cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级： 推荐 （ 首次 ） 报告日期： 2019年 09月 09日 分析师：吴轩 S1070519040001 021-61680360 wu_xuan cgws 联系人（研究助理）：孙志轩 S1070118120018 0755-83515597 sunzhixuancgws 联系人（研究助理）：封谊敏 S1070119050047 021-31829728 fengyimincgws 行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告 > 2019-06-18 > 2019-02-28 > 2019-01-28 减产保价 叠加 泛亚落地 钨价 反弹 一触即发 钨行业深度报告 股票名称 EPS PE 19E 20E 19E 20E 章源钨业 0.03 0.09 207.33 69.11 翔鹭钨业 0.44 0.56 34.14 26.82 中钨高新 0.23 0.27 31.26 26.63 厦门钨业 0.31 0.41 43.42 32.83 资料来源：长城证券研究所 钨价大幅下滑 ，中游冶炼 厂商 倒挂压力大 ： 2019 上半年钨行业产能过剩严重，叠加下游需求疲软、出口受阻，钨价大幅下滑，跌破 行业平均 成本线， 部分中小 企业 亏损 ，中游 冶炼厂商价格倒挂严重，生产困难。我们认为 目前钨价已经位于历史价格底部， 行业亏损倒逼产能收缩，未来钨价 下跌空间极为有限。 企业联合减产保价，行业库存不断消耗 ： 2019年 5月 17日中国钨业协会联合十家主席团成员决议今年钨精矿联合减产不低于 10%。 6月 5日，赣州 17家冶炼厂一致同意从 6月份开始停产 ， 时间不低于 15天，减产 量 不低于 30%。短短一个月内，行业两次倡议减产停产，保价意愿强烈。参考15-16 年三次减产保价效果，我们认为此次减产力度及态度都将 支撑钨价向上 。同时， 此轮减产会议后，国内 APT 行业开工率由 66.67%下降至48.72%，证明了企业减产保价的实施效率。 我们认为在需求没有大幅减弱的背景下， 随着行业库存消化步入尾声 ，减产保价效果 将 逐步 显现。 泛亚 库存 事件逐步 落地， 钨价反弹指日可待： 2019年 8月 30日云南省昆明市中级人民法院宣布将于 9月 16日 10时进行仲钨酸铵（ APT）公开司法拍卖活动，合计 2.83万吨，起拍价 24.48亿元（单价 86401元 /吨），市场价 30.6亿元（单价 108000元 /吨）。 根据当前的生产情况， 国内 APT全年产量 12 万吨，拍卖量相当于我国一季度的产量。随着拍卖结束，困扰行业多年的泛亚库存问题 逐步落地， 钨价反弹临近窗口期 。 投资建议： 我们认为在上游环保督察严格、关停产能复产难，下游需求保持稳定的大背景下，“ 企业联合减产保价 ”、“ 行业持续去库存 ”、“ 泛亚事件逐步落地 ”， 有望 推动钨价 回升至合理区间 ，建议关注章源钨业、翔鹭钨业、中钨高新、厦门钨业。 风险提示 ： 下游需求持续疲软 减产保价不及预期 钨矿超采严重 -20%-10%0%10%20%有色金属 沪深 300核心观点 重点推荐公司盈利预测 分析师 证券研究报告 行业深度报告 行业报告 有色金属行业 行业深度报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 钨 从工业的牙齿到高端制造的脊梁 . 6 1.1 钨 小金属中的 “烈火金刚 ” . 6 1.2 钨产业链价值 “两端高、中间低 ” . 6 1.3 目前钨价跌破成本线 行业利润严重挤压 . 7 2. 减产保价力度强硬 钨价迎来有力支撑 . 10 2.1 钨业巨头强势减产保价 行业库存不断消耗 . 10 2.2 回溯 15-16年行业三次减产效果显著 . 11 2.3 对比品种 -电解铝：行业产能集中 联合减产效果显著 . 12 3. 泛亚库存落地 钨价反弹一触即发 . 14 3.1 泛亚库存拍卖 钨价最大不确定因素即将落地 . 14 3.2 超采情况 转好 环保高压下落后产能出清 . 15 4. 我国钨资源全球第一 未来供给增速或将减缓 . 17 4.1 我国钨资源优势明显 产量主要集中于华南地区 . 17 4.2 多项政策严控供给 今年总产量或趋于平稳 . 20 4.3 收储强化市场 信心 二次回收产量提升空间大 . 22 5. 产业升级逐步推进 出口结构不断改善 . 24 5.1 钨产业技术难度主要在深加工环节 我国硬质合金正逐步向高精密、高档次产品升级 24 5.2 钨需求保持稳定水平 高端硬质合金市场空间广阔 . 