敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 9 月 19 日 医药生物 强化内生提速趋势 ， 继续拥抱慢牛行情 连锁药店行业深度系列报告 三 行业深度 上市药店门店扩张以新建为主但放缓，并购趋于谨慎 四大上市药店 19H1门店扩张中自建占比达到 72%，相比 18A的 63%有明显提升，并购趋于谨慎。主要原因是待并购标的前期投入沉没成本高，而益丰、老百姓转入整合聚焦，同时龙头老店客流转暖降低了并购扩张的紧迫度。 19H1 自建扩张速度也因注册药师配置政策转严而有所放缓 。 上市药店继续聚焦布局，已进入市场仍存较大扩张空间 四大上市药店普遍转入专注聚焦布局的策略，各个布局省份的市占率继续快速提升。特别是药店行业整体经营压力变大的环境下，龙头反而更有机会抢占更多市场份额 。 比如益丰药房 19H1 并未开拓新的省份市场，其在湖南、湖北、江苏、上海、江西和河北均实现了市占率的明显提升，但其在各省的市占率最高不过 15%上下，仍有较大的内生扩张成长空间。 上市药店老店增长提速普遍超预期，盈利能力提升明显 19Q2 药店营收增速 继续创纪录提升，主要是老店增速提速贡献，和竞争格局优化以及局部地区电子处方共享平台推广有关。虽然毛利率因医保政策调整而有所下降，但老店增长提速带来总费用率同比摊薄，相应的扣非净利润依然保持快速增长， ROE 也呈现同比提升趋势 。 19H2 内生增长趋势依然向好，积极应对个账改革 。 除了并购预期增加暂未兑现以外，其他如增值税降税、小规模纳税人转换及处方外流利好预期基本上在中报 已有 反映。下半年 龙头 有望在远程审方试点推广的基础上加快开店，保持长期增长潜力。预计未来个人账户将往规范报销范围、降低入账比例和报销与医院同价 的方向发展，行业报销进一步规范化，具备专业化能力的药店龙头将显示出更强 的 竞争优势 。 投资建议 ： 考虑 19Q2 增值税降税、小规模纳税人转换以及处方外流利好如期兑现，下半年趋势延续，继续重点推荐药房板块。从估值上看，药房板块 1921 年平均 PE 为 38/30/24 倍（ Wind 一致预测数据），若看个股动态 PE 估值，除大参林处于历史最高水平外，其他均处于历史平均估值中间上下的位置，对应的 19 年 营收和净利润 普遍是各大药店历史业绩增长最高水平，参考 利润 增速和估值匹配性，个股重点推荐 益丰药房、老百姓、大参林 ， 推荐 一心堂 。 风险分析： 新建和并购扩张不达预期风险。并购整合不达预期导致商誉减值风险。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（ X） 投资 评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 603939 益丰药房 77.93 1.11 1.55 2.05 38 49 37 买入 603883 老百姓 72.37 1.53 1.87 2.42 31 39 30 买入 603233 大参林 59.22 1.33 1.35 1.74 30 42 33 买入 002727 一心堂 24.54 0.92 1.05 1.23 19 24 20 增持 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 09 月 18 日 增持（维持） 分析师 林小伟 (执业证书编号： S0930517110003) 021-52523871 linxiaoweiebscn 梁东旭 (执业证书编号： S0930517120003) 0755-23915357 liangdongxuebscn 行业与上证指数对比图 - 3 0 %- 1 5 %0%15%30%08-1810-1811-1801-1903-1904-1906-1907-19医药生物 沪深 300 资料来源： Wind 相关研报 关注医保改革新动向，继续看好创 新升 级 医药生物行业跨市场周报（ 20190915） ····································· 2019-09-16 中报总结：集采后的第一份答卷，影响如何，未来在哪？ 