请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 策略研究 Page 1 证券研究报告 策略专题 投资策略 市场回顾系列之六 2019 年 09 月 06 日 一年 沪深 300 与深圳成指走势比较 市场 数据 中小板 /月涨跌幅 (%) 7,588/-3.87 创业板 /月涨跌幅 (%) 1,555/-4.07 AH 股价差指数 2,164 A股总 /流通 市值 (万亿元 ) 49.84/36.05 证券分析师：燕翔 电话： 010-88005325 E-MAIL： yanxiangguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980516080002 证券分析师 ：战迪 电话： 010-88005309 E-MAIL： zhandiguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980519060001 联系人：许茹纯 电话： 021-60933151 E-MAIL： xuruchunguosen 联系人：朱成成 电话： 010-88005319 E-MAIL:zhuchengchengguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 专题 策略 历次 货币宽松（降息、降准） 初期的市场行情表现回顾 核心结论 在全球经济下行承压的背景下，今年以来已有不少国家开启了降息模式，在全球降息潮下，我国 LPR 形成机制市场化改革落地， LPR 形成机制的改革有助于畅通利率传导路径，达到降低贷款实际利率的效果，因此也代表着中国加入了这一轮全球“降息潮”。此外， 9 月 4 日召开的国常会中关于“及时运用普遍降准和定向降准等政策工具”等表述释放了较为宽松的政策信号，引发市场对央行降准、降息预期的大幅升温。本世纪以来央行曾分别于 2002 年 2 月、2008 年 9 月、 2012 年 6 月以及 2014 年 11 月开启降低贷款基准利率的通道，历史经验显示， A 股市场 在央行启动降息后的一个月、三个月内涨跌概率参半，而在首次降息后的六个月内上涨概率较大。从申万各行业的表现来看，在央行首次降低贷款基准利率后的半年内，房地产和医药行业表现相对较好，而钢铁和银行行业表现相对靠后 。 本世纪以来央行曾分别于 2008 年 9 月、 2011 年12 月、 2015 年 2 月以及 2018 年 4 月全面降低存款类金融机构的存款准备金率（ 2019 年 1 月份央行同样进行了全面降准，但因据上次降准不足一年，我们不单独讨论），历史经验显示， A 股市场在央行启动降准后的一个月延续跌势的概率稍大，而在首次全面降准后的三个月和六 个月内涨跌的概率各占一半。从申万各行业的表现来看，在央行首次全面降准后的半年内，房地产和医药行业表现相对较好，而采掘和非银金融行业表现相对靠后。 逆周期政策加码，双降预期升温 在全球经济下行承压的背景下，今年以来已有不少国家开启了降息模式，在全球降息潮下，我国 LPR 形成机制市场化改革落地， LPR 形成机制的改革有助于畅通利率传导路径，达到降低贷款实际利率的效果，因此也代表着中国加入了这一轮全球“降息潮”。 此外， 9 月 4 日召开的 国常会中关于“及时运用普遍降准和定向降准等政策工具”等表述释放了较为宽松的政策信号，引发市场对央行降准、降息预期的大幅升温。 历次降息初期的市场行情表现回顾 本世纪以来央行曾分别于 2002 年 2 月、 2008 年 9 月、 2012 年 6 月以及 2014年 11 月开启降低贷款基准利率的通道，历史经验显示， A 股市场在央行启动降息后的一个月、三个月内涨跌概率参半，而在首次降息后的六个月内上涨概率较大。从申万各行业的表现来看，在央行首次降低贷款基准利率后的半年内，房地产和医药行业表现相对较好，而钢铁和银行行业表现相对靠后 。 历次降 准初期的市场行情表现回顾 本世纪以来央行曾分别于 2008 年 9 月、 2011 年 12 月、 2015 年 2 月以及 2018年 4 月全面降低存款类金融机构的存款准备金率（ 2019 年 1 月份央行同样进行了全面降准，但因据上次降准不足一年，我们不单独讨论），历史经验显示，A 股市场在央行启动降准后的一个月延续跌势的概率稍大，而在首次全面降准后的三个月和六个月内涨跌的概率各占一半。从申万各行业的表现来看，在央行首次全面降准后的半年内，房地产和医药行业表现相对较好，而采掘和非银金融行业表现相对靠后。 风 险提 示 经济基本面加速下滑 ， 全球经 济放缓 冲击国内市场 ，短期市场剧烈波动 0.00.51.01.5J/18 M/18 M/18 J/18 S/18 N/18沪深 300 深证成指请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 逆周期政策加码，双降预期升温 . 