公司 报告期内发行多笔 公司 债和短融。 当前净负债率低于 100%的房企占比 50%，其中 中海、万科、华润 最低， 分别为 27%、 40%、44%， 泰禾、融创、铁建 最高 ， 分别为 265%、 255%、 247%。 图 9： 2019 年上半年 近半数 房企净负债率下降 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 备注：以披露数据的 46 家 TOP50 房企为样本。 -5%0%5%10%15%-50%0%50%100%150%TOP10 TOP10-20 TOP20-50净负债率中位 (2018) 净负债率中位 (2019H1) 行业中位 (2018) 行业中位 (2019H1) 变动 (右 ) -5%0%5%10%15%20%-50%0%50%100%150%200%中央国企 地方国企 非国企 净负债率中位 (2018) 净负债率中位 (2019H1) 行业中位 (2018) 行业中位 (2019H1) 变动 (右 ) -140%-80%-20%40%100%160%220%280%泰禾集团 融创中国 中国铁建 富力地产 华夏幸福 中南建设 融侨 佳兆业集团 中梁控股 华发股份 绿地控股 首开股份 中国恒大 金辉股份 阳光城 首创置业 福晟集团 金科股份 美的置业 荣盛发展 佳源集团 蓝光发展 融信中国 正荣地产 雅居乐集团 远洋集团 新城控股 合景泰富集团 时代中国控股 保利地产 龙光地产 中国金茂 金地集团 卓越商业 旭辉控股集团 中国奥园 碧桂园 招商蛇口 滨江集团 世茂房地产 绿城中国 建业地产 龙湖集团 华润置地 万科 A 中国海外发展 净负债率（ 2019H1） 行业中位 (2019H1) 相比 2018年末变动 6 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. 现金流 ：现金流充裕性与质量性 整体 改善 2.1. 现金流充裕性： 58%的 房企经营活动现金流 净流入 上半年 58%的房企 经营活动现金流 净流入。 样本房企 经营活动现金流 净额 中位 为 6 亿元， 相比 去年同期的 -12 亿元大幅改善， 58%的房企经营活动现金流净额为正。 分类来看， 龙头 房企和 央 企 现金流状况较优 。 在 TOP10、 TOP10-20、 TOP20-50 房企中，经营活动现金净流入 的企业占比分别为 76%、 51%、 54%，相比去年同期提升 29PCT、 33 PCT、8 PCT； 按性质看，中央国企、地方国企、非国企 当中， 经营活动现金净流入的企业占比分别 为 83%、 67%、 52%，相比去年同期提升 50PCT、 33 PCT、 10PCT。 图 10： TOP10 房企 现金流状况较优 且改善明显 图 11： 中央国有企业 现金流状况较优 且改善明显 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 备注：以披露数据的 40 家 TOP50 房企为样本。 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 备注：以披露数据的 40 家 TOP50 房企为样本。 从公司来看， 保利、泰禾和滨江经营活动现金流净额改善明显 ，均由负转正，净流入 162、202、 48 亿，比去年同期增加 261、 207、 162 亿，其中 保利 拿地放缓， 公司 经营活动现金流出同降 11%； 泰禾 上半年拿地谨慎 ，经营活动现金流出同降 34%，同时受益于回款率上升，经营活动现金流入同增 60%； 滨江 销售情况较好，上半年销售额同增 27%，经营活动现金流入同增 130%。金科、荣盛和金辉经营活动现金流明显弱化，均由正转负，净流出 73、 57、33 亿元，均主要来自拿地和建安支出增多，经营活动现金流出同增 44%、 38%、 59%。 从绝对水平来看， 经营活动现金流净流入额最大的 3家为融创 、泰禾 和中国金茂 ，净流入 431、202、 182 亿元 ； 华夏幸福 、富力和 雅居乐 现金流 净流出最大 ， 分别 净流出 205、 199、 118亿元 。 图 12： 58%的 房企 经营活动 现金流 净流入 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 备注：以披露数据的 40 家 TOP50 房企为样本。 -100%-50%0%50%100%(75)(50)(25)0255075100TOP10 TOP10-20 TOP20-50经营活动现金净额中位 (亿， 2018H1) 经营活动现金净额中位 (亿， 2019H1) 净流入占比 (%，右 ) 全行业净流入占比 (%，右 ) -100%-50%0%50%100%(25)025中央国有 地方国有 非国有企业 经营活动现金净额中位 (亿， 2018H1) 经营活动现金净额中位 (亿， 2019H1) 净流入占比 (%，右 ) 全行业净流入占比 (%，右 ) (300)(200)(100)0100200300400500融创中国 泰禾集团 中国金茂 保利地产 华发股份 世茂房地产 龙光地产 万科 A 阳光城 绿地控股 招商蛇口 融信中国 滨江集团 卓越商业 首创置业 融侨 碧桂园 佳源集团 中南建设 建业地产 蓝光发展 远洋集团 中国铁建 中国奥园 福晟集团 时代中国控股 金辉股份 合景泰富集团 荣盛发展 首开股份 新城控股 金地集团 中国海外发展 金科股份 美的置业 中梁控股 旭辉控股集团 雅居乐集团 富力地产 华夏幸福 经营活动现金流净额 (2019H1， 亿元 ) 同比变动 (亿元 ) 7 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2.2. 现金流质量性 ： 回款率整体上升，非国 企 改善明显 2019 年上半年 56%的 房企销售回款率上升 （销售回款率通过“经营活动现金流入 /销售金额”推算，销售金额为公司公告的全口径销售金额） 。 数据可 得的 16 家房企， 9 家回款率上升，占 比 56%； 中位数为 68%，较 2018 年 提高 3PCT。 分规模来看， TOP10-20房企回款质量高且提升明显， 2019 年上半年 TOP10、 TOP10-20、 TOP20-50 回款率中位 分别为 66%、 71%、 67%，较 2018 年 分别降 7PCT、升 9PCT、 降 8PCT。 分企业性质看，非国有企业回款率改善显著， 升高 8PCT 至 70%； 中央国企降 9PCT 至 61%（ 注 ：样本为保利和招商，二者回款率降 9PCT 至 68%、 54%，由于两家合作开发较多， 2018年末 项目储备 平均权益占比为 66%、 60%， 不并表合作项目的存在可能使计算值对真实值存在低估） ； 地方国企 降 5PCT 至 73%（ 注： 样本为首开和华发，二者回款率降 6PCT、3PCT 至 83%、 63%） 。 图 13： TOP10-20 房企 回款率 改善明显 图 14： 非国有企业 回款率改善明显 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 备注：以披露数据的 16 家 TOP50 房企为样本 ，央企样本为保利和招商，地方国企样本为首开和华发。 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 备注：以披露数据的 16 家 TOP50 房企为样本。 央企样本为保利和招商，地方国企样本为首开和华发。 从公司来看，泰禾 、华夏幸福、蓝光 回款率提升幅度最大， 金科 降幅居前。 泰禾集团销售回款率上升 34PCT 至 77%， 提升显著； 华夏幸福、蓝光回款率上升 15PCT、 14PCT至 64%、 65%； 金科 回款率下降 19PCT 至 69%。 图 15： TOP50 房企 销售 回款率 以 改善 为主 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 备注：以披露数据的 40 家 TOP50 房企为样本 。 销售回款率 =经营活动现金流入 /销售金额，金科和绿地公布销售回款数据，替代经营活动现金流入。 -10%0%10%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%TOP10 TOP10-20 TOP20-50回款率 (18) 回款率 (19H1) 行业中位 (18) 行业中位 (19H1) 变动 (右 ) -20%-10%0%10%50%60%70%80%中央国有 地方国有 非国有企业 回款率 (18) 回款率 (19H1) 行业中位 (18) 行业中位 (19H1) 变动 (右 ) -40%-20%0%20%40%60%80%100%金地集团 首开股份 荣盛发展 绿地控股 泰禾集团 中南建设 阳光城 金科股份 保利地产 蓝光发展 万科 A 华夏幸福 华发股份 新城控股 招商蛇口 滨江集团 销售回款率 (2019H1) 相比 2018年变动 行业中位 (2019H1) 8 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3. 融资能力 ： 融资成 本 上行为主 ， 国企 融资优势扩大 融资成本 是观察房企融资能力最直观的指标 。 本文融资成本 采用房企 披露 的综合融资成本数据，如未公布，则 用 上半年 利息支出 （含资本化部分） *2/有息负债 余额 推算 。 2019 年上半年 21 家房企直接公布融资成本数据， 万科、融创、中南、中铁、金辉、合景 6 家通过利息支出推算。 上半年房地产融资形势收紧，房企 融资成本 明显 上升 。 公布数据的 27 家房企 （ 注： 21 家直接披露， 6 家推算） ， 21 家融资成本上升，占比 78%，中位数由 2018 年的 5.91%上升至 2019年上半年的 6.48%。 