请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 商业贸易 Table_IndustryInfo 母婴零售 行业深度 超配 （维持评级） 2019 年 09 月 16 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业专题 存量时代的 “ 单客经济 ” 行业概况：市场规模 2.7 万亿，消费升级趋势明显 我们将广义母婴市场定义 -114 岁的婴幼儿及孕妇市场 ； 狭义母婴市场对应 -13岁，消费重心以 食品和 用品等产品性消费为主 。 据易观， 2018 年中国母婴市场规模已达 2.77 万亿，同比增速 9.50%,2013-2018 CAGR5 = 11.9%；罗兰贝格预计 2020 年 广义市场 总体规模突破 3.5 亿元。 我们 测算狭义母婴市场空间 达 1 万亿（ 8000 亿商品市场， 2000 亿服务市场） 。由于新增人口数量放缓，未来行业的发展主要由“价”的因素推动： “ 4+2+1”式倒三角家庭结构下， 母婴市场的消费者 支付能力增强 ； 质量与安全性是重要考量因素，价格敏感度低 ； 消费者愿意为高质量、高安全性和高附加值的母婴童产品支付溢价。 母婴渠道： 专业连锁与电商将会共存 我们认为，在未来的 35 年，将出现专业连锁与电商并存的局面，而传统实体商场份额持续萎缩。 据 尼尔森： 2018 年电商 /母婴专卖店 /其他渠道份额约为37/48/15，专卖店份额从 2016 年的 46%提升至 2018 年的 48%，电商份额从 32%提升至 37%， 而传统商超从 23%萎缩至 17%。 母婴专卖店可以从信任度、门店体验、专业与服务方面打造护城河。 此外，母婴连锁 高度分散， 近年来孩子王、爱婴室等龙头加速展店， 市场份额提升 可期 。 海外商业模式分析：大小业态 相得益彰 目前，全球母婴零售主要包括大店模式、小店模式和混合模式。大店模式以阿卡佳为代表，对应中高端消费，兼具娱乐、餐饮等多种功能；小店模式以西松屋为典范，主打性价比，为消费者创造便捷、平价的消费渠道 。 西松屋门店面积仅为阿卡佳的 1/5，而门店数量却是 8 倍，两种业态相得益彰。 在我国，线下连锁渠道形成两种模式， 1）孩子王深耕大店模式，阿卡佳多年来取得的成功树立了大店模式的典范，探索“产品 +服务”并行建设的战略； 2）以爱婴室为典范的小店模式，通过加密布局、精细化运营，获得更高的销售坪效。 投资建议：推荐 爱婴室 推荐 母婴零售第一股 爱婴室 ， 公司精细化管理能力强，同店增速靓丽， 2019 年以来 展店提速， 拟通过产业资源整合进入母婴服务行业，后续成长可期 。 风险提示 第一，宏观经济增速放缓，社零增速放缓，对同店增速影响较大； 第二，新增人口数如果持续下滑，对行业的长期增长极为不利； 第三，龙头企业采取积极的扩张战略，加速行业整合，如若经营不善，有可能会对经营状况造成拖累； 第四，电商对实体连锁的冲击仍然持续，如果实体 零售 商无法在全渠道经营、服务和体验方面打造壁垒，则无可避免遭受分流。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 603214 爱婴室 增持 39.71 4,039 1.49 1.91 26.7 20.8 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 商贸零售 8 月投资策略： CPI 高位利好超市，金价上涨提振珠宝 2019-08-13 商贸零售中报前瞻暨 7 月投资策略：食品CPI 维持高位，超市同比改善可期 2019-07-15 商贸零售中期暨 6 月投资策略：追求创新与盈利的平衡 2019-06-24 商贸零售年报一季报总结暨 5 月投资策略：19Q1 增速放缓，预期环比改善 2019-05-15 商贸零售 4 月投资策略：通胀回升，消费回暖，期待龙头估值修复 2019-04-12 