医药生物行业跨市场周报（ 20190901） ····································· 2019-09-02 职工医保个人账户暂不取消，继续重点推荐药店板块 医 药 生 物 行 业 跨 市 场 周 报（ 20190623） ··········································· 2019-06-23 2019-09-19 医药生物 敬请参阅 最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 研究背景 自 2017 年底 以来， 我们 光大医药团队一直将“连锁药店”作为核心主线 进行 重点推荐 ，先后发表 了两篇 行业系列深度 报告 三基石成长，慢牛股摇篮（ 2018-04-08） 、 从财报透 析产业变 化，强化集中度提升和处方外流两大逻辑（ 2019-05-14） 。我们一直强调 药店龙头的成长基于“集中度提升”和“处方外流”两大逻辑，且“集中度提升”是 当前 主线 ，而近两年我们 对上市连锁 药店 业绩的持续跟踪也基本 验证了 该逻辑。我们还强调 药店龙头成长的可持续性强，在投资上 更应看重长期逻辑，而 无须对短期的政策扰动 和业绩波动过度反应 ，特别是 行业经营压力加大、竞争加剧 反而 会压缩中小药店 的 生存空间， 从而 进一步强化 连锁龙头的 “集中度提升” 逻辑 ； 近年来 ， 药店板块 （尤其是龙头公司） 的 行情 走势也显示出典 型的慢牛特性，可谓 细 水 长流，持续跑赢大盘， 兑现我们“慢牛股摇篮”的判断。 个股方面，我们 持续 深度跟踪 四大上市龙头 益丰药房、大参林、老百姓和一心堂，并 于 去年 底 市场对药店板块较为悲观之时， 坚定 发布 益丰药房的 深度 报告 精益求精，岁物丰成 （ 2018-11-26） 进行 了 重点推荐 ，公司股价持续创新高，走出典型的行情 。 我们在精益求精，岁物丰成中首度提出 “对中层管理人员良好的激励” 是保障 药店龙头 精细化管理 这一核心竞争力落地执行的关键 ，该报告的 执行力分析框架 也成为了我们分析药店个股长期投资机会的有力武器。 本文作 为 连锁 药店系列 的 第三 篇 深度 报告 ，主要是对药店板块的中报表现进行总结梳理， 剖析变化， 尝试总结 推演 药店板块龙头未来的发展趋势 和业绩走向。在验证并 强调 此前深度二 “ 内生提速 ” 观点 的基础上，我们也尝试对后续药店板块的看点进行总结。 我们 的 创新之处 1）区域竞争格局梳理： 本文 对上市公司区域市占率和竞争格局进行的详尽的动态 更新 梳理，一方面清晰地显示上市药店在各省份市场份额呈现快速提升趋势 ； 另一方面也通过市占率的梳理清晰地看出各大上市药店在所处的省份市场仍有较大 的 份额提升空间， 进一步 强化集中度提升的逻辑 。 2）对 内生增速因素的拆分： 本 文 通过对 门店扩 张、并购梳理和政策分析等角度对药店板块内生增长普遍提速进行了拆分，并明确 指出 内生增长提速的因素在下半年依然存在。 投资观点 我们判断 ， 药店行业增速受医保监管规范化、带量采购降价等因素影响可能会进一步 放缓； 但对于 连锁 龙头来说正是 快速抢占市场份额的良好机遇，内生增长的提速也将支撑 连锁 龙头提高 ROE 且取得更高质量的 增 长。我们继续重点推荐药店 板块 ， 参考业绩增速和估值匹配性，个股重点推荐 益丰药房、老百姓、大参林 ， 推荐 一心堂 。 2019-09-19 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 门店扩张：新建为主但放 缓，并购 趋于谨慎 . 4 2、 区域格局：继续聚焦布局，仍存较大扩张空间 . 5 3、 营收成长：内生提速普遍超预期 . 7 4、 盈利能力：扣非保持快速增长， ROE 提升明显 . 9 4.1、 扣非净利润保持快速增长 . 9 4.2、 毛利率 ：主要因 医保政策 调整而下降 . 10 4.3、 总费用率同比下降，主要是受老店增长提速的摊薄影响 . 12 4.4、 ROE 同比提升，主要是杠杆提高和周转加快 . 14 5、 19H2 前瞻：内生增长趋势依然向好，积极应对个账改革 . 16 6、 强化内生提速趋势，继 续拥抱慢牛行情 . 17 6.1、 益丰药房：中报业绩超预期，内生外延齐发力 . 18 6.2、 老百姓：老店改善明显，专业服务优势凸显 . 19 6.3、 大参林：业绩超预期，强化内生提速和处方外流逻辑 . 21 6.4、 一心堂：执业药师配置新政影响大，静待后续修复 . 22 7、 风险分析 . 23 2019-09-19 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、 门店扩张：新建为主但放缓，并购 趋于 谨慎 开店转为以自建为主 ，并购趋于谨慎 。 