28 5.3 钨品出口增速放缓 但结构有所改善 . 31 6. 投资建议 . 36 7. 推荐标的 . 37 7.1 章源钨业：钨产业链上下游一体化优质公司 . 37 7.2 翔鹭钨业：上游资源优势显著 钨价上涨高弹性标的 . 38 7.3 中钨高新：国内硬质合金龙头 高端产品逐步放量 . 39 7.4 厦门 钨业：冶炼产量绝对龙头 海外布局值得期待 . 40 行业深度报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图 1： 钨的历史发展 . 6 图 2： 钨产业链 . 7 图 3： 2017至今国内钨产业链价差表现（元 /吨） . 7 图 4： 十年钨价回溯 . 8 图 5： 章源钨业产品毛利率变化 . 8 图 6： 翔鹭钨业产品毛利率变化 . 8 图 7： APT及钨铁开工率对比 . 10 图 8： 国内 APT库存接近历史低值（吨） . 10 图 9： 2015-2016年八 大钨企多次联合限产 . 11 图 10： 电解铝开工率情况 . 13 图 11： 电解铝总产能 &在产产能情况（万吨） . 13 图 12： 电解铝产量情况 . 13 图 13： 电解铝价格走势（元 /吨） . 13 图 14： 我国储采比低于全球平均水平 . 15 图 15： 历年开采配额及实际开采情况 . 15 图 16： 2018年我国各省市超采情况 . 15 图 17： 全国环保督察进程 . 16 图 18： 全球历年钨资源储量变化 . 17 图 19： 2018年全球钨储量分布 . 17 图 20： 世界大型矿床分布情况 . 17 图 21： 中国钨资源历年储量变化 . 18 图 22： 2016年我国储量分布 . 18 图 23： 黑白钨矿性质、特点对比 . 18 图 24： 我国黑白钨矿比例为 7： 2 . 19 图 25： 我国钨矿产处理原矿平均品 位 . 19 图 26： 全球钨矿产量（金属量） . 19 图 27： 中国钨矿产量（吨）及全球占比 . 20 图 28： 我国矿山分布密集 . 20 图 29： 国内钨矿山集中于华南地区 . 20 图 30： 我国钨精矿产量（折 WO3 65%） . 22 图 31： 国内钨精矿产量集中 . 22 图 32： 国家 &地方收储进程 . 22 图 33： 2016年多次收储下钨精矿价格走势 . 23 图 34： 我国回收钨占比 20% . 23 图 35： 废钨综合利用专利技术效益分布 . 23 图 36： 钨精矿 -APT冶炼工艺流程 . 25 图 37： APT-钨粉 -碳化钨冶炼 工艺流程 . 25 图 38： 钨粉 -硬质合金冶炼工艺流程 . 25 图 39： 钨产业技术含量主要集中在深加工环节 . 26 图 40： “其他硬质合金制的金工机械用刀及片 ”进出口月度均价对比 . 26 图 41： 全球钨金属消费量 /万吨 . 28 图 42： 我国钨精矿消耗量 /万吨（折 WO3 65%） . 28 行业深度报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 43： 2017年发达国家钨下游消费结构 . 29 图 44： 2017年我国钨下游消费结构 . 29 图 45： 2018年我国硬质合 金产品结构 . 29 图 46： 2018年全球钨产品终端应用分类 . 29 图 47： 2015-2018年金属切削机床工具消费额及进出口额 . 30 图 48： 2010-2018年硬质合金数控刀片产量（万片） . 30 图 49： 固定资产投资完成额（基建投资）累计同比 . 30 图 50： 我国钨品出口数量及增速 . 31 图 51： 我国钨品出口金额及综合均价水平 . 31 图 52： 我国钨品出口当月值及同比增速 . 31 图 53： 2000-2018年 我国硬质合金（折金属吨）出口数量及同比 . 33 图 54： 2017年我国出口钨品地区分布 . 33 图 55： 2018年我国出口钨品地区分布 . 33 图 56： 2013-2017年我国进口钨品情况（不含硬质合金） . 34 图 57： 2017年我国进口钨品地区分布 . 34 图 58： 2017年我国进口钨精矿地区分布 . 34 图 59： 2018年我国进口钨精矿地区分布 . 34 图 60： 今年以来我国从俄罗斯进口的钨精矿为 0 . 34 图 61： 章源钨业 2014-2019H1 主营业务收入情况 . 37 图 62： 章源 钨业 2014-2019H1 归母净利润情况 . 37 图 63： 翔鹭钨业 2014-2019H1 主营业务收入情况 . 38 图 64： 翔鹭钨业 2014-2019H1 归母净利润情况 . 