识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 23 Table_C ontacter 本报告联系人： 黄涛 0755-82771936 szhuangtaogf Table_Page 行业专题研究 |家用电器 2019 年 9 月 18 日 证券研究报告 Table_Title 家用电器行业 小家电行业专题（ 6） ： JS 环球 生活 优质创新型小家电的全球领导者 Table_Author 分析师： 曾婵 分析师： 袁雨辰 分析师： 王朝宁 SAC 执证号： S0260517050002 SFC CE.no: BNV293 SAC 执证号： S0260517110001 SFC CE.no: BNV055 SAC 执证号： S0260518100001 0755-82771936 021-60750604 021-60750604 zengchangf yuanyuchengf wangchaoninggf 请注意，王朝宁并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_Summary 核心观点 ： 优质的创新型小家电全球龙头 JS 环球生活有限公司（前称 JY-Shark Company Limited）是优质创新型小家电的全球领导者。 公司主营业务范围包括厨房电器、清洁家居电器等，旗下拥有三大国际知名品牌：九阳、 Shark 以及 Ninja。 2018 年收入规模26.8 亿美元，归母净利 0.35 亿美元（收购导致的融资成本以及留任花红导致 利润 较低），市场份额排名全球第六。 SharkNinja 深耕美国市场，发力全球 SharkNinja 在美国市场上主营清洁家电业务， 2018 年收入 14.8 亿美元。据 Frost & Sullivan 报告，旗下主营业务：吸尘器产品市场份额排名美国第一，蒸汽拖 把排名美国第二。 SharkNinjia 作为家居小家电龙头，预计凭借龙头“马太效应”在美国市场将进一步巩固龙头地位，同时发力英、日、中等其他区域市场。 九阳深耕中国市场，未来持续受益国内消费升级 九阳股份在国内市场深耕多年，凭借良好的创新力和品牌力在国内厨房小家电领域长期处于龙头地位，据中怡康数据，九阳在国内市场份额排名位居行业第三，在豆浆机、榨汁机等食物料理领域份额排名第一。 2018 年收入 11.8亿美元（ 81.7 亿人民币）、归母净利润 16.3 亿人民币，预计公司未来将持续受益于中国市场的 消费升级 。 珠联璧合，协作创新打开全球市场 SharkNinja 和九阳股份作为美中两国的家居小家电、厨房小家电龙头，未来在研发、渠道、品牌等多方面可产生协同效应。通过九阳在中国市场多年累积的渠道优势， SharkNinja 有望加速中国市场的渗透；九阳通过给SharkNinja 代工创新型产品， Ninja 实现了新品类的快速爆发，九阳也实现了出口收入的快速增加。 未来 JS 有望通过 SharkNinja 和九阳拓展全球其他区域市场，或者通过收购兼并的方式实现全球扩张。公司制定了“寻求战略合作和收购”的战略，致力于寻求长期稳定增长并持 续提升作为全球领先小家电企业的市场地位。 投资建议 九阳通过协同研发、外销代工等形式与 SharkNinja 已经实现初步协同， 2018 年以来外销收入大幅增长；长期来看，九阳有望借助公司整合所带来的协同效应，进一步激发其产品、渠道、品牌实力，抢占更多市场份额，维持“买入”评级。同时 ，我们 也 看好小家电行业的全球化趋势， 建议 关注控股股东为 SEB（ 全球小家电 龙头） 的 国内小 家电 公司苏泊尔，以及小家电出口龙头新宝股份。 风险提示 ： 原材料价格上涨；小家电市场需求趋弱；竞争加剧导致盈利能力下降；全球扩张面临的外部风险和整合不利风险。 Table_Report 相关研究 ： 家用电器行业 :取消 QFII / RQFII 投资额度限制，基于估值提升关注家电龙头 2019-09-15 家用电器行业 :取消 QFII / RQFII 投资额度限制，长期有望提升家电龙头估值 2019-09-11 家用电器行业 :格力电器混改推进，继续推荐龙头 2019-09-08 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 23 Table_PageText 行业专题研究 |家用电器 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 美的集团 000333.SZ 人民币 