4 历次降息初期的市场行情表现回顾 . 5 2002 年 2 月降息：市场迎来普涨行情 . 5 2008 年 9 月降息：至暗时刻后的 V 型反转 . 7 2012 年 6 月降息：股市表现不尽人意 . 9 2014 年 11 月降息： 5000 点大牛市的催化剂 .11 历次降准初期的市场行情表现回顾 . 13 2008 年 9 月降准：危机期间的绝地反弹 . 13 2011 年 12 月降准：股市走势较为纠结 . 15 2015 年 2 月降准： “快牛 ”到 “股灾 ” . 17 2018 年 4 月降准： “内忧外患 ”下的单边下行 . 19 国信证券投资评级 . 22 分析师承诺 . 22 风险提示 . 22 证券投资咨询业务的说明 . 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1： 2000 年以来贷款基准利率变化 . 4 图 2： 2000 年以来存款类金融机构准备金率变化 . 5 图 3： 2002 年首次降低贷款利率后上证综指走势 . 6 图 4： 2008 年首次降低贷款利率后上证综指走势 . 8 图 5： 2012 年首次降低贷款利率后上证综指走势 . 10 图 6： 2014 年首次降低贷款利率后上证综指走势 . 12 图 7： 2008 年央行首次全面降准后后上证综指走势 . 14 图 8： 2011 年央行首次全面降准后上证综指走势 . 16 图 9： 2015 年央行首次全面降准后上证综指走势 . 18 图 10： 2018 年央行首次全面降准后上证综指走势 . 20 表 1： 2002 年 2 月份降息初期各主要指数收益率表现 . 6 表 2： 2002 年 2 月份降息初期各一级行业指数收益率表现 . 7 表 3： 2008 年 9 月份降息初期各主要指数收益率表现 . 8 表 4： 2008 年 9 月份降息初期各一级行业指数收益率表现 . 9 表 5： 2012 年 6 月份降息初期各主要指数收益率表现 . 10 表 6： 2012 年 6 月份降息初期各一级行业指数收益率表现 . 11 表 7： 2014 年 11 月份降息初期各主要指数收益率表现 . 12 表 8： 2014 年 11 月份降息初期各一级行业指数收益率表现 . 13 表 9： 2008 年 9 月份降准初期各主要指数收益率表现 . 14 表 10： 2008 年 9 月份降准初期各一级行业指数收益率表现 . 15 表 11： 2011 年 12 月份降准初期各主要指数收益率表现 . 16 表 12： 2011 年 12 月份降准初期各一级行业指数收益率表现 . 17 表 13： 2015 年 2 月份降准初期各主要指数收益率表现 . 18 表 14： 2015 年 2 月份降准初期各一级行业指数收益率表现 . 19 表 15： 2018 年 4 月份降准初期各主要指数收益率表现 . 20 表 16： 2018 年 4 月份降准初期各一级行业指数收益率表现 . 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 逆周 期政策 加码 ，双降预期升温 在全球经济下行承压的背景下，今年以来已有不少国家开启了降息模式， 7 月份以来，韩国、印度尼西亚、南非、乌克兰、俄罗斯、美国等央行陆续宣布降息， 欧洲和日本央行目前虽尚未降息，但仍然维持着宽松的货币政策，并且预计未来或将进一步宽松。截至 8 月 21 日，二十国集团中已有过半数国家降息， 全球新一轮降息潮悄然而至，多数国家利率 也均 出现了 较为 显著 的 下行。 全球降息潮下， 上月中旬 我国 LPR 形成机制 市场化改革落地。 8 月 16 日 ，国常会提出改革完善贷款市场报价利率形成机制，由各报价银行以公开市场操作利率（ MLF 为主）加点方式进行报价后，全国银行间同业拆借中心根据报价计算得出贷款市场报价利率并发布，为银行贷款提供定价参考。 8 月 17 日，央行进一步公布 LPR形成机制改革的更多细节，新的 LPR报价方式将于 8月 20日起正式施行，各银行在新发放的贷款中主要参考 LPR 定价，并在浮动利率贷款合同中采用 LPR作为定价基准，同时将银行的贷款市场报价利率应用情况及贷款利率竞争行为纳入宏观审慎评估。 LPR 形成机制的改革有助于畅通利率传导路径，达到降低贷款实际利率的效果，因此也代表着中国加入了这一轮全球“降息潮”。 8 月 20 日，全国银行间同业拆借中心公布 1 年期 LPR 为 4.25%， 较贷款基准利率低 10BP，较原 LPR 降 6BP； 5年期以上 LPR 为 4.85%。 图 1： 2000 年以来贷款基准利率变化 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 另外 据中国政府网 9 月 4 日当天国务院常务会议 顺利召开 ， 会议提出要 用好逆周期调节政策工具 ， 部署精准施策加大力度做好“六稳”工作。 