证券分析师：王念春 电话： 0755-82130407 E-MAIL： wangncguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980510120027 证券分析师：刘馨竹 电话： E-MAIL： liuxinzguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980519060002 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.4S/18 N/18 J/19 M/19 M/19 J/19上证综指 商业贸易请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 中国 母婴市场度过 20082018 年的“黄金十年”，从量价齐升的增量经济逐步走入存量经济 。 2018 年新增人口下滑明显，然而行业消费升级趋势在价格端的提升 足以弥补量的下降。 此外，母婴零售行业非常分散，当前龙头积极拓展，展店提速，探索“商品 +服务”的结合，集中度提升有望持续。 推荐 母婴连锁第一股爱婴室 ， 公司从 2019 年开始展店提速，未来三年开店有望突破 300 家，受益于消费升级， 2018 年 /1H19 同店增速高达 5.2/5.3%。同时公司积极寻求产业链并购机会，进入市场规模高达万亿的母婴服务市场， 延长用户生命周期 。 核心假设或逻辑 第一， 集中度提升： 行业市场空间巨大， 重新测算 03 岁 狭义母婴市场空间：则对应 1 万亿市场空间（ 8000 亿商品市场， 2000 亿服务市场）。悲观假设 下，市场空间仍达到 7800 亿（ 6240 亿产品市场， 1560 亿服务市场）。 行业龙头孩子王、爱婴室等 2018 年销售规模仅为 100 亿 /21 亿，对应市场份额仅为 1/0.2%,当前龙头维持积极展店趋势 ，集中度提升有望提速； 第二， 消费 升级趋势持续 ： 4+2+1”式倒三角家庭结构下，母婴市场的消费者支付能力增强；质量与安全性是重要考量因素，价格敏感度低；消费者愿意为高质量、高安全性和高附加值的母婴童产品支付溢价。 。 与市场预期不同之 处 第一， 新增人口数下滑是隐忧，然而对 母婴连锁成长的影响却并没有很大 ： 首先行业市场空间非常大，竞争格局极其分散，龙头份额极低，展店空间巨大；其次，消费升级趋势在母婴行业尤其明显，“ 4+2+1”的家庭结构下，父母为婴童消费的意义以及支付能力极强；最后，龙头母婴连锁对非连锁在门店运营、供应链能力、品类管理、门店服务层面拥有绝对的竞争优势，在行业增速放缓的时候，小规模经营者经营压力增加，反而利于龙头获得更多市场份额 。 第二， 电商冲击无可避免，然而优秀专业龙头仍可通过服务和体验塑造竞争壁垒 ： 母婴专卖店的护城河： 1）信任度：奶粉、辅食类对于渠道可信度的要求较高； 2）体验：品类齐全、一站式服务的体验，家庭购买的乐趣； 3）专业与服务：专业导购服务，部分门店设有游乐、教育设施 。 行业龙头孩子王通过育婴顾问 +游乐 /教育模式，爱婴室通过“买手制”优秀品类管理、专业导购 +积极切入服务领域，打造差异化竞争。 股价变化的催化因素 第一， 龙头维持高速展店，市场份额持续集中，优质市场资源的整合使得龙头效应持续加强，最终体现在上市公司业绩层面 。 第二， 行业龙头加速产业链资源整合，从万亿的母婴产品市场进入万亿的母婴服务市场 。 核心假设或逻辑的 主要风险 第一，宏观经济增速放缓，社零增速放缓，对 同店增速影响较大 ； 第二， 新增人口数如果持续下滑，对行业的长期增长极为不利 ； 第三，龙头企业采取积极的扩张战略， 加速行业整合， 如若经营不善，有可能会对经营状况造成拖累； 第四， 电商对实体连锁的冲击仍然持续，如果实体 零售 商无法在全渠道经营、服务和体验方面打造壁垒，则无可避免遭受分流 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 行业概况：市场规模 2.7 万亿，消费升级趋势明显 . 