识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 43 Table_Page 投资策略 |专题报告 2019 年 9 月 4 日 证券研究报告 Table_Title 分层时代，以龙为首 A 股 19 中报 深度分析 Table_Summary 报告摘要 ： 维持盈利底不迟于 Q3 出现的判断 A 股剔除金融的 中 报 归母净 利润增速 下滑到 -3.1%（一季报 0.7%）。环比外推， Q2/Q3 将形成盈利底。时间周期 /社融周期 /库存周期 /广谱利率传导 /基建逆周期“五维度”均指向盈利底将不迟于 19Q3 出现。 ROE 回落幅度收敛，供给侧改革托底周转率 供给侧改革后，周转率维持低位震荡，是 ROE 企稳的主要原因。 毛利率出现边际企稳迹象。 中报杠杆率抬升只是季节性扰动。“三角债”问题有所 缓和 ，但企业主动加杠杆的意愿仍待观察。 中报现金流转差，“减税降费”改善经营现金流 419 政治局会议后信用环境偏紧 ， 筹资 环境 恶化拖累中报现金流 。“纾困”政策还在“照顾”民企，但效果比较有限。“减税降费”改善经营现金流，制造业最受益。产能周期下行阶段，投资占用的现金流小幅回落。 从龙头 +民企视角看 A 股的“两极分化” 我们在 6.23 中期策略星火破秋寒中提示，“金融供给侧改革”正在促进 A 股从“分化”到“进化” 。 （ 1）民企：资金链紧绷、筹资环境恶化，“开源节流”努力修复现金流，企业盈利显著回落导致估值被动推高；（ 2）龙头：公司数占比不足 15%， 但获取超过 90%的筹资现金流。资金链压力不大，仍在逆势扩产能。龙头“确定性溢价” ， 但相对估值 仍 未泡沫化。 中小创：成长股的 DDM 三因素均边际改善 中小、创业板中报的业绩出现边际改善迹象：中小板的收入、利润增速小幅抬升，但 ROE 仍在回落；创业板的利润增速边际小幅改善，但收入增速和 ROE 仍在回落。我们观察到，成长股的基本面（相对业绩）、流动性（ LPR 改革等）和风险偏好（下半年 5G 商用加速）都在边际改善。 行业比较：中报的“四个亮点”与“一个关注” 亮点一，传统逆周期与弱周期行业依然稳健， 食品饮料、休闲服务、农业、机场与免税、非银金融 ；亮点二，自身景气周期逐渐触底改善，包括电子（半导体、 PCB）、文化传媒、光伏与风电、油服；亮点三，减税降费 中下游制造业 倾斜受益，交运设备、工业金属、通信设备；亮点四，行业格局改善带来龙头支撑强韧性，地产、水泥、工程机械。此外，随着稳增长加码，关注有望引领本轮盈 利“早周期”基础建设、电气设备、汽车 。 核心假设风险： 宏观经济下行 压力超预期 、盈利环境发生超预期波动 ，海外不确定性风险增加，逆周期对冲政策效果低于预期，企业盈利底出现晚于预期。 图 ： 上一轮顶点（ 17Q1）到 19Q2，A股盈利增速已经连续回落 9 个季度 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 Table_Author 分析师： 戴康 SAC 执证号： S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-60750651 daikanggf 分析师： 郑恺 SAC 执证号： S0260515090004 021-60750638 zhengkaigf 分析师： 曹柳龙 SAC 执证号： S0260516080003 021-60750626 caoliulonggf 请注意，郑恺 ,曹柳龙并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 开源节流，修复现金流 : A股 2018 年报 2019 一季报深度分析 2019-05-05 静待民企“纾困”，对冲盈利回落 :A 股 18 年三季报“财务显微镜”系列二 2018-11-03 Table_Contacts 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 43 Table_PageText 投资策略 |专题报告 目录索引 一、 维持盈利底不迟于 Q3 出现的判断 . 6 1.1 盈利走向：收入增速回落幅度收窄，利润增速仍在回落 . 6 1.2 利润结构：中游制造、可选消费贡献增加，金融、 TMT 贡献减少 . 7 1.3 本轮盈利底在哪里？趋势外推与“五维度”证据形成交叉印证 . 7 二、 ROE 回落幅度收敛，供给侧改革托底周转率 . 12 2.1 周转率是 ROE 企稳的主要原因，杠杆率回升只是季节性扰动 . 12 2.2 供给侧改革后，周转率持续低位震荡 . 13 2.3 “三角债”问题略有缓和，加杠杆意愿仍待观察 . 