、 策略专题 公司研究 财通证券研究所 2019 年 9 月 10日 计算机软件与服务 证券研究报告 策略报告 投资要点： 要点一 中国已经进入长期去杠杆周期 2012 年之后，中国杠杆率大幅攀升，经济增长率却缓慢下降。一方面，加杠杆对经济刺激的边际作用不断减弱，另一方面，继续加杠杆的空间十分有限。具体到各部门 : 居民部门整体杠杆率虽不高，但考虑到中国的收入差距，个别群体或地区的居民杠杆率可能很高； 非金融企业部门杠杆率不论是纵向还是横向比较都处在高位； 政府部门的显性杠杆率不高，但如果加上地方政府隐性债务，政府部门杠杆率恐超国际警戒线。目前，政府出台了许多针对性政策，长期去杠杆的决心十分坚决 ,中国未来将会长期处在去杠杆周期中。 要点二 美股去杠杆阶段消费和信息技术行业具有超额收益率 美国 2008 年金融危机后经历了快速的去杠杆过程。这一阶段，股市表现较好的行业主要是消费和信息技术。原因主要有： 这些行业在信用收缩阶段的基本面较好，行业本身杠杆率较低，受去杠杆影响较小，盈利增速和ROE的边际增幅较大。 美国的消费支出占 GDP 的三分之二，即使在去杠杆阶段，消费支出占比仍保持稳定且略有上升，消费的稳定助推了消费行业的超额收益率。 要点三 日股去杠杆阶段尖端制造业、信息通信及医疗行业表现突出 日本在 1989 年经济 危机 后经历了长达 10 年的信用收缩过程，日本经济也因此进入了长期衰退。我们分析了 1993 年到亚洲金融危机之前这一快速去杠杆阶段日本股市的表现，发现以运输设备、精密仪器和电器为代表的高端制造、信息与通信和医疗行业表现突出。高端制造和信息与通信行业的超额收益主要源于好的盈利能力，医疗行业的超额收益主要由于宏观层面日本人口结构加速老龄化，对医药健康领域的需求加大。日本消费股表现不如美 国 消费 股 ，一方面是因为日本城市化率非常高，消费提升的空间有限，另一方面愈加严重的老龄化也使得国内私人消费对 GDP 的拉动不足。 要点 四 中国未来去杠杆的特点以稳、慢为主，与日本较为相似 中国未来将经历慢中求稳的去杠杆进程 ，不论从时间上还是去杠杆中要解决的问题上可能与日本更加相似。但中国在城市化率和人口结构方面与日本仍有较大差异， 所以中国在未来去杠杆阶段表现较好的行业可能是消费、医疗和信息技术行业 。 我们推荐投资者关注： 消费领域：关注大消费和新零售； 医疗领域：关注创新药； 信息技术领域：关注国家政策大力支持的人工智能。 风险提示： 宏观经济超预期下降 ， 中美谈判不达预期 。 财通证券研究所 美日去杠杆 周期 的启示 感谢实习生刘雅丽对本篇报告的大力协助 请阅读 最后一页的重要声明 以才聚财 ，财通天下 证券研究报告 联系 信息 马涛 分析师 SAC 证书编号： S0160518060001 matctsec 021-68592280 王鏡 联系人 wangjing1ctsec 021-68592290 相关报告 1 策略报告：美股策略专题报告 -美股牛市或已经进入长期拐点 2019-08-22 2 策略报告：关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的解读 -明确深圳战略地位，重点关注科技创新 2019-08-19 3 策略报告：策略 · 大势研判 -多事之秋，稳为上策 2019-08-19 4 策略报告：策略 · 大势研判 -静待数据指引方向 2019-08-11 5 策略报告： A 股估值处历史低位，创业板相对上证综指估值呈现上升趋势 -行业比较系列 ·A 股月度估值跟踪 2019-08-11 长期去杠杆周期下的投资线索 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 策略专题 内容目录 1、 中国已经进入长期去杠杆周期 . 4 1.1 加杠杆推动经济发展的模式难以为继 . 4 1.1.1 居民部门： 2015 年后杠杆率上升迅速 . 