5 市场定义：母婴市场规模达 2.77 万亿 . 5 市场空间： 0-3 岁母婴市场空间超过万亿 . 6 客单价格：消费升级仍在持续 . 6 人口增量：新增人口数下滑是隐忧， . 7 母婴市场 消费特征 . 8 产业链分析：品类特征与议价能力 . 9 母婴渠道：专业连锁与电商将会共存 . 10 专业店份额企稳达到 48%，电商高增长持续 . 10 电商冲击下，母婴连锁店如何构筑竞争壁垒？ .11 竞争格局 -线下：高度分散，集中度提升可期 . 13 竞争格局 -线上：综合性平台份额较高，垂直电商寻求变现可能 . 14 海外商业模式分析：大小业态相得益彰 . 14 海外母婴童市场：成熟行业，优势品牌全球化布局 . 14 海外母婴连锁与我国的异同 . 15 欧美母婴连锁企业一览 . 15 阿卡佳模式：坚持大店模式的母婴用品渠道商 . 16 西松屋模式：连锁小店模式，主打性价比 . 17 母婴零售模式探讨：大小业态相得益彰 . 18 投资建议：推荐爱婴室 . 19 爱婴室：母婴零售第一股，展店提速，外延预期较强 . 19 风险提示 . 20 国信证券投资评级 . 21 分析师承诺 . 21 风险提示 . 21 证券投资咨询业务的说明 . 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表目录 图 1：母婴产品市场定义 . 5 图 2：母婴服务市场定义 . 5 图 3：罗兰贝格测算广义母婴市场规模（亿元） . 5 图 4：罗兰贝格测算母婴产品市场规模（亿元） . 5 图 5：历年母婴市场整体规模（亿元， %） . 6 图 6： 20172018 年全国主要渠道整体快消品增速（ %） . 6 图 7： 2015 年家庭可支配收入对婴童消费的影响（元） . 7 图 8： 2018 年母婴用品月平均支出（元） . 7 图 9：母婴主要品类四大因素增长动力分析 . 7 图 10：奶粉高端和超高端占比持续提升 . 7 图 11：近年我国出生人数及生育率（万人， %） . 8 图 12：历年总生育率及一孩、二孩生育率（ %） . 8 图 13：中国历年出生人口数量（万人） . 8 图 14：历年全国 0-14 岁人口数量（万人） . 8 图 15：不同年龄段母婴产品消费特征一览 . 8 图 16： 中国母婴家庭人群购买母婴产品时关注要素分析 . 9 图 17： 中国母婴家庭人群首次触达母婴 App 渠道分布 . 9 图 18： “4+2+1”式倒三角家庭结构 . 9 图 19：母婴市场消费者购买因素调查（ N 1500） . 9 图 20： 2019 年母婴市场细分品类集中度及增速（ %） . 10 图 21：中国母婴零售渠道发展历程 . 10 图 22：历年母婴用品线上下渠道占比（ %） . 11 图 23： 2018 年全国母婴快消品渠道金额占比（ %） . 11 图 24： 2018 年全国母婴快消品渠道金额占比（ %） . 11 图 25：历年母婴市场电商规模及同比增速（亿元， %） . 11 图 26： 2016 年母婴用品与其他快消品类网购渗透率与购买频次对比（ %，次） . 12 图 27： 2018 年母婴快消分品类电商渗透率状况 . 12 图 28：母婴零售渠道 2018 年收入比较（亿元） . 13 图 29：分城市级别母婴专卖店数量及同比增速（家、 %） . 13 图 30：分区域母婴专卖店数量及同比增速（家、 %） . 13 图 31： 2017Q3 母婴 B2C 市场份额 . 14 图 32：母婴垂直电商主要企业一览 . 14 图 33： 2018 年我国和英国、日本、美国婴儿食品不同渠道的销售占比（ %） . 15 图 34：历年我国婴儿食品不同渠道的销售占比（ %） . 15 图 35： 2018 年我国纸尿布和婴儿食品不同渠道的销售占比（ %） . 15 图 36：历年我国纸尿布不同渠道的销售占比（ %） . 