从 中报来看，四大药店 19H1 合计净增门店 1418 家，其中新建 1186 家，并购 458 家，关店 226 家，自建占比达到 72%，相比 18A 的 63%有明显提升。四大药店中除大参林过去两年开店较快转入 内生管理 休整以外，其他药店在 19H1 都呈现出以自建为主的扩张态势，并购也均趋于谨慎， 19H1 纳入并表的标的多数在 18 年已完成 签约，比如益丰药房 19H1 并表 药店 均在 19Q1 完成， 19Q2 并购数为 0。并购趋于谨慎主要原因是： 1）沉没成本高： 尽管 PE 资本高 溢 价收购 已经停止并 重点转入整合，但 待并购标的前期扩张已投入 较高 成本， 短期难以接受估值的大幅下调 ； 2）转入整合聚焦： 益丰和老百姓 18 年快速并购后转入聚焦整合，对并购的需求并不迫切； 3）老店客流转暖： 医保局骗保核查 趋严和医保报销与医院同价等事件明显冲击了 中 小药店 的 生存空间，客观上为龙头药店的老店 抢占客流 腾出了新的发展 空间 ， 短期内 无须通过并购急迫扩张。 总体来说， 当前时点仍 处于药店并购市场的观望期，且 1518 年 各 大药店 的快速并 购已 为各大上市药店龙头 初步划分了 市场势力 范围，各大龙头也有足够多的市场空间可以 自建 聚焦发展。我们判断 “自建为主、并购趋缓” 的局面可能会在 19H2 延续，直到并购 市场估值 出现实质 下调后才会有大规模的并购扩张 。 图 1：药店上市公司扩张门店中的自建占比变化 图 2：药店上市公司门店并购期初比（年化）变化 资料来源：公司财报，光大证券研究所 资料来源：公司财报，光大证券研究所 自建速 度 因注册 药师 配 置 政策 转严而 有所放缓。 19H1 四大上市 药店多以自建为主，但从自建的速度上看， 19H1 明显放缓。四大 上市 药店 19H1 合计自建 1186 家，年化自建期初比为 14%，相比 18A 的 22%和 18H1 的 19%均有放缓。主要原因在于： 1）执业药师配备转严： “ 315 药师挂证 ” 事件后严查药师挂证，各地对于执业药师配备要求变严，由于存量监管难度较 大 ，监管的严格程度 主要反映在增量上，这明显影响到了 上市药店 上半年 的自建扩张节奏。 2019-09-19 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 2）快速扩张后借内生增长休整： 2018 年是 2015 年之后 ，上市药店 扩店速度最快的一年，无论 是自建 还是 并购均有明显提速，客观上 19 年需要一定的内部调整来消化 18 年的快速增长，同时由于 19 年有增值税降税和小规模纳税人资质转换等税费利好，以及医保严格监管后为大连锁带来更多老店内生增长的空间，自建速度放缓也可以较好的保持收入增长的速度，因此自建放缓也符合行业内的实际情形。 由于各地 自 4 月 起 陆续推出“远程执业药师”的相关调整过渡政策， 但 多数仅为试点 、征求意见稿， 未进入执行阶段， 我们判断下半年自建门店的扩张节奏有可能通过政策修复而加速，进而提高各大药店明年业绩的增长预期。 图 3：药店上市公司门店自建期初比（年 化）变化 图 4：药店上市公司期末门店同比增速变化情况 资料来源：公司财报，光大证券研究所 资料来源：公司财报，光大证券研究所 2、 区域格局：继续聚焦布局，仍存较大 扩张 空间 继续聚焦布局， 加快抢占区域市场 。 延续“药店深度二”的观点，四大上市药店普遍转入专注聚焦布局的策略，各个布局省份的市占率 继续 提升。今年受 到医保监管趋严要求非药下 架 以及药店报销和医院同价的影响，药店行业出现了客流和销售增速放缓的迹象 ，特别是受影响较大的江苏、浙江和上海等华东核心 市场， 19H1 行业增长普遍不容乐观，甚至出现了负增长。然而，在药店行业经营压力变大的环境下，龙头反而是更有机会抢占市场份额的一方。 以益丰药房为例， 19H1 江苏益丰营收高达 13.1 亿元，同比增长 94%， 19H1净利润 0.91 亿元，同比增长 103%；净利率达到 7.0%，同比提升 0.3pp。可见江苏益丰在医保报销政策收紧的情况 下 ， 依然凭借快速并购和开店保持了较强的扩张势头，通过市占率 的快速提升 （从 18A 的 6.1%跃升至 19H1的 12.2%） ，更好地发挥了规模效应和聚 焦精细化管理， 逆势 做到了更 好 的盈利表现。