14 三 、 中报 现金流 转差， “减税降费 ”改善经营现金流 . 15 3.1 筹资环境恶化拖累中报现金流，“纾困”政策仍在“照顾”民企 . 15 3.2 “减税降费 ”改善经营现金流，中游制造最受益 . 17 3.3 产能周期继续下行，占用的投资现金流回落 . 18 四、从龙头 +民企视角看 A 股的“两极分化” . 19 4.1 信用分层：民企资金紧绷，龙头资金宽裕，决定产能扩张的意愿有别 . 20 4.2 盈利分层：龙头 >整体，民企 整体 . 23 4.3 估值分层：民企被动高估，龙头仍未泡沫化 . 24 五 、 中小创：成长股的 DDM 三因素均边际改善 . 25 5.1 中小板：收入、利润增速边际抬升， ROE 继续下行 . 25 5.2 创业板：利润增速边际改善，但收入增速和 ROE 持续回落 . 26 5.3 成长股的 DDM 三因素均边际改善 . 27 六、行业比较：中报的“四个亮点”与“一个 关注” . 30 6.1 板块概览：农业迎来拐点，大消费与金融服务保持高景气 . 30 6.2 中报行业比较的“ 4+1” ：“四个亮点”与“一个关注” . 32 6.3 亮点一，传统的逆周期与弱周期行业依然稳健：消费及服务业 . 33 6.4 亮点二，自身景气周期迎来拐点：半导体、 5G、光伏 &风电、油服 . 34 6.5 亮点三，减税中下游制造业倾斜受益：交运设备、通信设备、电机 . 35 6.6 亮点四，行业格局改善带来龙头强韧性：地产、水泥、工程机械 . 37 6.7 逐步关注“稳增长”有望引领本轮“早周期”：基建链、汽车 . 38 风险提示 . 41 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 43 Table_PageText 投资策略 |专题报告 图表索引 图 1： A 股中报收入增速小幅回落 . 6 图 2： A 股中报利润增速仍在下滑 . 6 图 3：历年 A 股二季报利润环比增速 . 6 图 4：历年 A 股剔除金融二季报利润环比 增速 . 6 图 5：大类板块的利润占比变化 . 7 图 6：分类行业的利润占比变化 . 7 图 7： 19 年利润增速预测 . 8 图 8：上一轮顶点（ 17Q1）到 19Q2， A 股盈利增速已经连续回落 9 个季度 . 9 图 9：社融拐点领先于盈利底 1-2 个季度 . 9 图 10：高杠杆率降低了企业主 动加杠杆的意愿 . 9 图 11： 中国库存周期和全球景气高度相关 . 10 图 12： 盈利底通常领先库存周 期 1-2 个季度 . 10 图 13： 广谱利率继续回落，将进一步夯实盈利底 . 10 图 14： 出口承压、房地产投资下行，往往宽基建 . 11 图 15： A 股剔除金融的 ROE（ TTM） . 12 图 16：大类板块 ROE（ TTM）变化： Q2-Q1. 12 图 17：单季毛利率（季调）明显回升 . 13 图 18：大类板块毛利率变化幅度： Q2-Q1 . 13 图 19： A 股剔除金融的资 产周转率（ TTM） . 13 图 20： A 股剔除金融收入增速和资产增速 . 13 图 21： A 股剔除金融的杠杆率（含季调） . 14 图 22： A 股剔除金融的有息 /无息负债率（所有季度） . 14 图 23： A 股剔除金融的有息 /无息负债率（历年中报） . 14 图 24： A 股剔除金融的现金流继续恶化 . 15 图 25： A 股剔除金融的现金占 总资产比持续下行（季调） . 15 图 26：中报各大类板块的筹资性现金流变化 . 15 图 27：筹资现金流同比增速（整体 /民企）： A 股剔除金融 . 16 图 28：取得借款收到的现金同比增速（整体 /民企）： A 股剔除金融 . 16 图 29：发债收到的现金同比增速（整体 /民企）： A 股剔除金融 . 16 图 30：偿债支付的现金同比增速（整体 /民企）： A 股剔除金融 . 16 图 31： 购销收支的现金流基本持平 . 17 图 32：减税降费改善企业经营现金流 . 17 图 33：大类板块支付的各项税费同比增速变化 . 17 图 34： A 股剔除金融的在建工程增速、构建各类资产支付的现金流增速均回落 18 图 35：构建固定资产、无形资产和其他资产支付的现金占收入比 . 18 图 36：实体供给侧改革“分化”，金融供给侧改革“进化” . 19 图 37： A 股民企公司的各项指标占比 . 20 图 38： A 股龙头公司的各项指标占比 . 20 图 39：民企和龙头中报现金流拆细分析（ 19Q2-18Q2） . 20 图 40：销售商品等收到的现金流占收入比：民企、龙头 . 21 图 41：购买商品等支付的现金占收入比：民企、龙头 . 