请务必阅 读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /投资策略 报告 2019 年 09 月 09 日 行业名称 电子 半导体 策略 ： 设计穿越周期，代工封测景气跟随 Table_Main Table_Title 评级 ： 增持 （ 维持 ） 分析师： 张欣 执业证书编号： S0740518070001 Email： zhangxinr.qlzq Table r it 基本状况 上市公司数 ： 行业总市值 (百万元 )： 行业流通市值 (百万元 ) Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关 报告 中期策略： 国产替代和科创板催化电子行业进入新纪元 2019-06-10 圣邦股份： 模拟芯片龙头，研发 (2)闻泰科技收购安世半导体，将在标准器件芯片领域切入全球前二；（ 3）北京君正收购矽成半导体，将实现处理器 +储存器的双效协同；（ 4）近期紫光国微披露的又一海外并购，拟收购法国半导体核心资产 Linxens，其主营业务为设计与生产智能安全芯片微连接器、RFID 嵌体及天线和超轻薄柔性 LED 灯带，是全球销售规模最大的智能安全芯片组件生产厂商之一，公司收购将 完善上游和海外销售渠道打造全球智能安全芯片龙头。 图表 5： 2000-2018 年全球半导体超百亿美元并购 图表 6： 2018-2019 年国内半导体行业的并购案 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 投资策略报告 序号 收购方 被收购方 日期金额（亿美元）备注1 高通 恩智浦 2018年 440 失败2 安华高 博通 2015年 3703 软银 ARM 2016年 3204 西数 闪迪 2015年 1905 贝恩财团 东芝（闪存业务） 2017年 1806 Inwestmet 飞思卡尔 2006年 1767 英特尔 阿尔特拉 2015年 1678 亚诺德 凌力尔特 2016年 1489 恩智浦 飞思卡尔 2015年 11810 德仪 帕尔- 布朗 2000年 76 序号 收购方被收购方及原国家日期 协同效应标的估值（亿元）标的净利润（亿元）1 韦尔股份豪威半导体- 美国2 0 1 8 年8 月公司预案半导体分销设计+ C M O S 传感芯片130.2 4.132 闻泰科技安世半导体- 荷兰2 0 1 8 年1 0月公司预案手机O D M 进军模拟芯片377.0 16.823 北京君正矽成半导体- 美国硅谷2 0 1 8 年1 1月公司预案嵌入式C P U 芯片+存储器43.2 2.454 紫光国微Linxens-法国2 0 1 9 年6 月公司预案M C U 芯片+ 上游连接器、R F I D 嵌体等材料180.0 9来源： 半导体投资联盟， 中泰证券研究所 来源： 公司公告 ， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 投资策略报告 半导体设计： 行业景气为主要驱动，国产替代促进研发 样本选择 ： 我们统计半导体板块合计 15 家公司， 包括 卓胜微、汇顶科技、紫光国微、乐鑫科技、北京君正、博通集成、国科微 、兆易创新、景嘉微、圣邦股份、中颖电子、富瀚微、纳思达、全志科技、三安光电，我们分析对象中 剔除分销为主的韦尔股份、手机 ODM 为主的闻泰科技以及异常值国民技术 ，同时晶晨股份 等科创公司 由于数据不全暂时没放。 盈利 数据 ： 营收和利润大幅增加，行业景气 为主逻辑， 国产替代 其次 财务数据： 行业景气为主要影响因子 而非 国产替代 ： 半导体板块 2019 年 H1 平均营收 规模 为 15.38 亿，同比增加 29%， 平均净利润 规模为 2.19 亿，同比增加 89.17%； 分季度看， 2019 年 Q2 营收为 8.35 亿，同比增加 39%，净利润为 1.27 亿，同 比 增加 91%， 我们分析营收端受华为手机 等 国产替代如卓胜微 （射频开关） 、 圣邦股份 （模拟产品） 、 中颖电子 （锂电等） 等；受下游行业景气增加明显有汇顶科技 （屏下指纹） 、乐鑫科技 （物联网） 、北京君正 （ 智能视频 ） 、博通集成 （ ETC） 、兆易创新 （ AIRPOD） ；受下游行业景气影响 下滑 的有富瀚微 (安防 )、三安光电 （ LED） 等 。 我们以代表性公司兆易创新代表设计公司的营收和利润变化。 