请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业季度 报告 2019 年 09 月 12 日 光学光电子 下行周期进入后半段， 静待行业复苏 -LED 行业半年报综述 Table_Main 图表 1：键入图表的标题 来源：中泰证券研究所 Table_Title 评级 ： 中性 （ 首次 ） 分析师 ： 刘翔 执业证书编号 ： S0740519090001 电话 ： Email： liuxiangr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 行业总市值 (百万元 ) 行业流通市值 (百万元 ) Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE 市值 评级 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021EE 三安光电 13.27 0.69 0.63 0.79 0.89 19 21 17 15 541 买入 木林森 11.09 0.60 0.64 0.78 0.93 18 17 14 12 142 未评级 国星光电 11.99 0.72 0.92 1.13 1.38 17 13 11 9 74 未评级 阳光照明 4.25 0.26 0.43 0.42 0.49 16 10 10 9 62 未评级 利亚德 7.24 0.50 0.62 0.77 0.96 14 12 9 8 184 未评级 备注 ：采用 Wind 一致预期。 Table_Summary 投资要点 营收端 ： 从半年报数据来看， LED 产业链上下游均表现低迷，从选取的板块样本来看，各板块均 录得 负增长。上游芯片自 2018Q4 开始进入负增长状态，近三季度营收增速分别为 -16.86%/-14.02%/-23.23%，降幅在扩大；中游封装早一个季度进入负增长，近四个季度增速分别为 -1.52%/-0.42%/-8.97%/-8.92%；下游显示屏首次进入负增长， 2019Q2 增速为 -2.44%；LED 照明则一直较弱， 2019Q1&Q2 增速为 -4.19%/8.90%。 存货端 ： 从库存周期的角度，我们认为产业链各环节所处的阶段各不一致，从 2019Q2 财报存货数据上大致判断 ，上游芯片环节进入被动去库存阶段，中游 LED 封装企业稍微领先，进入主动补库存阶段；下游显示屏企业则处于被动补库存阶段，照明企业处于被动去库存阶段。 毛利率 ： 上游芯片公司毛利率下滑甚至转负，中游及下游毛利率则回升 。三安光电毛利率仍位居 LED 芯片公司 第一，但是毛利率已经降至 20%出头。封装、显示、照明环节毛利率则普遍有所上升，包括 LED 芯片在内的原材料价格下降，给了中下游毛利率提升的空间。 现金流 ： 在行业处于低迷状态下，现金流反而成为企业关注的重点，大部分表现并不差。上游芯片营收虽然下滑，但是现金流质量却有所好转 。 显示屏企业则有恶化趋势，是行业竞争加剧前期的一种体现；照明企业除了阳光照明和得邦照明外，表现较为低迷 。 资产减值损失 ： 从历史上来看，上一轮芯片公司大幅计提资产减值是 2015年，今年将成为又一轮资产减值计提高峰，考虑到各家企业存货仍然较高，未来几个季度仍有减值风险 。 总结与投资建议： 我们判断 上游芯片和下游照明均进入被动去库存阶段，经过几个季度消化之后，有望进入主动补库存阶段，行业景气将重新来临 。重点关注上游行业出清过程中的赢家三安光电、中游财务报表持续修复的木林森与细分领域龙头国星光电、下游小间距龙头利亚德 等 。 风险提示 ： 需求下降；潜在的新进入者； 资产减值风险 。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%19-01 19-02 19-03 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09LED(申万 ) 沪深 300 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业季度 研究 内容目录 LED 行业 1H19 发展趋势和业绩分析 . - 3 - 营收端：产业链上下游均较弱 . - 3 - 存货 端 ：各环节存货周期各不一致 . - 4 - 现金流：产业链各环节现金流好 于预期 . - 8 - 资产减值损失：下半年仍有风险 . - 10 - 总结：周期下行已行至后半段，静待需求恢复 . - 10 - 风险提示 . - 11 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业季度 研究 LED 行业 1H19 发展趋势和业绩分析 营收 端：产业链上下游均较弱 LED 产业链划分为上游芯片、中游封装、下游显示和照明。