在货币政策方面，会议指出要 坚持实施稳健货币政策并适时预调微调，加快落实降低实际利率水平的措施，及时运用普遍降准和定向降准等政策工具，引导金融机构完善考核激励机制，将资金更多用于普惠金融，加大金融对实体经济特别是小微企业的支持力度。 456782000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019短期贷款利率 :6 个月 ( 含 ) 短期贷款利率 :6 个月至 1 年 ( 含 )中长期贷款利率 :1 至 3 年 ( 含 ) 中长期贷款利率 :5 年以上 ( 月 )请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 本次 国常会 中关于“及时 运用普遍降准和定向降准等政策工具 ” 等 表述 释放了 较为宽松的政策 信号， 引发 市场对央行 降准 、 降息 预期 的 大幅 升温 。在 当前外部环境更趋复杂严峻 、 国内经济下行压力加大 的 背景下，近期国内稳增长政策频频出台，无论是 8 月份 我国 LPR 形成机制市场化改革 的 落地 还是本次国常会释放双降信号都极大的 彰显出 了 政府对于维稳经济的决心。 图 2： 2000 年以来存款类金融机构准备金率变化 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 历次降息初期的市场行情表现回顾 本世纪以来央行曾分别于 2002 年 2 月、 2008 年 9 月、 2012 年 6 月以及 2014 年11 月开启降低贷款基准利率的通道，历史经验显示， A 股市场在央行启动降息后的一个月、三个月内涨跌概率参半，而在首次降息后的六个月内上涨概率较大。从申万各 行业的表现来看，在央行首次降低贷款基准利率后的半年内，房地产和医药行业表现相对较好，而钢铁和银行行业表现相对靠后。 2002 年 2 月降息：市场迎来普涨行情 1992 年南巡讲话之后，中国经济开始过热，通货膨胀非常高，然后政策收紧开始抑制经济过热。中国经济增速从 1993 年开始下降，到 1999 年 GDP 实际增速连续七年下行。到 2000 年 时中国经济终于是走了出来， 2000 年 中国 GDP实际增速 8.5%，较 1999 年提高 0.8%，结束了自 1993 年以来中国经济连续七年的下行走势 。但在 2000 年互联网泡沫破灭以及 2001 年 911 事件的影响下，全球经济在 2001 年发生了衰退，受此影响，中国经济在 2001 年出现了二次探底。 除了 GDP 增速回落外， 2001 年全球经济衰退中我国出口增速大幅下滑，出口增速从最高的 30%左右一路下降至 5%。此外更重要的是， 在经历了 2000 年CPI 和 PPI 同比增速转正之后， 2001 年两个指标再度转入负增长，中国经济进入到二次通缩的过程。 在这种情况下，时隔近三年之后， 2002 年 2 月 21 日，经国务院批准，中国人民银行再次降低了金融机构存贷款利率，其中，存款利05101520252000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019人民币存款准备金率 : 中小型存款类金融机构人民币存款准备金率 : 大型存款类金融机构请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 率平均下调 0.25 个百分点，贷款利率平均下调 0.5 个百分点。 从 权益 市场 表现来看，本次降息后 1 个月内各主要指数全部上涨，平均涨幅达12.2%，同期申万 28 个行业指数同样全线收涨，其中军工、房地产、农林牧渔行业涨幅居前。本次降息后 3个月内各主要指数仍全部收涨，平均涨幅为 5.9%，同期申万 28 个行业指数仅通信行业小幅收跌，其中军工、建材、房地产行业涨幅居前。本次降息后 6 个月内各主要指数平均涨幅为 12.4%，同期申万 28 个行业指数仅通信和计算机行业下跌，其中非银金融、银行、军工行业涨幅居前。 图 3： 2002 年首次降低贷款利率后上证综指走势 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 注：图中阴影部分为央行首次下调贷款基准利率 表 1： 2002 年 2 月份降息初期各主要指数收益率表现 降息后 1 个月内指数涨跌幅 降息后 3 个月内指数涨跌幅 降息后 6 个月内指数涨跌幅 上证综指 11.8 5.4 11.1 深圳成指 11.1 4.9 14.1 沪深 300 12.2 5.2 11.0 万得全 A 13.9 8.3 13.3 平均涨幅 12.2 5.9 12.4 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 1300140015001600170018002001 -11 20 02 -02 20 02 -05 20 02 -08上证综指2002 年 2 月 21 日，时隔近三年之后，央行再次降低了金融机构存贷款利率，其中，存款利率平均下调 0.25 个百分点，贷款利率平均下调 0.5 个百分点。