老百姓是 另外一 家深度布局华东市场的药店龙头， 19H1 其华东区域实现营收 15.7 亿元，同比增长 34.6%，同样是通过 18 年快速的并购和随后的密集开店做到 的 。总体来看，行业经营压力变大对药店龙头而言机遇大于挑战，通过聚焦区域布局，在巩固优势市场的基础上快速抢占市场份额是必然之路。 内生仍存较大空间 ，药店 长期 发展潜力无虞 。 从市场份额变化情况来看，四大药店上市龙头在各自布局市场 的 市占率仍在快速 提升 中，其各个区域的收入增速依然远远超出行业平均增速，具体到各自在各个省份的市场份额 情2019-09-19 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 况，除一心堂在云南有高达 60%以上的市占率以外 ，益丰 、老百姓和大参林在各地优势市场份额最高的也就在 15%上下，仍有大量的市场空间可供进取。我们认为 19H1 各家药店在各地区强势的开店和收入扩张表现仍会在未来 35 年延续下去。 图 5：益丰药房各省份市占率呈现持续快速提升态势 资料来源：新康界，益丰药房财报，光大证券研究所 注： 各省份市场规模取新康界统计数据，为含税销售额，公司在各省份的销售规模由报表分拆的不含税销售额 *1.17 可得 （ 18 年因增值税 下调 ，改 为乘 1.165； 19H1 为乘以1.155，图 6/7/8 同理 ） 图 6： 老百姓 湖南、湖北、河南、广西、天津、内蒙古、浙江、江苏、安徽、陕西等省份市占率提升情况 资料来源： 新康界、 老百姓 财报 &招股书，光大证券研究所估算 2019-09-19 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图 7：大参林广东、广西和河南医药零售市占率情况 图 8：一心堂云南、广西、四川市占率提升情况 资料来源：新康界、大 参林财报 &招股书，光 大证券研究所估算 资料来源 ： 新康界 、 一心堂 财报 &招股书，光大证券研究 所估算 3、 营收成长：内生提速普遍超预期 19Q2 药店营收增速继续创纪录 提升 。 19 年 上半年 药店 的营收增长表现基本符合我们此前报告预期（详见 从财报透析产业变化，强化集中度提升和处方外流两大逻辑 连锁药店行业深度系列报告二 ， 2019-05-14，以下简称“药店深度二”）。我们此前提出， 19Q1 的内生增长提速是可持续的，另外集中度提升和处方外流两大逻辑也会进一步强化而推动内生增长提速。19H1 四大上市药店合计营收达 208.9 亿元，同比增长达 32.2%，明显高于去年同 期。按单季度来看， 19Q2 四大 上市药店合计营收达 105.3 亿，同比增 33.3%，相比 19Q1 继续提速，继续创造药店板块最高季度营 收增长记录。 图 9：四大上市药店合计营收增长呈加速趋势 图 10：四大上市药店单季度合计营收增长呈加速趋势 资料来源：公司财报，光大证券研究所 资料来源：公司财报，光大证券研究所 内生增长提升是营收增长提升的主因。 从门 店扩 张的角度来看，尽管 19H1自建和并购均有明显 放缓，但 18 年作为过去并购最快 的一年，对今年的营收贡献依然存在，但主要体现在益丰药房身上。若看老百姓、一心堂和大参林的情况，老百姓 18 年并购没有明显提速，而一心堂和大参林则并购较少，我们发现以上三家药店 1718 年快速自建扩张的门店也普遍转入爬坡期，从次新店期初比来看，药店板块 19H1 明显要高于 18A，说明本次营收增长提速中内生增长提速才是更加关键的因素。具体到老店增长数据， 上市药店 通2019-09-19 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 过 中报 业绩 电话会 普遍反馈 存在较明显的提速，提升幅度在 1.53.0pp 之间。从滚动次新 /期初比和自建 /期初比来看，益丰药房 和 老百姓均呈现较好的内生增长提速的 潜力。 图 11： 除益丰外 上市药店次新店期初比持续提升 资料来源：公司财报，光大证券研究所 图 12：四大上市药店滚动次新期初比变化情况 图 13：四大上市药店滚动自建期初比变化情况 资料来源：公司财报，光大证券研究所 资料来源：公司财报，光大证券研究所 19Q2 老店 增长提速兑现预期 ，竞争格局优化在监 管规范化下仍是主旋 律 。此前 我们在“ 药店深度二”已提出竞争优化和税费节约是 19Q1 内生增长明显提速的主要原因，且该因素后续仍可持续。