图表 7： 半导体 设计 公司营收和利润变化情况 财务指标分类 公司名 股票代码 营收 同比（% ） 营收 同比（% ） 归母净利润 同比（% ） 归母净利润 同比（% ）卓胜微 300782.SZ 5.15 99.08% 3.34 154.69% 1.53 119.52% 1.11 144.23%汇顶科技 603160.SH 28.87 107.91% 16.62 103.38% 10.17 806.05% 6.03 548.88%紫光国微 002049.SZ 15.59 48.05% 8.90 65.55% 1.93 61.02% 1.26 73.79%乐鑫科技 688018.SH 3.23 46.69% 1.76 55.69% 0.64 42.21% 0.35 82.37%北京君正 300223.SZ 1.44 40.30% 0.95 49.73% 0.37 211.61% 0.35 288.03%博通集成 603068.SH 3.00 23.79% 1.74 39.77% 0.55 4.22% 0.39 4.05%国科微 300672.SZ 1.24 26.39% 0.91 35.81% -0.22 61.22% -0.19 2.47%兆易创新 603986.SH 12.02 8.63% 7.46 31.98% 1.87 -20.24% 1.48 1.43%景嘉微 300474.SZ 2.57 34.54% 1.69 29.98% 0.77 23.33% 0.56 16.60%圣邦股份 300661.SZ 2.96 3.99% 1.84 21.43% 0.60 47.19% 0.44 89.31%中颖电子 300327.SZ 3.89 1.87% 2.15 15.35% 0.88 9.51% 0.55 21.72%富瀚微 300613.SZ 2.19 7.13% 1.27 7.26% 0.37 -3.76% 0.63 172.68%纳思达 002180.SZ 107.79 3.44% 56.50 5.07% 3.73 19.27% 2.82 23.94%全志科技 300458.SZ 6.84 2.71% 3.58 -3.45% 0.82 8.82% 0.58 -34.50%三安光电 600703.SH 33.88 -18.82% 16.59 -25.56% 8.83 -52.34% 2.62 -70.39%15.38 29.05% 8.35 39.11% 2.19 89.17% 1.27 90.98%平均值设计板块2 0 1 9 年H 1 2019Q22 0 1 9 年H 1 2019Q2半导体中报分析来源： wind， 中泰证券研究所 盈利质量： 实际 毛利 率 略微 下滑，净利率 明显 好转 板块 Q2 毛利率和净利率： 半导体板块 2019 年 Q2 平均 毛利率为 43.55%，环比 Q1 平均 42.38%环比增长 1.17 个百分点 ； Q2 平均 净 利率为 22.51%，环比 1 季度 9.38%环比增长 12.73 个百分点 。 我们观察到毛利率改善影响比较大主要有景嘉微请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 投资策略报告 （ GPU）和紫光国微（ 特种集成电路 ）来自于军工相关高毛利业务结构提升 ，扣除这个实际毛利率下降 0.15%,我们认为主要是需求不足导致价格依然存在压力如兆易创新、富瀚微、三安光电等下滑明显（兆易创新有新产品结构升级抵消）； 从净利率角度同比增加 12.73%，主要富瀚微投资收益带动提升 84 个百分点，扣除富瀚微影响我们仍然看到净利率提升 7.61 个百分点， 如北京君正、卓胜微、景嘉微、兆易创新等在 2季度净利率明显好转，国内半导体设计公司的 随着 规模 扩大后规模 效应后的 盈利能力逐渐增强 （图表见下） 。 图表 8： 半导体 设计 公司 盈利及变化情况 财务指标分类 公司名 股票代码 2019Q2 2019Q1 环比（% ） 2019Q2 2019Q1 环比（% ）卓胜微 300782.SZ 52.92% 52.78% 0.14% 33.07% 22.73% 10.34%汇顶科技 603160.SH 61.72% 61.43% 0.29% 36.26% 33.82% 2.44%紫光国微 002049.SZ 35.72% 27.05% 8.66% 14.05% 9.99% 4.06%乐鑫科技 688018.SH 47.58% 46.46% 1.12% 20.08% 19.22% 0.86%北京君正 300223.SZ 40.09% 41.60% -1.51% 36.33% 5.01% 31.33%博通集成 603068.SH 34.82% 34.68% 0.14% 22.21% 