我们选取各环节重要的公司作整体分析，采样如下表： 图表 2： LED 行业各板块与公司 板块 证券代码 公司 2019H1 营收（亿元） YoY 2019H1 归母净利润（亿元） YoY LED 芯片 600703.SH 三安光电 33.88 -18.82% 8.83 -52.34% 300708.SZ 聚灿光电 4.51 66.92% 0.08 162.63% 300323.SZ 华灿光电 12.49 -23.02% -5.32 -269.62% 300102.SZ 乾照光电 4.72 -8.08% 0.05 -96.01% 002245.SZ 澳洋顺昌 16.23 -18.13% 0.25 -84.56% LED 封装 002449.SZ 国星光电 16.26 -8.87% 1.97 -12.39% 002745.SZ 木林森 93.87 34.26% 3.94 -18.64% 300219.SZ 鸿利智汇 18.45 -4.13% -7.62 -425.46% 300241.SZ 瑞丰光电 6.55 -11.07% 0.38 -45.32% 300301.SZ 长方集团 8.17 4.07% 0.41 3727.94% 300303.SZ 聚飞光电 11.47 1.88% 1.46 76.88% LED 显示 002587.SZ 奥拓电子 4.99 -37.03% 0.70 -15.50% 300162.SZ 雷曼光电 4.36 25.35% 0.19 60.60% 300232.SZ ZMKJ 25.42 24.91% 2.55 26.73% 300269.SZ LJGD 16.76 -12.38% 0.20 -87.27% 300296.SZ 利亚德 40.51 12.19% 5.46 -6.75% 300389.SZ 艾比森 9.06 7.84% 0.84 -19.17% LED 照明 000541.SZ 佛山照明 16.87 -18.29% 1.67 -27.04% 300625.SZ 三雄极光 10.74 0.98% 0.68 -27.98% 300650.SZ 太龙照明 2.29 26.02% 0.24 12.96% 600261.SH 阳光照明 26.40 -4.72% 3.65 122.31% 603303.SH 得邦照明 19.74 5.74% 1.22 9.62% 603515.SH 欧普照明 37.78 7.10% 4.05 13.09% 资料 来源： Wind， 中泰证券研究所 LED 产业链上下齐喑， 营收增速降至谷底 。从半年报数据来看， LED 产业链上下游均表现低迷，从选取的板块样本来看，各板块均录得负增长。上游芯片自 2018Q4 开始进入负增长状态，近三季度营收增速分别为 -16.86%/-14.02%/-23.23%，降幅在扩大；中游封装早一个季度进入负增长，近四个季度增速分别为 -1.52%/-0.42% /-8.97%/-8.92%；下游显示屏首次进入负增长， 2019Q2 增速为 -2.44%； LED 照明则一直较弱， 2019Q1&Q2 增速为 -4.19%/8.90%。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业季度 研究 图 3： LED 芯片企业 营收与增速 图 4： LED 封装企业营收与增速 资料 来源： Wind， 中泰证券研究所 资料 来源： Wind， 中泰证券研究所 图 5： LED 显示屏企业营收与增速 图 6： LED 照明企业营收与增速 资料 来源： Wind， 中泰证券研究所 资料 来源： Wind， 中泰证券研究所 存货： 各环节存货周期各不一致 从存货的视角，上游芯片存货仍在累积，但是累积的速度在放缓，行业逐步进入被动去库存阶段；中游封装存货从 2018Q4 开始下降， 2019Q2 又有上升趋势，或预示封装企业信心有所恢复；下游显示屏企业存货则一直是上升的趋势，除部分企业开拓景观工程类业务导致存货上升外，显示屏行业二季度竞争加剧也是原因之一；照明企业近三个季度存货均在下降，也在去化过程中，显示照明需求仍相对低迷 。从库存周期的角度，我们认为产业链各环节所处的阶段各不一致，大致上，上游芯片环节进入被动去库存阶段，中游 LED封装企业稍微 领先，进入主动补库存阶段；下游显示屏企业则处于被动补库存阶段，照明企业处于被动去库存阶段。 