5 1.1.2 非金融企业部门：房地产和建筑业是主要加杠杆行业 . 6 1.1.3 政府部门：实际杠杆率远高于显性杠杆率 . 8 1.2 政府长期去杠杆的决心十分坚决 . 9 2、 美股在去杠杆周期中的表现分析 . 10 2.1 美国的两次去杠杆过程 . 10 2.2 美股去杠杆下的优势行业：信息技术、消费 . 11 2.3 美国去杠杆下的投资线索 . 13 3、 日股在长期去杠杆周期中的表现分 析 . 14 3.1 日本的长期去杠杆过程 . 14 3.2 日本去杠杆下的优势行业：运输设备、精密仪器、电器、信息通信和医药 . 16 3.3 日本去杠杆下的投资线索 . 17 4、 中国长期去杠杆周期下的投资机会 . 19 4.1 从日美经验看中国 . 19 4.2 推荐关注的行业及细分主题 . 20 图表目录 图 1：中国实体经济部门杠杆率与经济增长率 . 4 图 2：中国居民、政府和非金融企业部门的杠杆率（ %） . 5 图 3：中国居民部门名义杠杆率并不高（ 2018 年， %） . 5 图 4 中国银行卡渗透率不足 50%，居民部门债务可能集中在部分收入阶层和地区 . 6 图 5：一线城市房价 2015 年后涨幅最大 . 6 图 6： 2015 年后居民杠杆迅速提升 . 6 图 7：中国非金融企业部门杠杆率在国际比较中非常高（ 2018 年， %） . 7 图 8：中国非金融企业部门杠杆率已超过美日的历史最高水平（ %） . 7 图 9：中 国不同行业上市公司的资产负债率（ 2018 年， %） . 8 图 10：中国政府部门显性杠杆率在国际比较中并不高（ 2018 年， %） . 9 图 11：城投债的余额增速放缓 . 9 图 12：美国 1980 年代以来的两次信用收缩过程 . 11 图 13： S&P500 行业指数涨跌幅（ 2009.01.01-2010.12.31） . 12 图 14：非核心消费、信息技术行业盈利增速较高（ %） . 13 图 15：非核心消费、信息技术行业 ROE 边际提升较大 . 13 图 16：去杠杆阶段美国个人消费占 GDP 比重不降反升 . 14 图 17：去杠杆阶 段美国耐用品消费对经济增长的拉动更大 . 14 图 18：日本债务周期 . 15 图 19：去杠杆使得日本经济停滞（ %） . 15 图 20：日本各部门杠杆率的时间序列 . 16 图 21：日本 TPX 指数各行业涨跌幅（ 1993.01.01-1997.06.30） . 17 图 22：日本 1985-1995 年间出口受损 . 17 图 23：日本进入 20世纪 90 年代老龄化速度加快 . 18 图 24：高端制造业和高科技行业的盈利增速好于平均水平 . 18 图 25： 20 世纪 90年代以来，日本消费一直表现低迷 . 19 图 26：中国债务周期 . 20 图 27：中国城市化率有很大提升空间 . 20 图 28：中国老龄化水平不及日本， 但正在加速 . 20 图 29：中国人均医疗保健支出占消费比重不断上升 . 21 图 30： AI 赋能实体经济规模有很大空间 . 22 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告 策略专题 图 31： AI 领域投资额 2018 年增长迅速 . 22 图 32： 2018 年人工智能赋能实体经济的产业份额 . 22 表 1：去杠杆政策梳理 . 10 表 2： S&P500 指数四级子行业中收益较好和较差的行业（ 2009.01.01-2010.12.31） . 12 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告 策略专题 1、 中国已经进入长期去杠杆周期 1.1 加杠杆推动经济发展的模式难以为继 加杠杆对经济的边际作用越来越弱 ： 2008 年以后，为了稳定经济， “ 四万亿 ”支出计划 推 动 国内杠杆率上升。