12.99% 9.22%国科微 300672.SZ 38.14% 35.40% 2.74% -15.12% -28.60% 13.48%兆易创新 603986.SH 37.85% 38.48% -0.63% 19.78% 8.67% 11.10%景嘉微 300474.SZ 75.21% 64.41% 10.80% 33.34% 23.27% 10.06%圣邦股份 300661.SZ 47.67% 49.22% -1.55% 24.16% 14.15% 10.01%中颖电子 300327.SZ 43.13% 42.95% 0.18% 25.27% 17.22% 8.05%富瀚微 300613.SZ 35.73% 37.16% -1.43% 50.02% -34.38% 84.41%纳思达 002180.SZ 35.59% 35.88% -0.29% 6.69% -0.23% 6.92%全志科技 300458.SZ 31.92% 31.26% 0.66% 15.77% 7.04% 8.73%三安光电 600703.SH 35.17% 36.94% -1.77% 15.79% 35.93% -20.13%43.55% 42.38% 1.17% 22.51% 9.79% 12.73%平均值设计板块净利率（% ）毛利率（% ）半导体中报分析来源： wind， 中泰证券研究所 图表 9： 财务波动：以兆易创新 近 九 年数据 为例 图表 10： 盈利波动： 兆易创新近 九 年 盈利指标为例 来源： wind， 中泰证券研究所 来源： wind， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 投资策略报告 研发 ： 国产替代刺激 逆周期 持续 加大 投入 及新品储备 逆周期加大研发投入 的主因在于国产替代。 半导体板块 2019 年 H1 平均 研发费用 为 1.32 亿 ， 营收占比为 17%，基本位于过去研发企业占比 10-20%的上限 ； 且同比增加 29%，彰显国内企业逆周期扩张下的决心，细分公司来看，研发投资增加明显的有卓胜微、兆易创新、富瀚微、景嘉微、汇顶科技等均在平均值以上，主要是由于国产替代加速以及行业景气带动需求发展 决定 。 下半年展望 ：需求边际回暖，估值切换迫近 需求是根本，价格和产能扩张是周期起来标志。 回顾历史，全球半导体行业从 1989 年以来已经经历了三个完整周期。在这三个完整周期中，一个明显的规律就是：需求推动行业产能的上升，然后行业的资本开支扩产导致价格的下降和 市场需求的萎靡，接着导致行业资本性支出下降又将导致产能增速下降，然后第二轮接着价格和市场需求开始上升，行业企业的资本性支出意愿又开始激增，基 本是需求 -产能 -投资 -价格四象限的周期循环 。 我们认为当下处于第四个周期的的短调整周期，数据中心 /物联网 /汽车电子 IOT/AI/5G 等应用的接力发展，将会带来新的需求驱动和厂商的资本开支， 标志是价格回升（目前处于较长调整阶段 的底部位置 ）和产能扩张（目前大陆产能在政策下扩张）。 图表 11： 半导体设计公司研发费用分析 图表 12： 研发投入 ： 兆易创新近 八 年 研发投入及占比 财务指标分类 公司名 股票代码 2 0 1 9 H 1 （% ） 营收占比（% ） 同比增加（% ）卓胜微 300782.SZ 0.51 9.86% 83.28%汇顶科技 603160.SH 4.58 15.86% 37.42%紫光国微 002049.SZ 0.61 3.94% 15.05%乐鑫科技 688018.SH 0.42 12.91% 28.70%北京君正 300223.SZ 0.29 20.42% 9.64%博通集成 603068.SH 0.41 13.56% 4.53%国科微 300672.SZ 0.61 48.77% -8.45%兆易创新 603986.SH 1.40 11.64% 74.42%景嘉微 300474.SZ 0.56 21.95% 58.31%圣邦股份 300661.SZ 0.54 18.35% 19.60%中颖电子 300327.SZ 0.67 17.20% 12.73%富瀚微 300613.SZ 0.80 36.45% 68.31%纳思达 002180.SZ 6.43 5.97% -3.30%全志科技 300458.SZ 1.10 16.12% -15.13%三安光电 600703.SH 0.80 2.37% 50.22%1.32 17.02% 29.02%平均值设计板块研发费用半导体中报分析来源： wind， 中泰证券研究所 来源： wind， 中泰证券研究所