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 表 2： 2002 年 2 月份降息初期各一级行业指数收益率表现 降息后 1 个月内行业涨跌幅 降息后 3 个月内行业涨跌幅 降息后 6 个月内行业涨跌幅 国防军工 19.4 19.0 23.9 房地产 18.5 12.1 17.7 农林牧渔 18.5 11.1 12.0 综合 17.5 11.6 16.0 非银金融 16.8 2.0 30.6 化工 15.1 9.9 15.4 商业贸易 14.8 10.8 16.9 有色金属 14.8 5.9 9.0 轻工制造 14.6 8.1 13.1 电子 14.5 7.2 11.7 建筑装饰 14.3 6.5 8.8 休闲服务 14.1 10.0 14.3 电气设备 14.0 11.9 13.5 汽车 14.0 10.7 18.4 建筑材料 13.8 12.7 14.2 纺织服装 13.0 9.7 12.1 医药生物 12.6 6.3 13.5 机械设备 12.4 10.1 14.6 公用事业 12.2 6.7 11.7 交通运输 12.1 6.2 14.3 家用电器 11.9 4.4 6.4 传媒 11.1 5.0 5.9 食品饮料 10.6 5.5 9.6 银行 10.1 1.7 29.6 采掘 9.8 3.2 4.2 钢铁 9.0 2.5 9.7 计算机 8.1 0.4 -1.6 通信 4.4 -5.5 -12.7 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 2008 年 9 月降息：至暗时刻后的 V 型反转 全球经济从 2007 年四季度起出现增速放缓迹象， 2008 年上半年增速进一步放缓， 但并不是特别明显。 到 2008 年三季度和四季度， 世界 经济增速出现了加速下滑趋势，四季度美国、欧元区、日本等主要全球经济体全部进入经济衰退、GDP 增速负增长 。 这个过程中，中国的出口和 PPI 增速在三季度到四季度出现了“坠崖式”的下滑，我们认为，这或许是引发中国宏观经济政策 180 度大转向的主要驱动因素。 2008 年 10 月份我国的出口增速（美元计）还有 19%，到 11 月出口增速跌到-2.2%，一个月的时间里出口增速就从高增速变味了负增长！另一个惊人回落的指标是价格，中国的工业品出厂价格指数（ PPI） 2008 年 8 月同比增速 10.1%创十几年来的历史新高， 9 月 PPI 同比增速 9.1%依然很高，到 10 月 PPI 同比回落至 6.6%， 11 月跌至 2.0%， 12 月增速变为负增长的 -1.1%。 PPI 同比增速从历史新高到通货紧缩仅仅用了 3 个月的时间！ 从 9 月底开始，所有经济政策放水的浪潮一浪高过一浪 ， 9 月 16 日开始，中国人民银行先后五次下调金融机构存贷款基准利率 ，其中 1 年期贷款基准利率由7.47%下调至 5.31%，累计下调 2.16%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 从 权益 市场 表现来看，受金融危机影响，本次降息后 1 个月内各主要指数延续跌势，平均跌幅达 13.5%，同期申万 28 个 行业指数同样普遍下跌，仅房地产行业小幅收涨，其中食品饮料、轻工制造、电子行业跌幅居前。本次降息后 3 个月内各主要指数涨跌出现分化，其中深圳成指、中小板指等指数收涨，而上证50、上证综指等指数收跌，同期申万 28 个行业指数下跌居多，其中电气设备、房地产、通信行业涨幅居前，而银行、非银金融、交通运输等行业表现垫底。本次降息后 6 个月内各主要指数中仅上证 50 小幅收跌，其余各主要指数均出现不同程度的上涨，同期申万 28 个行业指数多数上涨，仅钢铁、食品饮料和交通运输行业小幅收跌。 图 4： 2008 年首次降低贷款利率后上证综指走势 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 注：图中阴影部分为央行首次下调贷款基准利率 表 3： 2008 年 9 月份降息初期各主要指数收益率表现 降息后 1 个月内指数涨跌幅 降息后 3 个月内指数涨跌幅 降息后 6 个月内指数涨跌幅 上证综指 -8.2 -5.0 3.5 深证成指 -11.1 4.5 15.7 上证 50 -13.9 -11.7 -3.3 沪深 300 -12.4 -4.0 7.9 中证 500 -16.4 3.5 27.7 中小板指 -19.1 5.1 21.9 万得全 A -13.3 -1.9 14.4 平均涨幅 -13.5 -1.3 12.6 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 150020002500300035002008 -06 2008 -09 2008 -12 20 09 -03上证综指2008 年 9 月 16 日开始，中国人民银行先后五次下调金融机构存贷款基准利率，其中 1 年期贷款基准利率由 7.47% 下调至 5.31% ，累计下调 2.16%请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 表 4： 2008 年 9 月份降息初期各一级行业指数收益率表现 降息后 1 个月内行业涨跌幅 降息后 3 个月内行业涨跌幅 降息后 6 个月内行业涨跌幅 房地产 3.4 23.8 45.3 通信 -0.1 19.2 29.2 建筑装饰 -4.7 15.3 21.7 医药生物 -5.0 17.9 39.5 农林牧渔 -5.2 18.0 30.4 公用事业 -6.3 6.2 17.0 传媒 -7.9 5.8 21.7 电气设备 -9.0 31.1 54.4 机械设备 -9.5 5.9 33.9 交通运输 -12.0 -12.2 -1.6 家用电器 -12.6 8.3 26.3 计算机 -14.3 5.8 22.3 化工 -14.9 -7.5 2.5 银行 -15.2 -14.9 0.1 汽车 -15.7 -3.4 36.7 国防军工 -15.7 0.1 41.7 采掘 -15.8 -3.8 6.4 商业贸易 -16.1 -0.6 11.8 钢铁 -16.4 -11.3 -5.0 建筑材料 -16.7 17.1 61.3 纺织服装 -17.7 -4.6 13.5 综合 -18.1 -1.5 25.7 非银金融 -19.1 -13.0 2.7 有色金属 -19.4 -0.9 35.4 休闲服务 -21.5 -9.7 15.0 电子 -21.9 -4.2 17.5 轻工制造 -22.1 -6.6 11.0 食品饮料 -22.9 -9.1 -4.4 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 2012 年 6 月降息：股市表现不尽人意 虽然从 GDP 增速的绝对水平 2011 年依然不错，但从趋势上看，已经出现了逐季回落的走势， 2011 年一至四季度 GDP 单季度的同比增速分别为 10.2%、10.0%、 9.4%、 8.8%，这是最可怕的。当时市场普遍认为中国经济即将再度进入“ 8”时代，但历史仿佛开玩笑一般，中国经济没有再度进入“ 8”时代， 2012年 GDP 增速直接跌破 8%进入“ 7”时代。 经济增速下滑的同时，我们看到从 2011 年四季度开始 PPI 同比增速加速下滑，到 2012 年一季度 PPI 同比正式进入负增长。时间上看，也是从 2012 年年初开始，中国政府采取了“新一轮”的经济刺激政策，包括两次降准、两次降息 （其中于 2012 年 6 月 8 日下调 1 年贷款基准利率 25bp） ，批复大量投资项目，基建投资增速快速拉升，以及最后放出了房地产这个大招。 从 权益 市场 表现来看，本次降息后 1 个月内各主要指数下跌居多，仅中小板指和创业板指数小幅收涨，同期申万 28 个行业指数同样下跌居多，其中医药生物、食品饮料、休闲服务涨幅居前 ，而钢铁、建材、汽车等行业跌幅靠前。本次降息后 3 个月内各主要指数中仅创业板指数收涨，其余各市场指数纷纷下跌，同期申万 28 个行业指数多数下跌，其中医药生物、传媒、计算机行业涨幅居前，而汽车、钢铁、建材等行业表现垫底。本次降息后 6 个月内各主要指数全部下跌，同期申万 28 个行业指数同样全部下跌。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 图 5： 2012 年首次降低贷款利率后上证综指走势 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 注：图中阴影部分为央行首次下调贷款基准利率 表 5： 2012 年 6 月份降息初期各主要指数收益率表现 降息后 1 个月内指数涨跌幅 降息后 3 个月内指数涨跌幅 降息后 6 个月内指数涨跌幅 上证综指 -3.0 -7.2 -10.1 深证成指 -0.7 -10.7 -16.1 上证 50 -2.6 -7.9 -7.0 沪深 300 -2.7 -8.9 -11.6 中证 500 -2.6 -6.9 -17.6 中小板指 0.7 -2.5 -15.6 创业板指 3.6 6.8 -10.4 万得全 A -1.4 -5.5 -10.1 平均涨幅 -1.1 -5.4 -12.3 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 19002100230025002012 -03 20 12 -06 2012 -09 2012 -12上证综指从 2012 年年初开始，中国政府采取了“新一轮”的经济刺激政策，包括两次降准、两次降息，其中于 2012 年 6 月 8 日下调 1 年贷款基准利率 25bp