53.00 2019/8/31 买入 64.79 3.41 3.75 15.53 14.13 11.55 9.62 24.17 23.34 格力电器 000651.SZ 人民币 57.60 2019/8/31 买入 61.22 4.71 5.27 12.23 10.93 6.66 5.55 26.03 24.80 海尔智家 600690.SH 人民币 15.52 2019/8/30 买入 20.00 1.25 1.37 12.44 11.31 8.21 6.14 17.06 15.80 苏泊尔 002032.SZ 人民币 70.83 2019/8/30 买入 78.40 2.35 2.70 30.19 26.26 23.39 20.32 27.02 26.08 九阳股份 002242.SZ 人民币 22.62 2019/8/14 买入 27.00 1.08 1.23 20.93 18.39 19.67 17.21 21.06 23.20 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 23 Table_PageText 行业专题研究 |家用电器 目录索引 1. 创新型小家电的结合 . 5 2. 全球视野， SHARKNINJA 带来新鲜活力 . 7 2.1 SHARK 清洁家居之王 . 9 2.2 NINJA 厨房电器新星 . 11 3. 深耕国内，九阳实力奠定龙头地位 . 12 4. 珠联璧合，打开全球市场 . 14 4.1 潜心研发，助力九阳超越同行 . 15 4.2 协同发力，助推双向渠道整合 . 17 4.3 分工明确，品牌定位思路清晰 . 18 4.4 全球扩张可期，剑指创新型小家电的全球领导者 . 20 5. 投资建议 . 20 6. 风险提示 . 20 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 23 Table_PageText 行业专题研究 |家用电器 图表索引 图 1： JS 环球生活股权结构简化图（上市前） . 6 图 2： 2018 年 JS 环球生活营业收入分拆 按部门划分 . 7 图 3： 2018 年 JS 环球生活营业收入分拆 按业务划分 . 7 图 4： 2016-2018 年 JS 环球生活营收及利润变化情况（百万美元） . 7 图 5： 2016-2018 年 JS 环球生活主要财务比率 . 7 图 6： 2018 年 SharkNinja 营业收入拆分 按业务类型细分（百万美元） . 9 图 7： 2018 年 SharkNinja 营业收入拆分 按品牌细分 . 9 图 8： SharkNinja 2015-2018 年营收及利润变化情况（百万美元） . 9 图 9： Shark 品牌发展大事记 . 10 图 10： 2014-2023 年中国小家电市场规模及增速（十亿美元） . 13 图 11： 2010-2019 年豆浆机市场竞争格局 . 13 图 12： 2010-2019 年电饭煲市场竞争格局 . 13 图 13： 2015-2019 年榨汁机市场竞争格局 . 14 图 14： 2010-2019 年电磁炉市场竞争格局 . 14 图 15： 2018 年九阳股份营收构成情况 . 14 图 16： 2016-2018 年 JS 环球研发力度高于同行 . 16 图 17： JS 环球高研发助力九阳 . 16 图 18：九阳股份 2017-2019H1 境外销售情况（亿元人民币） . 18 图 19： SharkNinja 品牌溢价带来更高毛利率 . 19 表 1： 2014-2023 年美国小家电市场（十亿美元） . 8 表 2： 2018 年 Shark 旗下产品在美国市场份额及地位 . 11 表 3： 2018 年 Ninja 旗下产品在美国市场份额及地位 . 12 表 4：部分产品设计获奖一览 . 17 表 5：公司旗下品牌差异化定位一览 . 18 表 6：旗下品牌所获奖项（部分）一览 . 19 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 23 Table_PageText 行业专题研究 |家用电器 1. 创新型 小家电的结合 JS环球生活有限公司（前称 JY-Shark Company Limited）是优质创新型小家电的全球领导者。 公司主营业务范围包括厨房电器、清洁家居电器等，旗下拥有三大国际知名品牌：九阳、 Shark以及 Ninja。