21 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 43 Table_PageText 投资策略 |专题报告 图 42：民企进入产能周期下行期 . 22 图 43：龙头仍在逆势扩产能 . 22 图 44：有息 /无息负债率： A 股剔除金融（ 民企） . 22 图 45：有息 /无息负债率： A 股剔除金融（龙头） . 22 图 46：收入增速：民企、龙头、整体 . 23 图 47：利润增速：民企、龙头、整 体 . 23 图 48： ROE（ TTM）：民企、龙头、整体 . 23 图 49：民企 /龙头 /整体的绝对估值： A 股剔除金融 . 24 图 50：民企 /龙头 /整体的相对估值： A 股剔除金融 . 24 图 49：中小板的收入和利润增速 . 25 图 50：中小板（剔除券商）的收入和利润增速 . 25 图 49：创业板的收入和利润增速 . 26 图 50：创业板剔除温氏股份、乐视网的收入和利润增速 . 26 图 55： 18 年，创业板的业绩基数大幅回落，主板的业绩基数则相对较高 . 27 图 56：创业板 /主板的相对业绩增速和相对市场走势高度相关 . 27 图 57：稳信用下无风险利率下行推动信用利差收敛 . 28 图 58：广谱利率回落阶段成长股通常能获得超额收益 . 28 图 59： 5G 商用 提速将抬升成长股的风险偏好 . 28 图 60： 19 年 5G 加速商业化将持续提升成长股的风险偏好 . 29 图 61：大类板块收入增速的变化 . 30 图 62：大类板块盈利增速变化 . 30 图 63：大类板块 ROE 变化 . 31 图 64：中报行业比较的四个亮点 +一个关注 . 32 图 65： 消费行业收入增速 . 33 图 66： 消费行业盈利增速 . 33 图 67： 利润率推升饮料行业 ROE 进一步抬升 . 33 图 68： 酒店周转率上行而费用率进一步回落 . 33 图 69： 食品饮料为例，必需消费行业产能周期向上 . 34 图 70：白酒真实库存连续两个季度上升 . 34 图 71： 龙头房企的竣工增速 18-19 年上行 . 34 图 72：地产链可选消费的盈利增速企稳 . 34 图 73： TMT 行业的收入对比 . 35 图 74： TMT 行业的盈利对比 . 35 图 75：半导体龙头 VS 行业整体，景气趋势分化 . 35 图 76：光伏、油气服务行业盈利增速上升 . 35 图 77： 19 年增值税下调对行业盈利增厚的测算 . 36 图 78：基本金属价格走平而工业金属盈利改善 . 37 图 79：运输设备利润率上行、盈利增长加速 . 37 图 80：地产股龙头 ROE 相较整体优势扩大 . 38 图 81：水泥周转率拉动 ROE 印证行业供需格局向好 . 38 图 82：三一重工 的周转率已经超越可对标国际龙头 . 38 图 83：工程机械龙头的利润率改善、费用率下行 . 38 图 84：高低压设备是传统的早周期行业 . 39 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 43 Table_PageText 投资策略 |专题报告 图 85：汽车是传统的早周期行 业 . 39 图 86：电气设备产能周期回落，新增产能有望落地 . 39 图 87：基建的收入和盈利有企稳迹象 . 39 图 88： 汽车库存进一步消化，同比降至负数 . 40 图 89：汽车股价拐点领先销售利润率拐点 1-2 个季度 . 40 表 1：创业板（剔除温氏股份、乐视网）的 ROE（ TTM）杜邦拆解 -19Q2 . 8 表 2： ROE（ TTM）杜邦拆解： A 股剔除金融 . 12 表 3： A 股剔除金融分项现金流变化 . 15 表 4： 一级行业支付的各项税费同 比增速变化 . 17 表 5： 民企和龙头中报现金流拆细分析（ 19Q2-18Q2） . 21 表 6： ROE（ TTM）杜邦拆解：民企： 19Q2 . 24 表 7： ROE（ TTM）杜邦拆解：龙头： 19Q2 . 24 表 8：中小板剔除券商的 ROE（ TTM）杜邦拆解 -19Q2 . 25 表 9： 创业板（剔除温氏股份、乐视网）的 ROE（ TTM）杜邦拆解 -19Q2 . 26 表 10： 2019 年中报盈利增速在 30%以上的细分行业 . 31 表 11： 18 年报及 19 年一季报收入增速连续改善行业 . 32 表 12： 18 年报及 19 年一季报盈利增速较高的行业 . 32 表 13： 19 年测算减税对净利润增厚幅度较大的行业，多在中报实现收入走平（或下行）而毛利与净利改善 . 