但是随着时间推移，加杠杆对经济的刺激作用越来越弱。在 2012 年后，虽然中国杠杆率持续大幅攀升，但是 GDP 增长率 反而是缓慢下降的。 继续加杠杆的空间也十分有限 ： （ 1）实际的杠杆率可能很高： 如果从数据来看，中国只有 非金融 企业部门的杠杆率较高。但是，对于政府部门，因为地方政府隐性债务是由政府信用担保，所以实际的杠杆率可能会 更 高。而对于居民部门，因为中国人口众多、各地发展很不平均，所以虽然整体居民部门的杠杆率不高，但是可能都集中在个别人 或者个别地区 。 （ 2）加杠杆速度很快： 三个部门的加杠杆速度都很快 ， 非金融企业部门 2011-2016年杠杆率 提高 33 个百分点 ，政府部门 2011-2018 年杠杆率增加 48 个百分点 ， 居民部门 加杠杆速度最快， 2011-2018 年 杠杆率近乎翻倍 ， 这和 美国 2001-2008 年居民部门加杠杆速度差不多。过快的加杠杆速度往往意味着风险 累积 。 图 1： 中国实体经济部门杠杆率与经济增长率 数据来源： 国家资产负债表研究中心 Wind 财通证券研究所 4.006.008.0010.0012.0014.0016.00100120140160180200220240260实体经济部门杠杆率（ %） GDP:不变价 :当季同比（ %）右轴 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 5 证券研究报告 策略专题 图 2： 中国居民、政府和非金融企业 部门 的杠杆率 （ %） 数据来源： BIS 财通证券研究所 1.1.1 居民部门 ： 2015 年后杠杆率上升 迅速 整体杠杆率并不高，但 可能 分化严重 ：居民杠杆率 总 体不高， 但考虑到中国银行卡渗透率不足 50%， 加上 中国 城乡和地区间巨大的收入差距 ， 居民部门信贷可能只集中在某些收入阶层和地区， 只考虑这部分人口的债务 /GDP，杠杆率很有可能已经超过了警戒水平。 2015年后，居民杠杆率上升 迅速 ： 在 2015年后，受房价快速上涨的影响，居民的杠杆率 迅速增加 ， 从 35%上升至 52%， 四年增长了 50%。考虑到国内的房价收入比很高，所以 有能力购房的人只是少数。因此，居民部门增加的杠杆率可能主要增加在少数有购房能力的人身上，实际的杠杆率的增加情况比名义上的要严重的多。 图 3： 中国居民部门 名义 杠杆率并不高（ 2018年 ， %） 数据来源： BIS 财通证券研究所 901001101201301401501601700102030405060杠杆率 :居民部门 杠杆率 :政府部门 杠杆率 :非金融企业部门（右轴） 0102030405060708090100韩国 英国 美国 日本 欧元区 中国 新兴市场 俄罗斯 印度 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 6 证券研究报告 策略专题 图 4 中国银行卡渗透率不足 50%，居民部门债务可能集中在部分收入阶层和地区 数据来源： Wind 财通证券研究所 图 5： 一线城市房价 2015年后涨幅最大 图 6： 2015年后 居民杠杆迅速提升 数据来源： Wind 财通证券研究所 数据来源： Wind 财通证券研究所 1.1.2 非金融 企业 部门 ：房地产和建筑业是主要加杠杆行业 非金融 企业部门的杠杆率在历史高位： 从区域横向来看，中国 非金融 企业部门的杠杆率已经超过了发达国家，比排名第 二 的欧元区的杠杆率高了 47个百分点 。从时间纵向来看，中国 非金融 企业部门的杠杆率已经超过了 美日的历史高值。 非金融 企业部门的杠杆主要集中在房地产和建筑业 ： 从 非金融部门 不同行业的杠杆率来看，房地产和建筑业的杠杆率高于其他行业。所以中国 非金融 企业部门的高杠杆率，和中国近几年房地产市场的繁荣是密切相关的。