据 Frost & Sullivan报告，公司 2018年小家电零售额约 26.8亿美元，归母净利润 0.35亿美元（收购导致的融资成本以及留任花红导致 利润 较低），市场份额排名全球第六。 JS环球收购 SharkNinja母公司，完成企业架构重组。 2018年 7月 26日，公司于开曼群岛注册成立； 2018年 8月，公司收购 JY-SN的 100%股权（ JY-SN由王旭宁先生创立于 2018年 4月）； 2018年 11月， JY-SN全资子公司 Sunshine Rise向上海力鸿注资 7.3亿元人民币，并于 12月 4日起获得上海力鸿约 82.9%股权，使得 JS环球间接持有上海力鸿旗下九阳股份 50.1%的股权； 2019年 4月， JS环球通过与 Lee Puay Khng先生换股的方式，获得 Bilting公司100%股权，进而获得其持有的九阳股份 16.9%股权，此时 ， 公司对九阳股份总持股比例约 67%； 2019年 6月， JS环球通过重组的方式将 GA1母公司 Xiang Hong的全部股权转让予全资子公司 JY-SN，使得 JS环球间接持有 SharkNinja母公司 Compass 70%股份（ 2017年 9月上海力鸿收购 Compass 70%股权； Xiang Hong为上海力鸿全资附属公司。）； 2019年 6月，公司分别与 Easy Home以及 SharkNinja Operating LLC的投资者订立股份认购协议，完成对 Compass剩余股权的收购。在完成收购后， JS环球实现对美国知名小家电企业 SharkNinja的全资控股； 2019年 6月 27日，公司正式向港交所递交招股说明书，开启其上市之路。 并购重组完成之后， JS环球主要股东包括 Hezhou Partnership、 Sol SPC、Easy Home、 Comfort Home、 MR投资者、 MB投资者、其他机构投资者等。（以下持股数据均为公开发行前） 实际控制人 为 Hezhou Partnership。 Hezhou Partnership由王旭宁、朱宏韬、朱泽春、杨宁宁、黄淑玲、韩润、姜广勇 7人共同成立的投资控股实体。其中王旭宁作为普通合伙人，其余 6人作为有限合伙人， 7人共同组成控股股东集团持有 JS环球约 56.6%的股份； Sol SPC对 JS环球控股比例为 13.0%， Lee Puay Khng先生持有其约 100%股份（股份由前述换股获得），但由王旭宁先生实际控制公司； Easy Home和 Comfort Home对 JS环球控股比例分别约为 10.5%、 2.3%，两家公司均为 CDH Fund V, L.P.（鼎晖投资）的全资附属公司； MR投资者及 MR Trust投资者对 JS环球控股比例分别为 7.4%、 2.3%。其中，MR投资者为 Compass董事 Mark Rosenzweig先生全资持有， MR Trust由识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 23 Table_PageText 行业专题研究 |家用电器 Mark Rosenzweig先生成立，受益人为其子女； MB投资者及 MB Trust投资者 JS环球控股比例分别约为 2.3%、 0.3%。其中，MB投资者为公司全球总裁 Mark Adam Barrocas先生全资持有， MB Trust由Mark Adam Barrocas先生成 立，受益人为其子女； 其他机构投资者中包括 PR2 LLC及 SN Aggregator LLC； 受限制股份单位持有实体持有股份比例为 5.0%，主要是公司为向董事、高管、雇员等提供激励而成立，该实体以信托形式代承授人或本公司持有股份，良好的绑定核心员工与公司的利益 。 图 1： JS环球生活股权结构简化图（上市前） 数据来源：公司招股说明书，广发证券发展研究中心 JS环球生活作为控股公司，通过其附属公司在全球范围内开展家电业务。 目前，公司旗下拥有多个备受市场信赖的品牌，包括：九阳、 Shark及 Ninja，公司持续在中美两个全球最大的小家电市场保持领先地位，并向全球市场拓展。 分部门来看， 2018年公司营收主要来自九阳分部以及 SharkNinja分部，其中SharkNinja分部营业 收入 14.8亿美元，在公司总营收中占比约 56%；九阳分部营业收入 11.8亿美元 ，在公司总营收中占比 44%。 分业务来看， 公司主要获利产品为厨房小家电以及清洁家居类产品，其中： 清洁电器收入 10.7亿美元， 占比最高，达 40%，下属产品包括吸尘器、蒸汽拖把、扫地机器人等； 食物料理电器收入 7.9亿美元， 占比 29%，下属产品包括豆浆机、破壁机等； 烹饪电器收入 6.8亿美元， 占比 25%，下属产品包括电饭煲、电磁炉等等。