36 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 43 Table_PageText 投资策略 |专题报告 一 、 维持盈利底不迟于 Q3 出现 的判断 1.1 盈利 走向 ： 收入 增速回落幅度收窄，利润增速 仍在 回落 收入增速回落幅度收窄 ： A股总体的 一季报 收入增速为 10.0%， 中报 收入增速下滑到 9.3%； A股剔除金融的 一季报 收入增速为 8.4%， 中报 收入增速 基本 。 A股（非金融）的收入增速 已经连续三个季度回落，但中报回落幅度收窄 。 利润 增速 1仍在 回落 ： A股总体的 一季报 利润增速为 9%， 中报 利润增速下滑到6.3%； A股剔除金融的 一季报 利润增速为 0.7%， 中报 利润增速 下滑到 到 -3.1%。 图 1： A股中报收入增速小幅回落 图 2： A股中报利润增速仍在 下滑 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 利润环比增速低于季节性 。 A股 整体 的 二季报 利润环比 一季报回升 5.9%， 略低于 10年以来中位数的 9.1%。 A股 剔除金融 二季报 利润环比 一季报回升 14.0%， 略低于 10年以来 中位数 的 17.2%。 图 3： 历年 A股 二季报 利润 环比 增速 图 4： 历年 A股剔除 金融 二季报 利润 环比 增速 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 1 本文 中， 利润增速均为归母公司股东净利润同比增速 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 43 Table_PageText 投资策略 |专题报告 1.2 利润结构： 中游制造、可选消费 贡献增加， 金融、 TMT 贡献减少 从 A股 总体 的利润构成来看， 中小、 创业板 19中报 的利润贡献有所增加 ， 而 主板 19中报 的利润贡献从 一季报 的 91.4%下行到 中报 的 90.9%；分大类行业来看， 金融 服务 、 TMT对 A股的利润贡献增加，而 中游制造 和可选消费 的贡献明显减少 。 图 5： 大类板块的利润占比变化 图 6： 分类行业的利润占比变化 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 1.3 本轮盈利底在哪里？趋势外推与“五维度”证据形成交叉印证 市场关注本轮 A股盈利下行周期的底部在哪里？我们提出五条线索与情景测算相结合，继续维持本轮盈利底将不迟于 19Q3出现的判断 。 我们在 6.4基于 ROE稳定性看当前行业比较中，给出了中性假设下 A股剔除 金融 Q2单季环比 Q1增长 15%的预测，与目前披露的实际值 14%较为接近。 7-8月贸易情景再生变化，自 9月 1日的加征关税将对 Q3-Q4的 A股盈利产生影响。从定性五条线索和定量测算结合来看，本轮 A股盈利底部不迟于 19Q3出现 首先， 根据历史单季环比的季节性规律，在贸易局势不大幅恶化的背景下，本轮盈利的低点大概率出现在 Q2。 结合相似年份， A股剔除 金融板块环比增速的历史季节性规律具有参考意义，假设 Q3累计增速比 Q2还要低，需要 Q3单季环比是 -15%，是 03年以来 Q3环比的第二差水平（历史均值 -3.2%、历史中值 -2.6%、 12年 -7.4%、08年 -14%），大概率盈利底是 Q2出现， Q3增速略高一些。如果盈利底是 Q3，就预设 Q3经济相比 Q2的回落趋势处于历史较差水平（比 12、 08年 Q3环比 Q2趋势差）。贸易战背景下考虑一定容错，但我们基于当前情形认为盈利底可能在 Q2出现。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 43 Table_PageText 投资策略 |专题报告 表 1： 创业板（剔除温氏股份、乐视网）的 ROE（ TTM）杜邦拆解 -19Q2 A 股剔除 金融盈利预测 单季环比增速 推算季度累计同比 Q3 Q4 一季报 中报 三季报（ E） 年报（ E） 1. 历史均值 -3.20% -25.00% 0.70% -3.10% 0.40% 16.30% 2. 假设类比 12 年 -7.50% 12.00% -1.10% 25% 3. 假设类比 08 年 -14.60% -106% -3.60% -12.70% 4. 假设类比 18 年 -2.80% -74.80% 0.60% 1.70% 5. 我们的预测 -8% -60% -1.30% 3.10% 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 综合中报净利润占全年比重外推、与单季环比季节性规律拟合，