15 图 37： Mothercare 全球经营销售分布图 . 16 图 38：世界第一母婴用品服饰品牌 Mothercare . 16 图 39：玩具反斗城门店示意图 . 16 图 40：全球最大玩具零售商玩具反斗城 . 16 图 41：阿卡佳坚持大店模式 . 17 图 42：西松屋历年收入及增速（十亿日元， %） . 17 图 43：西松屋历年净利润及增速（十亿日元， %） . 17 图 44：西松屋历年市盈率（ x） . 18 图 45：西松屋历年总市值（十亿日元） . 18 表 1：母婴行业主要企业经营状况分析 . 14 表 2：我国和日本母婴童连锁企业对比 . 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 行业概况： 市场规模 2.7 万亿， 消费升级趋势明显 市场 定义： 母婴市场规模达 2.77 万亿 按照罗兰贝格的定义，母婴童市场主要分为产品及服务两大类，每大类又可以划分为婴童和孕妇两大板块。其中， 婴童类产品主要包括食品（如奶粉）、衣物、耐用品（如玩具）及易耗品（如纸尿布）； 孕妇类产品则主要包括食品（如孕期奶粉及营养品）、衣物及易耗品（如孕期护理用品等）； 婴童服务包括婴童教育、婴童娱乐及出行、婴童医疗保健、婴童丽人（如儿童摄影）和婴童金融服务（如儿童保险等）； 孕妇服务则包括生育相关服务（如产后护理）及非生育相关服务（如孕妇写真等）。 我们将广义母婴市场定义 -114 岁的婴幼儿及孕妇市场 ，具有周期 更长、类别更多的特点 ； 狭义母婴 市场 对应 -13岁的婴幼儿及孕妇市场， 消费重心以奶粉、辅食、用品等产品性消费为主。 儿童 3 岁后消费重心从产品向服务转变，产品消费中 ， 非标品占比提升，母婴渠道不再是消费重心。 本文中，我们主要讨论狭义母婴市场。 罗兰贝格 统计， 2015 年 014 岁的母婴童市场规模为 1.8 万亿元，其中产品 /服务的规模约为 10000 亿 /8000 亿元， 2020 年预计总体规模突破 3.5 亿元。 图 1：母婴产品市场定义 图 2：母婴服务市场定义 资料来源：罗兰贝格、国信证券经济研究所整理 资料来源：罗兰贝格、国信证券经济研究所整理 图 3：罗兰贝格测算广义母婴市场规模 （亿元） 图 4： 罗兰贝格测算母婴 产品 市场规模 （亿元） 资料来源：罗兰贝格、国信证券经济研究所整理 资料来源：罗兰贝格、国信证券经济研究所整理 3557 781317373440397401700605,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002010 2015 2020E婴童服务 婴童产品孕妇服务 孕妇产品02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002010 2015 2020E易耗品 孕妇产品食品 服装请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 市场空间 ： 0-3 岁母婴市场空间超过万亿 据易观， 2018 年中国母婴市场规模已达 2.77 万亿， 同比增速 9.50%,2013-2018 CAGR5 = 11.9%。易观预测， 2020 年 母婴市场规模 将超 3 万亿 。 过去母婴市场高速增长主要受益于新出生人口数量维持较高水平，以及普遍性的消费升级。据尼尔森， 2018 年母婴渠道快消品销售增长 14.5%，而商超渠道平均增速仅为5.1%。 然而， 2018 年由于新增人口断崖式下滑，对后续行业增长形成压力。易观预测， 2019 年母婴市场增速仅为 3.4%。 母婴市场的需求由消费群体和单客消费额决定，其中消费群体的增量来自每年新增人口，而消费者 人均消费升级趋势仍保持较高水平。 我们拟 狭义市场规模测算：母婴连锁市场规模仍在 7000 亿以上。测算方法：仅考虑 03 岁婴童市场规模。 