随着政府坚定“房住不炒”理念，收紧房地产公司的融资，房地产和建筑业企业可能会被迫快速去杠20253035404550银行卡渗透率 % 银行卡渗透率 % 50001000015000200002500030000350004000045000百城住宅平均价格 :一线城市（元 /平方米） 百城住宅平均价格 :二线城市（元 /平方米） 百城住宅平均价格 :三线城市（元 /平方米） -2000-1000010002000300040005000600070008000金融机构 :新增人民币贷款 :居民户 :短期 :季调（亿元） 金融机构 :新增人民币贷款 :居民户 :中长期 :季调（亿元） 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 7 证券研究报告 策略专题 杆，从而对宏观经济造成一定的负面影响。 图 7： 中国非金融企业部门杠杆率在国际比较中非常高（ 2018年 ， %） 数据来源： BIS 财通证券研究所 图 8： 中国非金融企业部门杠杆率已超过美日的历史最高水平 （ %） 数据来源： BIS 财通证券研究所 020406080100120140160中国 欧元区 日本 韩国 新兴市场 英国 美国 俄罗斯 印度 020406080100120140160180杠杆率 :非金融企业部门 :美国 杠杆率 :非金融企业部门 :日本 杠杆率 :非金融企业部门 :中国 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 8 证券研究报告 策略专题 图 9： 中国 不同行业上市公司的资产负债率（ 2018年 ， %） 数据来源： Wind 财通证券研究所 1.1.3 政府部门 ： 实际杠杆率远高于显性杠杆率 显性杠杆率并不高 根据 国际清算银行（ BIS） 的统计，中国政府部门的杠杆率在2018年底为 49.8%，远低于日本政府的 202%以及美国政府的 99%，与新兴市场国家的整体水平相当。增速方面，政府部门杠杆率增长相对于居民和非金融企业部门较温和， 2008年 -2009年一年杠杆率提高了 7个百分点，之后缓慢上升， 八 年增长了 16个百分点。 考虑隐性债务后，政府杠杆率并不低 政府债务不仅包含政府直接举债 ， 还包含政府有担保责任且可能承担一定救助责任的项目 ， 主要包含 PPP项目以及各种城投公司债务 （简称城投债） 。 据 中国去杠杆进程报告（ 2017年度 ） ， 地方政府融资平台债务约 30万亿，占 GDP的 40%。 而 2017年中央和地方政府债务余额总额为29.85亿元 ， 如果包含上述地方政府融资平台债务 ， 2017年政府总杠杆率 为 72%，超过 国际 通用 的 60%预警线 。 幸好，在一系列地方政府债务管理的政策下，地方政府隐性债务增速放缓。 0102030405060708090100银行 非银行金融 房地产 建筑 综合 电力及公用事业 家电 汽车 钢铁 交通运输 商贸零售 有色金属 电力设备 机械 电子元器件 通信 国防军工 轻工制造 基础化工 煤炭 农林牧渔 石油石化 餐饮旅游 医药 纺织服装 计算机 建材 传媒 食品饮料 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 9 证券研究报告 策略专题 图 10： 中国政府部门 显性 杠杆率在国际比较中并不高（ 2018年， %） 数据来源： BIS 财通证券研究所 图 11： 城投债 的 余额增速放缓 数据来源： Wind 财通证券研究所 1.2 政府 长期 去杠杆的决心十分坚决 中国宏观经济的杠杆问题积重难返，已经到了 危及 中国经济长期发展和金融稳定的 地步 。因此，政府现在对于长期降杠杆的决心也是十分坚决，只要不出现系统性风险，即使出现一定程度的经济下滑，政府也是能够接受的，难以像以前一样，经济略有下滑就开始推动 “稳增长” 政策。