分类来看， 中型房企 、 非 国企融资成本上升 明显 ， TOP10、 TOP10-20、 TOP20-50 综合融资成本中位为 6.23%、 6.48%、 6.87%，相比于 2018 年分别上升 12BP、 68BP、 96BP。按性质看， 央企 、地方国企、非国企 综合融资成本中位分别为 4.91%、 5.52%、 6.91%，相比于 2018 年分别上升 12BP、 12BP、 51BP。 图 16： 龙头融资成本抬升幅度较小 图 17： 国企 融资成本抬升幅度较小 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 备注：以披露数据的 27 家 TOP50 房企为样本。 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 备注：以披露数据的 27 家 TOP50 房企为样本。 从公司来看， 融创、合景泰富、铁建 融资成本上升幅度最大 ， 2019H1 融资成本（三家均 未直接 公布 综合融资成本 ，用利息支出 /有息负债余额估算） 7.82%、 6.87%、 5.88%，相比 2018年上升 145、 118、 109BP； 阳光城、滨江 、世茂 融资成本 （披露值） 有所 下降 ， 2019H1 分别为 7.72%、 5.60%、 5.60%，相比 2018 年下将 22、 20、 20bp，其中阳光城和世茂主要来自 融资渠道改善， 银行贷款融资占比提升 14、 2 个百分点 ；滨江主要来自 融资成本降低， 主要融资渠道 银行贷款成本由 4.57%-10.33%降至 4.57%-8%。 图 18： 房企整体融资成本上行 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 备注：以披露数据的 27 家 TOP50 房企为样本。 040801204%6%8%TOP10 TOP10-20 TOP20-50综合融资成本 (18) 综合融资成本 (19H1) 综合融资成本行业中值 (18) 综合融资成本行业中值 (19H1) 变动 (BP,右 ) 040801204%6%8%中央国企 地方国企 非国企 综合融资成本 (18) 综合融资成本 (19H1) 综合融资成本行业中值 (18) 综合融资成本行业中值 (19H1) 变动 (BP,右 ) (40)(20)020406080100120-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%中梁控股 泰禾集团 中南建设 融创中国 阳光城 金科股份 金辉集团 奥园集团 华夏幸福 雅居乐 融信中国 合景泰富 新城控股 富力地产 万科 A 碧桂园 美的置业 旭辉集团 中国铁建 首创置业 世茂房地产 滨江集团 远洋集团 首开股份 招商蛇口 金地集团 中海地产 综合融资成本（ 2019H1） 变动 (BP, 右 ) 9 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 4. 综合评价 综合房企偿债能力、现金流等指标的边际变动，可将房企分为 三类 。 （ 1） 偿债能力 总体 改善、现金流充裕性良好 。 这类房企的共同特点是短、长期偿债能力整体改善，经营活动现金净流入，其他指标略有分化。 其中阳光城 、滨江 所有指标均改善， 阳光城 现金短债比上升 0.4、净负债率下降 40 个百分点，经营活动现金流 净流入 、销售回款率回升 10 个百分点、融资成本下降 22bp， 但 公司除销售回款率外各指标绝对值仍弱于行业中值 ； 滨江 现金短债比上升 0.5、净负债率下降 34 个百分点、 经营活动现金流 净流入 、销售回款率回升 11 个百分点、融资成本下降 20bp，目前公司除销售回款率外各指标绝对值均优于行业中值 ； 中南建设和泰禾 除融资成本上升外，其他指标均改善 ，目前 2 家公司短长期偿债能力 指标 总体仍弱于行业 中值 ； 华发和保利 回款率小幅下降，但偿债能力改善、现金流充裕性良好 ，其中华发短长期偿债能力指标弱于行业中值 。 （ 2） 偿债能力弱化、现金流充裕性良好， 这类房企的共同特点是 短期或 长期偿债能力 有所弱化 ， 但 经营活动现金 仍保持 净流入。 代表房企是 招蛇、绿地 和万科 ，净负债率 分别 温和上行 7、 8、 9 个百分点，经营活动现金流净流入 61、 81、 89 亿元 ，销售回款率变动不大 ，其中招蛇和万科除回款率外各指标绝对水平均优于行业中值，绿地短长期偿债能力指标仍弱于行业中值。 （ 3） 偿债能力弱化、现金流充裕性欠佳。 这类房企的共同特点是 短期或 长期偿债能力 有所弱化 ， 同时 经营活动现金 净流出 ，其他指标有所分化 。 其中 金地 、首开 所有指标都弱化， 从绝对水平看，金地 所有指标绝对水平仍高于行业中值 ，首开除融资成本外各类指标均弱于行业中值 ； 金科 除 现金短债比外 ，其他指标都弱化， 当前 公司 除销售回款率外所有指标 均 弱于行业中值； 华夏幸福