量： 03 岁人口总数 ，其中 2015-2018 年 内四年 合计 出生人口 6687 万人 ； 价：家庭每年为 03 岁婴幼儿消费的总额 为 1.5 万元，其中 产品 1.2 万元，服务 3000 元）（罗兰贝格， 2015）。 重新测算狭义母婴市场空间：则对应 1 万亿市场空间 （ 8000 亿商品市场， 2000亿服务市场）。 悲观假设： 假设 2019 年及以后新出生人口数下滑至 1300 万人，则对应 7800亿市场空间（ 6240 亿产品市场， 1560 亿服务市场）。 图 5：历年母婴市场 整体 规模（亿元， %） 图 6： 20172018 年 全国主要渠道整体快消品增速（ %） 资料来源： 易观 、国信证券经济研究所整理 资料来源： 尼尔森 、国信证券经济研究所整理 客单价格：消费升级仍在持续 据罗兰贝格， 2015 年，每个城镇婴童的消费达 11,197 元，其中约 39%为服务类消费。而高收入家庭的平均消费达 21,258 元（上浮 90%），其中服务类消费的比重高达 49%。 据尼尔森 ， 2018 年，育婴家庭平均母婴用品月支出为 1011元，年化支出为 12,132 元。 分品类来看，据罗兰贝格， 2015 年，对于 03 岁的婴儿，年均产品消费约为 9000 元，服务消费约为 3000 元。 综上所述， 我们按照 03 岁的婴儿 年均 产品年支出为 12000 元，服务支出为3000 元 作为测算。 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000 母婴市场规模 (亿元） yoy请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 7： 2015 年家庭可支配收入对婴童消费的影响（元） 图 8： 2018 年母婴用品月平均支出（元） 资料来源： 罗兰贝格 、国信证券经济研究所整理 资料来源：罗兰贝格、国信证券经济研究所整理 据尼尔森研究显示：母婴品类的主要销售增长驱动力中，销量与价格的贡献比例较小， 增长动因主要来源于消费升级和新品。 消费者对品质化诉求强烈：有机类的奶粉增速将近 50%，为品类的增长做出了重要的贡献；尿布类品牌前五位全部为外资品牌，份额贡献率将近 40%； PPSU 材质与硅胶材质奶瓶的占比增速都超过了 30%，推动奶瓶品类整体销量的增长。 对于高渗透率的标品 如 奶粉、 纸 尿布等：传统产品的量、价对品类的增长起负面因素，品类增长源于消费升级及新品推出； 对于渗透率较低的奶瓶、吸奶器等：销量增长以及消费升级驱动明显，显示出渗透率提升。 图 9：母婴主要品类四大因素增长动力分析 图 10： 奶粉高端和超高端占比持续提升 资料来源：尼尔森、国信证券经济研究所整理 资料来源：尼尔森、国信证券经济研究所整理 人口增 量：新增人口数下滑是隐忧， 新出生人口数下滑是长期隐忧，然而育儿成本的逐年上升或将可弥补。 新出生人口数 2018 年 1523 万人，同比减少 200 万人； 2015-2018 四年平均 1672 万人，则对应 1.33亿市场空间。悲观假设 2019年及以后新出生人口数下滑至 1300万人，则狭义母婴渠道客群下降至 5200 万人。 全面二孩政策推出后新增人口增量不及预期，后续政策刺激或将持续推出 。2016 年全面二孩政策推出，社科院预测二孩政策后年 (2018 年）新生儿数量将突破 2000 万。然而政策红利在 2016/2017 年全面释放， 2018 年的新增人口 出现 断崖式下滑。 然而，据统计局，建国以来我国一共经历了三次 “婴儿潮 ”，其中最近一次 “婴儿潮 ”（ 1985-1997 年）出生的人群仍处于 22-34 岁的生育高峰期。部分地区也出台了更加积极的生育政策，例如延长产假时间、提高生育补助、支持公共哺乳室建设等，进一步促进了二孩生育意愿的释放。