注： 木林森扣除 LEDVANCE 营收计算 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业季度 研究 图 7： LED 芯片企业逐步进入被动去库存阶段 图 8： LED 封装企业或进入主动补库存阶段 资料 来源： Wind,中泰证券研究所 资料 来源： Wind， 中泰证券研究所 图 9： LED 显示屏企业处于被动补库存阶段 图 10： LED 照明企业处于被动去库存阶段 资料 来源： Wind,中泰证券研究所 资料 来源： Wind,中泰证券研究所 分企业来看， 各芯片公司存货周转天数 继续上升 ， 且普遍是 20142016 下降，20172019H1 上升的趋势 。 上半年龙头三安光电存货周转天数达到 243 天 ，创下历史记录 。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%010203040506070802014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q3 2016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2LED显示屏企业存货合计 YoY-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0510152025303540452015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4 2019Q12019Q2LED照明企业存货合计 YoY-10%0%10%20%30%40%50%0510152025303540452014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1LED封装企业存货合计 YoY请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业季度 研究 图 11： LED 芯片各企业存货周转天数 资料 来源： Wind,中泰证券研究所 中游封装公司表现稍好，大部分企业存货周转天数略有上升，但是变化不大，龙头木林森存货周转天数增加较多，主要系公司 2018 年因供应商原材料及设备质量问题，导致部分产成品出现品质问题，期末库存商品余额和存货跌价准备增加所致。 图 12： LED 封装各企业存货周转天数 资料 来源： Wind,中泰证券研究所 显示屏企业普遍存货周转天数上升，除了利亚德等企业拓展景观工程类业务导致存货增加外，二季度显示屏行业竞争加剧也是原因之一：如利亚德在半年报中所述， 2019 年 4月 6 月，国内显示屏渠道销售市场经历了价格战。 大部分照明企业存货周转天数有所上升，阳光照明与得邦照明控制得相对较好。 050100150200250300三安光电华灿光电乾照光电聚灿光电2014 2015 2016 2017 2018 2019H1请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业季度 研究 图 13： LED 显示屏企业存货周转天数 图 14： LED 照明企业存货周转天数 资料 来源： Wind,中泰证券研究所 资料 来源： Wind,中泰证券研究所 毛利率： 上下游毛利率 反 向变化 上游芯片公司毛利率下滑甚至转负，中游及下游毛利率则回升。 上游五家芯片公司中，澳洋顺昌与华灿光电上半年 LED 芯片毛利率均转为负值，这是重资产高折旧行业在周期底部常见的情形，三安光电毛利率仍位居第一，但是毛利率已经降至 20%出头。封装、显示、照明环节毛利率则普遍有所上升，包括 LED 芯片在内的原材料价格下降，给了中下游毛利率提升的空间 。 图 15： 主要 LED 芯片企业毛利率 图 16： 主要 LED 封装企业毛利率 资料 来源： Wind,中泰证券研究所 资料 来源： Wind,中泰证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2014 2015 2016 2017 20182019H1澳洋顺昌 聚灿光电 华灿光电 三安光电 德豪润达 0%5%10%15%20%25%30%35%2014 2015 2016 2017 2018 2019H1国星光电 木林森 鸿利智汇 瑞丰光电 长方集团 聚飞光电 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%利亚德洲明科技艾比森雷曼光电2017 2018 2019H1020406080100120140160三雄极光太龙照明阳光照明得邦照明欧普照明佛山照明2017 2018 2019H1请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业季度 研究 图 17： 主要 LED 显示屏企业毛利率 图 18： 主要 LED 照明企业毛利率 资料 来源： Wind,中泰证券研究所 资料 来源： Wind， 中泰证券研究所 值得一提的是 LED 显示屏企业的变化 。