38 图 65： 中钨 高新 2014-2019H1 主营业务收入情况 . 39 图 66： 中钨高新 2014-2019H1 归母净利润情况 . 39 图 67： 厦门钨业 2014-2019H1 主营业务收入情况 . 40 图 68： 厦门钨业 2014-2019H1 归母净利润情况 . 40 表 1： 钨矿山成本分类 . 9 表 2： 当前钨中游冶炼利润率情况 . 9 表 3： 对比 2017年 9月钨中游冶炼利润率情况 . 9 表 4： 十家出席钨协座谈会的主席团成员 . 10 表 5： 三次减产保价会议后价格与产量变动效果 . 12 表 6： 我国电解铝企业联合减产情况 . 12 表 7： 泛亚库存事件时间线 . 14 表 8： 环保督察对钨行业生产影响 . 16 表 9： 全球前十大钨矿（折 WO3） . 18 表 10： 国家关于钨行业系列政策文件 . 21 表 11： 国家管控钨精矿开采总量（折 WO3 65%） . 21 表 12： 2016年国家 5轮收储 . 22 表 13： 钨产业链主要产品工艺与用途介绍 . 24 表 14： 2018年我国 APT产量 TOP12公司 . 26 表 15： 硬质合金按金属成分分类 . 27 表 16： 我国钨工业发展规划重点 . 27 表 17： 我国钨行业出口管控情况 . 31 行业深度报告 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 18： 2018-2019年度钨及钨制品出口企业名单（ *为暂缓授予资质企业） . 32 表 19： 2012-2018年我国出口钨品情况 . 33 表 20： 我国钨行业进口关税情况（附中美贸易税则数据） . 35 表 21： 公司现有产能产量及规划 . 37 表 22： 公司原有产能及 2018年产销量 . 38 表 23： 公司 2018年募集资金项目建设计划 . 39 表 24： 公司 2018年产 量及规划产能 . 40 行业深度报告 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 钨 从工业 的 牙齿到高端制造的脊梁 1.1 钨 小金属中的 “烈火金刚” 钨 ： 呈钢灰 或银白色 ， 硬度大 、延性强、 熔点 高达 3410 ，常温下不受空气侵蚀 ， 导电导热性能良好，通常作为钢材、合金、照明或化工 品 生产 材料 。 其中 最大的 下游 应用 为钨制硬质合金 ， 以 超强的硬度和耐磨性，可制造各种切削工具、刀具、钻具等零部件，在 现代工业中 被广泛应用 于 机械加工、航空航天、军事国防、电子信息等领域， 素有 “ 工业 的 牙齿 ” 之称 。由于钨的稀缺性与 不可替代性， 目前 已被各国列为重要战略金属 ， 被誉 为“ 高端制造的脊梁 ”。 图 1： 钨 的历史发展 资料来源：长城证券研究所 1.2 钨 产业链 价值“两端高、中间低” 钨行业 上游 以黑白钨矿 勘探采选 为主， 中游 主要是 “ 钨精矿 -仲钨酸铵（ APT） -钨粉” 冶炼， 下游 包括 钨材、钨丝、硬质合金等 材料加工。 从价值链来看，我国钨行业呈现“两头高、中间低”的特点 ： 上游钨矿采选和下游高端硬质合金（特别是高精度、高性能刀具）利润水平高， 而 冶炼、制粉、中低档硬质合金及 钨钢钨 、 材 利润率 水平 较低 。 行业深度报告 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 2： 钨产业链 资料来源：长城证券研究所 行业定价 按“成本加成” 模式 加工费处于稳定水平 ： 钨 中下游各产品的售价主要根据同期钨精矿市场价格换算金属量，再加上不同品级的加工费 来制定 ， 行业加工费 长期 处于稳定水平 ， 大企业长单采购价对市场 影响力 呈现逐步提升趋势。 由于钨产业链垂直向下延伸且分支较少， 纵向关联度高， 从各环节价差也可看出， 后续产品价格基本与钨精矿价格同向变动 。 图 3： 2017至今国内钨产业链价差表现（元 /吨） 资料来源： WIND 长城证券研究所 1.3 目前钨价跌破成本线 行业利润严重挤压 从十年价格回溯来看， 在 没有技术突破、 需求 较为 稳定情况下，钨价主要受 供给端 及 出口 影响 。 2013 年国家收储钨精矿、五矿有色大量收购钨粉，市场短期供应紧张推动价格上涨至 14.4 万元 /吨的高位； 2014-2015 年因取消出口配额及关税 等因素影响，钨价下跌至 成本线附近； 2016-2017年经过行业一致减产保价、国家四次收储以及环保督察严厉整治，钨价重回 10万元 /吨以上。 05000010000015000020000025