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 11： 近年我国 出生人数及生育率（万人， %） 图 12： 历年总生育率 及一孩、二孩生育率（ %） 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 图 13：中国历年出生人口数量（万人） 图 14：历年全国 0-14 岁人口数量（万人） 资料来源 : Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源 :国家统计局 、国信证券经济研究所整理 母婴市场消费特征 1） 母婴产品消费周期短，呈现快消品式特征。 婴童产品更新换代快于成人消费品，消费空间和增长速度远超成人消费，特别是 0-3 岁婴幼儿，这一年龄段消费频次最多的是奶粉和辅食等食品以及纸尿布、洗护用品等易耗品。因此母婴行业需要不断地获取新客户。 1010.51111.51212.51313.51414.51,3501,4001,4501,5001,5501,6001,6501,7001,7501,8001,8502000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年出生人数 出生率051015202530354045502011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年抽样数 :总计 :生育率抽样数 :总计 :生育率 :一孩抽样数 :总计 :生育率 :二孩05001,0001,5002,0002,5003,000出生人口（万人）20,00021,00022,00023,00024,00025,00026,00027,00028,00029,00030,0002000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年0-14岁人口数（万人）图 15：不同年龄段母婴产品消费特征一览 资料来源：中国产业信息网、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 2） 质量 与安全性 是重要考量因素，价格敏感度低。 与其他消费不同，母婴消费的消费者和购买者分离， 由购买者的偏好决策消费，在消费属性的同时带有投资属性。 时下的婴童父母人群主要为 80、 90 年代人群，一方面注重婴童用品的质量和安全，另一方面也更注重科学养育，重视对早教和身心健康成长的投入。据艾瑞咨询，母婴家庭人群在购买母婴产品时，更关注产品的质量和材质，重视度分别达到 74.8%和 39.5%，对价格的敏感性相对较低，重视度仅为 33.0%。 图 16： 中国母婴家庭人群购买母婴产品时关注要素分析 图 17： 中国母婴家庭人群首次触达母婴 App 渠道分布 资料来源：艾瑞咨询、国信证券经济研究所整理 资料来源：艾瑞咨询、国信证券经济研究所整理 3） “4+2+1”式倒三角家庭结构下， 支付能力增强 。 近年来 “4+2+1”的家庭结构逐渐成为主流，使得每个新生儿所可能获得的投入增加。此外，由于社会竞争的加剧，年轻父母注重智力消费，从而让孩子站上更好的人生起跑线。在扩大消费的同时，消费理念也随之发生变化。据罗兰贝格，母婴童产品消费者所关注的最主要因素是产品品质，其次是服务（包括售前售中及售后服务等）。由此可见， 消费者愿意为高质量、高安全性和高附加值的母婴童产品支付溢价。 消费者画像： 90 后逐步成为消费主力；女性主导消费决策；高学历叠加新育儿理念；热爱分享，社交属性强。 图 18： “4+2+1”式倒三角家庭结构 图 19： 母婴市场 消费者购买因素调查（ N 1500） 资料来源 : 国信证券经济研究所整理 资料来源 :罗兰贝格 、国信证券经济研究所整理 产业链分析：品类特征与议价能力 母婴市场标品的品牌集中度较高，各细分领域竞争格局相对较稳定。纸尿裤、婴儿食品等细分类目相对趋于成熟，品牌集中度高（易观：纸尿裤 CR5 超过64.1%，食品 CR5=44.1%；尼尔森：奶粉 CR5=38%