从中报表现来看，基本兑现我们此前报告的前瞻性判断。由于医保严查骗保常规化，中小连锁前期靠促销的异常扩张不可持续，我们认为竞争格局优化，市场份额在监管规范化环境下继续流向龙头药店仍会是主旋律。不过考虑到， 18Q3 和 18Q4 营收增长相比 18Q2 提速明显， 19Q2 的营收增长也存在一定的基数效应， 19Q3 和19Q4 的营收增速可能会稳中有降， 但仍会维持较高的增速。 电子处方信息共享平台推广 有望成为老店增长提速的新 焦点。 广西 地区药店的增长较为突出，成为本次中报的一大亮点。比如，大参林广西地区 19H1营收大幅增长 48.6%，相比 18A 广西营收同比增 37.4%大幅提速，同期门店数增长估计在 1012%之间，可见大参林广西地区营收的大幅攀升主要靠内生增长提速带来。此外，柳药股份零售业务（桂中大药房 +DTP）规模体2019-09-19 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 量为广西第一， 19H1 零售收入增速也高达 52.6%。主要原因在于广西“梧州模式”加快推广节奏，其“易复诊”电子处方信息共享平台以及慢病特病零售 药店定点资质加快获批，使得广西药店龙头的内生增长 明显提速。值得一提的是，考虑到慢病 特病统筹报销资质的特殊性，并未所有药店都能同等程度享受该政策利好，比如老百姓和一心堂的华南地区 19H1 营收增长分别为 21.4%和 10.8%， 四家广西龙头的广西 /华南（一心堂和老百姓的华南市场均以广西为主）营收增速排序恰好与其市场份额排序一致，说明能否顺利承接处方外流仍与深耕当地市场的能力紧密直接相关 。目前，“梧州模式”于梧州已经在全部公立医疗机构推广，其他地区如南宁、柳州、桂林和钦州等地区也在加速试点和推广的节奏。除广西以外， 大参林也在广东、河南等个别城市进行处方信息共享平 台试点，若能顺利形成全国性推广，未 来处方外流空间有望明显打开。 图 14：广西前四医药零售龙头 19H1 营收增速比较 图 15： 2018 年广西医药零售市场竞争格局 资料来源：各公司财报，光大证券研究所 资料来源：各公司财报 /官网、中国药店，光大证券研究所 4、 盈利能力：扣非保持快速增长， ROE 提升明显 4.1、 扣非净利润保持快速增长 19Q2 扣非净利润继续保 持快速增长，老百姓和 大参林提速明显。 19H1 四大上市 药店合计扣非归母净利润达 12.66 亿元，同比增 28.0%，相比 1718年呈现大幅提升。分季度来看， 19Q2 四大药店合计扣非归母净利润达 6.28亿元，同比增 26.6%，基本保持 19Q1 以来的快速增长势头。分公司来看，益丰药房 19Q2 扣非净利润增长高达 45.6%，和 19Q1 基本一致，而老百姓和大参林均相对 19Q1 提速明显，仅一心堂因为执业药师配备问题呈现较明显的下滑，剔除该因素，总体来看， 19Q2 药店板块扣非净利润呈现提速状态，与我们在“药店深度二”中提出的 预期基本一致。 2019-09-19 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图 16：四大上市药店合计扣非净利润增长呈加速趋势 图 17：四大上市药店合计季度扣非净利润增速保持较快 资料来源：公司财报，光大证券研究所 资料来源：公司财报，光大证券研究所 图 18：四大上市药店季度扣非归母净利润增速变化情况 资料来源：公司财报，光大证券研究所 税费节约和次新店 三年店 爬坡继续驱动 19Q2 净利润超预期。 小规模纳税人资质转换和增值税降 税均为各大药店带来较好的收入和 利 润表现。而前期快速开店的大参林和益丰药房也迎来了次新店和三年店等店龄较低门店的利润快速爬坡。以上因素基本延续“药店深度二”的观点，不再赘述。由于 19Q2各大药店新建门店速度普遍放缓， 19Q2 新建门店的亏损冲击也较小，因此扣非净利润表现也普遍呈现超预期的表现。 4.2、 毛利率：主要因医保政策调整而下降 药店板块毛利率 19H1 普遍下调，主要受 税费调整、 处方外流和医保报销政策变化影响。 从毛利率看， 19Q2 四大上市药店基本延续 19Q1 毛利率同 比下滑的态势 ，尽管大参林和一心堂出现了毛利率环比 提升的情况，但这主要是季节性的差 异影响，总体仍属于同比下滑的趋势内。药店板块毛利率下滑除了老百姓存在较为明显的批发业务快速增长摊低毛利率以外，普遍的共性是非药产品销售受医保报销政策冲击以及处方外流加速的影响。