政府出台的去杠杆政策包括： 针对 政府部门 ， 主要是加强了对地方政府隐性债务的管理 。 对 地方 政府进行 债务 限额 管理 ，妥善处理存量债务， 取消 融资平台公司的政府融资职能 ， 同时 对 PPP项目的 融资方式和资金来源都做了严格的限制， 防止 PPP异化为新的政府融资平台， 防止 过度举债。 针对 企业方面， 主要 以市场化、法治化方式降低企业杠杆率 。 开展市场化债转股， 同时 与企业改组改制、降低实体经济企业成本、化解过剩产能、促进企业转050100150200日本 美国 英国 欧元区 印度 中国 新兴市场 俄罗斯 012345城投债余额增速 % 城投债余额增速 % 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 10 证券研究报告 策略专题 型升级等工作有机结 合， 以有效防范和化解债务风险，助推经济转型升级 。 针对 居民部门 ，重点是加强房地产市场的调控。 政府反复强调 “房 住 不炒 ” 原则， 并 强调 不将房地产作为短期刺激经济的手段 。 表 1： 去杠杆政策 梳理 时间 来源 文件 主要内容 2015.12.21 财政部 关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见 1、 切实加强地方政府债务限额管理 ； 2、 建立健全地方政府债务风险防控机制 ； 3、 妥善处理存量债务 ， 取消融资平台公司的政府融资职能 2017.11.21 国资委 关于加强中央企业 PPP业务风险管控的通知 要求央企严格遵守参与国家重大项目资本金准备制度，合理控制杠杆比例，可根据项目需要引入优势互补、协同度高的其他非金融投资方；吸引各类股权类受托管理资金、保险资金、基本养老保险基金等参与投资，但不得通过引入“明股实债”类股权资金或者购买劣后级份额等方式承担应由其他方承担的风险 2019.7.1 发改委 关于依法依规加强 PPP项目投资和建设管理的通知 各行业固定资产项目资本金必须满足国务院规定的最低比例要求， 防止 过度举债。 PPP项目融资方式和资金来源应符合防范和化解地方政府隐性债务风险和相关规定。 2019.7.12 发改委 关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知 房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务 ； 房地产企业在外债备案登记申请材料中要列明拟置换境外债务的详细信息 2019.7.29 发 改 委、央行、财政部、银保监会 2019年降低企业杠杆率工作要点 1、推动金融资产投资公司发挥市场化债转股主力军作用； 2、拓宽社会资本参与市场化债转股渠道，出台金融资产投资公司发起设立资管产品备案制度；探索 提出允许在满足一定条件下公募资管产品依法合规参与优质企业债转股； 3、进一步推动商业银行调动全行资源用好定向降准资金支持市场化债转股 2019.7.30 中央政治局 会议 部署下半年经济工作 重申了“房 住 不炒”原则，并强调不将房地产作为短期刺激经济的手段 数据来源： 财政部、发改委、国资委等政府部门官网 财通证券研究所 2、 美股在去杠杆 周期 中的表现 分析 2.1 美国 的两次去杠杆过程 1980年代以来，美国经历了两次主要的信用收缩过程，如 下图所示： 第一次去杠杆的力度较小 ，去杠杆的时间从 87年 3月 -93年 6月，持续了 6年， 私人部门信贷占 GDP的比重从 123%下降到了 118%，仅下降了 5个百分点 。 第二次去杠杆的力度较大 ， 去杠杆的时间从 07年 6月 -11年 9月，持续了 4年， 私人部门信贷占 GDP的比重从 168%下降到了 150%，大幅下降了 18个百分点 。 由于数据的限制，我们着重 分析 美国第二次去杠杆 的情况，主要分析去杠杆如何影响股市，哪些行业在去杠杆下表现较好。