从 2014 年利亚德开创小间距 品类起， LED 显示屏行业进入快速增长期， 到 2019 年上半年 竞争趋于激烈，市场竞争格局也出现变化。利亚德从高端向中低端延伸，从直销布局经销；而艾比森等追赶者则从低到高，产品单位价值量在提升。从报表里披露的产品单价来看，除了利亚德产品单价从 2018 年每平米 1.79 万元降至 1.35 万元 ，其余三家企业单价均有所上升。 图 19： LED 显示屏企业产品单价变化（万元 /平方米） 资料 来源： Wind,中泰证券研究所 现金流 ：产业链各环节现金流好于预期 我们以“经营活动产生的现金流量净额 /营业收入”作为观察企业现金流 质量 的指标。在行业处于低迷状态下，现金流反而成为企业关注的重点，大部分表现并不差。上游芯片营收虽然下滑，但是现金流 质量却有所好转。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%利亚德洲明科技艾比森雷曼光电2017 2018 2019H10.000.501.001.502.00利亚德洲明科技艾比森雷曼光电2018 2019H1上升40.11% 上升14.05% 上升9.92% 下降24.48% 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业季度 研究 图 20： LED 芯片各企业经营性现金净流量 /营业收入 资料 来源： Wind,中泰证券研究所 其他板块来看，封装类似于芯片，现金流在好转（木林森 18 年开始大幅下滑主要是并购 LEDVANCE）；显示屏企业则有恶化趋势，是行业竞争加剧前期的一种体现；照明企业除了阳光照明和得邦照明外，表现较为低迷 。 图 21： LED 封装各企业经营性现金净流量 /营业收入 图 22： LED 显示各企业 经营性现金净流量 /营业收入 资料 来源： Wind， 中泰证券研究所 资料 来源： Wind， 中泰证券研究所 -15-10-50510152025国星光电木林森鸿利智汇瑞丰光电长方集团聚飞光电2017 2018 2019H1-30-20-10010203040506070三安光电华灿光电乾照光电聚灿光电2014 2015 2016 2017 2018 2019H1-30-25-20-15-10-5051015奥拓电子洲明科技利亚德艾比森联建光电雷曼光电2017 2018 2019H1请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业季度 研究 图 23： LED 芯片各企业经营性现金净流量 /营业收入 资料 来源： Wind， 中泰证券研究所 资产减值损失 ：下半年仍有风险 上游 LED 芯片企业资产减值损失相对突出 。 LED 芯片企业普遍面临存货跌价与应收账款减值的风险，如上半年三安光电计提 1.03 亿资产减值损失，华灿光电计提 1.92 亿资产减值损失 。从历史上来看，上一轮 芯片公司大幅计提资产减值是 2015 年，今年将成为又一轮资产减值计提高峰， 考虑到各家企业存货仍然较高，未来几个季度仍有减值风险 。 图 24： LED 芯片企业资产减值损失 /营业收入 资料 来源： Wind,中泰证券研究所 总结： 周期下行已行至后半段， 静待需求恢复 从营收 增速 和毛利率数据看，上半年芯片表现 较为低迷 ，行业仍在底部 ；但是从存货角度来看，上游芯片和下游照明均进入被动去库存阶段，经过几个季度消化之后，有望进入主动补库存阶段， 伴随传统需求复苏以及新需求如 MiniLED（背光 /显示）开始起量， 行业景气将重新来临。 -505101520三雄极光太龙照明阳光照明得邦照明欧普照明佛山照明2017 2018 2019H1-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%1905-07-021905-07-031905-07-041905-07-051905-07-061905-07-071905-07-081905-07-091905-07-101900-01-00三安光电 华灿光电 乾照光电 聚灿光电