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 23 Table_PageText 行业专题研究 |家用电器 图 2： 2018年 JS环球生活营业收入分拆 按部门划分 图 3： 2018年 JS环球生活营业收入分拆 按业务划分 数据来源： 公司招股说明书， 广发证券发展研究中心 数据来源： 公司招股说明书， 广发证券发展研究中心 图 4： 2016-2018年 JS环球生活营收及利润变化情况（百万美元） 图 5： 2016-2018年 JS环球生活主要财务比率 数据来源： 公司招股说明书， 广发证券发展研究中心 注： 1） 2017 年 9 月 29 日前公司收入主要来自九阳， 2017 年9 月 29 日后由于 SharkNinja 并表，导致公司收入增长， 2018年 并入全年 SharkNinja 的收入，故收入大幅增长 。 2） 2018年公司净利润大幅下滑主要由于收购 SharkNinja 产生大量融资成本以及留任花红开支（留任花红 ： 支付 给被收购企业员工的薪资 ）。 数据来源： 公司招股说明书， 广发证券发展研究中心 2. 全球视野， SharkNinja 带来新鲜活力 美国市场发展相对成熟， SharkNinja龙头地位稳固。 2014-2018年美国区市场虽然整体增速保持平稳，但家居环境电器市场增速较为突出。 JS环球新收购子公司SharkNinja在美国市场上主营清洁家电业务，据 Frost & Sullivan报告，旗下主营业务：吸尘器产品市场份额排名美国第一，蒸汽拖把排名美国第二。 SharkNinjia作为家居 小家电龙头， 预计公司凭借龙头“马太效应”将进一步巩固市场地位。 44%56%九阳分部 SharkNinja分部40%29%25%6%清洁电器 食物料理电器 烹饪电器 其他41.7%71.5%15.1%-20.4%-50%0%50%100%01000200030002016 2017 2018营业收入 净利润营收增长率 净利润增长率0%10%20%30%40%2016 2017 2018毛利率 EBITDA利润 净利率 ROE识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 23 Table_PageText 行业专题研究 |家用电器 美国小家电市场增长稳健，且预计未来五年增速稳中有升。 据 Frost & Sullivan报告， 2014-2018年美国小家电市场整体保持了 4.2%左右的复合增速，其中家居环境电器增速最高，达 6%。预计未来五年市场整体将保持 5.3%左右的复合增速，且仍以家居电器增长最为迅速。 表 1： 2014-2023年 美国小家电市场（十亿美元） 项目 /年份 2014 年 2018 年 2023 年 （预测） 2014-2018 年 复合增长率 2018-2023 年 复合增长率（预测） 个人护理 7.2 8.3 10.4 3.9% 4.6% 食物料理 3.7 4.2 4.9 3.1% 3.2% 烹饪电器 4.1 4.6 5.9 2.7% 4.9% 家居环境电器 6.3 7.9 11.2 6.0% 7.2% 总量 21.3 25 32.3 4.2% 5.3% 数据来源： Frost & Sullivan 报告，公司招股说明书，广发证券发展研究中心 JS环球收购北美家电巨头，进军国际市场。 2017年 9月，上海力鸿（中国）通过旗下附属公司 GA1收购了 SharkNinja母公司 Compass 70%股份（后经过股权重组，上海力鸿和 Compass分别并入 JS环球旗下）； 2019年 6月， JS环球完成并购重组，间接持有 Compass全部普通股。 至此，公司正式将美国小家电领先品牌 SharkNinja纳入自己的商业版图，朝北美市场迈出重要一步。 SharkNinja公司历史悠久，品牌久负盛名。 据 Clean Home Guide资料，SharkNinja公司前称 Euro-Pro，是一家成立于 100多年前的家族企业，在欧洲市场上主营缝纫机业务。出于对公司家电业务多元化发展的考量，公司逐渐丰富家电产品品类，进入了目前所在的垂直细分领域：家居清洁以及厨房电器。 经过三代人的努力， 并 在 现任 家族继承人马克 罗森茨威格 (Mark Rosenzweig)的领导下， Euro-pro公司业务蓬勃发展，并发展出了旗下两大畅销品牌： Shark和 Ninja。 1998年， Shark品牌及 Ninja品牌创立于美国波士顿； 2008年， 据 Clean Home Guide数据， Euro-Pro在 美国真空吸尘器 市场占据约1%市场份额； 2015年， 公司为了更好的营销效果，将下属两个畅销品牌 Shark和 Ninja合并作为新的公司名称， Euro-Pro正式更名为 SharkNinja； 2018年，据 Frost & Sullivan数据 ， SharkNinja市场份额在美国排名第二，营业收入超过 15亿美元，较 2008年的 8亿美元大约翻了一倍。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 23 Table_PageText 行业专题研究 |家用电器 图 6： 2018年 SharkNinja营业收入拆分 按业务类型细分（百万美元） 图 7： 2018年 SharkNinja营业收入拆分 按品牌细分 数据来源： 公司招股说明书， 广发证券发展研究中心 注：区间按公司财政年度计算， 2016 年数据区间即从2016.3.31-2017.3.31 数据来源： 公司招股说明书， 广发证券发展研究中心 图 8： SharkNinja 2015-2018年营收及利润变化情况（百万美元） 数据来源：公司招股说明书，广发证券发展研究中心 注： 1） 2017 年 SharkNinja 毛利润同比下降主要由于被收购后，公司对其存货从采购价到公允价值按照收购会计法进行了重估。 2）区间按公司财政年度计算， 2016 年数据区间即从2016.3.31-2017.3.31 2.1 Shark 清洁家居之王 Shark品牌的历史发展大致可以分为以下三个阶段： 市场初拓期 （ 2010年 -2012年 ） ： Shark品牌敏锐捕捉空白市场， 2010年前后凭借吸尘器业务发展 迅速 。 在 Dyson进入北美市场之前，北美市场主要吸尘器品牌Eureka、 Bissell、 Hoover等的价位都在 $100以下。 Dyson进入市场之后，吸尘器产品的价格上限很快被提高到 $400以上。基于此， Shark抓住 $100的中低端机型和$400的高端吸尘器中间中间巨大的市场空白，推出 $150左右的 Shark吸尘器，迅速占领市场。（据 Clean Home Guide资料， 2010年之前 Euro-pro吸尘器产品市场份额仅占全美市场 1%，因此这里我们主要讨论 Shark品牌 2010年之后的发展。） 1058278149220200400600800100012002015 2016 2017 2018清洁电器 食物料理 烹饪电器 其他74%26%Shark Ninja-20%-10%0%10%20%05001000150020002015 2016 2017 2018毛利润 营业收入 毛利润同比增长率 营业收入同比增长率识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 23 Table_PageText 行业专题研究 |家用电器 北美扩张期（ 2013年 -2014年）：成功切入市场之后，投入 大量的营销费用， 公司在北美市场份额快速提升。 为谋求品牌影响力的扩张，公司在电视广告上投入重金来强化 Shark品牌在消费者心目中的形象。据 Clean Home Guide等资料， 2013年Shark仅电视广告投入就达到了 1.3亿美金，成为当时美国家电行业最大的电视广告主。 2014年公司在美市占率超过 20%，成为北美市场极具竞争力的吸尘器巨头。 全球扩张期（ 2014年至今 ）：在占领北美市场之后，公司开始布局全球战略。除了进军英国、日本市场之外，公司近 3年在中国的发展亦取得重大进展。 2016年，早在公司被 JS环球生活收购之前就已通过设立研发中心的方式探入中国市场，为后续的全面进入做好铺垫。 2018年公司正式进军中国市场， Shark吸尘器产品正式进入国内。 图 9： Shark品牌发展大事记 数据来源： Shark 官网，广发证券发展研究中心 市场初拓期2007年公司推出首款蒸汽拖把 Original Steam Mop，向清洁家居领域迈出重要一步2012年公司推出 Rotator吸尘器系列，成为延续至今的爆款产品北美扩张期2013年公司在广告营销上投入重金，成为当时全美家电行业最大电视广告主2014年公司在北美吸尘器市场上占据主导地位全球扩张期2014年公司开始进军英国、日本市场2016年成立苏州设计及测试中心，为进入中国市场做铺垫2018年成立中国分公司，正式进军中国市场